宏观市场 | 安全资产荒的定量刻画与应对|资产_新浪财经

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资产荒

M2与社融剪刀差是刻画资产荒的常用指标，但近年来，该指标与无风险利率的反向关系失效。失效的原因在于，“M2-社融”刻画的是多种资产的供需对比，而当前的资产荒更集中体现为安全资产的缺乏。

市场对安全资产荒讨论颇多，但缺乏定量的刻画指标。本文尝试从量价两个维度刻画安全资产荒。在数量维度，使用滞后的住户中长期消费贷款和基建（不含电力）固定资产投资增速的加权值；在价格维度，使用二手房价与万得全A指数的同比的加权值。数据显示，量价两个维度的指标与无风险利率的相关系数均超过0.75，能够较好地刻画当前的安全资产荒。

对此，我们可以更大力度增加以政府债券为代表的安全资产的供给，通过财政扩张提升市场的风险偏好。2008年全球金融危机的经验与2020年的疫情已经改变了发达经济体对于赤字率的“心理红线”。2020年3月欧盟宣布暂停履行《稳定与增长公约》中对于赤字和债务的规定，放松对于赤字率不得超过 3%、政府债务不得超过 60% 的要求；并于 2022 年 5 月，将财政纪律放松时限延长至 2023 年年底。

2023年10月我国决定增发国债，预计赤字率由3%提高至3.8%。消息发布后，市场风险偏好改善，上证综指明显上涨。为了更好实现2024年全年经济增长目标，并提升中长期经济活力，我国或可以借鉴海外经验，在年内提高赤字率，并更加重视赤字率的跨周期调节，允许赤字率在一定时间内超过3%。

2024年以来，长期国债收益率大幅下行。第一季度货币政策执行报告“如何看待当前长期国债收益率”专栏指出，“长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀的预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动”。对于安全资产荒，市场讨论颇多，却未有能够定量刻画安全资产荒的指标。本文尝试构建安全资产荒的监测指标，并探讨安全资产荒的政策应对。

一、“资产荒”指标的失效

当经济景气下行、实体投资回报率回落时，可供投资者选择的高收益投资标的减少，资产供给缩量叠加流动性充裕，便会出现所谓的“资产荒”，带动以国债为代表的无风险收益率下行。

用M2与社融剪刀差来刻画“资产荒”是市场上的一种常见做法。M2作为货币供应量指标，体现了金融体系内可用于投资的资金；社会融资规模为实体经济从金融体系获得的资金，相当于可投资的资产。两者增速的轧差值，捕捉了投资需求与资产供给的相对变化趋势。2016年至2022年，“M2-社融”与10年期国债收益率的相关系数高达-0.81，是追踪资产荒的重要指标。

然而自2023年开始，“M2-社融”持续下行，而同期国债收益率亦持续回落，两者此前的反向关系逐渐失效。主要原因在于，“M2-社融”捕捉的是多种资产的需求和供给，而当前阶段的资产荒更集中体现为安全资产的缺乏。因此，我们需要寻找新的指标来描述安全资产的稀缺程度，以动态追踪安全资产荒。

二、安全资产的数量维度

房地产与基建相关融资过去是两项重要的“安全资产”。其中，房地产是经济发展的重要引擎，且2021年之前房价表现稳健，市场对房地产保值增值的信心较强，因此，与房地产相关的融资行为派生了体量庞大的优质资产。截至2023年第三季度，商业性房地产贷款（包括房地产开发贷款以及购房贷款），占到金融机构人民币贷款余额的22.7%。尤其是购房贷款违约风险较低，属于投资者偏好的安全资产。本文选取住户贷款的中长期消费贷款同比增速，以衡量房地产相关的安全资产数量。

同时，由基础设施建设派生的融资需求，通常带有广义政府部门的色彩，亦被视为优质的安全资产。截至2024年第二季度末，基础设施中长期贷款约占金融机构贷款余额的16.0%。考虑到交运投资、水利与公共设施投资对财政的依赖度较高，本文选取固定资产投资口径下基础设施建设投资（不含电力[1]）的累计同比，来刻画与基建相关的安全资产数量。

