民生研究｜晨听民声 2024.9.3_新浪财经

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宏观｜新质生产力系列：高校入学的“新质”成色

策略｜资金跟踪系列之一百三十四：市场交易热度持续回升，ETF买入方向开始扩散

策略｜策略专题研究：市场温度计（一）：主要监测指标的构建与投资指引

固收｜信用策略系列：历史上的信用利率背离

金属｜中国铝业（601600.SH）2024年半年报点评：氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现

金属｜云铝股份（000807.SZ）2024年半年报点评：量价齐升驱动业绩改善，绿色铝长期价值可期

汽车｜比亚迪（002594.SZ）系列点评十四：销量再创新高多品牌新车密集催化

汽车｜吉利汽车（0175.HK）系列点评十三：出口再创新高极氪+银河新品周期强劲

电子｜电子行业点评：英伟达（NVDA.O）发布FY25Q2业绩：H系列带动业绩高增，B系列四季度生产发货

电子｜蓝特光学（688127.SH）2024年半年报点评：业绩符合预期，玻非+AR晶圆接力微棱镜

电子｜安路科技（688107.SH）2024年半年报点评：业绩持续承压，静待行业复苏

计算机｜神州数码（000034.SZ）2024年半年报点评：核心业务持续发力，信创业务高景气度延续

计算机｜浪潮信息（000977.SZ）深度报告：亮剑AI算力浪潮之巅

计算机｜石基信息（002153.SZ）2024年半年报点评：酒店SaaS龙头紧抓国际化大趋势，成果持续显现

电新｜天合光能（688599.SH）2024年半年报点评：海外产能扩张加速，打造智慧能源综合服务商

电新｜隆基绿能（601012.SH）2024年半年报点评：大额减值拖累利润，关注HPBC 2.0量产

电新｜四方股份（601126.SH）2024年半年报点评：24H1业绩符合预期，研发持续投入

军工｜华秦科技（688281.SH）2024年中报点评：批产项目需求饱满；前瞻布局新业务静待花开

军工｜航发动力（600893.SH）2024年中报点评：投资收益影响短期利润；西航公司收入增长较快

军工｜万泽股份（000534.SZ）2024年中报点评：医药收入稳增10%；备产备货迎接新材料旺盛需求

化工｜海利得（002206.SZ）2024年半年报点评：24H1业绩符合预期，越南基地效益逐步释放

商社｜君亭酒店（301073.SZ）2024年中报点评：门店签约稳步推进，静待新开业门店爬坡

商社｜锦江酒店（600754.SH）2024年中报点评：经营数据同比承压，优化措施有序落地

食品饮料｜恒顺醋业（600305.SH）2024年半年报点评：主业环比改善，Q2盈利承压

轻工｜博汇纸业（60966.SH）2024年半年报点评：供需压力尚存，旺季来临盈利有望改善

轻工｜岳阳（金麒麟分析师）林纸（60093.SH）2024年半年报点评：主业暂时承压，碳汇未来可期

房地产｜招商蛇口（001979.SZ）2024年半年报点评：拿地坚持聚焦，核心城市销售贡献稳步提升

计算机&电子｜寒武纪-U（688256.SH）2024年半年报点评：持续研发奠定发展基础，生态逐步完善助力加速成长

军工&机械｜派克新材（605123.SH）2024年中报点评：海外收入同比增长50%；积极实施全球战略

▍新质生产力系列：高校入学的“新质”成色

转型是当前和未来一段时间中国绕不开的话题，而“新质”无疑会是最大的底色，

“新质生产力”将成为资源倾斜和集中的领域，经济和技术突破的重要方向，在之后的系列报告中我们将持续跟踪，从不同角度挖掘新质转型的现实线索，为摸清经济脉络和增量投资机会提供参考。

又是一年开学季，9月，新一届莘莘学子通过高考大关迈进大学的门槛，高等教育的前景也在发生一轮深刻的变化。尤其是随着二十届三中全会“促进各类先进生产要素向发展新质生产力集聚”的提出，高等教育也迎来了高质量发展的新阶段。如果说人才是中国式现代化、发展新质生产力的基础，那么教育尤其是高等教育则是基础中的基础。

从新学年的变化看，高等教育无论是在学校的设置、专业的调整、以及高考录取分数线上较以往都出现了结构性的变化。我们认为了解这种变化，有利于捕捉未来经济和社会转型的重要线索。

一是作为高等教育重要载体的院校，出现了明显的“新质”转型。

从新增院校来看，相较于2023年，2024年全国新增了99所院校、同时也裁撤了52所院校，根据不同院校的类别来看，几乎有一半的净新增院校均与理工类挂钩，主要涵盖了交通、制造、电子、数字等板块。与之形成对比的是，财经和师范类院校则出现了“净收缩”。

从新增本科专业来看，同样有一半的新增专业属于工学，如电子信息材料、大功率半导体科学与工程等等。可见在一些“卡脖子”的关键技术，学校和专业也都相应地开始“上新”了，以加速培养人才的方式为“新质生产力”发展助力。除此之外，马术、冰雪舞蹈等新兴文体以及健康类专业的陆续出现，也契合了“因地制宜发展新质生产力”的精神。

二是从今年高考的专业招生来看，高校和学子都在主动求变，应对转型的大环境。

随着我国高等教育水平不断提高，高考人数与本科批次录取人数也逐年上涨，为了剔除整体人数增长的干扰，我们选取招生人数相对稳定的985类高校进行研究——这些学校专业设置与招生人数的变化可能更能反映结构转型的特征。

我们选取了几个各地区的综合性985大学（南京大学、浙江大学、四川大学、武汉大学和中山大学），从招生人数来看，工科增多、社科人文减少是普遍现象；从分数线来看，除各学校传统优势学科外，还注重人工智能、电子信息等战略新兴领域的发展，以便未来向社会输送“新质”对口人才。

从国际经验上看，当前中国高等教育的变化确实“有迹可循”。

以美国为例，从教育统计国家中心（NCES）的学位数据中，我们可以看到当前中国教育转型的一些“镜像”以及未来变化的一些方向：

更加注重“健康”，社科、教育类大幅萎缩。

对比1971年和2022年的美国，无论是本科、硕士还是博士，最显著的变化就是健康护理相关的专业占比大幅上升，2022年甚至在博士学位中占比超过40%（除了重视健康护理，可能也和相关专业门槛相对更低有关）。形成鲜明对比的是社科和教育类，其中一度在硕士学位中占尽风头的教育类专业，2022年的占比“腰斩”至17%左右。

新兴专业上涨快，但是整体占比并不高，且高端人才稀缺。

以本科学位为例，计算机信息科学、生物及生物医药以及心理学占比持续上涨，其中以计算机信息科学最为突出，自20世纪70年代以来几乎是从零开始，逐步成为第七大本科专业和第四大硕士专业。不过值得注意的是新兴专业虽然增长快，但是整体占比不高。若以上述的三个专业进行加总，2022年它们在本科和硕士学位中占比共计为18.3%和12%，在博士中占比则更少（8.8%），这可能和这些专业难度较大、门槛较高有关，尖端人才比较稀缺。

商科专业虽然有所下降，但依旧是第一大专业。

美国商科占比在2008年金融危机前达到顶峰之后有所下降，但是依旧本科和硕士阶段的第一大专业。高精尖无疑是国之重器，但是从支持经济和就业而言，金融管理和贸易等行业仍是美国经济不可或缺的部分。而且客观而言，从全社会看，适合科研的人才毕竟是少数。

风险提示：

海外经验可能不适合中国国情；未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。

▍资金跟踪系列之一百三十四：市场交易热度持续回升，ETF买入方向开始扩散

在经历“地量”之后，A股交易热度已经连续两周回升。

全A的24/25年净利润预测继续被同时下调。

两融活跃度有所回升，但仍处于年内低位，主动偏股基金仓位继续回落，代理变量显示：基民整体继续净申购基金。

ETF依然是市场的主要边际力量且买入规模在扩大，买入方向逐步从沪深300扩散至中证1000，相应地，无论两融、还是北上资金的交易活跃度均开始回升。这意味着阶段而言，市场的交易层面可能正在改善，特别是中证1000相关组合，未来需要关注改善的持续性。

风险提示：

测算误差。

▍策略专题研究：市场温度计（一）：主要监测指标的构建与投资指引

我们构建了中国股票市场投资者情绪综合指数（CICSI）来量化市场情绪，市场整体投资情绪已有所改善且与宏观经济因素的相关性在减弱。

我们通过对股吧发帖信息进行情感分析，拆分了个人投资情绪和机构投资情绪，市场未来短期或延续偏强走势。

我们通过对发帖信息分词，构建了行业投资情绪和个人投资者行业关注度。石油石化、有色、化工、轻工、电新、军工、汽车、食品饮料、传媒等板块未来短期或有所上行。

从多资产视角看A股，构建了多资产联动指标。A股近期主要受内部因素驱动，并未受到明显的外部因素影响。

风险提示：

测算误差。

▍信用策略系列：历史上的信用利率背离

此轮回调也更多是流动性溢价抬升的反应，背后映射的是在极低信用利差环境下，机构行为和情绪变盘带来的冲击。但随着央行对资金以及流动性的呵护，市场逐步进入阶段性稳态，尤其是中高等级信用类资产，其中中短久期更为靠前稳住，中低等级反应还相对滞后。

但考虑到理财自身负债端以及净值还算相对稳定，后续再度呈现大幅趋势性下跌的概率并不高。

风险提示：

政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。

▍中国铝业（601600.SH）2024年半年报点评：氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现

事件：公司发布2024年半年报。

2024H1，公司实现归母净利润70.16亿，同比增长105%；扣非归母净利润68.57亿，同比增长138%。单季度看，2024Q2，公司实现归母净利47.86亿元，同比增长198%，环比增长115%；扣非归母净利46.74亿元，同比增长267%，环比增长114%。实际业绩高于业绩预告中枢。

2024H1电解铝产量大幅增长。

量：2024H1冶金级氧化铝产量820万吨，同比+2%；原铝产量363万吨，同比+19%，主要由于子公司云铝股份复产较早，电解铝产量大幅增长；煤炭产量618万吨，同比+2%。价: 2024H1铝价19798元/吨，同比+1310元/吨。预焙阳极均价4489元/吨，同比-1478元/吨，氧化铝价3506元/吨，同比+397元/吨。测算2024H1原铝税前利润2116元/吨，同比+850元/吨。氧化铝单吨税前利润416元/吨，同比+285元/吨。

2024Q2业绩：氧化铝、电解铝价格大涨驱动业绩释放。

量：24Q2公司电解铝产量185万吨，环比+7万吨（主要由于子公司云铝24Q2逐步复产），同比+32万吨（主要由于子公司云铝23Q2受二次限产影响）。24Q2氧化铝产量503万吨（其中冶金级氧化铝395万吨），环比减少21万吨。价：24Q2市场铝价环比+1490元/吨，氧化铝环比+258元/吨，预焙阳极环比+37元/吨，烧碱价格环比-171元/吨，石油焦价格环比-229元/吨，动力煤价格环比-53元/吨。Q2业绩拆分：环比来看，主要增利项：毛利（+40.87亿元，主要由于Q2氧化铝及铝价环比大涨），其他/投资收益（+1.62亿元），公允价值变动（+1.27亿元）；主要减利项：费用和税金（-9.53亿元，主要是研发费用增加5.45亿元）,减值损失等（-1.67亿元），所得税（-1.92亿），少数股东损益（-6.57亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+48.69亿元），其他/投资收益（+2.75亿元），营业外利润（+1.51亿元）；主要减利项：费用和税金（-3.77亿元）,减值损失等（-1.00亿元），少数股东损益（-13.74亿元），所得税（-3.49亿元）。

