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投资要点
全球第三大集成电路委外封测企业，加速从消费转向高附加值领域。长电科技是全球第三大集成电路委外封测企业，公司聚焦关键应用领域，在5G通信类、高性能计算、消费类、汽车和工业等重要领域拥有行业领先的半导体先进封装技术，如SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP及XDFOI®系列等。专利数领跑中国大陆封测行业，自由现金流长期为正，具备持续自我造血能力。2023年，公司运算电子、汽车电子收入占比分别为14.2%、7.9%，较2020年分别提升3.2、5.9个百分点；消费电子占比则从2020年的34%下降到2023年的25.2%，加速从消费转向高附加值领域。
持续发力射频前端SiP封装，高端产能布局未来成长。公司一直致力于SiP封装的研发及应用，积极配合国际、国内客户完成多项5G及WiFi射频模组的开发和量产，产品性能与良率获得市场高度认可。高端产能布局未来成长。长电微电子晶圆级项目投产在即，投产后将进一步提升公司2.5D/3D高密度晶圆级封装产能，更好的满足高性能、高算力芯片快速增长的市场需求。长电科技汽车芯片成品制造项目加速建设中，是公司进一步拓展汽车电子高附加值应用市场，服务全球客户的重要战略举措。
收购晟碟半导体，强化存储封测能力与布局。2024年3月4日，长电科技发布公告，拟以现金方式收购晟碟半导体80%的股权（2024年9月28日完成交割）。晟碟半导体是西部数据公司下属全资子公司，西部数据是全球第四大NAND Flash厂商。收购晟碟半导体，有助于强化存储封测能力与布局，并直接扩大公司在存储封测领域的市场份额，可以使公司分享AI时代NAND需求高速成长的红利。本次交易后，西部数据仍将持有晟碟半导体剩余20%股权，WD在一段时间内将持续作为标的公司的主要或者唯一的客户。交易使公司与西部数据建立起更紧密的战略合作关系，增强了客户黏性。
盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2024-2026年的归母净利润为21.68、31.32、43.59亿元。对应公司2024年10月8日收盘价38.86元，公司2024-2026年PE为32.1、22.2和16.0倍，PB为2.5、2.2、2.0倍。长电科技2024-2026年PE、PB低于可比公司平均估值，首次覆盖，给予长电科技“买入-A”评级。
风险提示：行业波动、政策风险、贸易摩擦和汇率风险、技术研发风险、原材料价格波动风险等。
财务数据与估值
资料来源：最闻，山西证券研究所【全球领先的集成电路制造和技术服务提供商】
公司概况
长电科技是全球第三大集成电路委外封测企业，公司为客户提供从系统集成封装设计到技术开发、产品认证、晶圆中测、晶圆级中道封装测试、系统级封装测试和芯片成品测试等一站式服务。公司聚焦关键应用领域，在5G通信类、高性能计算、消费类、汽车和工业等领域拥有行业领先的半导体先进封装技术，如SiP、WL-CSP、FC、eWLB及XDFOI®系列等。公司客户遍布世界主要地区，涵盖半导体各领域的市场领导者。
图1：长电科技传统/先进封装出货量占比
资料来源：公司历年年报、山西证券研究所图2：公司先进封装不同平台收入占比，2022
资料来源：《Advanced Packaging Market and Technology Trends》（Yole）、山西证券研究所
坚持全球战略和大客户战略。公司客户遍布世界主要地区，海外收入占比超过70%，涵盖半导体各领域的市场领导者，2020-2023年前五大客户收入占比超过50%。
图3：公司海外收入占比超过70%
资料来源：公司历年年报、山西证券研究所图4：2019-2023年公司前五大客户收入占比
资料来源：wind，山西证券研究所历史沿革：1972年，公司前身江阴晶体管厂成立；2000年，改制为江苏长电科技股份有限公司；2003年，公司在A股上市；2015年，收购当时全球第四大OSAT厂星科金朋；2024年，收购西部数据旗下存储封测厂晟碟半导体80%股权。
图5：公司历史沿革
