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宏观｜2024年7月财政数据点评：税收与非税收入的“跷跷板”效应
宏观｜宏观专题研究：债市的脆弱点在哪？
策略｜策略专题研究：北上资金的“十年”
固收｜利率专题：再谈长端利率
金属｜天山铝业（002532.SZ）2024年半年报点评：一体化优势显现，几内亚铝土矿布局将进一步降本
金属｜大中矿业（001203.SZ）2024年半年报点评：铁矿资源量增加，新能源项目持续推进
金属｜锡业股份（维权）（000960.SZ）2024年半年报点评：扣非净利超预期，矿端紧张驱动锡价上行
能源开采｜中国石化（600028.SH）2024年半年报点评：24H1业绩同比增长，分红承诺提高彰显信心
汽车｜科博达（603786.SH）系列点评二：经营业绩稳健新产品、新客户持续突破
汽车｜轮胎行业系列深度报告之制造篇：依托智能制造优势中国轮胎全球化加速
计算机｜科大讯飞（002230.SZ）2024年中报点评：营收维持增势，星火4.0对标GPT4 Turbo
通信｜中际旭创（300308.SZ）2024年半年报点评：AI显著拉动400G&800G需求，公司业绩保持高增长
通信｜数据港（603881.SH）2024年半年报点评：迈入利润释放期，看好全年业绩稳步增长
电子｜立讯精密（002475.SZ）2024年中报&三季报业绩预告点评：业绩高质量增长，AI全面赋能业务发展
电子｜广立微（301095.SZ）2024年中报点评：业绩恢复增长，软件业务占比持续提升
电新｜良信股份（002706.SZ）2024年半年报点评：24H1业绩承压，研发端持续投入
电新｜TCL中环（002129.SZ）2024年半年报点评：业绩阶段性承压，市占率稳步向上
军工｜航天南湖（688552.SH）2024年半年报点评：业绩阶段性承压；加快培育新质生产力
军工｜国博电子（688375.SH）2024年半年报点评：盈利能力有所提升；射频芯片业务增长较快
商社｜赛维时代（301381.SZ）2024年中报点评：新渠道发力增长亮眼，头部品牌持续高增
商社｜华熙生物（688363.SH）2024年半年报点评：原料及医疗终端业务保持增长，护肤业务持续调整
医药｜时代天使（6699.HK）2024年中报点评：国内业务稳步发展，海外业务快速放量
轻工｜恒林股份（603661.SH）2024年半年报点评：跨境电商业务持续高增，费用波动影响利润释放
轻工｜家居行业系列报告六：日本家居企业如何度过地产低谷期，家居产业链框架再梳理
▍2024年7月财政数据点评：税收与非税收入的“跷跷板”效应
事件：8月26日，财政部公布今年7月财政收支情况。1—7月，全国一般公共预算收入135663亿元，同比下降2.6%；1—7月，全国一般公共预算支出155463亿元，同比增长2.5%。
财政收入端的“跷跷板”效应——非税收入“升”、税收收入“落”。
7月公共财政收入同比增速录得-1.9%，在扣除留抵退税等特殊因素后，公共财政收入同比增速为-0.6%、呈现负增长态势。公共财政收入增速下滑的原因在于其“主成分”税收收入的表现不佳。而在税收收入下滑的同时，非税收入成为了“替补队员”——今年以来非税收入一直保持正增长态势、7月同比增速高达14.6%，是财政收入端的主要拉动项。是什么导致了税收收入的“落”？又为何促进了非税收入的“升”？或许通过7月的财政成绩单，我们可以看到一些“蛛丝马迹”：
一般公共预算收入：税收收入是经济的“晴雨表”。
7月公共财政收入同比增速为-1.9%（扣除留抵退税等特殊因素后为-0.6%），完成全年序时进度的60.6%，相较于历史同期这一进度较缓。其中7月税收收入同比增速为-4.0%，透过税收收入细项数据表现，我们仍可发现经济的分化——7月四大税种（即增值税、消费税、企业所得税、个人所得税）同比增速均为负值，说明内需的好转还在路上。除了四大税种以外，其他税种的表现也可以说明当前“内需淡”的现象——包括7月同比增速为-2.0%的地产相关税、-61.0%的证券交易印花税、-12.9%的车辆购置税等等。不过，“外需热”的现象在税收上也有所体现，外贸企业出口退税同比增速从6月的-13.6%转正为7月的16.0%就是一大力证。
税收收入下滑，非税收入接过“接力棒”。
不同于税收收入，今年以来非税收入的表现一直偏强。今年以来非税收入持续为正增速，7月非税收入同比增速更是录得14.6%、已连续三个月表现为两位数增长。非税收入增加的背后，主要系地方政府多渠道盘活存量资产、依法收缴罚没收入，这些收入支撑非税收入的上行。
一般公共预算支出：支出强度大于收入。
与公共财政收入的负增速不同，在去年高基数的情况下，7月公共财政支出依旧保持正增速、录得6.6%，表明财政支出力度依旧在线。财政支出发力的方向，主要朝着科技、节能环保、基建三大方向集中：7月财政端科学技术支出同比增速为48.3%，与当前“新质生产力”的政策方向不谋而合；7月节能环保支出同比增速为16.6%，这同样也是加大科技发展的另一表现；7月基建支出同比增速为12.1%，财政支出端加强对基建的支持力度、或许能在一定程度上对冲前期新增专项债发行偏缓的影响。
政府性基金收入：地产有待重振的影响延续。
7月政府性基金收入规模仍处于较低水平，其同比增速为-33.6%（6月为-32.4%）。其中，作为政府性基金收入“主成分”的土地出让收入，其增速从6月的-35.3%进一步走阔至7月的-40.3%，这与前文所说的地产相关税增速依旧为负相对应，说明当前距离土地市场的完全好转尚有距离。
政府性基金支出：降幅收窄的背后是来自于新增专项债发行提速的影响。
7月政府性基金支出同比增速为-5.0%（6月为-11.1%），在收入端表现并未好转的情况下，支出端降幅收窄的背后或来自于新增专项债发行开始提速的影响。鉴于前期新增专项债发行规模持续偏小，我们认为后续专项债发行大概率会加快，届时对政府性基金支出的拖累也会继续弱化。
风险提示：
未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。
▍宏观专题研究：债市的脆弱点在哪？
近期债市似乎进入“缩量均衡”，市场深度不够，赎回风险更值得关注。在成交量低的时期，往往容易引发单边行情，尤其是当前债市多头对于下行空间不确定的阶段，一旦市场进入调整，可能会加剧广义资管产品的净值波动，容易引发赎回风险。
当下赎回风险可能的传导路径与以往有三点不同：其一，债基的赎回风险也不容小觑；其二，债市的脆弱点在于中长期信用债；其三，一旦赎回风险出现，整体冲击会略弱于2022年赎回潮
我们构建了三个维度观测指标，来度量当下理财赎回风险，发现当前整体赎回压力存在，但仍在可控范围。
风险提示：
资管产品赎回规模超预期，货币政策超预期，样本测算有偏误。
▍策略专题研究：北上资金的“十年”
基于交易与持仓等因素，我们将过去10年北上涌入A股的过程划分为三个阶段：1）阶段一（2016年12月之前）：初入市场的“另类”参与者；2）阶段二（2016年12月至2021年末）：趋势流入下的市场定价权与公募行为的相互影响；3）阶段三（2022年之后）：趋势不再，“迷雾”探路。
北上的含义不止于北上本身，其背后至少额外蕴含着两类机制的形成：一是由于过去北上资金行为衍生出来的交易策略；二是北上资金的涌入实际上可能改变的存量参与者的认知。
信披“新纪元”下，北上资金行为仍可跟踪。
风险提示：
测算误差。
▍利率专题：再谈长端利率
当前宏观图景下，债牛环境仍然存在，而短期内关键扰动便在于金融监管、资金面和流动性环境、利率债供给、以及财政地产方面增量政策的情况。
我们预计当前债市利率或仍延续区间震荡格局，10Y、30Y国债利率分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间运行判断，当前点位来看，短期内进一步做平曲线空间预计有限，关注后续资金和短端的变化带来的机会。信用债方面，需更为精细地把握流动性，结合负债端的特点进行切换和布局。
风险提示：
政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
▍天山铝业（002532.SZ）2024年半年报点评：一体化优势显现，几内亚铝土矿布局将进一步降本
事件：公司发布2024年半年报。
2024H1公司营收137.8亿元，同比-6.8%，归母净利20.7亿元，同比103.4%；扣非归母净利19.6亿元，同比168.4%；分季度看，2024Q2营收69.6亿元，同比-11.36%，归母净利13.5亿元，同比161.47%，环比88.06%；扣非归母净利12.6亿元，同比200.95%，环比77.88%。
2024H1氧化铝、电解铝毛利上升。