中期分红：每股0.082元现金红利，总共派发14.07亿元，分红比例20%。

未来看点：一体化布局优势显现，价值有望重估

（1）产业链一体化布局，未来有电解铝资产整合预期。公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率100%，一体化布局完善。公司背景深厚，资产整合能力强，未来有望成为电解铝资产整合主力，产能有望进一步扩张。

（2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。

投资建议：

公司价值有望重估，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利134.28亿元、153.93亿元和173.45亿元，对应现价的PE分别为9、8和7倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

铝需求不及预期，云南限产超预期，铝行业纳入碳交易不及预期。

▍云铝股份（000807.SZ）2024年半年报点评：量价齐升驱动业绩改善，绿色铝长期价值可期

事件：公司发布2024年半年报：

2024H1，公司实现归母净利润25.2亿元，同比增长66.3%；扣非归母净利润23.9亿元，同比增长60.2%。单季度看，2024Q2，公司实现归母净利13.6亿元，同比增长115%，环比增长16.5%；扣非归母净利13.5亿元，同比增长121.4%，环比增长30.8%。实际业绩略超前期业绩预告中枢。

2024H1电解铝产量大幅提升。

量：2024H1电解铝产量135.1万吨，同比上升37.7万吨，主要因为2024年3月云南开始复产电解铝，复产时间较2023年早；氧化铝产量72.3万吨，同比下滑1万吨。2024年，公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量270万吨，碳素产量80万吨。价：2024H1铝价19798元/吨，同比+1310元/吨。预焙阳极均价4489元/吨，同比-1478元/吨，氧化铝价3506元/吨，同比+397元/吨。虽然铝价上涨较多，但由于氧化铝价格以及电费上涨，公司单吨盈利略下滑，测算2023年公司吨铝毛利2788元，同比下滑19元/吨。

2024Q2业绩：Q2电解铝量价齐升，归母净利同环比均实现增长。

量：Q2云南处于复产进程中，公司电解铝产量71.38万吨，环比增加7.7万吨，同比增加26.4万吨（主要由于23Q1云南开始二次限产，且复产时间较晚）。24Q2公司氧化铝产量35.74万吨，保持满产状态。价：24Q2市场铝价环比+1490元/吨，氧化铝环比+258元/吨，预焙阳极环比+37元/吨，云南市场电价由于逐步进入丰水期环比24Q1略有下滑。Q2业绩环比来看，主要增利项：毛利（+5.09亿元，主要由于Q2电解铝量价齐升），其他/投资收益（+0.22亿元）。主要减利项：其他/投资收益（-0.32亿元），减值损失等（-1.67亿元），所得税（-0.61亿），少数股东损益（-0.75亿元），费用和税金（-0.37亿元）。

中期分红：每股0.23元现金红利，总共派发7.98亿元，分红比例32%。

未来看点：

1）业绩弹性大。公司电解铝产能大，按照2024年产量指引，公司权益产量221万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，且减值基本不再计提，公司未来业绩有保障。3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除碳关税额度可观，且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝溢价将体现，公司电解铝均位于云南，估值有望提升。

投资建议：

公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利48.45亿元、54.77亿元和60.94亿元，对应现价的PE分别为9、8和7倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

▍比亚迪（002594.SZ）系列点评十四：销量再创新高多品牌新车密集催化

事件概述：

公司发布2024年8月产销快报，8月新能源乘用车批发销售37.3万辆，同比+36.0%，环比+9.0%；2024M1-8累计批发232.8万辆，同比+29.9%。8月纯电动乘用车销售14.8万辆，同比+2.0%，环比+14.2%；8月插混乘用车销售22.2万辆，同比+73.1%，环比+5.5%。

销量再创新高王朝海洋+方程豹增量明显。

受公司Dm5.0车型（宋L、秦L、海豹06）及方程豹（豹5官降拉动需求）上量驱动，8月新能源乘用车批发销售37.3万辆，再创新高，同比+36.0%，环比+9.0%；其中插混乘用车销售22.2万辆，同比+73.1%，环比+5.5%，持续增长。分品牌看，王朝+海洋/腾势/仰望/方程豹销量分别35.6万辆/9,989辆/310辆/4,876辆，环比分别+2.8万辆/-350辆/-129辆/+3,034辆，2024M1-8累计分别220.8/8.0/0.62/2.5万辆。

王朝海洋新车密集规模效应强化。

8月30日，夏：比亚迪王朝全新IP“夏”正式发布，其同名车型、王朝首款中大型旗舰MPV夏首发亮相，新车基于比亚迪新一代插混整车平台打造，采用了插混专属车身架构，并搭载云辇-C智能阻尼车身控制系统。预计夏售价30万元起，将在今年年内正式上市，并面向全球销售。宋L EV：2025款宋L EV上市，新车搭载比亚迪“天神之眼”高阶智能驾驶辅助系统DiPilot 100，提供驾驶辅助、泊车辅助等30余项功能，共推4款不同版本车型，售价区间为18.98万~24.98万元。海豹06 GT：新车定位两厢纯电钢炮，盲订价格区间15万-20万元，计划于9月中下旬上市。后续重点车型还包括汉唐Dm5.0版本、海狮05、宋Pro Dm5.0，伴随新车型进一步上市，公司有望加速抢夺合资燃油车市场份额，加强规模效应，促进盈利向上。

高端化产品大年，销量、盈利向上。

2024年为比亚迪的高端化产品大年，腾势N9，仰望U7、方程豹8等重点车型将于下半年集中上市，8月20日，腾势Z9/Z9GT正式开启预售，预售价33.98-41.98万元，腾势汽车销售事业部总经理赵长江在社交媒体透露，24小时订单超过了同价位主流豪华轿车单车型一个月的销售量，需求强劲。我们看好腾势、方程豹、仰望销量、盈利双重向上。

2024加大海外布局全球化海阔天空。

2024M1-8累计出海23.3万辆，同比+152.5%，延续增长态势。2024年，公司将加大海外市场投入，巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，我们判断公司出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。

投资建议：

我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2024-2026年营收为8,336.0/ 10,003.3/11,943.4亿元，归母净利润398.1/511.5/643.6亿元，EPS 13.68 /17.58/22.12元，对应2024年8月30日249.42元/股收盘价，PE分别为18/14/11倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

车市下行风险，新车型销量、需求不及预期，出海进度不及预期。

▍新势力系列点评十：新能源加速渗透新品周期驱动销量

事件概述:

2024年8月重点新能源车企交付量发布，据各公司披露数据：

理想48,122辆，同比+37.8%，环比-5.6%；

埃安35,355辆，同比-21.5%，环比+0.3%；

问界34,242辆，同比+594.8%，环比-17.6%；

零跑30,305辆，同比+113.6%，环比+37.2%；

蔚来20,176辆，同比+4.4%，环比-1.6%；

极氪18,015辆，同比+46.4%，环比+15.1%；

小鹏14,036辆，同比+2.5%，环比+25.9%；

哪吒11,005辆，同比-9.1%，环比-0.1%；

小米超10,000辆。

8月整体车市热度不减新能源加速渗透

8月整体车市热度不减，新能源加速渗透。乘联会最新调研结果显示，零售量占总市场近八成的头部厂商本月零售目标环比上月增长近7%，初步推算本月狭义乘用车零售总市场规模约为184.0万辆左右，同比去年-4.4%，环比上月7.0%。插电混动市场稳定发力的同时，低价纯电产品销量也有较为明显的提升，8月新能源市场持续走高，表现十分强劲，8月新能源零售预计可达98.0万，渗透率预计将进一步提升至53.2%。8家样本新势力车企（不含小米）合计交付21.1万辆，同比+1.6%，环比+35%，交付量增速大幅领先行业。

新势力销量高增理想、问界持续领跑

理想：据公司披露，8月交付48,122辆，同比+37.8%，环比-5.6%。截至2024年8月31日，理想汽车累计交付921,467辆。充电站布局方面，截至8月25日，理想汽车在全国已投入使用730座理想超充站，拥有3,416根充电桩，520座优选超充站。计划2024年底有超过2,000座理想超充站、10,000根理想充电桩在全国开放，重点城市核心城区覆盖率超90%、国家级高速干线里程覆盖率超70%。我们认为，短期来看，L系列销量逐步回升，将维持理想2024年基本盘的稳定；整体销量静待纯电车型上市后仍有望重新取得高增速。

问界：据公司披露，8月交付34,242辆，同比+594.8%，环比-17.6%。智能化方面，8月2日，智界宣布OTA升级，包括5项能力升级和16+体验优化。产品方面，8月26日消息，问界新M7 Pro车型迎来上市，共推出四款车型，售价24.98万元起。我们认为，华为在高端化市场中所展现的品牌力在当前自主车企中具有明显优势，看好华为系销量持续向上。

蔚来：据公司披露，8月交付20,176辆，同比+4.4%，环比-1.6%，截至2024年8月31日，蔚来汽车累计交付577,694辆。智能化方面，Banyan 榕 3.0.0智能系统已经于8月28日开始全量推送。充换电网络建设方面，截至8月22日，蔚来已建设换电站2,482座，累计换电次数超过5,100万次。

零跑：据公司披露，8月交付达30,305台，同比增长超113%，环比增长超37%；其中，零跑汽车SUV家族交付占比超72%，零跑C16交付超8000台。新品方面，四季度，零跑将在巴黎车展亮相全新平台的首款产品B10，该款车将面向年轻消费群体。我们认为，零跑在国内市场性价比优势明显，海外市场借助Stellantis品牌背书及渠道优势，有望快速提示品牌海外认知度，迎来增长第二周期。

极氪：据公司披露，8月交付18,015辆，同比+46.4%，环比+15.1%。产品方面，8月13日，极氪智能科技举办线上发布会，正式发布2025款极氪001与007，两款新车均搭载了极氪最新的科技成果，包括第二代金砖电池，全系升级的极氪AI OS和浩瀚智驾2.0。

小鹏：据公司披露，8月交付14,036辆，同比+2.5%，环比+25.9%。新品方面，8月27日，小鹏MONA 03上市，共推出3款车型，售价区间为11.98万元至15.58万元，上市72小时大定突破50,000台。小鹏新品周期正式开启，我们看好小鹏在新车型的驱动下，迎来销量和盈利的双重改善，经营周期再次向上。

小米：据公司披露，8月交付超过10,000辆，预计11月提前完成全年10万台交付目标。渠道方面，8月新增8家门店，截止8月31日全国已有36城，111家门店已开业。9月计划新增16家新门店，将覆盖两座新城。智能化方面，8月26日，小米宣布小米SU7 OTA 1.2.8开启推送。