资料来源：公司官网、山西证券研究所全球八大生产基地。公司在中国江阴、滁州、宿迁、上海，韩国和新加坡设有八大生产基地。江阴基地包括集成电路事业中心、长电先进、星科金朋（江阴）和长电微电子。韩国基地包括STATS ChipPAC Korea和长电韩国。上海基地包括临港的长电汽车电子（在建中）和晟碟半导体（交易进行中）。
图6：全球设有八大生产基地
资料来源：公司官网、山西证券研究所公司实际控制人预计将变更为中国华润。截止2024年半年报，国家集成电路产业投资基金、芯电半导体（上海）分别持有公司13.24%和12.79%股份。其中，芯电半导体（上海）是中芯国际间接全资子公司。2024年3月26日，公司发布公告，公司股东国家集成电路产业投资基金、芯电半导体（上海）分别与磐石香港有限公司签订了《股份转让协议》；2024年8月22日，相关方又签订了相应的《补充协议》。根据上述协议，本次股份转让后，磐石润企将持有公司股份403,122,922股，占公司总股本的22.54%。磐石润企的控股股东为磐石香港，实际控制人为中国华润有限公司。截止2024年10月8日，该股份转让尚未完成交易。
图7：长电科技实际控制人预计将变更为中国华润
资料来源：2024/8/22《关于公司控制权拟发生变更进展公告》、JCET&SMIC 2024半年报、山西证券研究所1Q23以来业绩持续复苏，利润率、ROE中期趋势向上
1Q23以来业绩持续复苏。2018-2022年，公司业绩总体呈现向上增长趋势。公司收入从2018年的238.6亿元增长到2022年的337.6亿元；扣非净利润从2018年的亏损13.1亿元增长到2022年的28.3亿元。2023年，受半导体行业去库存影响，公司收入、利润有所下滑，收入同比下滑12.15%至296.6亿元，扣非净利润同比减少53.26%至13.2亿元。随着行业周期复苏以及先进封装需求带动，公司业绩逐季改善，2023Q4收入、扣非净利润企稳，2024Q1同比实现正增长，2024Q2继续保持向上趋势。
图8：2018-2023年公司营业收入，亿元
资料来源：wind，山西证券研究所图9：2018-2023年公司扣非净利润，亿元
资料来源：wind，山西证券研究所图10：1Q22-2Q24公司营业收入（单季度），亿元
资料来源：wind，山西证券研究所图11：1Q22-2Q24公司扣非净利润（单季度），亿元
资料来源：wind，山西证券研究所利润率、ROE中期趋势向上。2016-2019年，长电科技利润率和ROE、ROIC均在在低位徘徊；2020、2021、2022年，利润率指标和ROE、ROIC指标较前几年提升明显，2021年达到最高，其中毛利率、营业利润率和扣非利润率分别达到了18.4%、10.4%、8.2%；ROE、ROIC则达到了14.1%、12.0%，均明显高于2016-2019期间表现。2023年，受半导体行业下行拖累，利润率和ROE、ROIC有所调整。随着下游需求回暖，公司上述指标有望在2024年重回向上趋势。
图12：公司毛利率、扣非利润率表现
资料来源：wind，山西证券研究所图13：公司ROE、ROIC表现
资料来源：wind，山西证券研究所【消费电子需求回暖，AI驱动先进封装步入成长快车道】
全球封测市场规模近千亿美元，消费电子回暖推动行业复苏
集成电路封装主要有机械保护、电气连接、机械连接和散热四大功能。集成电路产业链可以分为IC设计、晶圆制造、封装测试三个核心环节。集成电路封装，是用特定材料、工艺技术对芯片进行安放、固定、密封，保护芯片性能，并将芯片上的接点连接到封装外壳上，实现芯片内部功能的外部延伸。集成电路芯片封装完成后，需要进行性能测试，以确保封装的芯片符合性能要求。通常认为，集成电路封装主要有机械保护、电气连接、机械连接和散热四大功能。
图14：半导体产业链分设计、制造、封装和测试
资料来源：海力士官网、HANOL出版社、山西证券研究所图15：半导体封装的四大作用