量：2024H1公司自产铝锭产量58.54万吨，同比上升0.64%；高纯铝1.6万吨，同比上升3.38%；氧化铝产量109.3万吨，同比上升37.57%。2024年公司生产经营目标：2024年，公司全年主要生产经营目标为：原铝产量116万吨、发电量130亿度、氧化铝产量235万吨、预焙阳极产量55万吨、铝土矿产量300万吨、高纯铝产量2.5万吨、铝箔及铝箔坯料产量10万吨。利：2024H1电解铝价格同比+1310元/吨，氧化铝价格同比+378元/吨。公司电解铝，氧化铝毛利提升，2024H1电解铝单吨毛利3682元/吨，同比+630元/吨。氧化铝单吨毛利695元/吨，同比+671元/吨，子公司靖西天桂铝业24H1实现净利润5.5亿元（23H1净利润仅51万元）。
2024Q2，公司归母净利润同环比增长。
环比来看，主要增利项：毛利（+4.58亿元，主要是铝价、氧化铝价格上涨驱动），其他/投资收益（+2.84亿元，主要是23年底天铝有限获得高新技术企业，增值税加计抵减增加）；主要减利项：所得税（-0.95亿元），费用和税金(-0.12亿元)。同比来看，主要增利项：毛利（+7.57亿元），其他/投资收益（1.82亿元）；主要减利项：所得税（-0.85亿元），费用和税金（-0.08亿元），其他/投资收益（1.82亿元），营业外利润（-0.08亿元）。
未来看点：1）一体化布局完善。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预备阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机2100MW，2023年发电量135亿度，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚铝土矿，保障资源供应。公司2023年底收购Galicomininglimited100%股权，间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，该项目规划年产能500-600万吨铝土矿，2024年项目已经进入规模开采并即将运回国内满足自身氧化铝生产原料需求。
投资建议：
电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利38.93亿元、44.85亿元和49.37亿元，对应现价的PE分别为8、7和6倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。
▍大中矿业（001203.SZ）2024年半年报点评：铁矿资源量增加，新能源项目持续推进
事件：公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收19.74亿元，同比增长10.1%；归母净利润4.63亿元，同比减少8.3%；扣非归母净利4.58亿元，同比增长0.4%。2024Q2，公司实现营收10.53亿元，同比减少8.6%、环比增长14.4%；归母净利润2.21亿元，同比减少28.9%、环比减少8.6%；扣非归母净利2.21亿元，同比减少27.8%、环比减少6.8%。
点评：总销量提升，毛利率小幅回落
量：铁精粉合计消耗同比提升。销售铁精粉150.53万吨、生产球团自用铁精粉28.05万吨，二者合计消耗的铁精粉比去年同期增加3.23%；生产球团39.49 万吨，销售球团47.60万吨。
价：公司毛利率小幅回落。2024H1，铁精粉平均售价926.36元/吨，比上年同期增长9.59%；2024H1公司毛利率53.60%，同比增长2.25pct。2024Q2，公司产品毛利率为50.82%，同比下滑0.87pct，环比下滑5.96pct。
财务费用同比增加。2024H1，公司销售费用同比下滑9.84%，管理费用同比增长16.72%；财务费用同比增长185.82%，系借款本金增加利息支出增加。
未来核心看点：铁矿资源量增加，新能源项目持续推进
铁矿资源量增加。金日晟矿业为尽快推进周油坊铁矿、重新集铁矿的扩产项目，并确定详细的扩产建设方案，重点开展了两矿的勘探及资源储量评审工作。截至本报告披露日，《周油坊铁矿资源储量核实及深部勘探报告》正在等待安徽省矿产资源储量评审中心出具最终评审备案意见。《重新集铁矿资源储量核实报告》已通过安徽省矿产资源储量评审中心的专家评审，并形成评审意见如下：重新集铁矿累计查明铁矿石资源量16,396.57万吨，TFe品位28.03%；铁矿石资源量较前期已备案的数据增加了1,313.14万吨。
布局新能源领域。公司于2023年4月通过拍卖取得郴州城泰控股权，进而控制了湖南鸡脚山锂矿。公司现已取得一期2万吨/年碳酸锂项目、年处理1200万吨含锂资源综合回收利用项目的政府立项，并取得能评批复、完成安全预评价评审工作，且成功摘牌项目用地。公司于2023年8月通过竞拍的方式取得四川加达锂矿，并完成拍卖价款的缴纳，预测该矿勘查区块氧化锂平均品位1.26%，矿石潜在资源量2967万吨至4716万吨，氧化锂推断资源量37万吨至60万吨（折合碳酸锂当量92万吨至148万吨），具备大-超大型锂辉石矿产资源潜力。
盈利预测与投资建议：
公司原矿产能持续增长，我们预计2024-2026年公司归母净利润依次为9.83/11.18/12.12亿元，对应8月23日收盘价，PE为12x、10x和10x，盈利能力稳步增长，维持“推荐”评级。
风险提示：
原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。
▍锡业股份（000960.SZ）2024年半年报点评：扣非净利超预期，矿端紧张驱动锡价上行
事件概述：公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营业收入187.75亿元，同比减少17.77%，归母净利润8.00亿元，同比增长16.35%，扣非归母净利润9.98亿元，同比增长67.95%。单季度来看，2024Q2，公司实现营业收入103.76亿元，环比增长23.53%，同比减少11.40%；实现归母净利润4.74亿元，环比增长45.16%，同比增长12.71%；实现扣非归母净利润6.94亿元，环比增长128.51%，同比增长106.83%，扣非业绩超我们此前预期。
量：公司有色金属产量同比稳步增长。
2024H1，公司生产有色金属总量18.52万吨（同比增长5.65%），锡金属约4.52万吨（同比增长 6.6%）；生产铜金属7.03万吨（同比增长 7.99%）；生产锌金属6.88万吨（同比增长 4.56%）；生产铟锭65吨（同比增长 42.42%）；金 621 千克、银 82 吨。
价：24Q2，锡、锌、铜金属价格环比均上行，促进利润环比大幅增长。
2024H1，公司毛利率为11.93%，同比+4.35pct；2024Q2公司毛利率为12.52%，环比+1.32pct，同比+5.01pct。分产品来看，2024H1，锡锭毛利率约12.79%，同比+5.11pct；锌产品毛利率约37.60%，同比+3.84pct；铜产品毛利率约1.69%，同比-0.67pct。跟踪主要金属价格变化，2024Q2，锡期货收盘价均价为26.40万元/吨，环比+4.68万元/吨，锌期货收盘价均价为2.35万元/吨，环比+0.25万元/吨，铜期货收盘价均价为8.01万元/吨，环比+1.06万元/吨。2024Q2，锡精矿加工费（云南40%）均价为16636元/吨，环比+2041元/吨；国产锌精矿加工费均价为2888元/吨，环比-1066元/吨；铜精矿TC指数均价为2.67美元/吨，环比-22.72美元/吨。
资产结构持续改善，管理持续降本增效：
截至24Q2，公司资产负债率从24Q1的48.08%持续下降到45.10%；24Q2，公司期间费用率3.68%，环比下降-1.61%，其中销售/管理/财务/研发费用率环比分别-0.05/-1.19/-0.45/+0.08pct，降本增效，成本压降效果明显。
固定资产报废处置拖累业绩：
24H1，公司对存在毁损、拆除、淘汰、无法修复的资产账面净额为 2.48亿元的固定资产进行报废处置，对公司24 H1合并报表利润总额影响-2.48亿元，对归属于母公司股东的净利润影响-2.11亿元。
缅甸进口锡矿跟踪：
2024年1-7月，缅甸进口锡矿砂实物量同比减少约45%，国内进口锡矿砂实物量同比减少约26%，缅甸停产影响开始体现到进口减量，预计年内锡矿供应将持续紧张。
投资建议：
公司为锡、铟行业全球龙头，资源禀赋优异。2023年，公司锡金属在国内锡市场占有率为47.92%，全球锡市场占有率为22.92%，锡产销量自2005年以来始终位居全球第一；公司精铟产量全球市场占有率为4.38%，国市场占有率为6.92%，其中原生铟全球市占率约9.63%，国内市占率约15.83%。目前锡供给侧扰动不断，缅甸、印尼供应下滑均加剧供应紧张局面，需求侧电子需求稳步复苏，AI赋能有望加速电子需求修复，叠加光伏、新能源汽车等新兴需求快速增长，锡价中枢有望持续上行，公司有望深度受益。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.84/23.25/24.24亿元，对应2024年8月23日的PE分别为12X/10X/9X，维持“推荐”评级。
风险提示：