考虑到上述指标对国债收益率的领先性，本文使用滞后12期并加权后的购房贷款和基建投资增速，来表征市场上安全资产的供给。2015年3月（不含电力的基建数据自2014年起发布）至2024年7月，该指标与10年期国债收益率的相关系数约为0.88。2022年以来，安全资产增速明显放缓，导致了安全资产荒。

三、安全资产的价格维度

安全资产稀缺性与大类资产的价格表现息息相关。例如，若房价调整时间较长，市场对于房地产保值增值的信心可能发生变化；若以股票为代表的风险资产价格下跌，资金可能从风险资产流入安全资产。

本文用房价和股价刻画安全资产的稀缺性，当房价或股价下跌时，更多的资金将追逐安全资产，使安全资产的稀缺性上升。本文用二手房出售挂牌价指数同比与万得全A指数同比的加权值，从价格维度刻画安全资产的稀缺性。2016年以来，该指标与10年期国债的相关系数约为0.76。2021年下半年开始，安全资产价格持续走低，加剧了安全资产荒的局面。

四、安全资产荒的政策含义

从上文的分析中可以看出，安全资产荒来自两个层面：一是风险资产价格下跌引发的资产配置调整（即flights to safety），增加了安全资产的需求；二是过去利率不敏感的融资主体，如基础设施建设，其投融资纪律强化，减少了安全资产的供给。

安全资产荒恰恰为政府债融资创造了更低的资金成本。面对安全资产荒，我们可以更大力度增加以政府债券为代表的安全资产的供给，并通过财政扩张提升市场的风险偏好。

2008年全球金融危机的经验与2020年新冠疫情改变了海外发达经济体对于赤字率的“心理红线”，欧美等纷纷通过灵活调整赤字率来稳定经济增长。新冠疫情暴发后，欧元区担忧在特殊时期严守既有规则或给经济社会带来更大的压力，于是在2020年3月，欧盟财长会议即宣布暂停履行《稳定与增长公约》中对于赤字和债务的规定，放松对于赤字率不得超过 3%、政府债务不得超过 60% 的要求；并于 2022 年 5 月，将财政纪律放松时限延长至 2023 年年底。为应对疫情对经济的影响，发达经济体普遍通过提高赤字的方式增加公共支出：相比2019年水平，2020年欧元区赤字率提高6.4个百分点，英美提高超（金麒麟分析师）过10个百分点，日韩亦提高3个百分点以上。

为了确保实现全年经济增长目标，并解决有效需求不足的问题，提升中长期经济活力，我国或可以借鉴海外经验，在年内提高赤字率、增发国债，并更加重视赤字率的跨周期调节，允许赤字率在一定时间内超过3%。历史上，年中调增赤字共有四次，其中前三次发生在1998年至2000年，增发国债主要用于基础设施建设；第四次发生在2023年10月，中央决定增发10000亿国债，作为特别国债管理，预计赤字率由3%提高至3.8%。消息发布后，上证综指反应良好，快速收复3000点，之后一个月内涨幅一度超过4.5%。

尽管年内已经发行计入政府性基金预算的特别国债，但政府性基金预算编制遵循“以收定支、专款专用、收支平衡、结余结转下年安排使用”的原则。计入赤字的特别国债则可以用于短期内缺乏直接现金流回报，但在更长时间内可以促进经济增长、扩充税源的项目，实现跨周期、跨项目的收支平衡。例如，可以考虑发行人口重振特别国债。根据2018年国务院发展研究中心中国民生调查，生活、教育、医疗等养育成本较高是影响生育意愿的主因。因此，可以通过提高赤字，向生育家庭提供育儿、教育、住房补贴，向STEM（科学、技术、工程、数学）领域学习的年轻人提供教育补贴，为未来积累人力资本。未来劳动力供给和人力资本的增加将为经济增长提供持续的动能，在中长期内改善财政状况。