资料来源：海力士官网、HANOL出版社、山西证券研究所集成电路封测全球市场规模近千亿美元，下游通讯电子为主。根据集微咨询数据，2023年全球封测市场规模约为822亿美元，预计2024年有望增长9.4%到899亿美元，2026年将进一步达到961亿美元。芯思想研究院数据显示，2023年全球委外封测市场规模约为2859亿元。通讯（手机、平板等）、运算是封测市场最大的应用领域，2023年长电科技、日月光、Amkor的通讯业务占收入比重分别为44%、51%、50%；运算收入占三家公司比重分别为14%、18%和16%。
图16：全球集成电路封测市场规模，亿美元
资料来源：Yole、集微咨询、山西证券研究所图17：前三大封测厂商收入占比，2023
资料来源：各公司2023年报、山西证券研究所消费电子需求回暖，带动半导体行业复苏。Canalys数据显示，2024Q2全球智能手机出货量达到2.89亿部，同比增长12%，连续三个季度实现增长。Canalys预计，在库存水平恢复、进口限制放宽和经济环境改善的推动下，2024年智能手机市场有望实现中个位数增长。PC市场持续复苏，根据Counterpoint数据，2024Q2全球PC出货量同比增长3.1%，达到6250万台。得益于AI PC需求和新冠疫情后的更新换代周期，Counterpoint预计2024年PC出货量有望实现3%增长。消费电子需求回暖，带动半导体行业复苏。根据SIA统计，2024Q2全球半导体行业销售额1499亿美元，同比增长18.3%，环比增长6.5%。
图18：全球智能手机出货量稳步提升，百万部
资料来源：Canalys官网、山西证券研究所图19：AI手机和AI PC渗透率预计快速提升
资料来源：Canalys公众号、山西证券研究所图20：SMIC对3Q24展望乐观，百万美元
资料来源：Wind、SMIC 2Q24报告、山西证券研究所图21：全球半导体行业持续复苏，亿美元
资料来源：Wind、SIA官网、山西证券研究所AI驱动先进封装步入成长快车道
摩尔定律面临放缓和瓶颈。摩尔定律指在功耗不增加的前提下，每隔18个月集成电路单位面积内晶体数量翻倍。自2008年45nm节点以来，台积电只能做到每隔3年让AMD的CPU内核晶体管密度翻倍，能效要每隔3.6年才能实现翻倍。当前，摩尔定律面临以下瓶颈：（1）芯片内单个晶体管大小逼近原子极限，硅芯片将达到物理极限（原子尺直径约为0.1nm，1nm的晶体管沟道长度不到10个硅原子）；（2）漏电流，当栅极（Gate）的宽度小于5nm时，将会产生隧道效应，电子会自行穿越通道，从而造成“0”、“1”逻辑错误；（3）功耗和散热，单位面积的功耗会由于晶体管集成度提高而提高，温度太高影响晶体管性能；（4）成本，5nm制程的芯片设计需要超过5亿美元成本，制造成本更高。
图22：摩尔定律面临放缓
资料来源：半导体产业研究公众号、AMD、山西证券研究所图23：5nm芯片设计成本超过5亿美元，百万美元
资料来源：《Technology and Market Trends of High-End Performance Packaging–2.5D & 3D》（Yole、UCIe Consortium）、山西证券研究所
先进封装是超越摩尔定律、提升芯片性能的关键。随着硅芯片将达到物理极限，通过缩小晶体管实现芯片性能提升成本越来越高。以芯粒异质集成为核心的先进封装技术，成为了集成电路发展的关键路径和突破口。相比传统封装，先进封装具有小型化、轻薄化、高密度、低功耗和功能融合等优点，不仅可以提升性能、拓展功能、优化形态、降低成本。目前最有代表性且已经实现大规模量产的先进封装是采用TSMC CoWoS（Chip-on-Wafer-on-Substrate）封装形式的英伟达GPU芯片。
图24：先进封装是超越摩尔定律的关键
资料来源：《先进封装技术的发展与机遇》、山西证券研究所图25：采用CoWoS封装的英伟达A100
资料来源：《先进封装技术的发展与机遇》、山西证券研究所AI驱动先进封装进入成长快车道。存储器的“存储墙”限制了计算芯片性能的发挥，GDDR5的带宽极限为32GB/s。通过先进封装，将HBM和处理器集成，可以突破带宽瓶颈（HBM1和HBM2的带宽分别为128GB/s和256GB/s），显著提升芯片性能。生成式AI热潮持续带动全球AI服务器出货快速成长。MIC预估，2024年全球AI服务器出货194.2万台，且将一路成长至2027年320.6万台。AI及HPC等高算力芯片需求快速增长，先进封装行业有望迎来加速发展。Yole预计，全球先进封装市场规模有望从2023年的468.3亿美元增长到2028年的785.5亿美元。先进封装占封装市场比例预计由2022年的46.6%提升至2028年的54.8%。