锡、锌、铜价格大幅波动，安全环保风险，下游需求不及预期。
▍中国石化（600028.SH）2024年半年报点评：24H1业绩同比增长，分红承诺提高彰显信心
事件：2024年8月25日，公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营业收入15761.3亿元，同比下滑1.1%；实现归母净利润357.0亿元，同比上升1.7%；实现扣非归母净利润355.8亿元，同比上升5.7%。
勘探及开发：天然气产量稳步增长，原油量价同增，利润稳步增长。
原油方面，24H1，公司实现原油产量14053万桶，同比微增0.6%；其中，国内产量为12649万桶、同比增长1.5%，境外产量1404万桶、同比下降6.4%；原油实现价格77.80美元/桶，微幅增长5.6%。天然气方面，24H1，公司实现天然气产量7006亿立方英尺，同比增长6.0%；实现价格为1.89元/立方米，同比下降3.1%。综合来看，在公司油气产量稳步增长、油气操作成本下降3.2%至14.9美元/桶的背景下，勘探及开发板块利润实现大幅增长，24H1实现经营收益291.48亿元，同比增长14.7%。
炼油：部分产品需求增速放缓，效益有所下滑。
24H1，公司汽油/柴油/煤油/化工原料类/其他精炼石油产品的销量分别为3136/2823/1174/1929/3216万吨，同比变化+6.5%/-8.4%/+4.8%/-7.0%/-1.3%。尽管几种产品价格有不同程度的上涨，但原油价格高位的背景下，国内汽柴油成本坚挺、且市场需求增速放缓，24H1，公司加工原料油的平均成本4534元/吨，同比增长5.6%，炼油毛利316元/吨，同比下滑10.7%。24H1炼油板块实现经营收益71.25亿元，同比下降37.6%。
化工：挖潜增效、降本减费，亏损幅度收窄，且合联营公司盈利大幅好转。
24H1，国内化工市场仍处于景气周期低谷，公司合成树脂/合成橡胶产量分别下滑5.0%/3.0%。然而，公司全力优化原料和装置、强化成本费用管控，24H1公司的单位完全加工成本为1369元/吨，同比下滑9.8%。24H1，化工板块实现经营收益为-31.64亿元，亏损幅度同比略有收窄；同时，24H1公司应占化工板块合联营公司的收益为11.85亿元，相比上年同期的-32.31亿元大幅扭亏。
营销和分销：柴油和燃料油需求不及预期，境外销售延续高增。
24H1，公司境内成品油总经销量为9014万吨，同比下滑2.5%；境外成品油经销量为2887万吨，同比大增19.6%。分品种来看，24H1汽油销量4662万吨，同比增长0.2%；柴油销量3877万吨，同比下滑6.8%；煤油销量1337万吨，同比增长7.5%；燃料油销量1417万吨，同比下滑12.2%。综合来看，24H1营销和分销板块实现经营收益146.48亿元，同比下降13.7%。
中期分红比率50%，A/H股股息率为2.1%/3.1%，同时公司计划24~26全年分红比率不低于65%，A/H股保底股息率为5.6%/8.2%。
公司拟派发中期现金股利177.68亿元，即每股股利0.146元，分红率为49.8%，以2024年8月23日的收盘价和汇率（1港元=0.9152人民币）计算，A/H股的股息率分别为2.1%/3.1%。此外，公司制定了2024~2026年的股东分红回报规划，计划每年现金分红不低于中国和国际会计准则下归母净利润孰低值的65%，相比此前规划的2023~2025年现金分红比率不低于30%有了大幅度的提高。据我们预计，公司2024年或将实现归母净利润712.28亿元，以此计算，公司A/H股保底股息率为5.6%/8.2%。
投资建议：
勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2024-2026年归母净利润分别为712.28/754.69/804.10亿元，EPS分别为0.59/0.62/0.66元/股，对应2024年8月23日的PE分别为12倍、11倍、10倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。
▍科博达（603786.SH）系列点评二：经营业绩稳健 新产品、新客户持续突破
事件：公司披露2024半年报：2024H1实现营收27.42亿元，同比+39.85%；归母净利润3.72亿元，同比+34.85%；扣非归母净利润3.43亿元，同比-8.93%；其中2024Q2实现营收13.25亿元，同比+26.45%，环比-6.49%；归母净利润1.53亿元，同比+6.08%，环比-30.38%；扣非归母净利润3.43亿元，同比+4.81%，环比-28.38%。
经营业绩稳健，新产品、新客户不断突破。
公司2024H1营收同比+39.85%，同比高增主要系：1）近年来公司推进与造车新势力头部企业合作，上半年造车新势力整体销售占比超过15%，其中理想已经成为公司第4大客户，销售额约 3亿元，与上年同期相比增长了157.5%，销售占比由5.9%上升到11.0%；2）新产品与新定点持续突破，产品端，推出车身域控制器、底盘域控制器、底盘悬架控制器、Efuse等新产品并在全球市场打开局面；定点端，公司上半年获得大众全球、宝马、奔驰、奥迪、美国康明斯、一汽奥迪、北美造车新势力等客户新定点项目43个，截至2024年6月底在研项目合计136个，新定点加速突破。
其中2024Q2营收同比+26.45%，环比-6.49%，环比小幅下降主要系公司主要客户国内大众24Q2销量略降所致，国内大众24Q2合计销量61.55万辆，同比-17.23%，环比-5.03%，其中上汽大众24Q2销量26.40万辆，同比-4.67%，环比+6.44%；一汽大众24Q2销量26.89万辆，同比-24.68%，环比-12.15%。
公司2024H1归母净利润3.72亿元，同比+34.85%，其中2024Q2归母净利润1.53亿元，同比+6.08%，环比-30.38%，利润同比增长，主要系收入高增带动利润增长，利润率小幅下降，主要系：1）2024H1能源管理业务占比达19.26%，同比+6.57pct，而能源管理业务由于底盘域控制器等新产品较多，2024H1毛利率12.00%，低于公司整体29.14%的毛利率水平，因而拖累盈利能力；2）照明控制系统、车载电子与电器系统毛利率同比小幅下降，我们预计主要系主机厂价格战及原材料上涨带来的小幅影响。
公司2024H1毛利率达29.14%，同比-1.78pct，其中2024Q2毛利率26.12%，同比-4.46pct，环比-1.85pct，毛利率同环比下滑主要系产品结构及主机厂价格战压力影响。费用方面，2024H1研发费用达2.22亿元，同比+5.51%，但受益于营业收入提升，研发费用率同比-2.64pct至8.11%，研发费用增长主要系以域控制器等战略新兴业务发展迅速，在跟进订单和在手订单高增，公司持续加大对研发相关的投。2024H1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.57pct、-1.20pct、-2.64pct、+1.67pct至2.28%、4.27%、8.11%、0.72%，其中2024Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.64pct、-0.81pct、-2.20pct、+1.92pct至0.88%、4.59%、8.76%、0.56%。
专注底层驱动控制技术，稀缺汽车电子标的。公司是少数深入全球高端汽车品牌体系，进行汽车电子产品同步研发的中国企业之一。公司专注执行层面控制技术，现有LED照明控制、电机控制、能源管理、车载电器与电子、智能驾驶等系列，一百多个品种的产品，终端用户主要包括大众集团、戴姆勒、捷豹路虎、一汽集团及上汽大众等数十家全球知名整车厂商。
从灯控到域控，转型平台型汽车电子供应商。公司是国内稀缺的汽车电子供应商，兼具软、硬件能力，同时精于电控系统产品、ECU等末端执行器，产品横向延伸能力极强。电动智能变革将加速整车电子电气架构集中化，催化域控制器业务发展。目前国内玩家较少，竞争对手以外资tier1为主。公司前期战略布局域控，目前已获得车身域、底盘域、智驾域等定点，成为能够同步整合中心控制器到末端传感器、执行器的平台型电子供应商，2023年车身域控制器、底盘域控制器产品已陆续量产并实现供货。后续公司有望在产品深度、广度上不断再上台阶。同时，公司稳步推进首个境外设厂的日本工厂落地，积累国际化运作经验，全球化布局加速。
从绑定大众到新能源全面开花，跟随电动化核心客户成长。客户端，公司坚持大客户战略，从绑定大众到新势力全面开花，目前已基本完成国内外新能源车头部企业的市场布局，市场已覆盖大众集团 MEB 和 PPE 平台、比亚迪、特斯拉、理想、蔚来、小鹏、吉利、长城、 长安、东风等客户不同新能源车型，后续有望不断与重点客户加强供货品类和合作深度，跟随电动化核心客户成长。
投资建议：
