国君研究｜中报总结2024|净利润_新浪财经

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【策略】总量增速寻底，上下游好于中游

总量增长继续寻底，费用率增长与周转率下滑拖累盈利能力。24Q2全A两非净利润累计同比-6.6%，单季同比-7.3%，降幅有所扩大，营收端累计同比首次转负，为-0.7%。全A中报累计同比-2.7%，单季同比-0.9%。利润表拆解看，全A两非成本降幅大于营收，毛利率提升，销售/管理/研发费用同比均收窄，财务费用同比大幅上升，整体费用率被动提升，拖累净利润表现。ROE-TTM环比下滑0.32pct，净利率下滑、以及应收账款与固定资产周转放缓构成拖累，权益乘数企稳小幅回升。板块上，双创、北证盈利降幅走阔，主板回升。

风格维度：大小盘业绩同比修复，大盘股固定资产周转率企稳，供需矛盾或更先缓解。1）盈利增速：24Q2大小盘净利润同比改善，沪深300单季业绩增速由负转正，中证1000明显收窄，中证500修复相对缓慢。产业链风格上，周期、消费净利润增速修复，消费净利润单季度增速回升明显，周期、金融由负转正，成长仍是负增。2）杜邦拆解：各板块ROE仍在下滑，净利率构成主要拖累，但周转率视角看中小盘放缓明显比大盘更明显，大盘固定资产周转率环比率先企稳。产业风格看，毛利率提升带动消费ROE持续修复，周期板块ROE维持底部，掣肘在存货、应收账款等流动资产周转率，成长板块ROE持续下滑，周转率与净利率回落，但杠杆水平提升。

行业维度：资源周期分化，科技局部改善，汽车医药边际修复，上下游业绩好于中游制造。1）周期：全球定价的资源品、下游稳定周期板块好于中游内需黑色链条。结构上，全球定价且供需格局更优的有色/石化/化工等业绩增速居前，工业金属/贵金属/油气开采/橡胶增速高且环比提速，地产内需敞口大的焦煤/钢铁/建材业绩下行压力延续。资源周期品量价两端均承压。稳定周期类的公用电力、交运机场业绩保持较高增长，低基数与成本下降是主要支撑。2）科技：电子与出口链局部景气延续，高增长赛道包括电子/船舶/AI硬件/工程机械。电子延续高增速，结构上光电子、元件增速快于消费电子、半导体。中游制造业绩压力偏大。电新整体延续负增长，但电池、风电好于光伏。航空航天业绩仍磨底，机械中出海链好于内需，通用设备负增压力较大。TMT中AI硬件的光模块、计算机设备好于软件。科技盈利能力改善主要体现为量的修复，净利率未明显改善。3）消费：农牧/汽车增长突出，医药边际降幅收窄。下游消费量价均有改善，但权重赛道盈利增速放缓。其中，猪周期推动农林牧渔行业业绩继续高增，汽车受益以旧换新与出海，汽零/两轮车增速居前且环比改善。医药增速持续修复，创新药出海构成重要支撑。家电、食品饮料盈利、营收增速均有放缓，白电、白酒业绩有韧性。4）金融：保险高增，投资收益增长与新业务价值利润率提升，银行稳定。

中期分红：高股息板块分红金额提升，高端制造板块分红公司数量增长。中报分红力度提升，科创板分红金额增速居前。24H1银行、煤炭等高股息板块分红金额大幅增长，延续红利属性；医药生物、机械设备、基础化工、电子和汽车等高端制造板块分红公司数量显著提升，监管新规下企业主动优化股东回报，减少低效资本支出。

风险提示：数据统计口径与测算方法误差，历史数据指引性有限

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【食饮】结构韧性，静待回暖

投资建议：食品饮料板块Q2边际回落，但饮料、白酒、啤酒、调味品韧性相对较强，仍有结构性机会。

食品饮料子版块业绩阶段承压，需求边际走弱，部分大众品呈现分化、韧性凸显。2024H1食品饮料板块收入+3%、净利润+14%，2024Q2板块收入-0.2%、净利润+10%。子版块业绩增速环比24Q1整体回落。白酒中部分强势地产酒延续较快增长，大众品中软饮料、零食板块24Q2业绩韧性凸显，调味品逐步走出调整期。