图26：全球AI服务器出货量预计，万台
资料来源：工业富联CNSBG深圳厂区公众号、MIC、山西证券研究所图27：全球先进封装市场规模，亿美元
资料来源：《Advanced packaging market and technology trend》（Yole）、山西证券研究所
长电科技跻身全球OSAT市场前三，Top 10厂商占89%先进封装市场
中国大陆封测厂商具备全球竞争力，长电科技跻身全球委外封测市场前三。目前，全球委外封测厂商主要分布在中国大陆和中国台湾地区。根据芯思想研究院统计，2023年全球前十大委外封测公司中，五家中国台湾企业（日月光、力成科技、京元电子、南茂科技、颀邦）市占率为37.73%；中国大陆厂商长电科技、通富微电、华天科技、智路封测合计市占率25.83%，长电科技市占率排名全球第三、国内第一；安靠科技（美资）市占率14.09%。
图28：全球委外封测市场占有率，2023
资料来源：公司2023年年报、芯思想研究院、山西证券研究所图29：2023中国本土前十大OSAT厂商营收，亿元
资料来源：芯思想公众号、芯思想研究院、山西证券研究所先进封装市场Top 10厂商占89%份额，封测厂与晶圆代工厂各有侧重。当前，OSAT、Foundry、IDM厂商都在大力发展先进封装。Yole数据显示，2022年日月光、安靠和台积电分别以25.0%、12.4%、12.3%份额位居先进封装市场前三；Top 5厂商市占率67.9%，Top 10厂商份额达到89%，行业高度集中。从厂商类型看，OSAT、Foundry、IDM分别占有65.1%、12.3%、22.6%份额。IDM、Foundry由于在前道环节经验更丰富，能更快掌握需要蚀刻等前道步骤的TSV技术，在2.5D/3D封装、混合键合等技术方面较为领先；OSAT更熟悉后道环节、异质异构集成，因此在SiP、WLP等技术相对有优势。
图30：先进封装市场格局集中
资料来源：《Advanced packaging market and technology trend》（Yole）、山西证券研究所
图31：OSAT与IDM、晶圆代工厂技术布局有差异
资料来源：《Advanced packaging market and technology trend》（Yole）、山西证券研究所
【封测龙头加速从消费转向高附加值领域】
专利、技术行业领先，加速从消费转向高附加值领域
研发保持高投入，专利数领跑中国大陆封测行业。长电科技研发费用长期保持在行业前列，2023年，公司研发费用14.4亿元，超过Amkor、通富微电、华天科技等竞争对手。公司在中国和韩国有两大研发中心，拥有“高密度集成电路封装技术国家工程实验室”、“博士后科研工作站”、“国家级企业技术中心”等研发平台；并拥有雄厚的工程研发实力和经验丰富的研发团队。公司专利布局处于行业领先地位，根据集微咨询统计，截止2023年9月30日，长电科技拥有6613件专利，领跑中国大陆封测行业。
图32：长电科技研发保持高投入，百万元
资料来源：wind，山西证券研究所图33：长电科技专利行业领先，件
资料来源：集微咨询、天天IP公众号、山西证券研究所（长电科技数据包括长电绍兴、星科金朋）技术布局全面。长电科技聚焦关键应用领域，在5G通信类、高性能计算、消费类、汽车和工业等领域拥有行业领先的先进封装技术。5G移动终端领域，配合多个国际、国内客户完成多项5G及WiFi射频模组的开发和量产。云计算领域，公司具备全尺寸fcBGA产品工程与量产能力。高性能先进封装领域，公司推出的XDFOI® Chiplet高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段等。功率及能源应用领域，公司聚焦垂直供电模块VCORE，在VCORE模块的封装材料、结构、热管理、制造工艺以及技术服务等方面积累了丰富经验。
表1：长电科技技术布局全面