标配智驾时代已至端到端技术加速应用

各车企加速智驾落地，端到端技术推动智能驾驶能力飞跃。小鹏和华为系为代表的车企2024年以来持续进行智驾的迭代及推广。小鹏汽车国内首发量产的“端到端”大模型，XNGP智能辅助驾驶系统已覆盖399个城市。除了小鹏汽车，小米汽车、蔚来、华为等厂商都在积极推进端到端技术在智能驾驶领域的应用。小米汽车已推送端到端的智能泊车；蔚来将在2024H1上线基于端到端的主动安全功能；华为享界S9上将首发端到端的ADS 3.0智驾系统。伴随特斯拉FSD加速入华，从城市 NOA 到端到端大模型，2024年智能驾驶竞争加剧。端到端技术的应用将推动智能驾驶能力的显著提升，正成为中国智驾市场高端竞争的门槛。标配智驾时代已来，能找准差异化卖点、智能驾驶技术领先的头部车企将在2024-2025年形成差异化，并享受估值溢价。

投资建议：

智能化奇点已来，自主技术输出孵化机遇。智能化能力将成为车企竞争的重要因素。随着特斯拉FSD使用率拐点显现，自主新势力城市辅助驾驶加速落地和小鹏开启全新商业模式；我们判断智能驾驶正逐步迎来技术、用户接受度和商业模式的三重拐点，看好智能化布局相对领先、产品周期、品牌周期向上的优质自主车企。推荐【比亚迪、赛力斯、吉利汽车、小鹏汽车、理想汽车】，建议关注【江淮汽车】。

零部件中期成长不断强化，看好新势力产业链+智能电动增量。电动智能重塑秩序，优质自主零部件供应商凭借性价比和快速响应能力获得更多配套，同时卡脖子技术借机实现0-1的突破，全球化进程加快，打破外资垄断格局。建议关注：

1、新势力产业链：建议关注 T链-【拓普集团、新泉股份、双环传动】；华为产业链-【沪光股份、瑞鹄模具、文灿股份、星宇股份】。

2、智能化核心主线：建议关注智能驾驶-【伯特利、德赛西威】+智能座舱-【上声电子、继峰股份】。

风险提示：

新车型销量不及预期；车企新车型投放进度不达预期；智能化落地进度不及预期。

▍比亚迪（002594.SZ）系列点评十四：销量再创新高多品牌新车密集催化

事件概述：

销量再创新高王朝海洋+方程豹增量明显。

王朝海洋新车密集规模效应强化。

高端化产品大年，销量、盈利向上。

2024加大海外布局全球化海阔天空。

投资建议：

风险提示：

车市下行风险，新车型销量、需求不及预期，出海进度不及预期。

▍吉利汽车（0175.HK）系列点评十三：出口再创新高极氪+银河新品周期强劲

事件概述：

公司发布2024年8月销量公告，8月批发总销量18.1万辆，同比+18.7%，环比+20.2%；1-8月累计128.8万辆，同比+31.3%。其中，8月新能源销量75,484辆，同比+59.6%，环比+27.8%，渗透率41.7%；1-8月新能源销售45.5万辆，同比+84.7%。

分品牌看：吉利品牌8月销量14.1万辆（银河26,510辆），1-8月累计99.6万辆（银河12.5万辆），同比+28.4%；极氪8月销量18,015辆，1-8月累计121,540辆，同比+81.7%；领克8月销量22,528辆，1-8月销售169,800辆，同比+44.0%。

8月批发强劲新能源表现亮眼。

受银河、极氪品牌新品上量及出口强劲增长驱动，公司整体批发销量表现强劲，批发总销量18.1万辆，同比+ 18.7%，环比+20.2%。受益银河E5销量提升、极氪改款后需求恢复，新能源销量表现强劲，8月公司新能源销量75,484辆，同比+59.6%，环比+27.8%；其中极氪销量18,015辆，环比+15.1%，银河8月销量26,510辆，环比+58.7%。截至2024年8月末公司本年累计销量128.8万辆，已完成全年销量目标200万辆的64.4%。

极氪7X、领克Z10将上市 2024H2产品周期强劲。

极氪：极氪首款SUV车型极氪7X已在成都车展全球首秀，预售价格23.99万起，长4825mm、宽1930mm、高1656mm，轴距2925mm，新车配置全景天窗带电动遮阳帘，后排小桌板、后排扶手配备一块用来控制座椅功能的屏幕，后排出风口的位置附近配车载冰箱，主驾有头枕音响，舒适性配置拉满，智能化方面将搭载极氪自研的浩瀚智驾2.0，预计9月20日上市。领克：领克首款纯电车型领克Z10已经正式开启预订，预售价21.58万元起，将于9月5日正式上市。展望2024H2，吉利汽车产品周期强劲，看好在极氪+银河+领克发力下新能源加速转型，并加速盈利提升。

出口再创新高加速布局全球市场。

8月公司出口销量达45,045辆，占比24.9%，同比+82.3%，环比+39.1%，1-8月公司出口累计27.5万辆，同比+ 65.2%。未来，燃油车主要出口市场以东南亚、韩国、欧洲、中东为主，极氪面向欧洲高端市场，截至目前极氪首批线下直营门店已落地瑞典、荷兰、中国澳门，后续将于2026年将进入大部分西欧地区；领克已与拉美六国经销商签约，在欧洲市场稳步发展的同时加速进军拉美市场，全球市场加速布局。

投资建议：

公司在品牌力、产品定义及创新营销等方面加速弯道超车，剑指国际一线车企。维持盈利预测，预计2024-2026收入2,247.8/2,686.9/2,988.3亿元，归母净利154.0/122.3/158.3亿元，EPS1.53/1.21/1.57元，对应2024年8月30日8.82港元收盘价的PE 5/7/5倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

新车销量不及预期；新产品上市节奏不及预期；“价格战”加剧。

▍电子行业点评：英伟达（NVDA.O）发布FY25Q2业绩：H系列带动业绩高增，B系列四季度生产发货

事件：

8月29日，英伟达发布FY25Q2财报。报告期内，公司实现营业收入300亿美元，同比增长122%，环比增长15%，前次业绩会营收指引为280亿美元，彭博一致预期为288亿美元，营收表现亮眼。盈利能力方面，FY25Q2公司NonGAAP毛利率为75.7%，彭博一致预期75.5%，NonGAAP净利润为169.5亿美元，彭博一致预期160亿美元，毛利润和利润均有较好表现。业绩指引方面，英伟达对FY25Q3的营收指引为325亿美元（±2%），彭博一致预期为318亿美元；GAAP和Non-GAAP毛利率指引分别为74.4%和75.0%（±0.5pct）。

数据中心业务高速增长，计算和网络均有优异表现。

分业务板块来看：1）数据中心业务FY25Q2营收达263亿美元，同比增长154%，环比增长16%，彭博一致预期251亿美元。其中，计算部分营收226亿美元，yoy+162%，qoq+17%，在最新的MLPerf推理基准测试中，B200 Tensor Core测试结果刷新行业标准，表现优异，公司发布NVIDIA NIM以向全球开发者广泛使用，150多家公司正在将微服务集成到其平台中，以加速生成式AI应用程序的开发。网络部分营收37亿美元，yoy+114%，qoq+16%，以太网营收二季度实现环比翻倍增长，增长势头强劲。GPU云提供商和企业正广泛采用NVIDIA Spectrum-X以太网网络平台，以连接世界上最大的GPU计算集群。公司计划每年推出新的Spectrum-X产品，以支持将计算集群从目前的数万个DPU扩展到不久的将来的数百万个GPU的需求。2）游戏业务FY25Q2营收29亿美元，yoy+16%，qoq+9%，NVIDIA GeForce RTX新加“印第安纳琼斯与大圆环”、“沙丘：觉醒”，游戏和应用总数超过600款，GeForce NOW也新加了“黑神话：悟空”和“星球大战亡命之徒”，满足玩家多样化的游戏需求。3）专业可视化业务FY25Q2营收4.54亿美元，yoy+20%，qoq+6%。4）自动驾驶业务FY25Q2营收3.46亿美元，yoy+37%，qoq+5%。

H系列带动下半年业绩高增，B系列预计四季度生产销售。

英伟达认为，未来几年价值1万亿美元的数据中心将全部转向加速计算，公司 Hopper和Blackwell的需求将持续增长。Hopper平台上，H系列加速卡需求强劲，下半年预计销售将进一步增长，带动公司业绩高增。Blackwell平台上，公司在第二季度完成了Blackwell平台掩膜版更改，预计第四季度生产销售，英伟达将提供多种Blackwell配置，包括风冷的HGX外形尺寸和液冷的Grace Blackwell，丰富客户的选择。

投资建议：

当前云厂商在训练侧的需求持续提升，并且后续的推理场景有望带来更大的算力市场空间。英伟达在AI领域的布局领先，Hopper平台将给2024年业绩带来保障，而Blackwell平台使得英伟达与竞争对手的差距进一步扩大，带动公司2025年的成长性。展望未来，公司业绩有望持续提升，建议积极关注。

风险提示：

AI行业需求波动的风险；行业竞争格局变化的风险；产品研发进度不及预期的风险；宏观经济及下游需求恢复不及预期的风险。

▍蓝特光学（688127.SH）2024年半年报点评：业绩符合预期，玻非+AR晶圆接力微棱镜

事件：2024年8月29日，蓝特光学发布2024年半年报，24H1实现营收3.78亿元，yoy+88.20%；实现归母净利润0.49亿元，yoy+122.23%；实现扣非归母净利润0.47亿元，yoy+306.26%。单2Q24实现营收2.11亿元，yoy+83.48%，qoq+26.35%；实现归母净利润0.20亿元，yoy+17.65%，qoq-31.03%；实现扣非归母净利润0.21亿元，yoy+61.54%，qoq-19.23%。

业绩符合预期，规模效应逐步凸显。

公司24H1实现营收3.78亿元，同比+88.20%；实现归母净利润0.49亿元，同比+122.23%。24H1毛利率为31.6%，同比-0.88pct；净利率为13.08%，同比+1.99pct。公司H1营收和利润均实现显著增长，主要系公司坚持以技术拓市场：1）把握消费电子、汽车智能驾驶等领域的发展机遇，24H1公司主要产品光学棱镜、玻璃非球面、玻璃晶圆收入较去年同期均呈现增长；2）公司致力于光学细分领域，通过核心技术应用组合实现多元化的产品，为客户提供更加优质可靠的光学元件应用解决方案； 3）在毛利率保持稳定基础下，规模效应凸显，销售/管理/研发费用率同比稳步下滑，公司的利润有所增长。

24H1微棱镜扩产投入使用，增量可期。

公司微棱镜产品于2023年6月正式量产，今年微棱镜产品的应用和需求更为成熟，目前公司已启动新一轮的量产爬坡，产能与良率水平符合规划预期，可有效匹配下游需求。2024年7月，公司微棱镜基地扩产项目已整体达到预定可使用状态并投入使用，帮助公司及时抢占市场先机、奠定自身在业内的优势。行业上来看，根据ITBEAR信息，苹果去年在iPhone 15 Pro Max上搭载的潜望式镜头技术，今年有望进一步扩展至iPhone 16 Pro上，整体行业渗透率有望迎来加速。

AR晶圆+玻塑混合，未来创新具备较好卡位。

市场需求来看，手机高解析力的摄像模组对于镜头组的成像素质提出更高的要求，玻璃非球面透镜与此前的塑料镜片相比更具优势，玻塑混合镜头有望成为未来风向标。

此外，AI进一步赋能AR产业，未来各大厂商有望推出更多具有实用性的消费级AR产品，对于AR成像/传感系统中的光波导片、棱镜、透镜形成一定的需求。公司在玻璃非球面和AR晶圆产品领域具备较强的卡位优势，未来有望受益于行业的加速发展。