公司为国内汽车控制器龙头企业，产品及客户结构向上，有望长期受益于智能电动化，我们预计公司2024-2026年收入为64.31/78.65/98.62亿元，归母净利润为8.43/10.92/14.08亿元，对应EPS为2.09/2.70/3.49元，对应2024年8月23日45.57元/股的收盘价，PE分别为22/17/13倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
域控产品进度不及预期；非大众客户拓展不及预期；氛围灯、AGS、国六、USB等新产品进展不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升。
▍轮胎行业系列深度报告之制造篇：依托智能制造优势 中国轮胎全球化加速
轮胎行业具备市场规模大、技术壁垒高、品牌属性强的特点，2023年全球规模超万亿元，硫化技术及产品配方构成进入壁垒，消费品属性带来品牌溢价。
中国轮胎企业在人工成本端、智能制造端优势显著，短期凭借人口红利已实现规模快速扩张、中期正凭借智能制造优势加速全球化进程，长期有望凭借技术实力获得品牌溢价，兑现成长属性、剑指全球消费巨头。本篇为《轮胎行业系列深度报告之制造篇》，中国轮胎企业凭借自动化实力、加速全球化拓展。
乘海外通胀东风，中国轮胎出海加速。
2023年全球轮胎行业总产值超1,800亿美元、产量近20亿条，近20年来未有技术变革，已形成“三巨头+八集团”竞争格局。中国轮胎近年来产品性能持续提升，多项测试参数不输甚至赶超外资头部品牌，凭借性价比优势实现全球份额由2000年的3.1%提升至2023年的15.3%。当前受益于全球公共卫生事件下海外产能退出，及欧美通胀下消费者对高性价比产品需求提升，中国轮胎出海加速。
“双反”构成需求最大波动性，全球化可有效应对。
2023年全球轮胎替换市场占比70%以上，为主要需求来源，替换市场销量来自汽车保有量，需求韧性较强。分区域来看，2023年欧美市场轮胎销量占比达51.4%，其中替换市场占比超80%，为中国轮胎主要面对的市场，需求的波动则主要来自“双反”，鉴于欧美发起“双反”的主要考量或在于“轮胎进口量占比较高的国家或地区”，我们认为，中国胎企全球化建厂将比较有效地应对“双反”及需求下降带来的波动。
把握行业后发优势，智能制造外溢全球。
轮胎行业先发者优势体现在规模效应对固定成本的摊薄，及品牌和研发的外部性，但全球化导致的运输费用及管理费用的增长，会限制先发者规模的无限扩张。轮胎行业后发者的后发优势显著：1）后发者多位于发展中国家，人工成本较低；2）受益于设备更新迭代，后发者制造端自动化程度更高；3）基于更高的智能制造能力，后发者往往单厂规模更大、规模效应更强；4）得益于更低人工成本及更少人工数量，后发者期间费用率更低。我们认为自主头部胎企有望充分发挥智能制造优势，实现高于外资胎企的利润率、人均创收的全球持续领先，以及海外建厂数量、建厂周期的加速。
从制造到品牌，自主品牌崛起。
立足国内，自主品牌胎企凭借产品性能及性价比已实现总销量占比过半、配套市场渗透率近半，随自主品牌胎企出海加速及全球化建厂，有望实现需求量及品牌力共振；复盘历史，渠道布局可有效提升产品触达范围、带来需求量及品牌认知度提升，收并购亦可实现全球产能、渠道、品牌拓展，自主品牌胎企中短期目标为智能能力的全球化复制，长期目标为品牌力提升，我们看好头部胎企全球建厂的基础上，通过自主整车厂、渠道布局、收并购等方式最终实现自主品牌崛起。
投资建议：
中国头部胎企基于优秀的产品性能，充分发挥智能制造优势，实现高智能工厂的全球化复制，有效降低关税带来的波动性，实现全球产能及销量的持续提升，并有望最终兑现品牌力。我们看好头部胎企海外扩张进入第二阶段、海外产能布局占比更高、自动化工厂建设能力更强的轮胎企业。推荐【赛轮轮胎】、【森麒麟】、【玲珑轮胎】、【通用股份】，谨慎推荐【三角轮胎】、【贵州轮胎】、【浦林成山】。
风险提示：
原材料价格波动、全球轮胎需求不及预期、汇率波动、新产能落地不及预期、国际贸易摩擦加剧、运费价格波动，新项目投产不及预期等。
▍科大讯飞（002230.SZ）2024年中报点评：营收维持增势，星火4.0对标GPT4 Turbo
事件：科大讯飞发布2024年中报，2024H1公司实现营业总收入93.25亿元，同比增长18.91%；实现归母净利润-4.01亿，同比转亏。
分业务来看，教育产品和服务、开发平台、智能硬件、智慧汽车维持增势。
1）教育产品和服务：2024H1实现营收28.60亿元，同比增长25.14%，占总营收30.66%，目前讯飞智慧教育产品已在全国 32 个省级行政单位以及日本、新加坡等海外市场应用；
2）信息工程：2024H1实现营收6.64亿元，同比下滑21.76%，占总营收7.13%；
3）开放平台：2024H1实现营收23.45亿元，同比增长47.92%，占总营收25.13%，讯飞开放平台已开放 708 项国际领先的 AI 能力及方案，聚集超过 706 万开发者，总应用数超过 248 万；
4）智能硬件：2024H1实现营收9.00亿元，同比增长56.61%，占总营收9.65%，截至 2024年6月30日，智能硬件助听器拥有逾 90000 名登记用户；
5）运营商相关业务：2024H1实现营收9.02亿元，同比下滑6.94%，占总营收9.67%；
6）智慧汽车：2024H1实现营收3.52亿元，同比增长65.49%，占总营收3.78%，上半年新增汽车前装智能化产品出货近 400 万套，在线交互次数突破60 亿，同比增长 132%，月均活跃用户达到 2728 万。
讯飞星火4.0对标GPT4 Turbo，持续推进商业化进程。
科大讯飞2024H1研发投入21.91亿元，同比增长32.32%；公司在全力加大“讯飞星火”大模型研发投入并保持行业领先的同时，加快了大模型的落地推广力度；讯飞星火 V4.0 不仅在底座能力上全面对标 GPT-4 Turbo，在国内外中英文 12 项主流测试集，星火 V4.0 在8个测试集中排名第一，并且发布了面向教育、医疗、汽车和企业智能体等多款软硬件产品，充分展现了公司在大模型应用落地方面的领先能力。
投资建议：
科大讯飞作为国内人工智能龙头企业，积极看待公司的大模型布局和AI应用落地, 预计2024-2026年EPS分别为0.21元、0.31元、0.46元，2024年8月23日市值对应PE分别为158X、110X、74X，维持“推荐”评级。
风险提示：
外部环境不确定性；技术研发不及预期；行业竞争加剧风险。
▍中际旭创（300308.SZ）2024年半年报点评：AI显著拉动400G&800G需求，公司业绩保持高增长
事件：8月25日，公司发布2024年半年报，上半年实现营收107.99亿元，同比增长169.7%，实现归母净利润23.58亿元，同比增长284.3%，实现扣非归母净利润23.33亿元，同比增长300.1%。从24Q2单季度来看，实现营收59.56亿元，同比增长174.9%，环比增长23.0%，实现归母净利润13.49亿元，同比增长270.8%，环比增长33.7%。
AI显著拉动400G&800G光模块需求，公司业绩持续保持高增长趋势：
上半年公司营收和归母净利润分别实现同比169.7%和284.3%的高增长。当前重点客户进一步增加资本开支加大算力基础设施领域投资，使得400G和800G等高端光模块需求迎来显著增长，同时也加速推动光模块速率向800G及以上迭代。上半年公司400G&800G出货量增长明显，构筑业绩高增的核心驱动力。
公司持续推进降本增效费用管控良好，同时高端光模块出货比重显著提升持续优化产品结构，助力公司毛利率提升：
费用率方面，上半年公司销售费用率0.83%，较去年同期下降0.26pct，管理费用率为2.84%，较去年同期下降1.83pct，研发费用率为4.86%，较去年同期下降3.20pct。伴随营收快速增长&公司持续推进降本增效，公司费用率整体迎来良好的下行趋势。毛利率来看，上半年公司综合毛利率达33.13%，较去年同期提升了2.74pct，光模块毛利率达33.83%，较去年同期提升3.01pct，AI推动400G&800G等高端光模块出货比重显著提升是毛利率提升的重要原因。
24Q2下游巨头CAPEX保持高位并对未来CAPEX投入整体乐观，公司作为数通光模块龙头有望持续受益：
24Q2下游海外巨头CAPEX整体保持高增长，亚马逊同比+53.8%/环比+18.1%，谷歌同比+91.4%/环比+9.8%，微软同比+55.1%/环比+26.7%，Meta同比+31.5%/环比+27.7%。展望未来，Meta上调全年指引下限，2024年全年CAPEX指引上调至370~400亿美元，同时预计2025年CAPEX还会有显著增长。微软预计CAPEX仍将显著环比增长，并且预计2025财年的CAPEX大于2024财年的CAPEX。亚马逊预计2024年下半年CAPEX将高于2024年上半年。公司光模块产品全面布局，深度绑定下游巨头客户，先发优势显著，在Lightcounting统计的2023年度光模块厂商排名中高居第一，有望持续受益AI带来的高增长。
投资建议：
