中邮·固收| 砸锅卖铁，效果如何？_新浪财经

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转自：中邮证券研究所

摘要

砸锅卖铁，效果如何？

从最新的财政数据来看，地方财政压力较大的情况暂未出现明显的边际改善。根据财政部公布的1-7月财政数据情况，地方一般公共预算本级收入75918亿元，同比增长0.6%，而一般公共预算支出134019亿元，同比增长1.5%，财政收支的不平衡性仍在加剧。进一步拆分结构来看，税收收入111240亿元，同比下降5.4%，而非税收入24423亿元，同比增长12%，“开源”需求的迫切程度可见一斑。此外，地方政府性基金预算本级收入20909亿元，同比下降20.7%，其中，国有土地使用权出让收入17763亿元，同比下降22.3%，尚未感受到来自地产的暖意。而再向下到省一级层面，31个省级行政区中，只有上海实现了财政盈余703亿元，其余省份中财政收支缺口超过1000亿元的省份有23个，超过2000亿元的15个，3000亿以上的有4个。只有上海、广东、江苏、浙江、北京、天津等少数几个省市自给率在80%以上。

站在当前的时点来看，由于各个区域的具体情况不同，政府提出“砸锅卖铁”的背后意义也有所分化，有共性也有个性。共性的层面来讲，提出“砸锅卖铁”可以视为地方对中央的一种“投名状”，其中的求助信号较为明显。城投债的问题本质还是央地关系的历史遗留问题，“一揽子化债”既是一次重新理顺也是一次重新博弈的过程。第一步先自我“砸锅卖铁”实现自助，下一步向上一级寻求“他助”也更顺理成章。从个性层面来讲，虽然都是向上求助，但不同地方求助的诉求可能并不一致。对于债务压力较大的重点省份来说，取得化债支持的代价可能就是一部分自主权的上收，未来区域发展的想象空间可能较为有限；但对于本身财政实力较强，债务压力更多来自于新增再融资的“好区域”来说，争取化债支持更多的可能是尽量缓解短期压力，争取中长期更好的发展。

风险提示：融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。

正文

1 砸锅卖铁，效果如何？

年初以来，以重庆为代表的各地方政府积极参与化债，提出“砸锅卖铁”的化债方案，而近期“砸锅卖铁”被更多的地方政府提及，引发较高的关注。重庆在从去年8月开始的“一揽子化债”政策中一直表现的最为积极，也是最早开始提出“砸锅卖铁”方案的典型地方代表。自去年四季度就开启“三攻坚一盘活”方案，并持续推进国企改革整合、银团贷款置换等多项有力的举措。而除重庆以外，今年开始特别是近期，不少其他区域的地方政府也开始大力提倡“砸锅卖铁”：例如内蒙古乌海市提出坚决防范化解政府债务风险，“砸锅卖铁”化债，扎实推进开源节流；乌兰察布市卓资县政府工作报告指出，2023年“砸锅卖铁”化解债务13.37亿元，实现“退橙”降级；贵州省麻江县2023年政府工作报告提到，用好“一揽子”化债措施，“砸锅卖铁”筹集化债资金，有序推进政府债务化解工作；青海省海东市提出，一季度以砸锅卖铁的决心化解债务6.33亿元，化债率达10.4%；泉州市泉港区出台《“砸锅卖铁”处置资产化解债务风险方案》，组建7个化债工作专班等等。各地方纷纷加入“砸锅卖铁”，化债进展的如火如荼。

2 信用一级跟踪：发行规模缩水，发行利率多数下行

本周，信用债一级市场净融资增量，主要由于本周到期量下降相对较多，其中城投板块、二永板块发行均有减少。2024年9月2日到9月8日，信用债市场整体发行规模为2,258.02亿元，环比上周减少了342.28亿元；到期规模为2,034.97亿元，环比上周减少了840.42亿元；净融资规模为223.06亿元，环比上周增加了498.15亿元。其中，城投板块发行量下降，全周发行规模为1,038.81亿元，环比上周减少了212.53亿元；到期规模为957.75亿元，环比上周减少了673.59亿元；净融资规模为81.06亿元，环比上周增加了461.06亿元。二永本周发行规模为95.30亿元，环比上周减少了858.70亿元；到期规模350.00亿元，环比上周增加了28.50亿元；净融资规模为-254.70亿元，环比上周减少了887.20亿元。

本周，信用债一级发行利率均下行。2024年9月2日到9月8日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.09%、2.20%和2.41%，环比上周分别下降了8.48BP、4.56BP和29.78BP。

城投债、金融债发行利率均分化，城投债中端下行，两端有所调整；金融债大致相同。城投债发行价格方面，1年及以内、1-3年（含）、3-5年（含）的发行利率分别为2.07%、2.22%和2.76%，1年及以内、1-3年（含）、3-5年（含）环比上周分别上行了1.53BP、下行了15.87BP、上行了47.00BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为1.97%、1.89%和2.34%，环比上周分别上行了5.04BP、下行了27.53BP、上行了6.73BP。

3 信用二级变化：收益率普遍下行，期限利差分化

本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均下行。2024年9月2日到9月8日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行了4.63BP、5.47BP、4.63BP、6.47BP、4.87BP，处于2020年以来的后6.13%、2.13%、5.28%、2.30%、3.32%水平，处于历史较低的位置。

本周，各主要等级、期限的信用利差普遍下行。2024年9月2日到9月8日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为32.49BP、27.58BP、41.49BP、37.58BP和47.49BP，环比上周分别收窄了1.98BP、走阔了0.78BP、收窄了1.98BP、收窄了0.22BP、收窄了2.22BP；历史分位数分别为后36.06%、17.13%、26.76%、9.63%和21.31%。

本周，各主要期限、等级的期限利差普遍下行，AA 3Y-1Y小幅上升，久期策略性价比不高。2024年9月2日到9月8日，AAA 5Y-1Y、AAA 3Y-1Y、AA+ 5Y-1Y、AA+ 3Y-1Y、AA 5Y-1Y和AA 3Y-1Y期限利差环比上周分别收窄了2.94BP、0.84BP、1.94BP、1.84BP、1.20BP和走阔了1.40BP，分别处于历史的后0.59%、0.76%、1.70%、0.51%、2.21%和2.13%水平，久期策略依然不太具备性价比。

本周，城投各主要等级期限估值收益率均下行。2024年9月2日到9月8日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了3.50BP、8.73BP、6.26BP、4.50BP、9.73BP和4.50BP，目前分别处于后8.61%、1.79%、2.04%、6.82%、1.70%和4.60%水平。

区域来看，本周各省份城投区域利差普遍走阔，但幅度相对较小。2024年9月2日到9月8日，城投区域利差上升幅度前二的省份分别为青海和宁夏，分别走阔了6BP和5BP；其余天津、吉林、贵州和云南均走阔了2个BP。此外，北京、黑龙江和甘肃城投区域利差小幅压缩。

4 风险提示

融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。

证券研究报告《中邮证券-固收：砸锅卖铁，效果如何？—— 信用周报》

对外发布时间：2024年9月8日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:梁伟超 SAC编号：S1340523070001

分析师:李书开 SAC编号：S1340524040001

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（转自：中邮证券研究所）