罗志恒：注册制改革的评估与建议——如何推动注册制走深走实？

　　意见领袖 | 罗志恒

　　引言

　　资本市场是改革的产物，也是在改革中不断发展壮大的。从抚顺红砖厂的“红砖股票”，到工商银行上海静安营业部的股票交易柜台；从沪深两所成立，到多层次资本市场体系的搭建；中国资本市场发展的每一步都镌刻着经济体制改革的阶段性烙印。

　　而经济体制改革的主线是政府和市场关系的再平衡、再优化。大到股权分置改革，小到发行制度从审批制向核准制转变，抑或是定价制度在15倍市盈率、24倍市盈率之间的切换，资本市场30多年的艰难探索背后，无一不是政府和市场关系的迂回进退，既有举世瞩目的成就，也有逃不出的现实窠臼和成长的烦恼。直到十八届三中全会确立市场在资源配置中起决定性作用，政府则是发挥有为的监管作用。在这一共识基础上，注册制改革正式写入中央文件，成为资本市场改革的重大突破。六年后科创板开板，承担起注册制改革“试验田”的使命；2023年注册制开始全面实施。

　　注册制改革的底层逻辑是由市场、而不是监管对全社会的资源配置做出“决定性”的判断。一方面，未来的不确定性意味着监管机构对股票未来价值的判断，并不一定比广大投资者集体认知更加高明，阿里等企业“奔走海外”是为例证。另一方面，监管资源具有稀缺性，将有限的监管资源聚焦在“管秩序”“抓坏人”、聚焦在保证市场信息的质量与对称性上，是更有效率的。

　　注册制改革运行至今，已成为资本市场谋求高质量发展、健全投融资功能的关键抓手，虽有波折和问题，但与“健全多层次资本市场”“提高直接融资占比”等一样，成为长期的改革方向。二十届三中全会再次强调“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”，中国证监会也明确提出“推动股票发行注册制走深走实”。

　　我们认为要充分肯定注册制的成绩，同时正视仍有进一步改革的空间。本文评估了注册制改革的成效和不足，并尝试性提出相关建议，以期为资本市场向好、向上发展贡献更多力量。

　　风险提示：资本市场变化超预期 政策落地不及预期

　　目录

　　一、如何评估注册制改革 

　　二、进一步深化改革的意见建议 

　　正文

　　一、如何评估注册制改革

　　（一）注册制评估时的两个基本认知

　　第一，注册制看似是发行审核制度的转变，其实背后是政府和市场关系的深刻调整，不能简单以涨跌来评判注册制改革的得失。涉及一二级市场、投融资、立法与执法等全链条的思想、行为模式的变化，涵盖上市、交易、再融资等方方面面的制度改革。

　　第二，注册制改革是个动态探索的过程，不可能一蹴而就。其一，制度的改革完善需要时间；其二，制度发挥作用需要时间；其三，市场参与者适应新制度需要时间。这必然导致两个偏差：一是改革成效与预期偏差，二是制度设计初衷和现实运行偏差。

　　（二）要充分肯定注册制改革的成效

　　在“注册制是个过程”这个认知的基础上，评估和反思改革进程。整体看，通过试点先行、先增量后存量、以板块为载体的方式，注册制主要制度安排已基本定型，并取得了一定成效。

　　一是资本市场透明度显著提高。注册制下，审核标准由持续盈利能力等实质性要求转化为信息披露要求，审核注册的程序、结果等全部向社会公开。

　　二是服务实体经济的能力有所提高。注册制下，科创板、创业板、北交所都设置了多元上市标准，允许未盈利企业或VIE架构企业境内上市融资，为成长空间巨大的科技型企业提供了助力。例如，科创板中有54家企业在IPO时未实现盈利，其中有创新药龙头百济神州、诺诚健华，有氢能龙头亿华通等等。特别是支持中小型科创企业的能力显著提高，作为服务中小企业主阵地，北交所249家上市公司中八成以上是中小企业，五成以上企业是国家级专精特新“小巨人”，该类企业平均营收7.2亿元，平均净利润5574.6万元（4月30日2023年年报数据）。