公司是全球数通光模块龙头厂商，深度绑定海外头部厂商整体市场份额领先，同时公司在光模块前沿技术领域先发优势显著，未来有望持续受益于AI带来的高端数通光模块需求增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为50.45/70.10/94.55亿元，对应PE倍数为27x/19x/14x。维持“推荐”评级。
风险提示：
AI需求不及预期，行业竞争加剧，光模块价格降幅大。
▍数据港（603881.SH）2024年半年报点评：迈入利润释放期，看好全年业绩稳步增长
数据港发布2024半年度业绩。
1H24公司实现收入7.78亿元，同比增长4.33%；归母净利润7,058万元，同比增长2.8%；扣非净利润6,367万元，同比增长12.41%。单季度看，Q2实现收入3.97亿元，同比增长6.1%，环比增长4.1%；归母净利润3,483万元，同比增长3.7%；扣非净利润3,174万元，同比增长21%。
穿越行业短期波动，主营业务稳健发展。
据科智咨询《2023-2024年中国IDC行业发展研究报告》，宏观环境企稳、数字经济推进、智算需求旺盛，未来传统IDC业务市场有望加速发展，预计2028年规模超2,500亿元。作为IDC第三方服务商的杰出代表，公司在数据中心设计建设、运营管理、能耗管控上持续发挥优势，领跑市场，提供高效、可靠、绿色的算力服务；积极探讨前沿技术引发的变革，捕捉市场需求。随着数据中心项目产能逐步释放，公司经营业绩稳步提升，实现EBITDA约53,666万元，同比增加1,080万元，同比增幅2.05%，表现出穿越行业短期波动的稳健发展态势。
运营规模持续领先，运维工作高效提升。
公司已建成35座数据中心，主营业务规模371.1兆瓦，实现了京津冀、长三角、粤港澳大湾区东部枢纽及西部核心区域的前瞻战略布局，提前适配“东数西算”规划指引；积极响应“数字中国”战略，逐步推动中国联通（怀来）大数据创新产业园项目一期业务变更、廊坊项目的项目建设及上海闵行项目的相关准备工作。运维工作是公司运营的基石，公司保持“零SLA事故、零违规、零客户投诉”目标；提出“严管理、精细化、深下沉”，重点提升现场管理、提高团队工作效能，动态适应业务需要，夯实与大型定制型客户的合作。
践行绿色发展理念，社会影响力不断提升。
在《深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》《信息化标准建设行动计划》等政策指引下，我国数据中心向合理布局、绿色集约的新格局迈进。公司多年高效稳定赋能客户发展，为推动形成数据中心新格局创造积极条件。能耗管控能力突出，年度全国运营数据中心最低PUE达1.09，达到国际领先水平。1H24公司研发费用投入3,776万元，并参与起草行业标准。
投资建议：
随着云计算、大数据、物联网等新兴应用及技术的蓬勃发展，以数据中心为代表的“新基建”建设进程明显加快，我们看好下游客户业务需求增长带来的公司业绩提升，预计24年~26年公司营收分别为16.6/18.5/19.9亿元，归母净利润1.8/2.8/3.0亿元，对应8月23日收盘价P/E分别为40x/26x/24x，维持“推荐”评级。
风险提示：
客户集中度较高的风险、市场竞争加剧风险、产业政策变化风险。
▍立讯精密（002475.SZ）2024年中报&三季报业绩预告点评：业绩高质量增长，AI全面赋能业务发展
事件：8月23日，立讯精密发布2024年中报，公司2024H1实现营收1036亿元，同比+5.7%，归母净利润54亿元，同比+23.9%；扣非归母净利润为50亿元，同比+19.4%。其中，单Q2实现营业收入512亿元，同比+6.6%，环比-2.3%；归母净利润29亿元，同比+25.1%，环比+18.4%。公司发布2024 年三季度业绩预告，预计前三季度实现归母净利润88亿元~92亿元，同比增长20%~25%。其中Q3预计实现归母净利35亿元~38亿元，同比+14-27%，环比+21-31%。
业绩高质量增长，经营稳健彰显信心。
公司遵循“三个五年”既定计划，一方面持续夯实消费电子业务基本盘，另一方面充分借助通讯业务、汽车业务两大落脚点，推动公司多元化发展为核心。分业务来看，24H1，消费性电子业务收入为855.48亿元，YoY+3.25%；电脑业务收入为43.79亿元，YoY +4.57%；汽车业务收入为47.56亿元，YoY +48.30%；通讯业务收入为74.65亿元，YoY +21.65%。公司持续精进以声、光、电、热、磁、射频为核心的底层技术，提供从零部件、模组到系统解决方案的一站式产品。盈利能力方面，24H1，公司综合毛利率11.71%（YoY+1.07pct），净利率5.56%（YoY+0.74pct），毛利有所提升主要系公司持续调整和优化业务结构。从费用端来看，24H1公司销售/管理/研发/财务费用分别为4.4/25.8/42.2/-1.2亿元，同比+19.1%/+31.7%/+13.2%/ -276.9%，其中销售及管理研发费用提升主要系主要系人员及薪酬福利和折旧摊提增加，财务费用受汇率波动导致汇兑收益增加。
AI全面赋能，通讯&汽车业务领域百花齐放。
通讯业务方面，公司持续深耕电连接、光连接、风冷/液冷散热、电源管理、射频等产品，送样测试与量产产品均收获海内外头部客户的充分认可与高度评价。此外，在数据中心高速互联领域，公司成功开发112G、224G 甚至上探 448G 的相关互联产品。GB200 NVL72 单柜整套公司可提供约 209 万元的解决方案，包含电连接、光连接、电源管理、散热等产品。汽车业务方面，公司通过在消费电子领域所积累的快速迭代能力和成本控制意识，深耕汽车零部件领域，与海内外头部主机厂和汽车品牌客户的深度战略合作伙伴关系，汽车线束、连接器、智能座舱、智能驾驶等全面布局。24H1公司汽车业务收入实现48%+增长，汽车零部件业务实现量与质的快速成长。
投资建议：
预计公司24/25/26年归母净利润为137.6/174.4/209.9亿元，对应PE为20/15/13倍。公司“整机组装+精密组件+模组”全面布局，未来随手机组装份额持续提升、汽车和通信业务的客户拓展及新品放量，公司业绩有望进一步增长。维持“推荐”评级。
风险提示：
消费电子需求疲软；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。
▍广立微（301095.SZ）2024年中报点评：业绩恢复增长，软件业务占比持续提升
事件：8月23日，广立微发布2024年中报，2024年上半年实现营业收入1.72亿元，同比增长34.86%；实现归母净利润0.03亿元，同比降低88.90%；实现扣非归母净利润-0.04亿元，同比转负。其中2Q24单季度公司实现营收1.28亿元，同比增长21.21%，环比增长191.25%；实现归母净利润0.25亿元，同比增加35.21%，环比增长211.08%；实现扣非归母净利润0.22亿元，同比增长26.91%，环比增长186.13%。
营收大幅提升，持续扩大研发投入。
随着行业景气度的逐步回升，公司在EDA软件的积累逐步释放，公司营收规模等经营指标实现较好增长。2024年上半年公司营业收入同比增长34.86%，其中软件开发及授权业务收入同比增长86.81%；上半年公司归母净利润同比降低88.90%。公司始终以技术创新为发展根本，持续加大研发投入，保障公司产品和技术先进性的优势。2024上半年公司研发费用1.32亿元，同比增长41.77%。
借助EDA国产替代东风，软硬件协同发展。
公司充分受益于EDA国产化率的提升，在进一步完善在EDA领域的布局的同时追求软硬件的协同发展。在EDA业务，公司DFM工具核心模块取得重要进展，目前CMPEXP已在国内多家头部企业试用；报告期内公司 DFTEXP解决方案商务拓展顺利，已在多家客户处应用并实现销售收入，产品技术表现达标杆工具水平，获得良好的行业口碑。在数据分析软件业务，报告期内公司正式发布半导体人工智能应用平台INF-AI，且已被多家客户引入使用；在设备业务，公司优化升级T4000，并推出了新一代半导体参数测试机T4000 Max型号，并协同开发了可靠性测试分析系统WLR等功能，将设备从WAT测试扩展至WLR及SPICE等领域。
完善布局产业链，下游客户合作关系稳定。
公司的数据平台现已经形成了一套具有国际竞争力的数据分析与管理系统，能够覆盖集成电路芯片产品设计与制造全生命周期数据，能够为客户提供一站式高效解决方案，产业链布局逐渐完善。目前公司先进的解决方案已成功应用于华虹集团、三星电子、粤芯半导体、合肥晶合、长鑫存储等亚洲主要Foundry厂商以及部分知名Fabless厂商。受益于下游晶圆厂产能扩张及国产替代趋势，公司 WAT 测试设备在手订单饱满，业绩有望维持快速增长。
投资建议：
公司在EDA、数据分析软件、WAT设备领域积累深厚，软硬件业务维持增长态势，我们预计24/25/26年公司归母净利润分别为1.52/2.44/3.63亿元，同比增长17.8%/60.5%/49.2%，对应现价PE为50/31/21倍。公司业务拓展速度加快，维持“推荐”评级。
