李相龙：宏观事件落地，债市不空

2024年11月13日17:18 作者:李相龙

　　意见领袖 | 李相龙杨博文

　　►►►核心观点

　　对于当前的宏观事件，一方面，美联储如期降息25个基点，一定程度上舒缓了国内降息的压力，为四季度国内进一步实施宽松的货币政策增加了空间；另一方面，进入第四季度以来，尽管部分经济指标如出口和房地产高频数据显示出初步的好转苗头，但其它经济指标，包括通胀和金融数据，依然呈现出疲软的状态，短期内尚未见到明显的经济触底反弹迹象。基于此，短期内决定债券市场格局的经济基本面并未发生显著变化，政策刺激措施预计将继续保持惯性和定力。因此，四季度内我国继续降准降息的可能性仍然存在。

　　在财政政策方面，最近几次财政工作会议的主要议题集中在化解债务风险上，短期内并未过多提及其他领域新的增量刺激政策，只是表示其他政策措施正在规划布局之中。对于债券市场而言，这表明短期负面因素可能被充分消化、“利空出尽”。虽然，随着财政化债，债券供给在第四季度或会相应增加，但当前央行维持流动性宽松的工具相比去年来说已较为充足，可择机通过降准和买卖国债等方式维持流动性宽松，供给冲击带来的影响大概率也较小。

　　对于四季度后续债市，我们仍延续前期报告《四季度债券投资分析》中的判断，接下来的债券走势仍在各种政策预期和经济数据反复中存在较大多空博弈和下行波折，但在整体做多流动性下，债牛仍未尽，四季度十年期国债收益率仍有较大概率触及2.0%甚至创新低，短期内仍可继续逢高布局。

　　风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；房地产政策超预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

　　公开市场分析

　　宏观经济环境：经济数据有分化

　　10月份，在货币政策和房地产政策的不断释放下，经济数据走势出现分化，虽然出口有回暖，房地产尤其是一线城市交易数据有脉冲式抬头，但通胀数据仍在下滑，金融信贷数据也有优有劣。总体来看，决定债市格局的经济基本面主基调短期内还没有改变。

　　金融数据方面，10月份M1同比增速-6.10%，虽同比少增，但落幅收敛，一改今年以来的下降趋势。M2同比增速为7.5%，较前值增长0.7%，可见9月底的逆周期政策在10月发力效果有所显现。此外，M1与M2之间的剪刀差略微收缩至13.6%。10月新增居民贷款为5000亿元，比去年同期有大幅增加，926新政效果释放，与房地产高频数据的抬头相互印证；企业信贷活动仍处于低迷态势，融资投产意愿略显不足，在新的地方化债政策下，弥补企业欠款、盘活现金流的实施落地尚需时间。10月社融规模近1.4万亿，其中多以政府债券托底。

　　通胀数据方面，CPI环比转负，PPI降幅收窄。10月份CPI同环比读数均偏低，同比由0.4%降至0.3%，核心CPI同比0.2%；环比由上月的持平跌至-0.3%，是今年3月以来的最大跌幅，从往年数据来看，10月环比低于过去10年同期的环比均值；核心CPI环比小幅回升0.1%至持平。其中CPI食品项同环比降幅明显，是拉动CPI整体下滑的主要因素，其单月同比数据2.9%，前值为3.3%，环比由上月上涨0.8%转为下降1.2%。10月PPI同比数据为-2.9%，降幅持续扩大，自2022年10月以来，已连续25个月处于负区间，且刷新年内最低值；10月PPI环比-0.1%，降幅较上月大幅收窄0.5个百分点，增量政策发力效果显现。从环比拆分看，生产资料价格由上月下降0.8%转为上涨0.1%，生活资料价格下降0.4%。

　　消费数据方面，9月份社会消费品零售总额为41112亿元，同比增长3.2%，增速较前值增加1.1个百分点，时隔3个月后重回3%点位以上；其中，除汽车以外的消费品零售额36573亿元，增长3.6%。1-9月累计同比增速为3.3%、前值3.4%，增速放缓的趋势仍在持续；其中，除汽车以外的消费品零售额318203亿元，增长3.8%。

　　财政数据方面，今年1-9月全国一般公共预算收入为163059亿元，同比下降2.2%；其中，全国税收收入131715亿元，同比下降5.3%；非税收入31344亿元，同比增长13.5%，今年我国税收收入结果正逐渐发生变化。财政部表示，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，目前全国收入保持平稳增长。

