【招商证券】总量的视野——联合电话会议纪要|信用_新浪财经

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7月金融数据怎么看？

央行更新7月金融数据：1）社融新增0.77万亿，增速8.2%（前值8.1%）；2）新增人民币贷款0.26万亿，增速8.7%（前值8.8%）；3）M2同比增长6.3%（前值6.2%），M1增速-6.6%（前值-5.0%）。

增量视角：社融新增规模低于市场一致预期，增速较上月小幅反弹。7月，社融新增0.77万亿，低于wind市场平均预期（1.02万亿）。从分项来看，社融口径下的新增信贷减少767亿，超季节性回落特征明显；当月新增政府债6911亿元，同比增加2802亿，对社融的贡献率高达89.7%。增速方面，同上月相比，7月社融增速反弹0.1个百分点，幅度低于市场预期水平。

票据融资再次放量，居民弱+企业强的信贷格局未改。7月，人民币贷款新增2600亿，同样不及wind平均预期（4560.7亿）。分贷款主体来看，居民新增贷款-2100亿，过去五年同期平均3191亿；企业新增贷款1300亿，过去五年同期平均3042亿；非银金融机构贷款2057亿。总体来看，实体部门融资需求仍待修复，“居民弱+企业强”的格局仍在持续。结构方面，票据冲量再度发挥作用，中长期、短期贷款双双走低。7月，短/中长期贷款分别新增-7656亿、1400亿，相比过去五年同期平均，短期贷款和中长期贷款投放均较弱。票据融资新增5586亿，历史同期平均约1753亿，信贷需求不足，商业银行普遍存在以票冲贷的诉求。结合融资主体来看，居民新增短期贷款与中长期贷款均不及历史同期，说明收入预期与楼市预期对个人融资抑制效应依然很强，7月高频数据显示30大中城市商品房成交面积环比下跌43%。企业新增短期贷款（-5500亿）低于历史同期均值（-2905亿），中长期贷款（1300亿）同样不及（4151亿）。

产业债支撑企业债融资增长，新增未贴现银行承兑汇票边际改善导致“非标”融资降幅收窄。7月，企业债融资2028亿，低于去年同期（2788亿）。其中，企业预警通口径下的城投债净融资约564亿（上年同期975亿），产业债1961亿（上年同期-86亿），说明在化债限制城投的背景下，产业债是企业融资增长的主要贡献。“非标”（委托贷款+信托贷款+未贴现承兑汇票）融资-755亿，主要是未贴现银行承兑汇票做出贡献。

M1增速录得-6.6%，M2增速小幅反弹至6.3%。7月，货币供应量增速表现分化。受单位活期存款拖累，M1增速下滑至-6.6%，降幅较上月明显扩大。M2增速回升，较上月反弹0.1个百分点至6.3%，反弹幅度不及市场预期。从M2派生渠道推测，银行信贷起到主要拖累。

存量视角：相比约400万亿的社融存量，每月几万亿的新增社融只能提供部分增量信息，还需要从存量角度观察实体部门的信用增速变化，掌握不同主体的信用扩张情况。总体而言，实体部门信用增速小幅扩张，其中除居民部门信用增速持平外，政府部门与企业部门出现不同程度反弹。1）居民部门信用增速环比持平。七月，居民部门信用增速录得3.8%（前值3.8%）。其中，居民短期贷款增速3.2%（前值3.6%），中长期贷款增速2.9%（前值2.8%）；2）非金融企业部门信用增速小幅反弹。七月，非金融企业部门信用增速录得8.3%（前值8.2%）。结构上，企业信贷增速持续偏弱，增速降至10.43%（前值10.48%），票据融资与企业债券融资增速持续好转，非标融资增速降幅收窄；3）政府部门信用增速继续提升。七月，政府部门信用增速录得21.1%（前值20.4%），国债集中发行起到主要贡献。

结论与市场影响：七月，存量视角下的金融数据表现强于增量。结合国内“存量市场”特征愈发明显的背景来看，存量视角下多项金融指标增速的环比改善，说明积极因素政策积累，并非如市场想象的悲观。往后看，8月政府债将会继续放量增长，净融资规模或超过1万亿，预示当月社融增速有望再次反弹。政策方面，金融业增加值“挤水分”和禁止手工补息的影响依然存在，或将持续冲击信贷投放总量及M1增速。

对于市场而言，近期遇到的逆风压力有望改善，正如我们上周在报告—《牛陡的可能》里所说，可以把握市场反弹红利。下一步，除了财政状况外，还需关注监管对非银贷款等资金通道的限制。