风险提示：
行业发展放缓的风险；客户集中度较高的风险；收入季节性波动的风险。
▍良信股份（002706.SZ）2024年半年报点评：24H1业绩承压，研发端持续投入
事件：2024年8月23日，公司发布2024年半年报，实现收入20.1亿元，同比减少11.41%；归母净利润2.37亿元，同比减少14.09%；扣非归母净利润1.99亿元，同比减少9.89%。单季度来看，24Q2公司收入10.67亿，同比减少20.14%，环比增加13.29%；归母净利润1.47亿，同比减少22.76%，环比增加64.26%；扣非归母净利润1.12亿，同比减少23.27%，环比增加29.46%。
盈利能力保持稳定。盈利能力方面，24H1毛利率为32.26%，同比减少1.08pcts，净利率为11.78%，同比减少0.37pct，整体保持稳定，毛利率略有下滑；费用率方面，24H1期间费用率为21.12%，同比增长0.38pct；财务/管理/研发/销售费用率分别为-0.10%/5.72%/6.62%/8.88%，同比增加0.10pct/增加0.70pct/增加0.50pct/减少0.92pct。
持续加强技术与研发能力。
公司重视技术沉淀与研发能力积累，设立端到端流程型组织的产品线模式，全面提升产品综合竞争力和客户快速响应能力。公司建立了博士后科研工作站及西安研究院，与上海总部研发中心通力协作，积极拓展前端技术预研及软件、电子开发能力，并实施内部人才培养和外部人才引进并行机制，联合高校及科研院所进行联合研发以强化公司技术研发实力。截止2024年06月30日，公司新申请国内外专利197项，其中发明专利45项，当年新获得授权共计103项；累计申请国内外专利2844项（含PCT国际申请25项），其中发明专利840项，累计获得授权1918项。
持续深耕大客户，市场定位清晰。
公司始终定位低压电器行业高端市场，建立了重点突出、布局合理、覆盖面广的营销网络。依托该营销网络，公司贯彻集中聚焦的原则，集中力量，以 B to B的营销方式，发挥公司在细分市场的领先优势的同时，逐步实现在建筑、电力、新能源、工控、数据中心、工业建筑、汽车等重点行业中的突破，并稳步拓展智能家居、新能源汽车、电力物联网等新兴市场，聚焦各行业具有代表性的龙头客户，以行业开发+属地化销售+解决方案模式及端到端服务模式，建立了长期有效的客户连接，保证较高的客户粘性，并通过长期合作积累了各个行业丰厚的服务案例。
投资建议：
公司是低压电器行业领军企业，市场定位清晰，拥有较强的持续研发响应市场的能力，同时智能制造能力不断增强。我们预计公司24-26年的营收分别为44.52/55.69/70.00亿元，增速分别为-2.9%/25.1%/25.7%；归母净利润分别为4.69/5.61/6.79亿元，增速分别为-8.1%/19.5%/21.1%。8月23日收盘价对应公司24-26年PE为14x/11x/9x。维持“推荐”评级。
风险提示：
行业竞争加剧风险；回款不及预期风险。
▍TCL中环（002129.SZ）2024年半年报点评：业绩阶段性承压，市占率稳步向上
事件：8月23日，公司发布2024年半年报，24H1公司实现营业收入162.13亿元，同比-53.54%，归母净利润-30.64亿元，同比-167.53%，扣非归母净利润-34.89亿元，同比-191.60%，总体由盈转亏。
分季度来看，24Q2公司实现营业收入62.81亿元，同比-63.65%，环比-36.77%，归母净利润-21.84亿元，扣非归母净利润-24.50亿元。公司24H1业绩承压主要原因系：1）光伏行业供需失衡，主链尤其是硅片处于非理性价格竞争状态，公司降本速度不及价格下跌速度，24H1公司存货资产减值为-11.09亿元；2）组件业务竞争力相对不足，在行业下行周期拖累业绩；3）参股公司maxeon业绩和股价大幅度下跌导致公司亏损加剧。
市占率持续提升提升，成本控制能力行业领先。
24H1公司单晶硅片产能提升至190GW，出货量约62GW，同比+18.3%，市占率为23.5%，维持行业第一。2024年以来光伏行业N型替代加速，根据公司公告今年N型渗透率有望达到80%，公司紧抓机遇，加速技术创新，推动行业N型、大尺寸转型趋势，24H1公司210大尺寸产品外销市占率达到61%，较23年全年有所提升，N型产品外销市占率达到42%，与23年相比提升6Pcts。公司在生产效率、成本上均处于行业领先位置，24H1公司N型产品实现单台月产领先行业次优约12.3%、公斤出片数领先行业次优约1.15片，在单位折旧偏高背景下，公司全成本领先行业次优约0.033元/W。
前瞻性布局海外产能，全球化布局持续推进。
2024年7月16日，公司与与沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）全资子公司RELC、Vision Industrie签署协议，成立合资公司推进光伏晶体晶片在沙特的本土化生产，公司持股比例为40%。该项目建成后年产能将达到20GW，落地后将成为沙特本土首个光伏晶体晶片项目，也是目前海外最大规模的晶体晶片工厂。该项目有助于公司在中东、北非及欧洲等市场市占率的提升，为进一步产业全球化、制造本土化奠定坚实基础。
投资建议：
预计公司24-26年实现收入349.49/498.82/590.69亿元，归母净利为-38.91/15.62/24.87亿元，对应25-26年PE为19x/12x。随着公司降本增效持续推进，叠加海外产能的扩张，公司市占率有望持续提升，后续盈利能力有望修复，维持“推荐”评级。
风险提示：
原材料价格波动风险、下游行业景气度波动风险、存货减值风险等。
▍航天南湖（688552.SH）2024年半年报点评：业绩阶段性承压；加快培育新质生产力
事件：8月25日，公司发布2024年半年报，1H24实现营收0.66亿元，YOY -81.8%；归母净利润-0.39亿元，1H23为0.30亿元；扣非净利润-0.41亿元，1H23为0.22亿元。业绩表现基本符合市场预期。公司业绩同比下滑主要系雷达整机产品交付减少所致，我们综合点评如下：
受行业影响连续2个季度亏损；利润率有所波动。
1）单季度角度：2Q24公司实现营收0.38亿元，同比下滑87.66%，环比增长39.32%；实现归母净利润-0.23亿元，2Q23为0.47亿元。受行业因素影响，公司1Q24和2Q24连续两个季度出现亏损。2）利润率方面：1H24公司毛利率同比下滑15.1ppt至12.8%，利润率有所波动。3）分产品看：1H24，雷达及配套装备业务实现营收0.33亿元，YOY -89.3%；雷达零部件业务实现营收0.25亿元，YOY -52.1%。
存货/合同负债有所增长；回款影响经营性现金流。
公司1H24期间费用为0.61亿元，同比减少了29.4%。但由于收入端下滑较大，导致期间费用率升至92.8%，其中：1）销售费用率同比增加4.5ppt至5.6%；2）管理费用率同比增加35.1ppt至42.4%；3）研发费用率同比增加52.2ppt至71.1%；研发费用同比减少31.5%至0.47亿元。截至2Q24末，公司：1）应收账款及票据2.58亿元，较1Q24末持平；2）存货4.52亿元，较1Q24末增加9.9%；3）合同负债1.54亿元，较1Q24末增加14.9%。1H24经营活动净现金流为-1.57亿元，1H23为2.81亿元，主要系公司应收账款回款同比减少所致。
打造多元发展格局；加快培育新质生产力。
核心竞争力：1）打造多元发展格局：公司是我国防空预警雷达主要生产单位之一，产品是我国防空预警领域主力装备；同时，公司推动产品持续走向国际市场。在进一步拓展防空预警雷达业务的同时，公司开展相关雷达配套装备、低空探测设备、空管设备等产品研发，推动多元化发展格局。2）培育新质生产力：公司积极布局新产业，低空事业部参与地方政府低空经济发展规划论证和研讨。公司利用在低空目标预警探测方面多年的技术积累，围绕低空市场需求持续开展关键技术攻关和新产品研发，持续加大低空安全探测产品、低空安全探测体系等研发力度，加快培育新质生产力。
投资建议：
公司是我国稀缺防空预警雷达整机研制单位，是国家级专精特新“小巨人”企业，受益于国内装备需求持续增长及装备出海和民用领域需求的带动，同时围绕新质生产力发展要求积极拓展低空等新业务。我们考虑到需求节奏调整盈利预测，预计公司2024~2026年归母净利润分别是0.81亿元、1.09亿元、1.41亿元，当前股价对应2024~2026年PE为55x/41x/32x。我们考虑到公司雷达制造全产业链布局的优势，维持“推荐”评级。
风险提示：
下游需求不及预期、价格和利润率变化等。
▍国博电子（688375.SH）2024年半年报点评：盈利能力有所提升；射频芯片业务增长较快
事件：8月25日，公司发布2024年半年报，1H24实现营收13.03亿元，YOY -32.2%；归母净利润2.45亿元，YOY -20.8%；扣非净利润2.38亿元，YOY -16.8%。业绩表现符合市场预期。公司受到行业需求端调整影响，T/R组件和射频模块营收同比减少，我们综合点评如下：