投资建议：

预计24-26年归母净利润为2.7/3.8/4.8亿元，对应现价PE为27/19/15倍，考虑下半年为消费电子旺季，公司微棱镜产品的竞争力较强、规模效应逐步凸显，玻非和晶圆产品在手机和AR等领域技术积淀较久，看好其长期发展，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期，客户开拓不及预期，项目验证不及预期。

▍安路科技（688107.SH）2024年半年报点评：业绩持续承压，静待行业复苏

事件：安路科技8月28日晚发布2024年半年度报告，公司2024年上半年实现收入3.17亿元（YoY-21.48%），实现归母净利润-1.22亿元，实现扣非归母净利润-1.47亿元。对应2024年Q2单季度，公司实现收入1.75亿元（YoY-19.06%，QoQ+23.58%），实现归母净利润-0.66亿元，扣非归母净利润-0.78亿元。

盈利持续承压，库存管控成效显著。

2024年上半年，由于部分终端行业客户去库存周期尚未结束，下游市场各行业需求复苏进程不一，公司营业收入同比有所下滑，盈利能力持续承压。2024年上半年，公司销售毛利率33.21%，同比下滑3.28pct；其中2Q24毛利率28.90%，同比下降6.88pct，环比下降9.63pct，承压明显。但2024年上半年公司持续深化库存管控工作，进一步优化库存结构，提升库存周转率，库存管理工作已经初见成效，存货金额由2023年末的7.63 亿元降至2024年Q2末的6.07亿元，下降了20.49%。

部分行业下游复苏迹象明显，多款新产品导入推进。

2024年上半年，公司芯片产品的出货量同比实现增长，部分行业的终端客户去库存已接近尾声并且需求复苏迹象明显，但部分行业的终端客户去库存压力依然严峻，市场需求的全面恢复尚待时日。公司立足客户需求全方位打磨FPGA/FPSoC芯片系列产品，不断丰富重点规格产品矩阵，增强产品市场竞争力。公司并行开展了SALELF、SALPHOENIX、SALDRAGON 等系列多款新产品型号用户导入，为客户提供了丰富的应用IP和参考设计，在工业控制、网络通信、视频图像、汽车电子、数据中心、消费电子、智能电网等领域取得重要进展，开拓了公司未来收入的新增长点；同时公司积极寻求海外合作代理商，开始海外市场布局，完善销售体系建设。

高强度研发投入，技术与产品布局完善。

公司坚持以市场需求为导向，保持高强度研发投入，2024年上半年，公司研发费用1.92亿元，同比下滑7.63%，占营业收入比重达到60.56%，高强度研发投入下公司在新品开发和核心技术攻关方面取得积极突破。在新产品方面，公司完成了基于国产工艺的高性能FPGA芯片、基于先进工艺的大规模 FPGA芯片研发，快速推出量产芯片新封装型号，以扩大可服务市场范围；同时不断提升配套EDA软件性能，满足客户需求。

投资建议：

预计公司24-26年营收分别为7.18/9.44/11.56亿元，对应当前市值的PS分别为10/8/7倍。考虑到公司作为国内FPGA厂商的高技术壁垒和高成长性，且随着公司产品布局逐渐完善、高端产品不断突破，市场份额有望持续提升，同时下半年下游行业有望库存去化完成，迎来需求拐点，维持“推荐”评级。

风险提示：

行业竞争加剧的风险；新产品研发不及预期的风险；上游原材料和晶圆制造、封测供应波动的风险；研发人员流失的风险；资产减值风险。

▍神州数码（000034.SZ）2024年半年报点评：核心业务持续发力，信创业务高景气度延续

事件概述：

2024年8月30日公司发布2024年半年报，2024年上半年，公司实现营业收入625.62亿元，同比增长12.52%；归母净利润5.09亿元，同比增长17.52%；扣非净利润4.55亿元，同比增长6.14%。

2024Q2收入、利润均稳健成长，核心业务持续发力。

2024Q2，公司收入及归母净利润同比增速分别达到17%和22%。2024年上半年，公司自有品牌产品业务强劲增长，实现营业收入26.6亿元，同比增长45.5%。毛利率10.5%，同比提升1.7个百分点。自有品牌产品业务利润总额为4403万元。信创方面，国产化需求持续释放，公司作为华为鲲鹏核心合作伙伴之一，相关业务保持快速发展态势；同时，AI算力领域景气度高，公司作为华为昇腾的核心合作伙伴之一，拥有整机、分销等多种能力并不断补强其他能力。2024年上半年，信创业务收入21.9亿元，同比增长73.3%，毛利率12.1%。其中，神州鲲泰人工智能服务器受益于行业高景气度，实现收入5.6亿元，同比增长273.3%。

重点客户方面，在运营商行业，公司自有品牌产品已经实现对中国移动、中国电信、中国联通三大运营商的覆盖。报告期内，在中国移动2024—2025新型智算中心采购招标中，公司中标10.53%的份额，中标金额约20亿元人民币。在金融行业，公司在提升市场份额的同时发力区域金融市场，在报告期内成功签约建设银行、交通银行、邮储银行、浦发银行、广发银行、民生银行、兴业银行、中国人寿等头部优质客户。在政企行业，公司聚焦沈阳、深圳前海等地方的智算中心集群建设。

AI驱动的数云融合战略持续推进，推动公司业务健康发展。

1）数云服务及软件业务：2024H1实现营业收入14.4亿元，同比增长62.7%，毛利率19.1%，同比提升6.8个百分点，利润总额为3265万元。2）IT分销及增值服务：2024H1实现营业收入598.3亿元，同比增长9.8%。毛利率3.5%，同比提升0.3个百分点。分销业务利润总额为7.2亿元。其中，微电子业务板块实现了强势增长，实现收入97.6亿元，同比增长39.7%。相关业务板块在上半年带动公司整体分销业务快速复苏的同时，成功引入了更多的国产半导体品牌，如华为海思等。并且公司围绕主控、存储、屏和驱动、分立器件四个品类不断完善半导体业务布局。

投资建议：

公司是国内领先的服务器整机厂商，紧抓AI浪潮带来的行业机遇，积极推动战略转型，深入布局AI算力市场，在信创、出海等领域也在持续发力，未来公司有望迎来加速发展期。预计2024-2026年归母净利润分别为14.15/16.87/18.68亿元，对应PE分别为11X、10X、9X，维持“推荐”评级。

风险提示：

AI技术推进不及预期；同业竞争加剧的风险。

▍浪潮信息（000977.SZ）深度报告：亮剑AI算力浪潮之巅

2024H1营收同比增速68%，现金流&合同负债&存货等多项指标均表明订单饱满需求旺盛。

国内算力需求或是今年主线，考虑到中美两国算力建设周期与GPU供应周期，2024年国内算力建设开始加速，且景气度有望持续维持。

实际盈利能力或被低估，由于大量发货、备货动作，公司应收账款、存货科目大幅上升，进而计提大量减值损失，若考虑到下半年发货和应收账款收回，下半年的收入&利润表观增速值得期待。

投资建议：

预计公司2024-2026年营收分别为804.82、913.15、1027.32亿元，同比增速分别为22.2%、13.5%、12.5%；实现归母净利润分别为23.39、26.72、30.86亿元，同比增速分别为31.2%、14.3%、15.5%。当前市值对应24-26年PE分别为20、17、15倍。考虑到国内算力行业仍然维持较高景气度，公司作为国内算力龙头有望充分受益，当前估值仍有提升空间。维持“推荐”评级。

风险提示：

行业竞争加剧的风险、海外芯片政策发生变化、AI科技迭代不及预期。

▍石基信息（002153.SZ）2024年半年报点评：酒店SaaS龙头紧抓国际化大趋势，成果持续显现

事件概述：

2024年8月28日公司发布2024年半年报，报告期内公司实现营业收入13.82亿元，同比增长15.09%;归母净利润2472.31万元，同比增长10.83%；扣非归母净利润2037.89万元，同比增长16.40%。

石基企业平台国际化进程持续加速，2024H1 ARR同比增长约30%体现SaaS业务快速发展态势。

核心的新一代云架构的石基企业平台已成功签约行业标杆客户半岛、洲际、朗庭、新濠、RUBY、CIRCLE、TIME、FLETCHER等国际酒店集团以及钓鱼台美高梅、首旅诺金、安麓等知名酒店集团，并已开始大批量上线。截至2024年上半年，公司在已签约标杆客户洲际酒店集团成功上线的酒店家数超过300家，在半岛、洲际、朗庭、Ruby、Sircle、TIME、Dakota、New Hotel Collection等酒店集团上线共433家酒店，遍布全球20多个国家。

云POS方面，Infrasys Cloud在万豪、洲际、凯悦、希尔顿、半岛、香格里拉、九龙仓、雅高、温德姆、千禧、泛太平洋、万达、长隆、红树林、中国澳门五大赌场酒店集团、中国香港文华东方等酒店集团稳步推广，为业务的持续发展打下了坚实的基础。截至2024年上半年，公司 Infrasys Cloud云POS产品上线总客户数3955家。

从SaaS相关的重要指标ARR来看，截至2024年6月底公司SaaS业务年度可重复订阅费（ARR）44690.76万元，比2023年6月底SaaS业务年度可重复订阅费（ARR）34159.43万元增长约30.8%；截至2024年6月底SaaS业务企业客户（最终用户）门店总数超过8万家酒店，平均续费率超过90%。

畅联业务快速发展，平台化战略持续推进。

畅联2024年上半年产量达到1168万间夜，同比2023年的880万间夜涨幅达到32.7%。与此同时，国际业务方面，畅联完成更多海外集团和渠道管理系统的直连接入，包括D-edge、STAAH等重要合作伙伴，2024H1共完成28个海内外渠道与这些供应商的直连项目。平台技术上，畅联完成了在线预定+支付一体化的 “Book & Pay”平台的产品研发，2024H1完成55个项目的正式上线，也完成了通过银联支付通道实现的预定 + 一单一结支付解决方案。

投资建议：

公司自国际化进程持续推进，以石基企业平台和Infrasys Cloud为抓手打造大量标杆客户，有望开启成长新征程。预计2024-2026年归母净利润分别为0.87/2.09/4.75亿元，对应PE为168X、70X、31X。公司目前属于转型期主要考察PS，2024-2026年PS分别为4X、3X、3X，维持“推荐”评级。

风险提示：

国际市场业务拓展不及预期；新的技术及产品开发不及预期；同业竞争加剧的风险。

▍天合光能（688599.SH）2024年半年报点评：海外产能扩张加速，打造智慧能源综合服务商

事件

2024年8月30日，公司发布2024年半年报，根据公告，公司24H1实现收入426.68亿元，同比-12.99%，实现归母净利5.26亿元，同比-85.14%，实现扣非归母净利3.98亿元，同比-89.29%；

分季度看，公司24Q2实现收入247.12亿元，同比-11.95%，实现归母净利1046.40万元，同比-99.41%，环比-97.97%，实现扣非归母净利-4961.29万元，同比-102.50%，环比-111.09%。