【策略-张夏】

一些比较少出现的A股底部信号

近期市场出现了一些较少见的信号，从历史经验来看这些信号的出现往往对应着市场见底回升。第一，美国制造业订单（3月移动平均）转负。美国制造业新增订单转弱意味着中国面临外需转弱的压力，此时内需发力显得尤为重要，这时国内的刺激政策往往同步推出。从历史数据来看美国制造业订单转负的时间，与中国几轮新增社融拐点基本一致，和前几次外需下滑的情况类似，未来更大力度支持内需的政策落地可以持续期待。第二，调整后的核心指数换手率全部归0。我们认为“极致缩量”是一个常见的见底信号。第三，上市公司资本开支增速转负。当资本开支转为负，则市场预期未来产能投放速度会边际放缓，如果此时配合需求端发力的政策，则供求关系重新开始改善，企业盈利开始触底回升，股价也会面临向上的拐点。

总的来看，随着三中全会和7月30日政治局会议的召开，以及外需呈现边际削弱的迹象，内需政策发力的拐点已经出现。下半年开始，内需偏弱的环境逐渐迎来转折。上市公司半年报将会披露，预计整体业绩趋于稳定。A股估值回到历史低位，内部重要机构投资者通过ETF持续托底A股，提高A股内资内在稳定性。外部环境当前发生重大变化，全球经济走向类衰退和降息周期，A股面临的外部流动性环境已经开始改善。市场企稳的概率进一步提升，A股的配置思路也有望迎来转折。从此前偏外部主导，逐渐回到国内政策发力带来的相关投资机会，国内消费科技医药可以开始关注。

行业方面，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议重点关注中报业绩预期延续增长或者边际改善、景气度相对较高的领域，具体涉及电子（半导体、消费电子）、食品饮料（白酒、食品加工）、农林牧渔（养殖业）、公用事业（电力）、医药生物（医疗器械、化学制药）等细分领域等行业。

【固收-张伟（金麒麟分析师）】

债市急涨急跌背后的逻辑

8月13日，债市迎来上涨，10年期国债利率下行2.6bp至2.23%，30年国债利率下行3 bp至2.41%。债市急涨急跌背后的逻辑是什么，后续债市怎么看，对此我们观点如下。

一、债市急涨急跌背后的逻辑

稳增长与金融市场防风险的平衡，这是导致债市出现急涨急跌的重要影响因素。在二季度货币政策执行报告中，央行表示要加强逆周期调节，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。而7月制造业PMI小幅回落至了49.4%；并且8月以来，生产有所回落。上周（8月5日至8月9日）螺纹钢产量4周移动平均同比为-25.9%，较前值回落4.6个百分点。高炉开工率为80.2%，较前值回落1.0个百分点。为了稳定经济增长，这意味着后续货币政策仍有宽松空间。在这一预期影响下，债市风险也可控，因而在急跌后存在反弹的动力。

而央行从4月以来不断提示长债利率过低隐含利率风险。长久期债券价格变动对于利率走势敏感，一旦利率反转，前期购买长久期债券的资管产品将会出现大幅下跌。央行需要维稳金融市场，防范一致预期下债市单方向过热交易。近期大行卖债以及苏州4家农商行被启动自律调查，这体现了防范债市风险的意图，而这是触发债市急跌的导火索。

资金价格是影响债市走势的重要因素。在实体经济还有待恢复、CPI同比和PPI同比绝对水平还偏低的情况下，我们认为流动性持续收紧的可能较小，这也意味着长债持续上行的风险可控。对于配置盘来说，8月债市调整依然是较好的配置窗口。对于交易盘来说，等待市场企稳，关注9月上旬资金面转松或将带来的债市回暖窗口。

二、资金面：央行净投放3851亿元

8月13日，央行逆回购投放3857亿元，逆回购到期6亿元，因而当日央行净投放3851亿元。资金面边际转松。DR001下行3bp至1.93%，DR007下行3bp至1.88%。

三、债市走势综述

【利率债】利率下行。国债方面，10年期国债利率下行2.6bp至2.23%，1年期国债利率下行2.7bp至1.50%。国开债方面，10年期国开债利率下行3.7bp至2.27%，1年期国开债利率下行1.3bp至1.69%。

【国债期货】国债期货收涨。2年、5年、10年、30年国债期货主力合约分别变动+0.04%、+0.22%、+0.20%。+0.62%。

【信用债】二永债信用利差收窄。3年期AAA、AA+和AA中短期票据利率分别变动0.0bp、0.0bp、0.0bp。3年期AAA、AA+和AA城投债利率分别变动+1.0bp、0.0bp、0.0bp。3年期AAA-、AA+和AA二级资本债收益率分别变动-3.0bp、-2.8bp、-2.9bp。