资料来源：公司2024年半年报、山西证券研究所加速从消费转向高附加值领域。2024H1，公司运算电子、汽车电子占比分别为15.7%、8.3%，较2020年分别提升4.7、6.3个百分点；消费电子占比从2020年的34%下降到2024H1的27.2%。
图34：公司加速从消费电子转向高附加值领域
资料来源：公司2021-2023年报、2024年半年报、山西证券研究所自由现金流持续为正，公司发展步入良性循环。2019-2023年，长电科技自由现金流持续为正，自由现金流/收入指标跟日月光、Amkor处于同一梯队，具备持续自我造血能力，公司发展步入良性循环。2024年，公司计划固定资产投资60亿元，主要用于产能扩充、2.5D/3D、存储芯片、CPO、高功率模块等技术研发投入。
图35：2018-2023年前三大OSAT自由现金流/收入
资料来源：wind，山西证券研究所图36：2018-2024年公司资本开支计划，亿元
资料来源：公司历年年度固定资产投资事项议案、山西证券研究所持续发力射频前端SiP封装
SiP技术可以提升芯片集成度、减小体积并降低功耗。系统级封装（SiP）技术是通过将多个裸片（Die）及无源器件整合在单个封装体内的集成电路封装技术。具体来说处理芯片、存储芯片、被动元件、连接器、天线等不同功能的器件，被封装在同一基板上，完成键合和加盖。系统级封装完成后提供的模块，从外观上看仍然类似一颗芯片，却实现了多颗芯片联合的功能。SiP可以大幅降低PCB使用面积和对外围器件的依赖，可以减少芯片体积、增加集成度、并降低功耗。
图37：SiP技术可以将不同器件封装成一个模块
资料来源：长电科技公众号、山西证券研究所图38：SiP封装可以减少芯片体积，增加集成度
资料来源：CEIA电子智造公众号、山西证券研究所持续发力射频前端SiP封装，5G高密度模组批量出货。公司一直致力于SiP封装的研发及应用，面向5G射频功放打造的高密度异构集成SiP解决方案，具备高密度集成、高良品率等显著优势。公司针对5G射频前端模组开发的高密度贴装技术精度达到15微米（μm），器件最小支持008004封装；双面贴装技术可将封装面积进一步缩小近20%~40%；灵活的溅射屏蔽工艺支持分腔和选择性区块屏蔽；空腔保护方案很好地支持滤波器等Bare-die器件封装。公司积极配合多个国际、国内客户完成多项5G及WiFi射频模组的开发和量产，产品性能与良率获得客户和市场高度认可，主营高阶SiP产品封装测试的长电韩国厂（JSCK）收入规模稳步扩大。
图39：长电科技SiP技术平台
资料来源：长电科技公众号、山西证券研究所图40：长电韩国（JSCK）收入规模，百万美元
资料来源：公司历年年报、山西证券研究所高端产能布局未来成长
长电微电子晶圆级微系统集成高端制造项目投产在即。长电微电子晶圆级微系统集成高端制造项目，聚焦全球领先的2.5D/3D高密度晶圆级封装等高性能封装技术，面向全球客户对高性能、高算力芯片快速增长的市场需求，提供从封装协同设计到芯片成品生产的一站式服务。根据江阴高新区发布，该项目总投资100亿元，一期建成后，可实现年产60亿颗高端先进封装芯片的生产能力。2022年7月，项目开工建设。2024年7月22日，长电微电子晶圆级微系统集成高端制造项目（一期）已于近日完成了规划核实工作，后续将正式竣工投产。项目投产后将进一步提升长电科技高端产能，强化公司在全球的市场竞争力。
表2：长电微电子晶圆级微系统集成高端制造项目介绍
资料来源：长电科技官网、江阴高新区发布公众号、山西证券研究所加快建设长电科技汽车芯片成品制造项目，进一步拓展汽车电子业务。随着汽车电动化、智能化、网联化不断提速，汽车半导体市场显示出了长期和强劲的增长趋势，Yole预计，到2028年，全球汽车半导体市场规模将超过843亿美元。随着单车半导体的价值不断增长，半导体企业在汽车产业链中的关注度和重要性进一步提升。长电科技基于市场趋势及客户需求，积极扩充汽车电子高端产能。2023年8月，长电汽车芯片成品制造封测一期项目正式开工建设。该项目聚焦于汽车ADAS传感器、高性能计算、互联、电驱等汽车应用领域，是公司进一步拓展汽车电子高附加值应用市场，服务全球客户的重要战略举措。
图41：2022/2028年全球汽车半导体市场规模计预测，十亿美元