组件产品品牌力出众，海外市场扩张加速

2024年上半年公司组件出货量达到34GW，同比+25%，截至24H1公司组件累计出货量超过225GW，其中210至尊系列组件累计出货量超 140GW，排名全球第一。公司品牌力出众，多次获得彭博新能源财经（BNEF）100%可融资性评级，并连续多年上榜BNEF Tier 1一级光伏组件制造商榜单。产能方面，根据公司预测，2024年底硅片、电池和组件产能将达到55/105/120GW，海外产能除了东南亚四国外，公司前瞻性布局了印尼和美国产能，预计在今年下半年投产，预计可以有效应对美国政策环境的不确定性。

多业务齐头并进，打造智慧能源综合解决方案提供商

公司子公司天合富家专注分布式光伏业务，业务已遍布全国各个省份，拥有户用和工商业渠道商超四千家，服务网点两万家；此外，天合富家电站运维业务规模持续扩大，截至24H1运维规模达到14GW，同比+80%。支架业务方面，2023年公司市占率达到6%，位列全球第六位，随着国内厂商跟踪支架出海加速，我们认为该业务有望为公司提供有力业绩支撑。储能方面，公司产品研发与市场开拓同步进行，在开发出多款新品的同时，在美国市场实现产品交付，在英国市场储能出货量领先。

投资建议

公司持续发挥全球化品牌以及渠道优势，组件出货量有望持续提升。同时，公司加速布局分布式、支架、储能等业务，有望为公司业绩带来一定支撑。预计公司24-26年实现收入868.66/1144.81/1388.83亿元，归母净利7.36/26.44/52.14亿元，对应PE 为51x/14x/7x，维持“推荐”评级。

风险提示

原材料价格波动、下游行业景气度波动、行业竞争加剧、资产减值风险等。

▍隆基绿能（601012.SH）2024年半年报点评：大额减值拖累利润，关注HPBC 2.0量产

事件：

2024年8月30日，公司发布2024年半年报。2024H1公司实现收入385.29亿元，同比-40.41%；实现归母净利润-52.43亿元，同比-157.13%；实现扣非净利-52.77亿元，同比-158.24%。

24Q2公司实现收入208.55亿元，同比-42.60%，环比+18.00%；实现归母净利润-28.93亿元，同比-152.21%，环比-23.10%；实现扣非净利-28.57亿元，同比-152.25%，环比-18.09%。

产业链大幅降价叠加存货减值计提，盈利阶段性承压。

2024H1，面对产业深度调整期的剧烈波动，公司积极调整产销节奏，实现硅片出货量44.44GW（对外销售21.96GW）；电池对外销售2.66GW；组件出货量31.34GW，其中亚太区域销量同比大幅增长超140%。目前公司盈利阶段性承压，24H1公司毛利率为7.66%，同比下降11.42pct。此外，受产品价格大幅下降与技术迭代影响，2024H1，公司计提资产减值损失57.84亿元，主要包括存货计提跌价准备48.70亿元、固定资产等长期资产计提减值准备8.59亿元以及合同资产计提减值准备0.55亿元。

坚持差异化竞争，HPBC 2.0产品优势凸显。

2024H1，公司 BC 组件出货量约 10GW；实现HPBC 2.0量产技术里程碑式突破，电池量产线全线贯通，技术成本全面达标，形成集中式、分布式场景全覆盖的领先产品布局。基于高效 HPBC 2.0 电池技术，公司推出面向集中式市场的双面组件产品Hi-MO 9，叠加高品质泰睿硅片，组件量产功率高达660W，高于同规格TOPCon组件30W以上，组件转换效率大幅跃升至24.43%，双面率突破70%；分布式产品升级方面， Hi-MO X6 Max系列产品导入2382×1134mm最优组件尺寸设计、先进的泰睿核心技术，组件量产转换效率提高至 23.3%，可靠性大幅提升。

稳步推进BC产能建设，美国组件工厂已投产。

截至23年末，公司自有硅片产能达到170GW，电池产能达到80GW，组件产能达到120GW。随着西咸一期12.5GW电池和铜川12GW电池等BC二代项目建设和产能改造项目推进，HPBC 2.0产品将于2024年底进入规模上市，预计2025年底前公司BC产能将达到70GW（其中HPBC 2.0产能约50GW），2026年底国内电池基地计划全部迁移至BC产品。2024H1，公司已实现北美区域出货顺畅通关，美国5GW组件工厂已经正式投产，对北美地区业务开拓形成了有力支持。

投资建议：

我们预计公司24-26年营收为906.63/1157.15/1425.84亿元，归母净利润为-41.52/44.78/70.79亿元，以8月30日收盘价为基准，25-26年对应PE为23X/15X，公司坚持差异化竞争，持续进行产品升级迭代，深化全球化产能布局，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期，市场竞争加剧，产业链降价导致减值损失等。

▍四方股份（601126.SH）2024年半年报点评：24H1业绩符合预期，研发持续投入

事件：

2024年8月30日，公司发布2024年半年报，2024H1实现收入34.77亿，同比增加21.18%；归母净利润4.24亿，同比增加19.24%；扣非归母净利润4.09亿，同比增加15.14%。分业务来看，电网自动化营收16.89亿元，同比增长11.58%；电厂及工业自动化营收15.26亿元，同比增长24.89%。分地区来看，国内外营收均有大幅提升，国内/国际业务收入分别为33.53/ 1.17亿元，同比增长20.62%%/40.85%。

单季度来看，24Q2公司收入19.32亿，同比增加14.2%，环比增加25.09%；归母净利润2.43亿，同比增加13.71%，环比增加33.96%；扣非归母净利润2.29亿，同比增加9.38%，环比增加28.06%。

毛利率略有回落，费用管控良好。

24H1毛利率为33.46%，同比下降2.64pcts，净利率为12.22%，同比下降0.19pcts；费用率方面，24H1期间费用率为19.11%，同比下降0.46pct；财务/管理/研发/销售费用率分别为-1.00%/4.20%/9.22%/6.69%，同比-0.05pct/-0.06pct/+0.60pct/-0.95pct。

二次设备产品在各应用领域市场份额稳步提升。

作为核心业务，二次设备产品上半年表现良好，在各个领域实现稳定突破：1）智能电网：保护自动化方面，中标蒙西卜尔汉图500kV输变电二次设备（包含保护、自动化、辅控、直流屏、电能量采集等）集成项目、南方电网批量保护设备小型化示范工程等多个项目，营业收入稳定增长；2）智慧发电及新能源：在新能源、传统发电、工业控制和仿真领域均有中标项目，其中中标首个涵盖智慧风场的广东大唐勒门I海上风电扩建项目、海南大唐儋州海上风电项目，提升公司在海上风电项目的竞争力；3）智慧用电：提供完整的智慧用电产品和解决方案，中标南山集团、新疆天龙矿业、酒泉钢铁、东华钢铁等多个项目。

加大投入，新产品新技术持续发力。

2024H1公司研发总投入3.2亿元，同比增长25%，重点推进源、网、荷、储四大关键领域的分布式能源、变速抽蓄、构网型柔直/储能、宽频振荡控制/抑制、源网荷储协调控制、柔性输电、分布式调相机、静止同步调相机、新型电力系统继电保护、大电网安全稳定控制、电网智能运维、沙戈荒一体化调控等相关技术。

投资建议：

公司受益新型电力系统建设，网内&网外业务快速增长。我们预计公司2024-2026年营收分别为70.35、84.67、102.11亿元，对应增速分别为22.3%、20.4%、20.6%；归母净利润分别为7.52、8.97、10.67亿元，对应增速分别为19.9%、19.2%、19.0%，以8月30日收盘价作为基准，对应2024-2026年PE为18x、15x、13x。维持“推荐”评级。

风险提示：

政策变化风险；原材料价格波动风险。

▍华秦科技（688281.SH）2024年中报点评：批产项目需求饱满；前瞻布局新业务静待花开

事件：

公司8月12日发布2024年中报，1H24实现营收4.85亿元，YoY+27.0%；归母净利润2.16亿元，YoY+17.4%；扣非归母净利润2.07亿元，YoY+18.2%。公司业绩表现符合市场预期。公司1H24收入实现较快增长主要系批产型号任务和小批试制新产品订单陆续增多。我们综合点评如下：

2Q24收入同比增长22%；管理费用&子公司阶段性亏损影响短期利润。

1）单季度看：2Q24实现营收2.4亿元，YoY+21.7%；归母净利润1.01亿元，YoY+6.3%；扣非净利润0.95亿元，YoY+8.1%。2Q24毛利率同比减少3.3ppt至53.7%；净利率同比减少7.9ppt至40.0%。2）上半年看：1H24毛利率同比减少1.8ppt至56.3%；净利率同比减少5.3ppt至42.1%。公司1H24利润率下降主要是管理费用增加和培育的新业务（子公司）阶段性亏损。经初步计算，5家控股子公司合计影响归母净利润约-1099万元，去年同期约为-468万元。

前瞻布局航发及新材料业务，静待子公司快速发展。

分子公司看，1H24：1）华秦航发实现收入2376万元，去年同期未实现产品销售（2023全年实现收入1102万元）；实现净利润-692万元，去年同期-231万元；2）华秦光声实现营收102万元，去年同期134万元；实现净利润-909万元，去年同期-406万元。其他3家控股子公司收入规模相对较小。能力建设方面，1）华秦航发：1H24部分产线开始首件验证及试生产，力争在2024年下半年实现全面投产，并着手进行零部件整件承制资格取证，实现从来料加工到零部件制造的转变。2）华秦光声：业务已逐渐进入实际运用的工程化阶段。3）上海瑞华晟：积极开展项目前期建设工作，力争在2024年下半年实现部分产线试生产。公司募投项目及子公司能力建设稳步推进，或部分将在2024年下半年陆续进入投产收获期。

批产项目需求旺盛；积极扩产备货迎接下游旺盛需求。

费用方面，1H24期间费用率同比增加1.5ppt至15.7%，其中：1）研发费用率同比减少1.8ppt至6.8%；2）管理费用率同比增加1.5ppt至6.7%，主要是股权支付、职工薪酬和租赁费增加。订单方面，24年初至中报发布日，公司已披露3个批产项目合同公告，合计金额达7.74亿元（含税），或反映下游批产型号需求饱满。截至24H1末，公司1）存货较24年初增加59%至2.0亿元，主要是订单增加，发出商品及合同履约成本增加；2）在建工程较24年初增加65.8%至7.6亿元，主要是母公司募投项目和华秦航发产线建设所致。公司积极扩产备货迎接下游旺盛需求。

投资建议：

公司是我国隐身材料龙头企业，基于中高温隐身材料领域优势积极拓展航发产业链配套能力，同时公司也在不断拓展新业务方向打开成长空间，我们看好公司发展前景。我们预计公司2024~2026年归母净利润为5.0亿、7.2亿、9.4亿元，对应PE为33/23/18x，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期；新型号批产进度不及预期等。

▍航发动力（600893.SH）2024年中报点评：投资收益影响短期利润；西航公司收入增长较快

事件：公司8月30日发布2024年中报，1H24实现营收185.5亿元，YoY+4.3%；归母净利润5.9亿元，YoY-18.0%；扣非归母净利润5.5亿元，与去年同期基本持平。公司业绩表现符合市场预期。1H24公司产品交付增加推动收入平稳增长，利润下滑主要是投资收益同比减少2.4亿元。我们综合点评如下：