　　三是法治环境有所优化，投资者保护水平显著提高。随着注册制深入推进，新《证券法》、《刑法修正案（十一）》以及《中共中央办公厅 国务院办公厅关于依法从严打击证券违法活动的意见》等发布实施，显著提高了欺诈发行、信息披露违法追责力度。同时，中国特色证券集体诉讼制度逐步搭建，给予投资者更有力的保护。

　　四是关键制度获得系统性重塑。如发行定价制度，取消对新股发行价格设置行政性限制，完善询价定价配售机制，引入差异化跟投制度，加强对报价行为的监管。再如交易制度，优化涨跌幅制度，完善盘中临时停牌制度，等等。

　　（三）也要看到注册制改革推进过程中仍然存在力度不到位、落实不到位等问题

　　一是新股发行速度与退市速度不匹配，退市进展偏慢。虽然2020年底，中央深改委就审议通过了新一轮退市改革方案，且2021年至2024年7月底，A股已退市149家企业，其中强制退市数量超100家，是改革以前10年的近3倍。但A股年退市率与发达国家比仍有距离，如美股一年退市的公司数量比率大概在6%左右。特别是被吸收合并后自愿退市的数量偏少，不少境外资本市场自愿退市的比例高达90%。

　　二是长期资金入市比例仍较低，占比不足6%，且缺乏丰富的衍生工具为长期资金各种策略提供支撑。当然，从2023年年底开始，已出台《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》等多项制度，允许社保投股票指数投资、交易型开放式指数基金，建立险资三年考核机制等等，长期资金入市的制度堵点正逐步消除。

　　三是对于违法违规行为的处罚力度仍待加大，仍需重典治本。根据Wind数据，2023年，A股上市公司共有2460次违规行为，没收违法所得以及罚款的中位数为395万元，而美国SEC在2023财年共提起了784起执法行动，没收和罚款金额平均631万美元（按当前汇率折合人民币约4503万元）。

　　四是部分交易机制逐渐“老化”，不利于与国际接轨。涨跌停、T+1等制度在我国资本市场建设初期，切实起到了保护投资者，推动市场平稳运行的作用。但随着注册制改革不断深化，投资者观念、策略逐步转变，一些交易机制逐渐“老化”，减缓了信息流速、降低了交易透明度及定价效率，且与国际通行机制“脱轨”。

　　例如，在T+1制度下，投资者一旦买入股票，则无法在日内确定收益或及时止损，这就导致在面临突发事件或决策失误时，投资者只能被动等待，直到次日方能操作。这种“当日抛盘不足、次日情绪集中释放”的模式，会导致价格出现超调，出现恐慌性抛售，严重扭曲市场定价功能。此外，股票现货市场的T+1制度，与股指期货等市场的T+0制度严重割裂。而个人投资者，尤其是中小投资者，由于难以满足衍生品准入门槛且经验不足，无法使用相应的工具。这就导致个人投资者相较机构投资者的劣势进一步凸显，机构投资者面临现货市场下跌时，可用衍生品实现对冲，甚至获益，而个人投资者只能被动接受损失，一定程度上有损市场公平性原则。

　　再如，涨跌停制度下，游资容易通过“打板”等策略带动市场情绪，拉抬股价，损害中小投资者利益。因此要逐步论证储备更适应中国特色的新型交易制度，如全额保证金制度下有限次日内回转交易等。

　　二、进一步深化改革的建议

　　去年7月24日政治局会议提出“活跃资本市场”还处于政策谋划期、举措探索期、方案论证期，至新“国九条”出台后，资本市场事实上已进入政策落地期、规则完善期、市场验证期。资本市场一朝一夕的活跃不能完全满足经济发展需要、投资者殷切期盼和监管初心，更重要是完善基础制度，坚持市场化改革，久久为功，促进资本市场长久繁荣。未来，应加快已规划但未出台的政策的落地速度，例如，加快推进“科创板八条”落实落地；建立科创板储架发行制度；建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道等等。此外，我们还有以下五个方面的建议：

　　1．上市入口方面，尽快明确上市绿色通道机制，树立一批利用绿色通道上市的科创企业典型案例，畅通和市场的沟通。

　　上市公司质量的提高，有两个关键前提。首先，要容许足够多的潜在优质企业进入市场，从增量角度改善投资标的供给，提升上市公司整体质量。其次，要通过优胜劣汰的市场机制，出清已丧失持续经营能力的空壳公司、绩差公司，保证存量上市公司的质量逐步提高。