资料来源：半导体行业观察公众号、Yole、山西证券研究所长电绍兴稳步壮大。2019年10月，长电科技子公司星科金朋以技术入股方式参与长电绍兴设立，星科金朋持股19%。2019年11月长电绍兴规划投资120亿元，建设300mm集成电路中道先进封装生产线项目，产品主要面向5G通信、人工智能、高性能计算机及自动驾驶等方面的应用。项目一期投资80亿元，规划总面积230亩，建成后可形成12英寸晶圆级先进封装48万片的年产能。二期规划总面积150亩，以高端封装产品为研发和建设方向，打造国际一流水平的先进封装生产线。2022年1月，项目一期投产；2023年7月，项目产能达到3000片/月；预计项目一期全部达产后年产值有望接近40亿元。
表3：长电绍兴300mm集成电路中道先进封装生产线项目介绍
资料来源：绍兴滨海新区管委会网站、绍兴发布公众号、山西证券研究所【收购晟碟半导体，强化存储封测能力与布局】
拟以现金方式收购晟碟半导体80%的股权。2024年3月4日，长电科技发布公告，公司全资子公司长电科技管理有限公司拟以现金方式收购晟碟半导体（上海）有限公司80%的股权，收购对价约6.24亿美元。本次交易完成后，长电科技持有标的公司80%股权，出售方SANDISK CHINA LIMITED（西部数据子公司）持有标的公司20%股权。2024年9月30日，公司发布公告，上述交易已于2024年9月28日完成交割。
表4：长电科技拟以现金方式收购晟碟半导体80%的股权
资料来源：《关于全资子公司长电科技管理收购晟碟半导体（上海）80%股权的公告》、山西证券研究所晟碟半导体是全球领先的闪存存储产品封测厂。晟碟半导体（上海）有限公司成立于2006年，位于上海市闵行区，主要从事先进闪存存储产品的封装和测试，产品类型主要包括iNAND闪存模块，SD、MicroSD存储器等。产品广泛应用于移动通信，工业与物联网，汽车，智能家居及消费终端等领域。晟碟半导体是西部数据公司下属全资子公司，西部数据是全球领先的存储器厂商，根据CFM闪存市场数据，1Q24西部数据（WD）在NAND Flash市场份额为11.2%，排名全球第四。
表5：晟碟半导体（上海）经审计的主要财务数据，百万元
资料来源：《关于全资子公司长电科技管理收购晟碟半导体（上海）80%股权的公告》、山西证券研究所表6：2024年一季度各原厂NAND营收排名，百万美元
资料来源：闪存市场公众号、山西证券研究所收购晟碟半导体有助于扩大存储封测份额，增强相关客户黏性。得益于人工智能对于存储芯片需求的大涨，Yole预计，2024年全球DRAM市场规模将激增至980亿美元，NAND的收入将激增至680亿美元。到2025年，DRAM市场规模将达1370亿美元，NAND市场规模将达到830亿美元。收购晟碟半导体，有助于直接扩大长电科技在存储封测领域的市场份额，同时也可以使公司分享AI时代NAND需求高速成长的红利。本次交易后，西部数据仍将持有晟碟半导体剩余20%股权，WD在一段时间内将持续作为标的公司的主要或者唯一的客户。交易也使公司与西部数据建立起更紧密的战略合作关系，增强了客户黏性。
图42：NAND市场规模预测，亿美元
资料来源：芯智讯公众号、Yole、山西证券研究所图43：DRAM市场规模预测，亿美元
资料来源：芯智讯公众号、Yole、山西证券研究所【投资建议与风险提示】
盈利预测
基于以下假设，我们预测长电科技2024-2026年的收入分别为361.60、428.42和512.10亿元；归母净利润分别为21.68、31.32、43.59亿元；EPS为1.21、1.75、2.44元。
表7：公司收入拆分预测，百万元
资料来源：wind，山西证券研究所假设1：2024-2026年，通讯电子受益需求复苏、份额提升及AI换机周期，收入增速分别为30%、15%和15%；消费电子收入增速分别为15%、10%和10%；AI带动算力和存储需求增长，运算电子收入增速为30%、30%、30%；工业及医疗，需求短期波动和国产化，收入增速预期-10%、10%和10%；汽车电子业务，在需求复苏及智能化渗透下，收入增速为20%、50%和50%。
假设2：2024-2026年，通讯电子毛利率为12%、12%和13%；消费电子毛利率为15%、16%、17%；运算电子毛利率假设在20%、22%和22%；工业及医疗业务毛利率在18%、22%、22%；汽车电子毛利率保持在20%。