2Q24收入稳健增长；投资收益影响表观利润。

1）单季度看：2Q24实现营收122.8亿元，YoY+5.6%；归母净利润4.4亿元，YoY-31.0%；扣非净利润4.4亿元，YoY-24.4%。2Q24毛利率同比下降0.8ppt至11.1%；净利率同比下降1.9ppt至3.9%。2）上半年看：1H24毛利率同比下降0.6ppt至11.3%；净利率同比下降0.8ppt至3.6%。公司1H23通过转让股票、购买结构性存款取得投资收益较多（3.2亿元），1H24投资收益同比减少2.4亿元影响表观利润。

航发主业稳步发展；西航公司收入增长较快。

分业务看，上半年：1）航发及其衍生品收入171.6亿元，YoY+4.0%；毛利率同比下降0.2ppt至10.4%；2）外贸转包业务收入10.0亿元，YoY+11.0%；毛利率同比提升1.9ppt至16.3%；3）非航空产品收入3.6亿元，YoY+1.1%；毛利率同比提升18.9ppt至38.6%。分主机厂看，1H24：1）西航公司收入72.3亿元，YoY+17.1%；利润总额4.8亿元，YoY-2.6%。2）黎明公司收入117.6亿元，YoY+5.0%；利润总额3.8亿元，YoY+5.6%。3）南方公司收入21.1亿元，YoY-16.8%；利润总额0.4亿元，YoY-72.0%。4）黎阳动力收入13.8亿元，YoY+3.0%；利润总额0.4亿元，去年同期0.1亿元。综上来看，1H24公司外贸出口业务增长较快，主机厂中，西航公司收入增长相对较快，黎阳动力盈利能力有所提升。

期间费用率平稳；关联采购反映集团内部配套上升。

费用方面，1H24期间费用率同比减少0.2ppt至7.1%，其中：1）销售费用同比增长15.6%至2.9亿元，主要是售后保障任务增加。2）财务费用同比增加190%至1.5亿元，主要是阶段性融资增加，利息费用增加，同时汇兑收益减少。研发费用率和管理费率同比下降。关联交易方面，1）关联销售商品同比减少31.2%至5.2亿元；2）关联购买商品同比提升9.0%至49.8亿元。3）关联借款同比增加64.3至485.7亿元；4）关联借款利息同比增加82.0%至1.37亿元。截至1H24末，公司存货362亿元，较年初增长22.1%，主要是订单增加产品投入增加；合同负债72.2亿元，较年初下降39.2%，主要是产品持续交付确认收入。

投资建议：

公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，将充分受益于我国两机高景气市场。我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为15.1亿、19.1亿和23.8亿元，对应2024～2026年PE为63x/50x/40x。考虑到公司在航发产业链的主导地位和行业的长期景气，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品降价等。

▍万泽股份（000534.SZ）2024年中报点评：医药收入稳增10%；备产备货迎接新材料旺盛需求

事件：公司8月30日发布2024年中报，1H24实现营收5.0亿元，YoY+5.7%；归母净利润0.98亿元，YoY+12.5%；扣非归母净利润0.85亿元，YoY+11.0%。公司业绩表现符合市场预期。我们综合点评如下：

2Q24业绩稳健增长；1H24盈利能力有所提升。

1）单季度看：2Q24实现营收2.1亿元，YoY+9.4%；归母净利润0.32亿元，YoY+12.6%；扣非净利润0.22亿元，与去年同期基本持平。2Q24毛利率74.4%，同比增加4.8ppt；净利率15.6%，同比增加0.3ppt。2）上半年看：1H24毛利率同比增加1.0ppt至76.9%；净利率同比增加0.8ppt至19.1%。

1H24医药收入稳增10%；新材料子公司业绩表现各不相同。

分业务看，上半年：1）医药产品收入4.0亿元，YoY+10.2%；毛利率88.8%，同比提升0.3ppt。2）高温合金产品收入1.0亿元，YoY-11.5%；毛利率32.9%，同比下滑4.1ppt。新材料领域分子公司看，1H24：1）上海万泽收入0.7亿元，YoY-16.6%；净利润-531万元，去年同期为-212万元。2）深汕万泽收入0.38亿元，YoY+13.7%；净利润-2792万元，去年同期为-1534万元。3）万泽中南研究院收入1220万元，YoY-61.5%；净利润-202万元，去年同期为220万元。4）万泽航空材料收入1723万元，净利润为-173.4万元（去年同期未实现收入）。综上来看，1H24公司医药产品实现平稳增长；高温合金产品收入小幅下滑，其中深汕万泽和万泽航空材料收入端实现增长，上海万泽和中南研究院收入出现下滑。

持续加大研发创新力度；积极备产备货迎接高温合金增量订单。

费用方面，1H24期间费用率同比增加3.7ppt至55.2%，其中：1）公司持续加大研发投入力度，研发费用同比增长92.8%至0.6亿元，主要是职工薪资、折旧摊销和材料费用增长，研发费用率同比增加5.3ppt至11.7%。2）管理费用同比减少8.6%至0.7亿元，管理费用率同比下降2.1ppt至13.7%。3）销售费用率同比减少0.8ppt至26.4%；4）财务费用同比增长74.2%至0.17亿元，主要是长期借款增加推动利息支出增加。截至1H24末，1）公司应收款项较年初增长20.2%至4.0亿元；2）存货较年初增长40.6%至3.0亿元，主要是高温合金业务订单增加，公司相应增加备货。3）在建工程较年初增长22.2%至7.5亿元，主要是工程及设备投资支出加大。1H24公司新材料业务收入小幅下滑，但公司高温合金业务订单增加，公司积极备产备货迎接新材料领域旺盛需求。

投资建议：

公司是我国医药微生态活菌龙头，在高温合金及制品领域厚积薄发，经过十年磨砺成长为“两机”热端零部件核心配套商，母合金、铸造叶片和粉末涡轮盘产研能力非常稀缺。我们预计公司2024~2026年分别实现归母净利润2.1亿、2.9亿、3.6亿元，对应PE分别为23x/17x/13x，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期；在研型号批产进度不及预期；产品降价等。

▍海利得（002206.SZ）2024年半年报点评：24H1业绩符合预期，越南基地效益逐步释放

事件

2024年8月31日，公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营收28.77亿元，同比增长3.86%；实现归母净利润1.90亿元，同比增长10.39%；实现扣非后归母净利润1.87亿元，同比增长3.44%。其中24Q2，公司实现营收14.96亿元，同比增长5.44%；实现归母净利润1.15亿元，同比增长9.95%，环比增长53.81%；实现扣非后归母净利润1.11亿元，同比降低0.21%，环比增长45.78%。

工业丝下游需求增长强劲，越南基地全球化优势持续凸显。

据百川盈孚，2024年上半年国内涤纶工业丝表观消费量为83.29万吨，同比增长15.80%，下游需求伴随着新能源汽车市场的快速增长以及海外轮胎制造商的库存补充需求增加呈现较为强劲的增长趋势。公司涤纶工业丝产品已获得主流客户多年认证，产品性能优势明显，产能持续满产，其中越南年产11万吨差别化涤纶工业长丝（一期）项目同样满产满销，上半年实现盈利0.42亿元。未来伴随着各汽车产业链企业布局越南，在享受越南税收政策的情况下，越南基地有助于公司承接更多的海外差异化产品需求，更好地响应市场需求，提高利润率水平。

帘子布降本增效趋势加剧，一体化+差异化+全球化坚固竞争实力。

近年来受益于发达国家汽车保有量的提升以及新兴发展中国家持续增长的新车需求，加之我国轮胎企业积极开拓海外市场，帘子布出口量保持不断增长。据海外统计数据平台，2024年上半年国内涤纶帘子布出口量为8.38万吨，同比增长22.49%。但同时，伴随着新一轮产能投放周期开启，轮胎产业链的“价格战”持续升级，对帘子布厂商的成本控制和市场策略提出了新的要求。公司涤纶帘子布由自产的高模低收缩丝制作而成，已成功进入多家国际一线品牌轮胎厂商的供应商体系，此外1.8万吨高性能轮胎帘子布越南（一期）项目已完成前期工作，伴随该项目的投产，将进一步优化公司的全球供应格局，增强公司的国际竞争力。

塑胶材料产品多元化布局，致力于打造新的业绩增长极。

公司塑胶材料主要为数码喷绘材料系列、涂层材料系列和装饰材料系列。作为国内广告材料产业的奠基者和开拓者，公司产品在全球市占率及品牌知名度均保持行业领先水平，基于传统业务下，公司还在光伏反射材料、环境友好材料、新型减碳建筑材料等前沿领域也实现了营收的逐步增长和创新突破，有望打造公司新的业绩增长极。

投资建议：

公司是国内涤纶公司丝差异化龙头企业，越南工厂布局具备长期战略优势，反射膜实现新能源光伏产业布局，未来业绩发展受益下游发展快速增长。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利4.36亿元、4.81亿元和5.21亿元，EPS分别为0.38元、0.41元和0.45元，对应8月30日收盘价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

产品价格波动、下游需求不及预期、行业竞争加剧。

▍君亭酒店（301073.SZ）2024年中报点评：门店签约稳步推进，静待新开业门店爬坡

公司发布2024年中报：

2024H1公司实现营收3.3亿元，同比+49.8%，实现归母净利润 1370 万元，同比-31.82%，实现扣非归母净利润1374万元，同比-25.54%。其中2024Q2单季度，公司实现营收1.7亿元，同比+36.3%，实现归母净利润903.8万元，同比-43.5%，实现扣非归母净利润907.4万元，同比-41.1%。

RevPAR受高基数/门店爬坡影响，同比略有下滑。

2024H1集团旗下在营直营店RevPAR/ADR/OCC分别为310.5元/496.2元/62.6%，较去年同期分别-2.1%/+7.2%/-5.9pct，较2019年同期分别+10.4%/+15.2%/-2.7pct；2024Q2集团旗下在营直营店RevPAR/ADR/OCC分别为313.8元/482.1元/65.1%，较去年同期分别-10.5%/+0.8%/-8.2pct，较2019年同期分别+4.5%/+10.0%/-3.4pct。总体上，公司经营数据较19年实现积极增长态势，但受去年高基数影响，年内经营数据同比下滑。

门店签约稳步推进，核心区域布点持续加密。

2024H1公司新签约项目19家，其中君亭品牌2家，君澜品牌10家，景澜品7家，共计新增客房数近 3600 间。目前，公司中高端以上项目总数已超 400 家，客房总数超过85000 间。君亭品牌签约2家委托管理酒店，并同时新开业3家直营酒店。其中2024Q2，公司君澜/君亭/景澜品牌净增开业酒店分别为4/2/1家，君澜/君亭/景澜净增签约酒店分别为4/0/3家。签约与深交所另一家上市公司供销大集合作的民生路235号项目后，公司将在渝中区拥有2家Pagoda设计酒店，在核心区域内高端品牌不断落子加密。