四、宏观要闻

8月13日，央行决定新增12省支农支小再贷款额度1000亿元，支持受灾严重地区防汛抗洪救灾及灾后重建工作，加大对受灾地区的经营主体特别是小微企业、个体工商户，以及农业、养殖企业和农户的信贷支持。

【非银-郑积沙】

24Q2保险资金运用数据中的一些特别信号

事件：8月9日，国家金融监督管理总局披露了2024年二季度保险业资金运用情况。

规模方面，行业资金运用余额延续两位数增长，人身险占比约九成。二季度末保险业资金运用余额为30.87万亿，同比+11.0%，与行业原保险保费收入增速（同比+10.6%）基本一致；其中人身险公司的资金运用余额为27.71万亿，同比+11.8%，在行业的占比达89.8%；财产险公司的资金运用余额则为2.11万亿，同比+5.2%。从增量情况来看，上半年保险业资金运用余额净增27094亿，Q2单季净增9287亿，相较于双向波动频繁的北向资金和发行低迷的主动权益基金而言，险资仍然是当前市场上为数不多的增量资金，边际定价权不断加强。

结构方面，人身险公司增配债券，财产险公司增加银行存款，权益占比均保持稳定。监管未披露行业整体的资金配置情况，从人身险公司的具体数据来看，（1）固收方面，二季度末债券余额为13.36万亿，占比较Q1提升1.4pt至48.2%，为近年来的最高水平，预计是结构性“资产荒”背景下，险资对长久期利率债的旺盛需求和二季度政府债发行提速带来供给放量的共同作用；银行存款余额为2.37万亿，较Q1净减少1877亿，占比则较Q1下降1.0pt至8.6%，预计是受“手工补息”叫停影响。（2）权益方面，股票余额为1.94万亿，占比较Q1提升0.2pt至7.0%；证券投资基金余额为1.52万亿，占比为5.5%环比持平；长期股权投资余额为2.30万亿，占比为8.3%环比持平。从财产险公司的具体数据来看，（1）固收方面，二季度末债券余额为0.79万亿，占比较Q1下降0.8pt至37.4%；银行存款余额为0.40万亿，占比较Q1提升1.1pt至18.9%，财产险资金的固收配置方向与人身险公司分化，预计是对利率风险更加谨慎，且资产久期已相对处于合意水平所致。（2）权益方面，股票余额为0.14万亿，占比较Q1提升0.1pt至6.5%；证券投资基金余额为0.19万亿，占比较Q1提升0.1pt至8.8%；长期股权投资余额为0.13万亿，占比较Q1下降0.2pt至6.3%，整体保持相对稳定。

收益方面，行业年化财务投资收益率同比略有下降，年化综合投资收益率大幅提升。二季度末保险业年化财务投资收益率为2.87%，同比-0.35pt，年化综合投资收益率为6.91%，同比+2.58pt；其中人身险公司的年化财务投资收益率为2.83%，同比-0.44pt，年化综合投资收益率为7.09%，同比+2.68pt；财产险公司的年化财务投资收益率为3.20%，同比-0.32pt，年化综合投资收益率为5.03%，同比+0.89pt。根据监管统计口径，财务投资收益率=期末累计实现财务收益/平均资金运用余额，预计下滑主要是受权益投资拖累；综合投资收益率=期末累计实现综合收益/平均资金运用余额，预计大幅提升是长期债券收益率明显下行，债券牛市带动险资持有的债券资产市值增加，以及部分公司债券资产重分类所致。

投资建议：维持行业推荐评级。二季度保险业资金运用整体情况保持相对稳定，随着监管政策压降负债成本进一步引导行业高质量发展，利差损预期改善有望驱动板块估值持续回升。（个股推荐详见招商证券公开报告）

【房地产-李盛天】

新开工跌幅或在四季度扩大，关注各地去库存方案的迭代落地

7月单月销售面积基期调整同比增速 -15.4%（较上月减少0.9pct），7月环比-44.7%（过去五年平均-40.8%），1-7月基期调整累计同比-18.6%，单月同比负增速略有扩大及单月环比差于历史同期均值反映市场成交在“517”新政后再次面临下行压力；往后看，据房管局高频数据，8月1-8日累计销量同比负增速较7月单月扩大3pct至-25%，当前各地去库存方案陆续迭代落地，可持续关注去库存等相关举措落地后对后续销售数据的带动；

7月单月竣工面积基期调整同比增速为-21.8%（较上月增加7.8pct），1-7月基期调整累计同比-21.8%，根据销售及新开工的领先作用，判断竣工或在未来一定时间仍处于回落周期；在房地产融资协调机制作用下，部分历史停缓工项目或恢复开工并陆续竣工，或带动部分节点的竣工数据出现短暂波动上行；后续竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价；