　　政策环境：几大宏观事件落地，债市不空

　　上周，市场上的几个关键的不确定性因素终于尘埃落定——特朗普当选新一届美国总统、美联储如期降息25bp、以及人大常委会公布财政政策。

　　国际层面，美国大选靴子落地，市场开始重新评估中美之间的关系走向。10月国内出口同比增长11.2%，增速创2023年5月以来新高，表现亮眼；1-10月中国货物贸易进出口也同比增长5.2%。但是鉴于特朗普政府过往的政策导向，未来的中美竞争态势可能更加复杂，出口增速的持续性尚待时间验证。美国未来可能继续加强贸易保护措施，比如上调进口关税，这样的政策变化不仅可能导致美元汇率走强，提高中国产品的出口成本，还可能给人民币带来贬值压力，进一步限制通过降息等手段刺激经济的空间。但这种影响短期内可能有限，更多会体现在明年。

　　国内层面，11月8日，十四届全国人大常委会通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。尽管会议重点讨论了债务置换措施，但未触及新增债务的问题。议案提出，通过6万亿元分3年的隐性债务置换计划来减轻地方政府的财务压力，优化资金流动性和营商环境。长期来看，虽然这种化债模式有利于缓解地方政府的资金紧张状况，为“三保”（保基本民生、保工资、保运转）问题的等政府运作提供更大的灵活性。然而，该方案能否有效推动当前经济的温和复苏、扭转局面，仍需时间验证。因为化债聚焦于解决风险，经济增长仍需要更多增量政策，比如增加赤字率，扩内需等，而这些政策的出台可能需要到年底的中央经济工作会议或者明年两会，经济底的筑建可能仍需时日。值得注意的是，新发行债务利率方面，为减轻预期内的债务负担，预计未来一段时间内低利率环境将长期存在。因此，我们认为此次债务置换对债券市场的影响较为乐观，并非利空。在经济面上，对债市的有利因素在四季度延续。

　　另外，2024年第三季度货币政策执行报告显示，央行正进一步加大货币政策的宽松力度，确保市场流动性保持在充足水平。具体数字包括：一是2月、9月两次下调存款准备金率共1个百分点，释放长期流动性约2万亿元；二是引导LPR市场利率下行，7月、9月下调公开市场7天期逆回购操作利率共0.3个百分点；三是降低存量房贷利率，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例；四是创设证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持再贷款。这些举措也是前三季度债市走牛的关键助力之一。虽然当前财政供给冲击有一定概率，但通过三季度货币政策执行报告的措辞可以判断，央行还是会在整个四季度保持货币基本面的宽松性，为经济复苏提供有力条件，四季度面对政府债，特殊再融资债的高发，有可能再择机进行降准，另外由于当前我国通胀数据仍在负区间，四季度降息也仍可期（也会考虑当前人民币汇率因素），因此在货币面上，对债市有利因素也延续。

　　银行资金面：资金利率触底回弹

　　10月央行通过公开市场操作共投放货币56758亿元，回笼货币59943亿元，回笼大于投放，净投放量为-3185亿元（9月净投放为23亿元），下半年货币净投放持续收缩，10月由正转负。不过，今年10月的货币投放及回笼量均明显低于去年同期，且2023年四季度连续数月投放货币7万亿以上，2023年及此前四季度期间的单月货币投放量常在11或12月份达到峰值，因此预测未来数月货币投放与回笼仍会继续增长，且大概率持续维持在高位水平。

　　资金利率方面，7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）在10月8日国庆节后大幅下行，一度降至2023年以来的历史新低1.45%，直至10月14日才重新回升，在1.60%-1.70%区间波动变化，到10月25日为止回到1.70%区间以上，且10月DR007每次跨区间变动均单日变化10BP以上，截止至10月31日DR007保持在1.70%上下；7天银行间质押式回购加权利率（R007）月末为1.85%，较9月30日的1.83%只略微提高了2BP，过程中一度降至新低1.52%，但隔日便迅速恢复，在10月的波动变化幅度相对较小。如果看月均值，10月DR007为1.66%，R007为1.90%，而9月两者月均值为1.79%和1.93%。