假设3：2024-2026年，管理费用率保持在2.5%；销售费用率为0.7%、0.5%、0.5%；研发费用占比在5.0%、4.8%和4.5%。
投资建议
长电科技是全球第三大集成电路封测厂商，规模、专利、技术处于行业第一梯队。AI有望刺激终端换机需求，并驱动先进封装进入成长快车道。长电微电子晶圆级项目等高端产能建设，助力公司从消费类加速向高附加值市场转型。收购晟碟半导体，提升了公司在存储封测领域的能力和市占率。我们预计公司2024-2026年的归母净利润为21.68、31.32、43.59亿元。对应公司2024年10月8日收盘价38.86元，公司2024-2026年PE为32.1、22.2和16.0倍，PB为2.5、2.2、2.0倍。长电科技2024-2026年PE、PB低于可比公司平均估值，首次覆盖，给予长电科技“买入-A”评级。
表8：长电科技2024-2026年PE、PB低于可比公司平均估值
资料来源：wind，山西证券研究所图44：长电科技PB Band
资料来源：wind，山西证券研究所图45：长电科技PE Band
资料来源：wind，山西证券研究所风险提示
行业波动风险
集成电路行业具有周期性波动的特点，且半导体行业周期的频率要远高于经济周期，在经济周期的上行或下行过程，都可能出现完全相反的半导体周期。另外全球经济衰退及国际贸易政策变化等因素，将影响半导体产业的景气情况，从而影响公司经营业绩。
产业政策变化风险
政府对集成电路行业的产业政策为我国集成电路封装测试企业提供了良好的政策环境，若国家产业政策发生不利变化，将对行业产生一定的影响。同时，公司产品销往国外的占比较高，如果国家产业政策、进出口政策或者公司产品出口国家或地区的相关政策、法规或规则等有所调整，可能会对公司业务造成不利影响。另外，公司在新加坡、韩国设有工厂，所属国家产业政策变化也将会对公司业务运营产生影响。
贸易摩擦风险
公司作为半导体芯片成品制造和测试企业，报告期内公司境外收入占主营业务收入比例较大。近年来国际贸易环境的不确定增加，使得我国部分产业发展受到冲击，公司可能面临设备、原材料短缺和客户流失等风险，进而导致公司生产受限、订单减少、成本增加，对公司的业务和经营产生不利影响。
市场竞争加剧风险
近年来，我国集成电路封测行业迅速发展，吸引了众多企业的参与。然而，这也带来了市场竞争加剧的风险，可能导致行业平均单价和利润率的下降，从而对公司的销售额和利润率产生影响。
汇率风险
集团海外子公司主要在境外开展经营活动以美元作为记账本位币，集团及境内公司则以人民币作为记账本位币。因此，集团以人民币合并财务报表时可能会导致存在记账汇率对报表的折算风险。
产品未能及时升级迭代及研发失败的风险
集成电路市场的快速发展和电子产品的频繁更新换代，使得公司必须不断加快技术研发和新产品开发步伐，如果公司技术研发能力和开发的新产品不能够满足市场和客户的需求，公司将面临技术研发和新产品开发失败的风险。
原材料价格波动的风险
公司主要原材料包括基板、引线框架、镀钯铜丝、塑封树脂、导电胶等。公司主营业务成本中直接材料占比较高，因此原材料的价格波动会给公司毛利带来较大影响。公司原材料价格受市场供求变化、宏观经济形势波动等因素的影响，若未来公司原材料价格出现大幅波动，而公司产品售价不能及时调整，将给公司的盈利能力造成不利影响。
客户集中度较高的风险
2023年，公司前五大客户的营业收入占公司营业收入的比例为50.68%，客户集中度相对较高。若未来公司与下游主要客户合作出现不利变化，或原有客户因市场竞争加剧、宏观经济波动以及自身产品等原因导致市场份额下降，且公司未能及时拓展新客户，则公司将会存在收入增速放缓甚至下降的风险。
财务报表预测和估值数据汇总
资料来源：最闻、山西证券研究所研报分析师：高宇洋
执业登记编码：S0760523050002
研报分析师：傅盛盛
执业登记编码：S0760523110003
报告发布日期：2024年10月11日
【分析师承诺】
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