　　历史上，A股也有成长牛股，比如宁王、迈瑞、隆基绿能等，公司业绩成长、质量提高的过程也给投资者带来了巨大的回报。但这种公司还不够多，由于“入口不畅”，出走海外的优质上市公司比比皆是。近一点的如小鹏、蔚来，远一点的如阿里、网易，这些企业爆发成长期的红利与国内投资者“失之交臂”，还有米哈游这类公司由于种种原因停在门外。再加上绩差公司出清偏慢，导致上市公司质量难以滚动提高。

　　目前，市场关注退市较多，有部分声音认为前期证监会调整IPO节奏的举措误读为“要暂停IPO”“要关闭入口”，实际上并非如此。对于这种情况，证监会发布的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》等已经做出了明确表态和回应。即支持科技型企业在资本市场融资，入口不仅是畅通的，而且要对具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的企业设立绿色通道。我们认为，当前应尽快明确绿色通道机制，快速树立一批利用绿色通道上市的科创企业典型案例。方式和板块的选取上，一是加快建立科创板科技型企业精准识别机制，给市场明确预期；二是挖掘北交所支持科技型中小企业的潜力，或可利用北交所上市直联机制，在新三板连续挂牌满十二个月且报告期内公司及其董监高未受纪律处分的企业，辅导期可进一步缩短。一方面，北交所历史包袱轻，且处在“高质量扩容”阶段，选择北交所也是落实“深改19条”的体现。另一方面，新三板、北交所层层递进的全链条监管优势，可以更有效识别科技型企业的“含金量”。

　　2．退市出口方面，狠抓退市制度落实，进一步理顺企业退市过程中监管部门和地方政府的关系。

　　目前，证监会已出台《关于严格执行退市制度的意见》，交易所修改配套规则，新增了资金占用长期不解决导致资产被“掏空”、控制权无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息等规范类退市情形。未来应继续加大出清力度。在此基础上，亟需理顺地方政府和上市公司的关系，引导地方政府改变政绩观，主动顺应退市趋势。过去由于企业上市难度较大，壳价值高，上市公司平台被地方政府高度重视，并用作政绩宣传、招商引资等。若地方企业面临退市，地方政府出于“保壳”、维护政绩、地方保护、稳就业等多种原因或形成退市阻力，与监管层存在“A股退市博弈”。然而全面注册制背景下，企业上市难度降低，壳价值大幅下降。加上近年来地方政府财力困难，“钱需用在刀刃上”，将有限资金低效地用于维持问题企业上市状态不利于区域经济长期发展。因此从成本收益角度看，地方政府不应过多干预退市，应当加速顺应退市趋势，倒逼本地产业结构加速转型。此外，还应加大地方股权交易平台的建设力度，搭建好地方股权交易平台承接全国股转系统（新三板）退市企业的渠道，加强协同，共同处理好企业退市过程中投资者保护问题。

　　3．交易机制方面，加强交易监管的同时做好交易制度储备，全面研判实施中国特色做市商激励制度、回转交易制度的可行性。

　　当前交易制度正按照新“国九条”框架不断完善，包括出台了程序化交易监管规定，积极打击逃废债行为等。但考虑交易制度不能以静态的眼光，应看长看远，未雨绸缪提前做好制度储备。我们提出三个可以前瞻储备、积极论证的方向：

　　1）延长交易时间。若不考虑盘前集合竞价、盘后大宗交易的时长，目前A股的交易时长仅为4个小时，较其他成熟资本市场相对较短。这在一定程度上削弱了A股的定价效率，对于中小投资者而言，在面对海外市场带来的隔夜风险时更容易遭受损失。前期证监会“一揽子”举措也提到了延长交易时间的计划，我们认为可以先与港股同步，早市9：30-12：00，午市13：00-16：00，交易总时长达到5.5小时，并与欧洲市场产生时间交集。这将对提高成交、活跃人气产生积极影响。