　　企业盈利与融资环境：企业亏损增加，企业融资动力不足

　　2024年1-9月，全国规模以上工业企业利润总额累计同比为-3.5%，增速与1-8月相比由正转负（1-8月为0.5%）。1-9月工业企业亏损企业单位同比数为5.6%，在1-8月（3.9%）基础上亏损数量再次增加，且亏损数增长趋势已持续7个月。9月份全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，比上月提高0.9个百分点；环比增长0.59%。9、10月PPI同比收缩的状态仍在持续，反映出产品下游长期的需求一直不足，对工业企业盈利恢复造成阻碍。

　　从融资环境角度看，企业融资动力欠佳。10月社融数据中，信贷融资2988亿元，较前两月有大幅减少（9月19742亿元）；10月新增贷款数据中，企业贷款由9月的14900亿元滑落至1300亿元，比去年同期减少3863亿元；其中短贷当月新增为负，中长贷比去年同期下降2千多亿元。另外，政府债券持续托底，但在高基数下，自5月以来比去年同期首次出现大幅下滑。

　　利率市场分析

　　一级市场：四季度初期利率债供给放缓

　　10月份，包括国债、地方政府债、金融债、同业存单在内的利率债总发行量为42506.53亿元，总偿还量为28847.18亿元，净融资额为13659.35亿元。相较于9月，净融资额有所下降，同环比分别为-21.01%/-31.37%，但仍旧维持在万亿元水平以上。整体来看，今年债券净融资放量由10、11月提前至8、9月，加之去年高基数作用下四季度初10月的债券增量并不明显，财政与货币政策之间更加配合。

　　利率债发行拆分来看，进入四季度后国债、地方债发行有所放缓。国债发行量11287亿元，相较于9月整月体量下降2328亿元，国债发行总额已连续3月下降；地方政府债发行量6831亿元，对比8、9两月量级均在1万亿元以上。

　　发行利率方面，10月国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率均值分别为1.72%/2.24%/1.85%/1.95%，与9月均值相比，除同业存单轻微下降1BP外，其余利率债票面利率均有所上行，其中国债、地方政府债发行票面利率均显著上升10BP，政策性银行债发行票面利率分别上升3BP。四项加权利率为1.92%，高于9月加权利率1BP。10月利率债发行利率整体维稳，但内部结构出现较大调整。

　　二级市场：收益率曲线平坦化变动，中端收益率降幅较大

　　10月8日至10月31日，中债国债收益率曲线平坦化下移，中、长端利率显著下行。十年期国债自10月8日，节后的2.19%相对高位逐步下降，10月中旬在2.13%水平上下波动，下旬利率中枢轻微上移至2.15%点位，9、10月出台的一系列增量政策极大地影响了市场的政策预期，十年债利率受市场情绪影响，保持着震荡反复的状态。10月31日，5/3/2年期国债收益率分别较10月8日下降12BP/5BP/7BP至1.77%/1.56%/1.43%。

　　10月，10年期国债收益率在政策底高位回调后，又走出一个倒“U”型，市场的交易主线围绕财政增量博弈展开，回顾整个路径可以看到：10月初，债券市场基本都是处于消化完9月政策冲击后的理性回归状态，10年期国债收益率在震荡下行中逐步抵消市场的过度反应，波幅逐渐收敛。10月中旬，债券市场在等待验证中受到反复的市场情绪影响不断窄幅震荡，对政策预期保持着高度的敏感性。10月下旬，存量房贷利率调整落地、LPR下降25个基点等政策逐步落地，政策预期调高也使得收益率短期波动加剧，十年债利率中枢也出现了一定程度的上移。

　　在人大会议召开前，市场对财政和货币政策的预期普遍较为乐观，股债市场双双走牛。会议后10年期国债加速下行，截至11月12日触及2.07%的阶段性低位。

　　国开债走势与国债走势基本一致。10月，国开债利率先降后升，持续保持着震荡反复的状态。10月8日，国开债收益率自节后2.26%的相对高位开始下行，10月中旬一度降至2.19%，下旬回升至2.23%点位附近震荡，变化趋势与十年期国债基本相同，国开债与国债之比降至1.03上下（9月为1.04）。

　　根据日前公布的2024年9月机构持有利率债的情况来看（2024年10月尚未公布），商业银行、保险机构、证券公司继续增持利率债，信用社维持少量减持，商业银行、信用社以及证券公司的增、减持结构发生明显变化。分机构具体情况来看，商业银行在国债、地方政府债，金融债上继续增持，但国债10月仅增持32亿元，几乎可忽略不计，地方政府债出现明显增持，而同业存单由减转增，10月增持3601亿元；信用社9月在国债与地方政府债与8月情况再次颠倒，除金融债变化基本忽略不计外，国债增持转减持、地方政府债减持转增持，同业存单减持幅度增大；保险机构在9月继续增持国债、地方政府债，金融债和同业存单均呈现地量减持；证券公司9月在金融债和同业存单上的增持力度明显降低，国债以及地方政府债由减转增，除国债外与8月变化完全相反。