2Q24净利润环比小幅改善；1H24利润率有所提升。
1）单季度角度：公司2Q24实现营收6.09亿元，同比下滑50.21%；实现归母净利润1.24亿元，同比下滑35.79%，环比增长2.49%；实现扣非净利润1.19亿元，同比下滑33.40%，环比增长0.85%。2Q24利润端同比下滑，但环比有小幅改善。2）利润率方面：1H24公司毛利率同比提升3.6ppt至35.1%，连续两年同比提升；净利率同比提升2.7ppt至18.8%，为2021年以来历史同期最高水平。
1H24射频芯片营收增长较快；拓展卫星通信领域应用。
1H24，分产品看：1）T/R组件和射频模块：实现营收11.69亿元，YOY -36.50%。公司推出的新一代金属陶瓷封装GaN射频模块及塑封PAM等产品在线性度、效率、可靠 性等主要产品性能与国际主流产品水平相当，产品覆盖面、种类、技术达到国际先进厂商水平。2）射频芯片：实现营收0.88亿元，YOY +35.68%。公司开发完成WiFi、手机PA等射频放大类芯片产品，性能达到国内先进水平，同时正在进行基于新型半导体工艺的新产品研发；在射频控制类芯片方面，公司应用于终端的射频开关、天线调谐器产品量产，多个射频开关被客户引入并批量交付，DiFEM相关芯片量产交付，产品性能达到国内先进水平。此外，公司已开展卫星通信领域多个射频集成电路的技术研发和产品开发工作，多款产品已被客户引入。3）其他芯片：实现营收0.27亿元，YOY +74.50%。
持续推进各类研发项目；经营净现金流同比大幅增长。
1H24期间费用率同比增加6.3ppt至18.1%，其中管理费用率同比增加2.1ppt至4.9%；研发费用率同比增加4.5ppt至13.8%。截至2Q24末，公司：1）应收账款及票据27.41亿元，较1Q24末减少17.1%；2）存货3.83亿元，较1Q24末减少19.3%；3）合同负债0.21亿元，较1Q24末减少17.1%。1H24经营活动净现金流为3.61亿元，YOY +154.9%，主要系公司应收票据到期经承兑收到现金增加所致。
投资建议：
公司是国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业，随着相控阵阵列技术发展、新一代移动通信技术演进及卫星通信、低空经济等新技术革新，公司核心业务将迎来快速增长。我们预计公司2024~2026年归母净利润分别是5.34亿元、6.65亿元和8.24亿元，当前股价对应2024~2026年PE分别为44x/35x/28x。我们考虑到公司在行业内的技术领先优势和在新领域的业务布局，维持“推荐”评级。
风险提示：
下游需求放缓、产品价格下降、项目建设不及预期等。
▍赛维时代（301381.SZ）2024年中报点评：新渠道发力增长亮眼，头部品牌持续高增
业绩简述：1）1H24：公司实现营收41.77亿元/yoy+50.65%，归母净利润2.36亿元/yoy+56.69%，扣非归母净利润2.10亿元/yoy+47.21%。2）2Q24：公司实现营收23.78亿元/yoy+55.52%，归母净利润1.50亿元/yoy+51.99%，扣非归母净利润1.39亿元/yoy+44.22%。
上半年前五大品牌销售额过亿元，新渠道Temu/Tiktok销售及增长良好。
分品牌看，服饰品牌Coofandy/Ekouaer/Avidlove/Zeagoo分别实现销售额9.48亿元/yoy+51.11%，7.86亿元/yoy+57.93%，3.71亿元/yoy+34.72%，1.79亿元/yoy+81.90%，非服饰配饰品牌COBIZI品牌，专注户外蓬类产品，实现销售额1.52亿元/yoy+96.71%。分产品类别看，服饰配饰品类实现销售额30.02亿元/yoy+53.62%，占总营收72.25%/yoy+1.5pct，非服饰配饰品类实现销售额10.14亿元/yoy+34.43%，占总营收24.40%/-2.91pct，物流服务收入实现收入1.39亿元/yoy+160.55%，占总营收3.35%/+1.42pct。分地区看，北美地区仍然是最主要的销售地区，24H1实现收入37.04亿元/yoy+51.52%，占总营收比例上升0.63pct至89.14%。第二大销售区域为欧洲地区， 2024 年公司大力布局欧洲市场，欧洲地区收入出现边际改善，扭转2023 年的下滑趋势，24H1实现收入2.89亿元/yoy+18.61%。分渠道看，2024 年上半年公司对 Temu 和 TikTok 等平台加大投入力度，平台的销售表现和增势良好。三方平台中亚马逊/沃尔玛/temu/Tiktok分别占比84.01%/3.76%/1.46%/0.57%，亚马逊/Walmart/Tiktok分别同比增长43.11%/92.46%/10700%。
非服饰配饰类商品毛利率大幅提升。
盈利能力方面，24H1实现毛利率46.51%/yoy-22.69pct，24Q2毛利率46.02%/-23.25pct，分业务看，服饰配饰商品和非服饰配饰商品毛利率分别为49.27%/42.08%，分别同比变化-0.85/+8.14pct。费用率方面，24H1销售/管理/研发费用率分别为36.58%/2.09%/1.31%，分别同比变化-22.58/-0.02/+0.21pct，24Q2销售/管理/研发费用率分别为35.53%/2.11%/1.13%，同比变化-23.59%/+0.24/+0.09pct。24H1和24Q2归母净利率分别为5.64%/6.29%，同比变化+0.22/-0.15pct。
2024年上半年海运费上涨，对出口企业成本和库存形成压力。
受 2023 年底红海事件影响，船运公司被迫绕行造成运输距离和运输时间加长，集装箱及船舶周转率下滑，产生运价连锁反应；同时，部分商家因美国、欧盟等地关税预期而提前预定运力资源并提前大批量出货，需求增大、运力紧张进一步加速了海运费的上涨和商家库存的放大。
投资建议：
公司以全链路数字化技术打造敏捷快反的时尚产业链，孵化 70余个千万级别的自有品牌。此外，积极布局海外仓储物流环节，为跨境电商业务降 本增效，渠道方面，通过Shopify平台在美国搭建了自营独立站，营收占比不断提升。我们看好公司在产品、服务、渠道各方面的精细化运营，长期来看成长具有确定性。我们预计24-26 年公司实现归母净利润 4.67/5.97/7.47亿元，同比增长39.2%/27.9%/25.1%，对应 PE 为 18/14/11X，维持“推荐” 评级。
风险提示：
海外消费需求不及预期，行业竞争加剧，汇率波动风险。
▍华熙生物（688363.SH）2024年半年报点评：原料及医疗终端业务保持增长，护肤业务持续调整
事件：华熙生物披露2024年半年度业绩。
24H1，公司实现营收28.11亿元，yoy-8.61%；归母净利润3.42亿元，yoy-19.51%；扣非归母净利3.16亿元，yoy-12.38%。单Q2看，公司实现营收14.50亿元，yoy-18.09%；归母净利润0.98亿元，yoy-56.10%；扣非归母净利0.84亿元，yoy-59.70%。
原料业务稳健增长、医疗终端业务保持高速增长，功能性护肤品业务持续调整，24H1公司整体收入承压。
24H1，公司实现营收28.11亿元，同比-8.61%；分业务看，1）原料业务：24H1收入6.30亿元，同比+11.02%，占公司主营业务收入的22.47%；其中，公司出口原料销售收入为3.28亿元，同比+19.30%，占公司原料业务收入的52.06%，欧洲、日本、美洲等地销量实现持续增长；2）医疗终端业务：24H1收入7.43亿元，同比+51.92%，占公司主营业务收入26.51%；公司坚持产品家族化应用，持续聚焦和深挖自身产品的差异化优势，通过微交联润致娃娃针、润致填充剂2号、3号、5号等多款产品构建完整产品体系，为消费者提供一站式整体解决方案，24H1公司皮肤类医疗产品实现收入5.55亿元，同比+70.14%，其中差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%；此外，公司积极拓宽海外渠道，推进在国际市场如俄罗斯、泰国等国家和地区的注册，24H1公司已在国际取得7个医疗器械注册证；3）功能性护肤品业务：24H1收入13.81亿元，同比-29.74%，占公司主营业务收入的49.29%，公司旗（金麒麟分析师）下各大护肤品牌仍处于阶段性调整期；产品层面，24H1各大品牌持续打造大单品及大单品系列，推出新品与连带产品，稳固产品体系，形成科学完整的产品布局，其中①润百颜：完成白纱布系列的次抛和水乳的升级，带动“白纱布”系列线上销售收入增长超30%，24H1“白纱布”系列销售收入占比已超过润百颜整体销售收入的50%，同时布局胶原蛋白领域，推出“元气弹”次抛，完成抗老核心产品线的战略布局；②肌活推出针对油皮敏感和油痘肌肤的精华和乳霜新品，升级大单品“糙米水”；③米蓓尔进一步强化大单品“蓝绷带”系列连带产品的销售，24H1“蓝绷带”系列销售收入占比超过米蓓尔整体销售收入的60%；渠道层面，继续调整渠道结构，强化精细化运营效率，提高自营渠道的占比，24H1润百颜、Bio-MESO肌活自营渠道占比超过60%；4）功能性食品业务：24H1收入0.29亿元，同比-11.23%，主要系公司功能性食品业务仍然处在调整阶段和消费者教育的初期阶段，未来公司将通过成立子公司等措施实现更加独立的市场化运营，提升业务运营的灵活性与活力。