白酒：库存周期展开，降速分化明显。2024Q2白酒、高端白酒、次高端及区域酒期内营收分别同增11%、14%、8%、4%，期内利润分别同比+12%、+13%、-7%、+16%，行业同比2023Q2及2024Q1增速均有回落，大企业普遍回落，“小区域、高占有”反而逆势提升。整体看，行业价格弹性收窄，企业增长主要来自于挤压式增长，份额逻辑强化。企业现金流、预收款表现边际下行，与此同时对股东回报重视度提升，分红、回购举措积极。

大众品：1）啤酒：结构升级叠加成本下行毛利率和净利率创新高，唯一毛销差明显改善子行业，分红或逐步提升。2024Q2板块收入同比-2%、利润+11%。吨价提升明显收窄，行业销量下滑。2）食品综合：业绩增速放缓，零食表现更佳。2024Q2板块收入同比-4%，利润-12%，需求走弱影响下增速相较Q1放缓，板块内部呈现分化，零食业绩韧性较强。3）速冻：速冻板块受需求影响。业绩增速边际放缓。2024Q2板块收入-1%、利润-9%，增速边际均出现进一步放缓，主要受到下游餐饮等场景需求复苏较弱等因素影响。4）乳制品：A股乳制品板块业绩持续承压。2024Q2 A股乳品板块收入-14%、净利润-44%，随着渠道调整持续推进，叠加Q3中秋旺季到来，行业景气度有望逐步改善。5）调味品：成本回落+低基数效应，板块业绩改善明显，2024Q2板块收入+5%、净利润+242%。6）卤制品：收入承压但利润大增，中期分红超预期。24Q2 A股卤味标的收入-8%、利润+6%，原材料成本大幅集约，毛利率均显著改善。

风险因素：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本上涨等

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【纺服】品牌表现分化，户外代工呈现高景气

投资建议：1）品牌服饰：关注高股息及估值超跌反弹两条主线。a）高股息：当前高股息标的处低估值、高股息阶段，行业龙头下半年有望平稳发展，且中长期在行业中的份额有望持续提升。b）估值修复：2024Q1男装表现显著优于女装，Q2随着品牌服饰板块进入高基数窗口期，品牌终端销售分化进一步加剧，当前选股以低估值及强基本面标的为先。2）纺织制造：推荐业绩高增、高景气的户外代工行业龙头；推荐Q3有望边际改善，当前估值处于低位的行业龙头；推荐新材料板块龙头。

品牌服饰：受高基数效应及气候影响，Q2终端销售走弱，比音勒芬及森马服饰领跑行业。2024H1面临高基数，Q1品牌服饰弱复苏，Q2随着高温及强降雨气候影响，终端销售普遍走弱。2024Q1/Q2品牌服饰板块收入同比+3%/-4%，其中从Q2增速来看，大众服饰＞男装＞中高端女装＞家纺＞童装；品牌服饰公司普遍面临经营负杠杆效应，利润端增速表现差于收入端。个股层面，比音勒芬及森马服饰领跑行业。其中比音勒芬受益于线上及加盟发货增长，收入保持10%增长，毛利率明显提升，但同时销售费用投放亦有增加；森马服饰在2024H1持续净拓店，门店运营质量稳步提升，带动收入同比增长10%，公司严控折扣、提质增效。

纺织制造：补库需求旺盛，户外代工高景气，台华新材表现亮眼。纺织制造进入补库周期，订单需求逐步回暖，盈利改善。受益于防晒服、户外服饰畅销，户外代工产业链呈现高景气，从子板块Q2收入增速来看，户外代工子板块增速显著高于行业平均水平，其中台华新材Q2长丝、坯布、面料三大业务收入均同比高增，业绩弹性领跑行业。在棉纺方面，行业龙头鲁泰A受棉价下行影响，订单价格有压制，收入端主要依靠销量增长拉动，毛利率随产能利用率回升有所改善，下半年有望持续修复。

未来展望：1）品牌端：短期内消费压力仍存，龙头品牌将在品牌建设、渠道精细化管理等方面持续发力。从分红角度来看，海澜之家、罗莱生活等上市公司宣布中期分红，积极回馈股东，展望全年，此类品牌服饰龙头有望延续高分红；2）制造端：考虑到当前下游库存水平良好，制造补库需求有望延续，订单有望持续修复。当前棉纺龙头估值处于历史低位，可关注行业龙头基本面边际修复进展。