直营店爬坡拖累业绩，静待爬坡门店释放业绩。

2023年下半年至今公司加大了直营酒店投资，共计新增8家直营酒店，由于前期工程投入金额较大，受人工、固定资产折旧、装修摊销、房租等固定成本影响，公司直营店在开业初期存在较大亏损/经营承压等问题，对经营利润形成拖累。剔除新开业酒店影响，存量酒店平均毛利率与去年同期持平。从具体开业的酒店来看，去年开业的部分酒店已实现了良好爬坡，如去年开业的深圳罗湖东门君亭尚品酒店上半年的出租率已经稳定在80%以上，如杭州滨江 Pagoda 酒店在第二季度的出租率接近80%，环比增长20%等，看好后续其他爬坡店亦能实现经营面的稳步提升。

投资建议：

公司年内发展迈上新台阶，在公司治理、项目落地、区域扩张、资产管理领域均取得显著进展，旗下君澜度假为国内高端度假酒店第一品牌；伴随年内项目落地及爬坡，业绩弹性亦有望释放。预计公司24-26年公司归母净利润为0.8/1.4/2.0亿元，对应PE值为41x/23x/16x，维持“推荐”评级。

风险提示：

宏观经济波动，门店爬坡不及预期，竞争格局恶化。

▍锦江酒店（600754.SH）2024年中报点评：经营数据同比承压，优化措施有序落地

公司发布2024年上半年财务报告。

24H1公司实现营业收入68.92亿元，同比+0.23%，实现归母净利润8.48亿元，同比+59.15%，实现扣非归母净利润3.89亿元，同比+4.02%；单Q2公司实现营业收入36.86亿元，同比4.86%，实现归母净利润6.58亿元，同比+68.02%，实现扣非归母净利润3.26亿元，同比+15.97%。归母净利润大幅上涨，主要系24H1内公司出售时尚之旅 100%股权处置若干酒店物业取得投资收益所致。

境内：受去年同期高基数影响，RevPAR同比下滑，对业绩形成拖累。

公司Q2 中国大陆境内有限服务酒店RevPAR为162.4元，同比-7.2%；ADR为249.9元，同比-1.8%；OCC为65.0%，同比-3.7pct。具体来看，中端酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比-9.6%/-3.6%/-4.4pct，经济型酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比-4.6%/+0.3%/-3.1pct；全服务酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比-8.8%/-2.4%/-3.7pct。对比来看，中端酒店三项经营数据同比读数压力最大，经济型则表现最优，展现出消费降级背景下消费者的价格带倾向。RevPAR同比下滑致公司24Q2境内营收同比下滑4.3%。

境外：整体稳中略降，中端酒店表现较强，受财务费用拖累，业绩仍有所承压。

公司Q2境外有限服务酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比-1.0%/+2.0%/-2.0pct；其中中端酒店RevPAR/ADR/OCC分别同比+4.3%/+2.2%/+1.2pct，经济型酒店RevPAR/ADR/OCC分别为-3.1%/+1.25%/-2.9pct。经济型酒店表现最终对整体经营数据形成拖累，并最终导致公司Q2境外营收同比下滑7.3%。上半年公司利息费用3.0亿元，同比去年+42.2%，主要系24H1欧元银行同业拆借利率比上年同期上涨，导致境外企业借款利息支出同比增加所致。

开店表现总体稳健，重新梳理品牌结构。

2024H1新增开业酒店680家，开业退出酒店190家，净增开业酒店 490 家。其中全服务型酒店新增4家，开业退出酒店3家，净增开业酒店1家；有限服务型酒店新开业676家，开业退出酒店187家，净增开业酒店489家；有限服务型酒店中直营酒店减少47家，加盟酒店增加536家。截至24Q2，已经开业的酒店合计达12938家。有限服务型酒店在聚焦优势资源、发展主力品牌的基础上进一步优化策略，发布“ 12+3+1”品牌发展战略，计划2028 年前打造12个成熟品牌保持规模增长，培育具备市场竞争力的3个核心中高端品牌，扶持1条度假赛道。

投资建议：

锦江酒店经营面总体稳健，随着公司品牌矩阵进一步完善、年内直营店提质优化、会员/供应链平台整合工作，改革优化激励等工作推进，公司后续经营质量有望进一步优化。预计公司24/25/26年归母净利润分别为15.8/17.8/19.9亿元，对应PE分别为16/14/13x，维持“推荐”评级

风险提示：

宏观经济波动风险，景气度承压风险，开店不及预期。

▍恒顺醋业（600305.SH）2024年半年报点评：主业环比改善，Q2盈利承压

事件：

公司发布2024年半年报，24H1实现营业收入10.04亿元，同比-11.83%；实现归母净利润0.94亿元，同比-24.16%；实现扣非净利润0.81亿元，同比-30.85%。单季度看，24Q2实现营业收入5.44亿元，同比+3.36%；实现归母净利润0.38亿元，同比-24.06%；实现扣非净利润0.36亿元，同比-23.57%。

主业环比改善，其他调味品拖累下Q2营收+3%。

分产品看，24Q2醋/酒/酱/其他系列分别实现收入3.77/0.83/0.50/0.30亿元，同比+6.79%/+92.72%/+12.14%/-62.63%，主业增速环比改善，醋、酱类增长稳健，料酒增速较快主因去年同期低基数，其他调味品同比下滑主因公司聚焦主业、精简SKU。分渠道看，24Q2经销/直销/外贸模式分别实现收入5.14/0.13/0.12亿元，同比+6.62%/-52.59%/+13.75%，公司加大餐饮、生鲜渠道拓展力度，开发大规格系列产品，组建专业团队布局渠道网络，建立标准化产品陈列体系，努力提升动销水平；24Q2线上/线下分别实现收入0.64/4.75亿元，同比+3.92%/+3.65%，公司加快线上渠道发展，加速布局线上产品矩阵，提高电商团队运营效率和质量。截至24H1末公司经销商数量为2095家，环比24Q1末净增28家。

产品结构变化、促销等压制毛利，Q2盈利承压。

24H1/24Q2公司实现毛利率36.55%/32.46%，同比+0.83/-4.00pcts，二季度毛利率有所下滑预计主要系促销加大、产品结构变化。费用方面，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为16.32%/4.50%/3.78%/-0.17%，同比+0.07/+0.16/-0.01/-0.06pcts，整体费用相对稳定。24Q2实现归母净利率7.07%，同比-2.55pcts；实现扣非净利率6.63%，同比-2.34pcts。

投资建议：

产品方面，公司坚持“大单品”战略，从包装、配方、工艺、产线等方面，进一步整合资源聚焦核心单品，提升规模效应；渠道方面，持续加大B端餐饮渠道拓展力度；内部管理上优化组织架构，扁平化管理、完善差异化薪酬绩效考核体系，期待后续改革成效。预计公司2024-2026年营业收入分别为20.5/22.3/24.2亿元，同比-2.5%/+8.4%/+8.6%，归母净利润分别为1.5/1.7/2.0亿元，同比+72.1%/+14.8%/+13.8%，当前市值对应PE分别为54/47/41X，维持“推荐”评级。

风险提示：

行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、原材料价格大幅波动、食品安全问题等。

▍博汇纸业（60966.SH）2024年半年报点评：供需压力尚存，旺季来临盈利有望改善

事件。

博汇纸业发布2024年中报， 2024H1实现营收/归母净利润/扣非净利润92.62/1.31/1.09亿元，同比+6.99%/+137.84%/+124.07%；24Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润48.64/0.31/0.14亿元，同比+8.19%/-79.76%/-84.87%。

量增实现收入稳定增长。

量：24H1公司共生产/销售机制纸 216.39/216.05万吨，同增9%/11%,实现营业收入92.62亿元，同比+7%。价： 24H1白卡纸/箱板纸/双胶纸价格同比分别变动-3.79%/-12.87%/-5.17%，各纸种供需关系不平衡，同时箱板纸进口压力影响，导致各纸种价格均有所下降。公司提升纸机效率，在纸价下行压力背景下，通过量增实现收入稳定增长。

供需压力尚存，盈利水平承压。

24Q2单季度实现归母净利润/扣非后归母净利润0.31/0.14亿元，同比-79.76%/-84.87%，Q2单季度毛利率/净利率为9.3%/0.63%，同降3.28/2.72pct，环比降低4/1.66pct。分产品来看：分产品来看：24H1白纸板/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为10.63%/16.56%/7.35%/-0.65%。毛利率下降主因24Q2浆价处于上行周期，然纸价未能良好传导成本上行影响导致整体利润下降。24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率为0.96%/3.23%/2.88%/1.68%，同比+0.14/+0.51/-1.11/-1.3pct，研发费用率下降我们判断主要是季节性波动，财务费用率下降主因汇兑损失减少所致。现金流方面，公司2024Q2经营性现金流量净额-3.46亿元，同比-205.82%，主因公司购买原材料所致（2024H1原材料存货为20.9亿元，较年初增加4亿元，同比+23.62%）。

中期看，白卡依然是顺周期中纸品最大弹性品种：

公司发力烟卡产品，充分受益烟卡新标准；另外公司改造山东基地PM1开发无菌液包产品，各项指标均获得核心客户认可；同时公司产能稳步提升进一步提高公司竞争优势（江苏基地 PM1、PM2 机台升级改造提升产能），我们预计2024年后增加80万吨高档特种纸产能。随着中小产能出清，市场集中度进一步提高，头部企业持续受益。

投资建议：

公司作为白卡纸行业龙头，将充分受益于新版“限塑令”政策，随着下游需求进一步恢复，叠加公司各类降本增效措施（员工数量精简以及碱回收系统建设），我们预计2024-2026年公司归母净利润为4.8/9.6/12.0亿元，对应PE为11X/6X/5X维持“推荐”评级。

风险提示：

白卡纸下游需求不及预期，原材料成本大幅上涨。

▍岳阳林纸（60093.SH）2024年半年报点评：主业暂时承压，碳汇未来可期

事件。

岳阳林纸发布2024年中报，24H1实现营收35.74亿元，同比-23.91%，归母净利润/扣非净利润-0.49/-0.45亿元，同降147.24%/182.22%；其中24Q2实现营收16.14亿元，同比-25.76%，归母净利润/扣非净利润-1.29/-0.05亿元，同比-939.33%/亏损收窄。

量价均承压，收入同比下降。

造纸方面：24H1印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸收入分别为19.52/5.34/0.08/0.48亿元，同比-20.98%/+18.67%/-79.08%/+0.73%，占比54.61%/14.96%/0.22%/1.35%。24H1双胶纸均价同比-380.63元/吨，我们测算24H1印刷用纸销量同比-16.12%至31.55万吨。其他业务：木材销售/化工产品/商品房/建安劳务/市政园林收入分别为0.4/0.35/0.14/1.36/2.5亿元，同比变化-94.33%/-57.98%/+78.36%/-15.74%/-6.37%，分别占比1.13%/0.97%/0.4%/3.8%/7.01%。其中木材销售收入同比减少主因子公司茂源林业木片销售量同比减少所致；化工品收入下降主因子公司双阳高科股权转让不再纳入公司合并报表；公司加大商品房去化力度。