　　2）进一步完善做市商制度，优化激励补偿机制。目前国内的国债期货、各类指数期权、ETF、科创板股票、北交所股票都引入了做市商报价机制。但整体看，对于做市商激励手段比较单一，均是以交易所交易费用为“池子”，通过返费的模式，补偿激励优秀的做市商。未来，为了更好适应注册制下流动性分层的客观规律，激励做市商为低流动性券种提供双向报价、维持价差等义务，需要采取更多元化的补偿激励手段。例如，在返费机制下补充定期的奖励金。又如，针对ETF产品，参考东京证券交易所采用的“赞助做市商计划”，引入基金管理方作为激励支付方。全球范围内大部分做市商激励都由交易所提供，而“赞助做市商计划”由交易所和基金公司共同提供。该计划下，基金公司根据每个ETF设立奖励，上报交易所，交易所筛选后将激励方案通知做市商，若做市商完成相应的报价义务，将会获得来自交易所以及基金公司共同支付的奖励。奖励金采取固定数额按月发放，只奖励表现最佳的前两个做市商。

　　3）逐步研究推出符合我国市场特色的T+0制度。目前，证监会已明确提出，“现阶段实行T+0交易的时机不成熟”。但作为一项境外股票市场通行的交易制度，T+0制度有其优越性，仍是重要的制度储备，需提前论证，并结合投资者结构变化考虑推行的可能性。

　　其一，T+0制度并非没有约束的无限次回转交易。T+0的正式称法是日内回转交易，指投资者当日买入证券后在当日卖出，或当日卖空证券后在当日买回平仓的行为。境外经验看，T+0制度往往对交易金额、交易频次、交易标的、投资者门槛具有约束。例如，美国的日内回转交易仅对信用账户开放，要求净值不少于2000美元，且在5个交易日内仅有3次日内回转交易的机会，还具有初始保证金比例（50%以上）、维持保证金比例（25%以上）的要求。若5个交易内日回转交易次数达到4次及以上，或占总交易次数的6%，则会面临特别监管措施，包括最低净值达到25000美元、交易额度限制等等。

　　其二，T+0制度有利于提升市场流动性；促进多空制衡，丰富投资者风险管理手段，彰显市场公平性。以中国台湾为例，放开T+0制度后20个交易日，标的股的成交量和成交金额分别较前20个交易日提升36.3%和48.4%，显著超过同期台湾上市股票整体成交量和成交金额的上升幅度（25.5%、34.2%）。同时，在市场行情走势不确定、投资者对行情走势产生误判或买入股票后盘中价格上涨时，投资者能够通过日内回转交易及时止损或提前实现获利。

　　其三，我们认为T+0制度的推进宜“小步慢走”，先从全额保证金制度下的单次日内回转交易开启，优先在投资者门槛较高的北交所试点。针对监管比较担忧的信用风险、市场操纵风险等，我们认为：一方面，A股经纪业务实行的是全额保证金制度，即在买入证券之前须全额存入资金。在这一制度基础上实施先买后卖的日内回转交易，并不会发生超出其账户自有权益的损失，更不会引发系统性市场风险（即没有信用风险）。另一方面，单次日内回转并不会让一笔资金在一天内无限制地使用，无法达到放大交易、引诱散户跟风的目的，进而使得市场操纵风险整体可控。同时，若允许进行日内回转交易，由于当日买入的投资者当日可以卖出，也会增加卖方向的市场深度，使得市场操纵者拉抬股价的难度上升。

　　4．违法处置方面，鼓励公众参与监管，完善中国特色“吹哨人”制度，提升奖励并加强对“吹哨人”的保护。

　　目前，证监会不断强调“长牙带刺”的监管思路，资本市场法治建设稳步进行，证券期货违法犯罪的打击力度不断加强。

　　我们认为，在此基础上，应进一步健全线索发现、举报奖励等机制，鼓励公众参与监管过程。以美国为例，在《多德-弗兰克法案》框架下，美国SEC建立了相对完善的“吹哨人”制度，允许个人通过匿名或实名的方式举报违反证券法的行为（如诈骗、内幕交易等）。在案件查处过程中，SEC会对举报人身份严格保密以预防报复行为；案件定性后，SEC会利用投资者保护基金中的资金向举报人支付奖金。依据美国相关法律规定，如果“吹哨”带来的处罚金额超过100万美元时，“吹哨人”可以获得罚金10%至30%的奖励。2023年，美国SEC宣布对一名“吹哨人”奖励近2.8亿美元（约合19.3亿元人民币），因其帮助SEC调查，最终促成三个案子达成和解或罚款，重奖“吹哨人”能有效调动公众参与监管的积极性。