风险提示：居民消费力及消费意愿恢复不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧风险

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【纺服】制造量增驱动表现较优，运动短期存压长期看好

投资建议：1）品牌端：2024年至今整体弱复苏，看好运动行业长期高景气度。2）制造端：订单恢复趋势无虞，龙头具备抢份额拓客户逻辑值得期待；此外推荐高分红+稳增长“、服装代工加速成长的标的。

纺织制造：H1普遍销量高增，利润修复，价格压力仍存。1）板块层面：终端库存去化结束后，H1纺织制造上游、中游销量普遍显著修复，产能利用率改善及规模效应释放带动毛利率同比明显改善，但由于终端需求整体较弱，原材料价格承压，因此大部分制造公司单价出现下降，此外产品/客户结构对单价也存在影响（因公司而异）。2）个股层面：Q1制造端业绩大面积超预期，Q2市场对于制造端订单及毛利率修复已有相对充分预期，因此收入超预期的公司仅为伟星股份、华利集团，业绩超预期的公司仅为申洲国际、伟星股份。根据H1业绩超预期情况，我们上修申洲国际及伟星股份2024全年盈利预测。

港股运动：优于服装整体，但销售压力仍存，安踏体育表现领先。1）板块层面：2024H1运动板块整体表现明显优于服装行业，但销售压力仍存在，板块整体存在以下特点：①流水：呈现弱K型分化，K型两端品牌受益程度较2023年有所减弱；伴随库存正常，流水、收入增速关系趋于正常（即收入增速略高于流水增速或两者基本持平）。②折扣：H1品牌库存维持健康，尽管终端消费有压力，但均未通过牺牲折扣促进流水。③渠道：线下客流普遍下降，线上销售优于线下。④费用：由于奥运会营销支出部分体现在H1、线下流水承压导致摊薄费用提升，导致H1品牌期间费用率普遍提升。2）个股层面：收入端安踏体育超预期，利润端安踏体育超预期，安踏体育凭借多品牌战略、强大的精细化运营能力实现行业领先的中报表现。在全年开店指引方面，李宁、特步、361度普遍基于大环境因素较年初有所下修，安踏体育维持多数品牌开店计划。

展望：1）制造端：订单恢复趋势无虞，后续订单情况与终端销售紧密挂钩，重点关注下游品牌销售情况。Adidas、优衣库上调最新财年收入指引，关注后续下游销售指引上调带来的制造端业绩上修可能。2）港股运动：2024年至今终端消费存在压力，中长期国内运动行业进入总量平稳增长、结构性机会涌现新阶段，看好多品牌战略充分享有行业增长红利，以及户外等高景气细分赛道增长。

风险提示：海外通胀超预期，行业竞争加剧

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【农业】行业底部，静待复苏

投资建议：基于疫苗和饲料板块底部预期逐步回暖，继续进行底部推荐。

养殖回暖，疫苗饲料需求预期恢复。随着养殖业利润上升，我们预计2024年Q2~Q4兽用疫苗和饲料行业将会逐步需求回暖，兽用疫苗行业将率先受益于养殖利润上升，饲料行业逐步受益于养殖存栏量恢复。从周期角度，当前疫苗和饲料行业处于周期底部，预计未来将随着养殖利润上升而逐步向好。

兽用疫苗行业：中报营收利润下滑，等待行业复苏。兽用疫苗行业上半年营收同比-3.67%；归母净利同比-38.86%。猪用疫苗公司单二季度的营收和利润均下降。疫苗企业毛利率和周转率均有下滑，毛利率方面，中报平均毛利率47.40%，环比下滑1个百分点；从周转天数来看，存货及应收账款周转天数均出现上升。24Q2下游养殖需求仍弱，赊账力度较大，后续随着养殖行业反转，静待业绩反转。

饲料行业：2024H1猪料销量普遍下降。全国性和区域性饲料龙头公司的猪料在2024H1下降明显，主要原因还是生猪出栏量向下，同时养殖行业现金流状况不佳，因此从行业需求下降或者收紧账期的角度看，饲料龙头企业或主动或被动下调销量增速。我们预期在行业补栏后，饲料需求有所回暖。

风险提示：农产品价格大幅波动风险；气候波动造成种植业损失的风险；汇率大幅波动风险

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