主业供需两端承压，叠加不可抗力因素资产减值损失。

24H1归母净利润同比-147.24%至-0.49亿元。24H1毛利率/净利率同降2.57/3.57pcts至7.77%/-1.34%。造纸方面：印刷用纸/包装用纸/工业用纸/办公用纸毛利率分别为9.54%/6.7%/8.86%/5.5%，同比变动-3.52/-2.2/+2.22/+0.42pcts，受供给端压力影响，纸价未能良好传导浆价带来影响，纸产品盈利下降（工业用纸产品结构调整毛利率提升）。其他方面：木材销售/化工产品/商品房/建安劳务/市政园林毛利率分别为3.85%/23.02%/-63.7%/6.14%/5.98%，同比变动+2.04/-6.62/-81.81/-1.79/-1.16pcts。费用率方面：24Q2销售/管理/研发/财务费用率1.92%/2.09%/2.17%/1.8%，同比变化+0.74/-1.27/-0.84/-0.3pcts,其中管理费用率下降主因人工成本以及股份支付费用减少所致，研发费用率下降主因双阳高科未并表所致。24Q2经营活动现金流净额为2.32亿元，同比+88.94%，主因采购下降所致。24Q2资本开支为2.63亿元，同比增加112.93%，主要用于45万吨文化纸项目。24Q2公司资产减值损失为1.59亿元，主要为子公司茂源林业林木资产受灾害天气影响。24H1公司总计回购接近1亿元。

CCER审批开启，公司前期准备充分力争尽早实现利润转化。

8月23日，国际气候战略中心发布公告称，在全国温室气体自愿减排注册登记机构正式成立前，由国家气候战略中心承担自愿减排项目和减排量的登记、注销等工作。即日起，正式受理相关申请。根据《温室气体自愿减排项目审定和减排量核查实施规则》，项目审定时限及减排量核查时限、项目公示等所需要的时长或超过6个月。公司已经做好各准备争取实现减排量的早日签发并实现利润转化；24H1诚通碳汇团队已完成相关文件的编制，协助业主归集了林权证、与不同类型的林权所有者签订了林业碳汇开发协议，收集项目支撑性文件等。据公司披露，首批申请的造林碳汇项目分布在湖南、湖北及江西等地，面积达数十万亩。诚通碳汇正在为几十家客户提供项目合作开发服务，涉及林地面积4400万亩，同时为国外的多家企业提供国际碳信用合作开发服务，涉及面积近千万亩；公司预计2025年末，累计签约林业碳汇5,000万亩。

投资建议：

公司为文化纸领军央企，现有/在建纸年产能100/45万吨。主业预计或在Q3企稳回升，CCER重启打开盈利弹性。我们预计公司24-26年归母净利润分别为0.9/5.0/5.8亿元，对应PE为72/13/11X，维持“推荐”评级。

风险提示：

CCER重启进度不及预期的风险；下游需求恢复不及预期风险；天气灾害造成资产减值。

▍招商蛇口（001979.SZ）2024年半年报点评：拿地坚持聚焦，核心城市销售贡献稳步提升

事件：

2024年8月，招商蛇口发布2024年半年报，2024年上半年公司实现营业收入512.73亿元，同比下降0.33%，实现归母净利润14.17亿元，同比下降34.17%，扣非归母净利润13.99亿元，同比提升0.45%，经营性净现金流314.3亿元，同比增长41.75%；基本每股收益0.11元/股，同比下降50.0%；毛利率和净利率分别为11.98%和3.60%，其中开发业务毛利率12.24%。综合资金成本较23年同期下降22个BP至3.25%。

营收同比微降，归母净利润受开发业务结转毛利率与转让子公司股权投资收益影响有所下降：

2024年上半年公司利润总额为29.59亿元，同比下降40.51%。公司利润总额与归母净利润同比出现下降主要由于1）开发业务及其毛利率受结转产品类型、结转体量、地区结构等因素影响有所下降—2024年上半年公司开发结转面积398.8万方，较2023年同期的382.18万方同比增长4.34%，开发业务实现营收39.90亿元，较2023年同期下降4.15 pct。毛利率为12.24%，较2023年同期下降5.58 pct，主要由于上半年房公司房地产项目平均结转单价下降，开发业务营业收入同比减少所致。2）转让子公司股权投资收益有所下降—2024年上半年公司投资收益为11.15亿元，较2023年同期下降24.02%。

销售权益占比与核心城市贡献占比持续提升，拿地坚持聚焦，三道红线稳居绿档。

根据公司公告，2024年1-6月公司签约销售面积438.71万平方米、销售金额1009.52亿元，销售权益占比上升9个百分点。全口径签约金额行业排名第5位，在行业调整中呈现出较强的稳定性。公司销售聚焦高能级城市，“强心30城”签约销售额占比高达91%，与23年同期持平，“核心10城”销售业绩贡献占比达66%，相较2023H1上升2个百分点。2024年上半年公司获取7宗地块，总计容建面约80.13万方，总地价约146.14亿元，其中“核心10城”投资金额占比86%。截至2024年6月末，公司剔除预收账款的资产负债率为62.42%，净负债率为59.17%，现金短债比为1.63，三道红线指标均处于绿档。

投资建议：

公司作为具有低融资成本优势的央企，持续降低融资成本，核心区域的优质土储和稳步提升的销售规模为公司未来业绩的增长打下坚实基础。我们预测公司2024-2026年营业收入达1916.97亿元/1925.04亿元/1947.99亿元，24-26年PB倍数为0.7/0.7/0.7。随着融资政策宽松、土储结构优化以及未来销售的企稳回升，我们认为公司在开发能力、土储质量和运营能力方面的优势将凸显，维持“推荐”评级。

风险提示：

市场竞争上升风险；市场需求端变化不及预期风险；资产减值超预期风险；政策变动风险。

▍寒武纪-U（688256.SH）2024年半年报点评：持续研发奠定发展基础，生态逐步完善助力加速成长

事件概述：

公司2024年8月30日发布2024年半年度报告，公司营业收入6476.53万元，同比下降43.42%；归母净利润亏损5.3亿元；扣非归母净利润亏损6.09亿元。

持续的研发投入为长期发展奠定重要基础。

公司尚未实现盈利且存在累计未弥补亏损，主要原因有二：一是受供应链等不利因素影响，收入有所下滑；二是公司为确保智能芯片产品及基础系统软件平台的高质量迭代，在竞争激烈的市场中保持技术领先优势，持续进行了大量的研发投入。2024年上半年，公司研发投入44747.60万元，研发投入占营业收入比例为690.92%。

但从中长期看，公司的芯片产品已与多个行业领域中的头部公司建立了合作意向，凭借历代产品的过硬测评指标及优良服务口碑，公司的品牌效应逐步凸显司聚焦网信业务发展，深入推进以网信业务为核心的自主产品、行业解决方案和服务化业务持续发展。AI芯片行业属于竞争较为激烈的领域，技术的领先是公司占领市场、实现长期发展的核心基础。

基础系统软件平台持续完善，生态的逐步强大也将助力公司长期发展。

1）训练软件平台：公司训练软件栈已经能够完整支撑主流大模型分布式训练需求，完善了各组件的支撑程度，缩短了业界新模型在公司产品的适配周期。在生态方面，公司训练软件平台更新迭代了PyTorch2.1/2.3的支持,支撑了多个训练和推理的业务场景，并实现了快速跟进社区版本的长效机制。在大模型方面，公司的训练软件平台增加了对Llama3系列、Qwen系列等主流网络的支持并重点优化了并行训练功能。2）推理软件平台：在AIGC业务适配方面，公司的推理软件平台紧随业界应用需求和发展，支持并优化了Llama 系列、Qwen系列等一系列文生文模型，以及StableDiffusion3等多个主流多模态模型，实现了文生文、文生图、文生视频和多模态等AIGC主流业务场景覆盖。在算子优化方面，公司开发了PyTorch第三方算子加速库，实现了对大模型关键算子的专门加速，使公司的推理平台算子计算效率达到业界领先水平。

投资建议：

公司是国产AI芯片龙头，积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，不断进行优化和迭代推理和训练软件平台，推动智能芯片及加速卡在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地。预计公司2024-2026年营业收入为15.36/35.44/50.15亿元，2024-2026年对应PS分别为69X、30X、21X，维持“推荐”评级。

风险提示：

行业竞争加剧的风险；下游需求释放不及预期。

▍派克新材（605123.SH）2024年中报点评：海外收入同比增长50%；积极实施全球战略

事件：公司8月30日发布2024年中报，1H24实现营收16.5亿元，YoY-17.0%；归母净利润1.7亿元，YoY-44.6%；扣非归母净利润1.6亿元，YoY-42.6%。公司业绩表现基本符合市场预期。我们综合点评如下：

1H24业绩短期承压；盈利能力有所下滑。

1）单季度看：2Q24实现营收9.0亿元，YoY-13.7%；归母净利润0.93亿元，YoY-40.2%；扣非净利润0.87亿元，YoY-38.3%。2Q24毛利率21.9%，同比下降5.1ppt，环比增加0.9ppt；净利率10.3%，同比下降4.6ppt，环比增加0.7ppt。2）上半年看：1H24毛利率同比下降5.2ppt至21.5%；净利率同比下降5.0ppt至10.0%。1H24公司业绩承压主要是因为下游终端需求出现波动，盈利能力也有所下滑。

海外收入增长超50%；航空航天和石化需求有所波动。

分下游行业看，上半年：1）航空航天锻件收入4.5亿元，YoY-33.1%，收入占比同比下降6.7ppt至27.6%；毛利率同比下滑10.0ppt至38.0%。2）电力锻件收入4.8亿元，与去年同期基本持平；收入占比同比提升4.8ppt至29.0%；毛利率同比下滑3.4pt至15.3%。3）石化锻件收入3.4亿元，YoY-31.6%；收入占比同比下降4.4ppt至20.4%；毛利率同比提升1.2pt至19.0%。3）其他锻件收入1.4亿元，YoY+28.6%；收入占比同比提升3.0ppt至8.5%；毛利率同比提升11.3pt至22.7%。分地区看，1H24国内收入13.7亿元，YoY-23.9%，毛利率同比下滑4.4ppt至23.4%；海外收入2.8亿元，YoY+50.4%，毛利率同比下滑4.2ppt至12.2%。综上来看，1H24公司海外业务增长势头强劲，国内业务相对承压，航空航天和石化领域收入有所下滑。

设立海外子公司践行全球战略；募投项目稳步推进强化模锻能力。

公司近年海外业务实现快速拓展，海外收入自2021年0.45亿元提升至2023年4.9亿元，1H24海外业务延续快增态势。在海外业务快速发展背景下，1H24公司对外投资设立全资子公司CASTPRO PTE.LTD.，继续践行全球战略。费用方面，1H24期间费用同比下降4.7%至1.4亿元，期间费用率同比增加1.1ppt至8.4%，公司保持较高的研发投入水平，1H24研发费用0.9亿元，与去年同期基本持平，研发费用率同比提升0.9ppt至5.4%。截至1H24末，公司存货10.0亿元，较年初增长9.7%；在建工程3.4亿元，较年初增加173.4%，主要是22年定增募投项目持续推进，项目投产后将强化公司的模锻能力，提升整体竞争力。

投资建议：

公司是我国航空航天环锻细分龙头之一，伴随募投项目推进和产能释放，有望持续受益于航空航天、新能源多领域高景气。我们预计2024~2026年归母净利润分别为4.1亿、5.3亿和6.5亿元，对应PE为14x/11x/9x。考虑到公司短期业绩承压但多领域长期景气度可期，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期；募投项目进展不及预期；产品降价等。

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