海通大宗商品产业链精品报告系列（16） | 二育在猪周期中扮演了什么角色？|猪价_新浪财经

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李淼（金麒麟分析师）

海通煤炭&农业研究首席分析师

S0850517120001

冯鹤

海通农业研究联席首席分析师

S0850523040003

投资要点

二育群体在非洲猪瘟之后快速壮大。非洲猪瘟之后，二育群体迅速发展壮大，其背后是散户产能去化和规避疫病风险的结果。其对于行业带来的直接影响是出栏体重的上升和波动的加大。

二育的决策主要取决于价格预期。二育的利润包括价格波动利润和育肥利润两种，但大部分时候价格波动是理论上的主要利润来源，因此对于未来价格的预期成为二育决策的核心影响因素。这种预期又包括两种，一是价格的趋势，二是季节性；春节往往是预期的分水岭，春节后消费的淡季和猪价往往下跌的预期导致二育一般会选择在春节前的消费旺季中逐步出栏。

二育的影响力有多大？基准假设之下，出栏数量保持不变时，出栏均重增加3kg/5kg/10kg，相当于供给增加了3.6%/6.0%/11.9%。但对二育的分析要站到动态的视角：1、滚动续作的中间过程，二育的影响可能是偏弱的。比如出栏体重在一段较长的时间内持续提升，说明二育比例在不断提高，意味着二育群体整体的补栏量总是大于其出栏量，而出栏体重又大于补栏体重，那么结果可能是其对于全行业当期供给的影响偏弱。但二育比例不再提高或者下降，出栏体重也下降的过程中，会对供给产生压力。2、基础的供给量同样是重要的。比如22年处于严重的供需缺口中，二育阶段性增加的供给并不能改变这一缺口。3、需求的季节性变化。比如Q3的二育库存生猪在Q4的消费旺季出栏，其影响力将被削弱。

二育在22年扮演了什么角色？22年猪价的上涨核心是供需的变化，下半年供给确实出现了明显收缩，在二育集中出栏的11月至23年1月屠宰量仍然低于历史平均。二育对22年的影响不在猪价的高点而在猪价低点，从22年11月开始的集中出栏加速了猪价的下跌，也导致猪价跌至了低位。

如何看待今年二育的影响？年初至今猪价的上涨同样是由供给收缩所主导，二育并非主因，未来猪价的上行同样是由供需所决定。我们预计，今年二育的行为或与22年类似但更为谨慎，猪价上行中二育的比例也将逐渐提高，但这一过程其对于猪价的影响并不大，需要关注明年春节前的去库过程。

如何看待今年的猪价？非瘟前的猪周期主要是由生产效率和能繁母猪共同推动，前者在很大程度上决定了年内的猪价走势，后者更多体现在同比的变化之中。非瘟之后，年内的生产规律和效率的季节性波动被进一步放大，冬季非瘟的影响导致年内供给的低点从Q2后移至Q3，但 Q3却非消费低点，供需的错配导致三季度猪价更易走强。对今年而言，下半年能繁母猪均显著低于23年和22年，去年冬季非瘟的影响仍然十分显著。因而，未来猪价仍将上涨，高点值得期待。

建议当前重点配置生猪养殖板块。我们认为未来猪价继续上行，当前仍是配置的最佳时点。同时，我们认为，今年股价表现也会好于22年：一方面是今年猪价高点持续时长好于22年，另外一方面，当前猪周期运行的规律较22年也更为清晰，市场信心或更为充足。

风险提示。数据存在统计误差；二育相关数据及资料不足导致研究结论偏误；发生超预期疫病。

正文

1. 二育在猪周期中扮演了什么角色？

1.1 二育群体在非瘟之后快速壮大

二育群体在非洲猪瘟之后发展壮大。2018年爆发的非洲猪瘟疫情在很大程度上改变了生猪养殖行业，其中之一便是二育群体的壮大。一般而言，二次育肥是指将已经达到或者接近出栏体重的肥猪收购后进行再次育肥的操作，并且往往会把生猪养至更大体重。根据涌益数据，二次育肥采购生猪体重多在100-120kg之间，计划出栏体重多在150kg左右，养殖时间多在1-2个月之间。值得注意的是，由于买入时已经接近可以出栏的体重，因而其出栏决策是灵活的，出栏体重和养殖时间并不固定。

二育的增加是散户产能去化和规避疫病风险的结果。一方面，由于养殖周期短且都是已经达到一定体重有一定抵御疫病风险能力的猪，所以二育群体所承担的疫病风险显著更小。另外一方面，二育群体的从业人员多是生猪产业链上下游从业者，而过去几年里养殖行业集中度的提升导致了市场存在大量闲置产能，部分散户或行业其他从业人员逐步转型进入二育市场。

二育群体扩大的直接结果是生猪出栏体重的上升和波动的加大。由于二育往往会把生猪养殖至超出正常水平的体重，其数量的增加带来的直接结果就是全行业出栏体重的上升和波动的加大。其中最为典型的是19年下半年和21年的上半年，出栏体重一直处于较高水平，最高一度达到137kg。波动也明显加大，比如17/18年年内出栏最大体重和最小体重的差分别是3.9/5.9kg，但19年达到了29.3kg，20-22年也都在15kg左右，23年降至6.2kg。

二育的决策主要取决于价格预期。二育的利润来源有两个，一是价格的波动，二是育肥利润。对后者而言，出栏成本=（采购单价*采购体重+（出栏体重-采购体重）*区间料肉比*饲料单位成本+运输成本）*存活率）/出栏体重，由于其二育养殖过程中的主要养殖成本是饲料，在饲料成本足够低时，二育成本可能反而比采购成本更低，根据涌益咨询数据，当前110kg采购成本为17.7元/kg，二育成本为16.7元/kg。但是在大部分时间内，这部分所能带来的收益较小。由于其灵活性，低买高卖理论上能够带来的收益显著高于育肥利润，从实际数据上看，出栏均重也与猪价之间高度相关，猪价越高，体重越大，说明二育群体更加积极。