　　总的来说，除了保险公司变化较小外，其他机构在9月对国债的增持明显下降，信用社甚至出现少量减持；对于地方政府债，在化解地方政府债务风险的大背景下，各机构明显提高在地方债上的持有量。

　　信用市场分析

　　一级市场：净融资额环比显著提高，利率中枢上移

　　发行与净融资方面：10月份，包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的信用债合计发行规模为9310.60亿元，总偿还量为7700.64亿元，净融资额为1609.96亿元，净融资额环比增加约2500亿元（9月净融资额为-884.21亿元），同比增加近900亿元（去年同期净融资为728.10亿元）。其中拆分看，10月公司债发行量为3053.34亿元，偿还量为1935.79亿元，净融资为1117.55亿元，明显高于上月（-96.44亿元），10月短融发行量为2748.13亿元，偿还量为3061.59亿元，净融资为-313.46亿元，较9月明显改善（9月为-1631.30亿元）。公司债和短融发行量维稳，但总偿还量明显减少是10月信用债净融资环比显著提高的主要原因。

　　发行利率方面：从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率（权重为公司债、企业债、中票利率和短融利率的实际发行总额）来看，截止10月31日，10月信用债利率为2.44%，较上月显著提高约16BP，同比下降0.71%。具体来看，10月公司债、企业债、中票和短融发行利率分别为2.50%/2.41%/2.63%/2.21%，较上月涨跌幅分别为16BP/3BP/26BP/9BP，中票利率显著提高且发行量占有较大比重是信用债整体利率中枢上移的主要原因。

　　二级市场：收益率一致上行，信用利差继续扩大

　　各期限AAA等级企业债收益率较上月一致上行，截至10月31日，6个月/1年/3年/5年/10年期品种收益率分别较9月30日上行5BP/6BP/14BP/14BP/17BP至2.05%/2.09%/2.26%/2.35%/2.55%，中、长端利率上行幅度显著大于短端。信用利差方面，截至10月31日，各期限AAA等级信用利差与9月相比全面扩大，各期限利差分别扩大约1BP/2BP/2BP/8BP/12BP。AA/AAA等级利差中，截至10月31日，各期限等级利差同样全面扩大，除10年期等级利差外，其余期限等级利差扩幅相对一致，10年期等级利差扩约20BP，其余期限等级利差扩约14BP。

　　地产债：地产新政后交易数据出现脉冲式抬头，同比持续性仍存在

　　地产融资方面，截至10月31日，10月总发行量为235.50亿元，同、环比微幅变动（去年同期为227.73元，前一月为237.61亿元）；总偿还量为205.61亿元，净融资由负转正，升至29.89亿元，前值-34亿元，地产融资在10月变化轻微，总体改善。

　　10月初至11月10日，30大中城市商品房成交面积较三季度已出现恢复倾向，尤其是926新政效果在各地，尤其是一线城市逐渐显现，期间叠加10月12日财政部预示房地产增量政策，10月17日住建部提出“四个取消、四个降低、两个增加”，在10月15日当周后，30大中城市商品房周成交面积恢复并维持在30万平方米水平以上。整个10月30大中城市商品房成交面积合计达1千万平方米，一改下半年以来的持续下滑态势，当月同比由-32.43%收敛至-3.79%。

　　1—9月份，全国房地产开发投资78680亿元，同比下降10.1%；其中住宅投资59701亿元，下降10.5%；新建商品房销售面积70284万平方米，同比下降17.1%；房地产开发企业到位资金78898亿元，同比下降20%。虽然较去年房市需求仍有明显下降，但比起8月已有所改善。

　　城投债：10月份城投债融资改善倾向初显

　　10月份，城投债总发行量为2950.11亿元，环比上升4.92%，低于去年同期（3320.84亿元），总偿还量为2711.16亿元，净融资额由负转正，收于238.95亿元（9月为-1478.93），结束了三季度后的负值状态，且已达到今年的净融资峰值。虽然10月份城投债较去年同期仍有明显差距，但在今年经济持续弱复苏背景下已出现逐步改善的苗头，预计四季度剩余时间净融资额将持续波动，但总体向好。