7月单月新开工面积基期调整同比增速为-19.7%（较上月增加2.0pct），1-7月累计同比-23.2%，维持判断“短期单月新开工同比的向上走势或阶段性反映24年初房企较强的拿地行为，存在1-2个月的改善也比较合理”，中期角度，判断新开工或仍受限于高能级城市土地供给及房企现金流约束，仍有下行压力；

7月单月投资金额基期调整同比增速为-10.8%（较上月减少0.7pct），1-7月基期调整累计同比-10.2%，单月投资同比逐步滞后反映过去两年行业规模的收缩，后续可关注“三大工程”等对投资新的拉动；

7月单月到位资金基期调整同比增速-11.8%（较上月增加3.4pct），1-7月累计同比-21.3%，结构上国内贷款及自筹资金同比走势均同步于新开工略有回升，并无异常；销售类到位资金同比走势略升，与销售额走势基本一致；

7月末房地产行业资金链指数趋势略有回升（108%），仍处于历史较低水平，往后看，可观察供需两端政策逐步落地背景下，可观察部分区域及企业资金面改善的可能性；

7月70城中仍有超九成城市房价下跌，结构上一二三线城市房价均下跌。7月70城新房房价环比-0.65%；结构上，一线新房房价环比-0.50%，二线环比-0.60%，三线环比-0.70%；数量上，新房房价环比下跌城市数量66个（较上月增加2个）；

投资建议：（1）当前供求关系发生重大变化，结合新房较高的无效库存以及“去库存”政策等，判断新房供需关系或较二手房更早出现改善，供应端或取代需求端成为决定房价和资产价格的更重要因素，新房价格对房地产板块估值企稳在当前阶段意义大于全局房价；（2）供需关系发生重大变化背景下，“去库存” 政策落地情况或是信用及估值修复的焦点，目前观察到部分地区政策开始出现积极迭代；积极关注货币政策进一步动向；（3）约束条件下，去库存政策或影响全国性和区域型房企股权风险溢价修复行情的时间表；

房地产板块：建议关注拥有历史稳定的“持续内生性现金流创造能力”记录的高质量周转公司【华润置地】【保利发展】【中国海外发展】【龙湖集团】【金地集团】等的差异化机会，及【滨江集团】【越秀地产】等；

产业链角度：竣工回落预期的消化或有助于部分具备产品优势、服务优势及定价优势的产业链企业重获估值溢价；

【银行-邵春雨（金麒麟分析师）】

平安银行中报业绩怎么看？

1. 营收增速回升，息差降幅收窄

受益于债券投资正向贡献，营收增速回升，盈利增速平稳。1H24营收增速为-13.0%，较1Q24上升1个百分点，分拆来看，营收增速回升主要来自债券投资等业务的正向贡献。1H24平安银行归母净利润增速为1.9%，较1Q24略降0.4个百分点。1H24计提拨备231.53亿元，同比下降28.5%，拨备计提力度有所下降，盈利增速平稳。1H24平安银行的年化加权平均ROE为11.88%，同比降低0.77个百分点。

息差下行，降幅收窄。1H24平安银行息差为1.96%，同比降低59BP，较1Q24下降5BP，一季度平安银行息差较23年下降37BP，二季度息差降幅收窄；1H24计息负债成本率为2.25%，较1Q24下降5BP，1H24年生息资产收益率为4.16%，较1Q24下降9BP。

2. 资产质量稳健，对公房地产不良率略有上升

资产质量稳健，风险可控，关注贷款率有所上升。1H24不良贷款率为1.07%，环比持平；逾期贷款余额占比1.39%，环比下降3BP；关注贷款比例1.85%，环比上升8BP。逾期60天以上贷款偏离度增至79%，较1Q24上升2个百分点，不良认定较为严格。

对公房地产贷款不良率有所上升。截至2024年6月末，对公房地产贷款余额增至2587.15亿元，增长33.93亿元。房地产开发贷款占贷款比重提升至2.5%。对公房地产贷款不良率在6月末攀升至1.26%，较2023年底上升0.40个百分点，主要是个别房企资金面紧张导致。

3、宣布中期分红，零售投放低迷

上半年零售信贷投放低迷。2024年6月末，平安银行个人贷款余额1.82万亿元，较上年末下降7.9%，其中抵押类贷款占比60.6%。其中住房按揭贷款余额3,065.76亿元，较上年末增长1.0%；信用卡应收账款余额4,710亿元，较上年末下降 8.4%；消费性贷款余额4,884.78亿元，较上年末下降10.4%；经营性贷款余额5,552.82亿元，较上年末下降9.7%。