　　事实上，我国也有相关制度安排，但与美国等国家相比，在保护力度、奖励机制等方面仍有优化空间。早在2014年6月，证监会就发布了《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》，同时设立了证券期货违法违规行为举报中心，专门负责处理可以作为稽查案件调查线索的举报。2022年证监会颁布的《证券期货违法违规行为举报工作规定（征求意见稿）》将每案奖金限额从10万元提升为30万元；举报在全国有重大影响，或涉案数额巨大的案件线索，每案奖金限额从30万元提升为60万元；内部知情人员有重大贡献的，最高金额从不超过60万元提升为120万元，提升了一倍。但与美国按罚金10%至30%进行奖励的力度而言，中国最高不超过120万元的奖励吸引力不足。下一步，或可借鉴境外监管体系对举报行为的反应流程和机制等，进一步优化我国的“吹哨人”制度。一是细化有效举报行为标准，避免“滥报”以及大量无效冗余信息对监管资源产生的“挤兑”效应；二是强化“吹哨人”权利保障措施；三是进一步提升奖励标准。

　　5．政策协调方面，提高证券监管部门和财税部门的联动，完善鼓励支持长期资本入市的税收政策。

　　目前资本市场相关税收政策与资本市场制度及最新发展存在诸多不协调之处。其一，相关税收政策碎片化、条块化，缺乏系统性。各类优惠政策散见于众多的文件中，对某项金融交易或金融产品适用的优惠政策需要较长时间才能彻底厘清，专业性要求较高，申请条件和程序较为复杂，部分投资主体不清楚或无法享受税收优惠政策，享受税收优惠和纳税遵从的成本较高。其二，资本市场税收政策协调性不足，存导致重复征税、税负不公平等问题。例如，对于公司型基金，基金层面需要按25%缴纳企业所得税（仅符合要求的投资收益可以免税），而且在个人环节还要按20%缴纳股息红利所得税。又如，现行税制按照基金组织形式不同适用不同的征税方式，合伙型基金的税负明显低于公司型基金，诱使市场在避税套利动机下选择基金组织形式，难以真正发挥各类形式的基金的优势；对于合伙制创投基金，不同类型的合伙人税收待遇不同，法人合伙人较个人合伙人而言所得税实际税负更高，违背了税收中性原则和税收公平原则。此外，对于股息红利所得，目前对个人投资者与机构投资者的税收待遇不同，前者实现差别化个人所得税政策，而后者根据《企业所得税法》无需缴纳所得税，一定程度上损害了个人投资者利益。其三，对长期资本的支持与鼓励政策仍显不足。目前鼓励长期资本投资的税收优惠政策主要是对税股息红利所得实行的差别化个人所得税政策、一年以上的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益免征企业所得税、关于创业投资企业和天使投资个人有关税收优惠政策投资满两年才可以享受等。对专业机构投资者长期股权投资的税收优惠政策仍显不足。

　　基于此，我们认为，可以从以下三个方面完善资本市场税收政策。一是加强资本市场税收政策宣传和引导，出台简单易懂的税收优惠政策指引或实际操作案例，降低相关金融市场主体享受税收优惠的成本。二是增强政策协调性，适时制度化，稳定市场预期、提振市场信心。2023年8月已将部分税收优惠政策适用期延长至2027或2025年，后续应继续优化，效果好的政策适时制度化，培育稳定的市场预期；扩大公司型创业投资企业所得税优惠政策试点范围（目前在北京、上海、雄安新区等地实施试点），减轻公司型创投基金重复征税问题。三是完善鼓励支持长期资本入市的税收政策。差异化的资本利得税是发达国家用以激励长期投资的重要工具。我国目前没有开征资本利得税，仅在个人所得税和企业所得税制中一定程度上体现了资本利得税收，且适用的是单一税率，这不利于鼓励长期投资和支持创新创业。未来可研究探索适时推出差异化资本利得税，鼓励进行长期投资。此外，随着个人养老金制度逐步建立并成熟，可加大养老金入市的税收支持力度，吸引个人养老资金入市。

　　(本文作者介绍：粤开证券研究院副院长、首席宏观研究员，注册会计师，中国财政科学研究院财政学博士。新财富最佳分析师宏观经济第三名（团队）。研究方向：宏观经济、财政理论与政策。)