管理变革影响短期损益，24H1扣非归母净利率同比下滑0.5pct至11.2%。
1）毛利率方面，24H1/Q2，公司毛利率为74.52%/73.38%，同比+0.72/-0.43pct。2）费用率方面，24H1/Q2，公司销售费用率为41.93%/47.45%，同比-4.25/+1.44pct；管理费用率为8.77%/8.99%，同比+2.09/+2.24pct；研发费用率为7.13%/7.23%，同比+1.06/+1.38pct。3）净利率方面，24H1/Q2，公司归母净利率为12.16%/6.79%，同比-1.65/-5.87pct；扣非归母净利率为11.24%/5.82%，同比-0.48/-6.01pct。
投资建议：
公司是透明质酸龙头，原料业务基本盘稳固，润致品牌驱动医美业务高速成长，功效性护肤品业务主动进行阶段性调整，中长期业绩增长可期，我们预计24-26年归母净利润为7.12/8.59/10.77亿元，同比增速+20.1%/+20.6%/+25.4%，当前股价对应24-26年PE分别为36x、30x、24x，维持“推荐”评级。
风险提示：
行业竞争加剧；产品研发进度不及预期；费用管控不及预期。
▍时代天使（6699.HK）2024年中报点评：国内业务稳步发展，海外业务快速放量
事件：8月22日公司发布2024年中报，国内业务平稳增长，海外业务快速放量。案例数：2024H1公司总案例数达到15.29万例（yoy+60.3%)，其中，国内案例数达到9.53万例（yoy+10.8%)，海外案例数达到5.76万例（yoy+512.8%)，海外案例数占比提升至37.67%。营业收入：公司营业收入达到8.61亿元（yoy+39.8%)，其中，国内营业收入达到6.33亿元（yoy+10.1%)，而海外营业收入达到2.28亿元（yoy+452.5%），占收入比重进一步提升至26.5%。盈利能力：公司上半年毛利率提升至62.4%（同期增长3.1%）。公司上半年经调整净利润达到0.72亿元（yoy+95.8%)，由于海外案例快速增长，规模效应带来国内经调整净利率达到17.7%（同期提升6%）；国际市场的经调整分部经营亏损约为人民币1.14亿元，主要系公司国际市场持续扩张带来高成本所致。
国际市场上，公司持续深耕欧洲、北美、亚太及巴西等战略市场。
海外触达区域以及医生数量快速增长，截至2024H1，公司已成功触达全球50多个国家和地区的上千名牙科医生，相较年底新入20个国家。
国内公司业务高质量发展，各产品线价格保持稳定。
2024H1，在公司国内案例数稳定增长的情况下，公司每条产品线的平均销售价格均保持稳定。公司持续扩展各城市层级的销售渠道，上半年，公司累计覆盖患者超过15万人次。报告期间，公司在国内市场仍然保持领先的市场份额，对各城市层级的口腔诊所覆盖率持续提升。
投资建议：
国际布局持续推进，国内积极开拓三、四线市场，品牌影响力逐渐提升，叠加产品持续创新，后续增长可期。我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为17.48/22.80/26.70亿元，分别同比增长18.4%/30.4%/17.1%；归母净利润预测为0.86/2.53/3.89亿元，分别同比增长61.2%、193.6%、53.8%。我们预计2024年经调整净利润为1.81亿元，同比增长1.2%，对应经调整EPS为1.07元，现价对应经调整PE为53倍。我们考虑公司在隐形正畸行业拥有不亚于全球龙头隐适美的产品力，后续成功出海的确定性也相对较高，相较于其他医疗消费品标的，公司具备一定的稀缺性，维持“推荐”评级。
风险提示：
1）行业竞争加剧的风险；2）营销模式无法顺应市场变化的风险； 3）低线城市扩张不及预期；4）技术迭代不及预期风险；5）海外市场拓展风险。
▍恒林股份（603661.SH）2024年半年报点评：跨境电商业务持续高增，费用波动影响利润释放
公司发布2024年半年报：
公司24H1实现营收/归母净利润/扣非净利润48.0/2.2/2.2亿元，同比+31.9%/-16.2%/-9.2%。24Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润24.5/1.2/1.2亿元，同比+25.7%/-36.3%/-29.2%。
制造拓客+品牌出海经营计划效果凸显，跨境电商业务持续高增。
24H1公司OEM&ODM/OBM分别实现收入24.6/23.4亿元，同比增长10.6%/70.6%；其中24H1跨境电商业务实现收入16.86亿元，同比增加11.92亿元，同比增长240.9%，公司资源倾斜至跨境电商业务，供应链体系不断完善，贴近消费端布局海外仓提升配送效率。分产品看，24H1办公家具/软体家具/其他产品分别实现收入4.1/2.8/8.6亿元，同比-7.9%/+26.7%/+250.8%，其他产品增速较高主因跨境电商业务销售多种家居、小家电等产品。
汇兑损益波动&海运费上升影响表观利润释放，供应链精细管理保证价格竞争力。
24H1公司销售毛利率/净利率分别为21.2%/5.0%，同变-2.6/-2.5pct；24Q2公司销售毛利率/净利率分别为17.7%/5.2%，同变-5.0/-4.6pct。利润率下降主因：1）为提升市场份额，增加新品推广营销费；2）上年同期汇兑收益9846.6万元，24H1汇兑收益2648.1万元（剪刀差负向影响约2.1pct）；3)23H1固定资产处置利得（土地厂房征收补偿款）2817.9万元（上期正向影响利润率约0.8pct），24H1无；4)24H1海运费同比上涨；4)24H1股份支付费用999.96万元（负向影响利润率约0.2pct）。若不考虑24Q2的汇兑损益，即在利润总额（税前）的基础上剔除财务费用中除利息以外的费用变动影响，则24Q2利润总额（税前）同比增加约23.0%，与收入趋势基本一致。公司主业营业利润率整体保持稳定；24H1公司重要子公司永裕家居/浙江恒健分别实现净利润0.78/0.65亿元。费率方面，24H1销售/管理/研发/财务费率分别为8.9%/4.1%/2.1%/0.4%，同变+0.8/-1.2/-0.8/+1.9pct。24Q2销售/管理/研发/财务费率分别为4.7%/4.6%/2.3%/0.2%，同变-2.2/-0.9/-0.7/+4.8pct。Q2销售费率下降主因公司在半年报中将（海运）运输费用调整至成本项，而上年同期算至销售费用中。降本方面，公司针对供应链管理中心建立全集团物料数据库，统一询价招标，对供应商进行等级管理，通过大规模直采，结合市场材料变化，有效降低物料采购成本，持续提升供应链端盈利能力，提升产品整体毛利率。
投资建议：
公司主业稳健增长，部分因海运波动影响的客户订单有望在H2释放；公司坚持制造基地&销售网络全球化布局，以对冲全球贸易风险。公司持续深化全球布局品牌战略，跨境电商业务持续高增，销售渠道覆盖Amazon、Walmart、TEMU、TikTok等主流平台；公司通过Sweet Furniture、Colamy等多品牌矩阵销售人体工学椅、升降桌、收纳柜等多种产品；截至24H1，公司在美国新泽西州、加利福尼亚州共5大区域设立了面积合计约35万平米的仓储配送中心，精准覆盖终端消费者产品配送范围。我们看好公司成长性，预计24-26年归母净利润为5.6/6.6/8.0亿元，对应PE为8/7/5X，维持“推荐”评级。
风险提示：
终端消费需求不及预期，海运费、汇率等大幅波动的风险。
▍家居行业系列报告六：日本家居企业如何度过地产低谷期，家居产业链框架再梳理
房地产下行周期，存量房再装修需求带动社会总装修量持续上行，但消费降级背景下，家居各品类价格承压。
前装市场：占泛家居需求接近70%，表现为弱渠道强产品。
后装市场：占泛家居需求接近30%，表现为强渠道弱产品。
展望未来，我们认为整装化进程或大幅优化前装产品渠道效率（卫浴、定制等），行业马太（金麒麟分析师）效应有望加速；对于后装市场，直营或类直营的家具大店公司或渐现雏形，家具无论sku还是服务复杂度相对更高，对潜在整合者能力亦提出更高要求，目前如顾家正逐步完善信息流、货流等。
风险提示：
日本房地产与装修情况与我国存在差异，经验未必可比；国内房地产或持续承压；家居企业渠道拓展不及预期。
重要提示与免责声明
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在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。
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