经董事会审议2024年中期分红率（归母口径）18.4%。根据财报披露，公司2024年中期利润分配方案已经董事会批准，归属普通股股东净利润口径分红率20%，归母净利润口径分红率18.4%。受分红等因素影响，各级资本充足率环比下降。

投资建议：平安银行对公房地产不良率有所上升，受LPR下行、存量按揭利率下调、以及新发放贷款利率下行影响，息差有所承压，但二季度息差降幅收窄。截至24年8月15日收盘，平安银行PB（LF）为0.48倍，考虑平安银行营收增速持续位于低位，下调目标估值至0.50倍24年P/B，对应11.2元/股，维持 “增持”评级。

【基金评价-高艺】

基金市场动态跟踪

大盘价值占优，港股持续两周领涨；债市持续回调，可转债价格也继续下探，多数可转债基金收益较弱。样本内全市场主动权益基金平均回报-0.20%，量化基金相对主动权益基金表现相对占优，平均回报为-0.07%，平均表现相对较好的细分类别为沪深300指数增强和量化对冲基金；纯债基金连续两周负收益，短债基金收益均值为-0.01%，中长债基金收益均值为-0.05%；含权债基平均获得负收益。QDII基金表现较好，偏股型、指数型、另类型QDII平均收益超2%，债券型平均收益约0.45%。

SmartBeta板块涨幅相对较高，规模以上基金平均上涨0.72%。相反，国防军工板块跌幅最深，规模以上基金平均下跌2.31%。此外，QDII-ETF板块涨幅最高，规模以上基金平均上涨3.32%。资金流动方面，资金大幅流入以沪深300为主的大盘指数板块，全周资金净流入131.91亿元。相反，债券ETF、商品ETF等板块出现小幅资金流出。

境外投资工具热度较高，QDII基金受额度限制大多数已暂停大额申购，以债基为例，单日申购额度在1万元以上的基金约剩13只（多个份额按单只基金统计），其中约10只含人民币份额，从重仓券来看，多只基金重点投资于中资美元债。此外，互认基金热度也明显提升，当前互认基金额度远未达上限，但例如互认基金客地销售比例限制为50%、基金规模不低于2亿元等限制也导致相当数量的基金暂停了内地申购。

【量化-王武蕾】

A股趋势和风格定量观察

1. 当前市场观察

本周A股整体横盘震荡，结构上大盘价值风格明显占优。整体来看，当前市场估值和交易情绪处于历史低位，后续上涨赔率空间较大，在全球风险资产波动加大的情况下，走势相对独立的A股市场的中长期配置价值或再度提升。风格端，维持上周观点不变，即价值风格的情绪面得分仍处于相对优势地位，在基本面尚未出现拐点的情况下，从趋势变化角度上来看，大盘和价值风格尚具有配置价值。

从短期基本面数据走势和预期上来看，宏观基本面和A股盈利增速预期继续承压，但汇率端升值预期继续增强。整体来看，国内基本面预期没有出现明显的拐点性变化，7月M1增速再度不及预期，宏观数据和分析预期均持续对A股盈利给出承压预期。不过，黄金期货隐含人民币汇率持续给出升值预期，年内或有望突破关键点位，给予A股市场外部流动性的边际支撑。

风格上，今年以来量化模型信号持续有效，年初至今持续推荐配置价值风格，使得策略收益率达到了10.24%，超额收益率则达到了11.21%。那么价值风格占优的情况是否还能够持续？从信号拆解上来看，基本面信号贡献了绝大部分收益。主观上来看，我们认为M1同比增速是一个有效的宏观同步指标，根据量化中周期模型，年内M1同比增速或仍将下行，因此价值风格或仍将占优。

2. 市场最新观点

对于中长期投资者，本周A股整体PB估值中位数3年和5年分位数分别为2.06%、1.24%，中证800指数PB估值中位数3年和5年分位数分别为1.79%、11.08%。当前从中长期视角来看，市场整体估值处于极低水平，权益具有较高的配置性价比。

短期择时：本周末量化短期择时信号偏向乐观，与上周观点维持一致，结构上基本面信号继续维持谨慎，流动性维持中性，估值面和情绪面继续给出反转信号。

风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议超配价值，小盘大盘轮动模型建议超配大盘，四风格轮动模型推荐配置比例为大盘价值50%、大盘成长25%、小盘价值25%，小盘成长0%。风格轮动观察指标于本周未有明显变化，故整体风格配置观点与上周维持一致。

风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧，市场波动加剧。