二育并非趋势的改变者。正是因为价格预期是二育决策的核心因素，因而在价格下跌过程中，其预期往往很难乐观，二育的积极性往往不高，阶段性的赚取育肥利润可能成为主流。但在价格上涨趋势之中，二育参与的积极性更高。这一点在2020年、2022年下半年都有体现。因此，整体而言，二育并非价格趋势的改变者，在一定意义上是放大者。

这种预期又可以分两种。一是价格趋势，二是季节性。从季节性来看，春节是预期的分水岭。从三季度到四季度都比较容易形成乐观预期，因为三四季度是传统的消费旺季，也是肥猪需求最旺盛的阶段，二育的积极性也往往提升。但春节之后，由于是消费的淡季，且肥猪需求逐渐下行，因而也是二育避免出栏的阶段。因此，一定意义上，二育的猪大多会赶在春节前的消费旺季出栏。

1.2 二育的影响力有多大？

二育的影响有多大？如果假设120kg体重生猪的出肉率为70%，若增重10kg至130kg，增加的10kg全部是肉，折算回去相当于增加了0.12头生猪，即相当于供给增加12%。因此，大致可以推算出，出栏数量不变的情况之下，如果出栏体重增加3kg/5kg/10kg，相当于供给增加了3.6%/6.0%/11.9%。

对二育的分析需要站到动态的视角上看。讨论二育的影响，关键是要站在动态的视角。如果直观认为体重上升一定带来供给的增加，从而压制猪价，那么猪价判断中可能会犯错，一个简单的例子就是猪价和体重往往是同步的，体重上升的时候猪价也多是上涨的，而猪价下跌中体重也在下降。其中主要是三个因素需要关注：一是滚动续作；二是关注基数；三是需求的季节性变化。

一、滚动续作的中间过程，二育的影响可能是偏弱的。滚动续作对于一个长期稳定活跃在市场中的二育主体而言是必然的，其补栏时一定有一批猪出栏，那么他对于全行业当期供给的影响就变成了其补栏量和出栏量之间的比较。如果在某一个阶段中，二育补栏量总是大于其出栏量，而出栏体重又大于补栏体重，那么结果可能是其对于全行业当期供给的影响偏弱。这种情况可能并不少见，理论上来说，在一个稳定生产阶段，一段时间内，全行业出栏体重在不断上升，就说明二育的比例一定是在逐步提高的，也就说明在数量上，二育补栏量是超出出栏量的。同样的，一旦二育比例不再提高或者开始下降，数据体现上就是体重的下降，供给确实会面临较大的压力。我们可以通过数据大致将这一过程刻画出来。

我们假定：

1、全部标准体重为120kg，出肉率为70%。

2、从120kg增重至130/140/150kg分别需要12/25/39 天。且市场中仅存在这四种出栏体重。

3、选择压栏时，只有三种选择，即压栏至 130/140 /150kg。且压栏决策10天调整一次，期间保持不变。

4、在第1天，选择压栏至130/140/150kg的占比均是2%，第10天分别是5%/5%/2%，第20天各增加 1pct，并在此后每10天增加1pct。至150天时，分别达到19%/19%/16%，并在此后保持这一比例。至第200天时，压栏比例快速缩减，压栏比例以每10天减少5pct，至第230天及之后不再主动压栏。

从结果来看，在此种假设之下：

1、压栏比例抬升的初期，当期出栏量会小于其理论出栏量，选择压栏比例越高，实际出栏也会越少。

2、随着时间的推进，前期压栏生猪逐步进入出栏期，实际供给的增减将取决于前期压栏大猪在本期的出栏量，和本期标准选择的压栏量。只要压栏的比例仍在以一定程度提升，当期生猪供给就不会显著增加。但是这一阶段的出栏量也不会显著的低于理论量。但与此同时，出栏均重在不断上升。

3、但压栏比例稳定不再提升之后，供给压力也逐步加大，实际出栏将超出理论供给10%左右。

4、压栏比例一旦开始下降，供给压力将陡然上升。

二、基础的供给量同样是重要的。如前所述，在二育停止操作，或者行业出栏体重快速下降过程中，供给会面临压力，但是这一切仍要取决于基准的供给量。比如，在2020年，4月中最大体重达到136.1kg，7月底降至126.4kg，但猪价反而从33.8元/kg涨至37.2元/kg。此外，还涉及到基数问题，比如，若标准体重的供给量较合理水平低10%，即使因为二育体重的上升导致供给增加10%，仍然较合理供给量低1%。

三、需求的季节性变化。从历史上看，体重往往更倾向于下半年上升，这与冬季的腌腊、春节等对于大肥猪消费增加有关。从历史上看，下半年的屠宰量显著增加，比如11月的历史平均屠宰量较6月增加33.9%，11月、12月和1月三个月的屠宰量占全年的31.3%。这就意味着，如果是8-10月的生猪经过二育增加的供给量，若延后至11-1月出栏，其影响力将被削弱。比如，以历史平均屠宰量为基础测算，若8-10月生猪供给增加5%/ 10%，并在11-1月出栏，则将导致11-1月的供给增加3.8%/7.5%。

2. 如何看待二育对今年猪价的影响？

2.1 二育在22年扮演了什么角色？

二育在22年扮演了什么样的角色？2022年是市场普遍认为二育对猪价产生较大影响的一年，因此我们先对22年进行分析。首先需要明确的是，22年猪价的上涨的核心动力并非二育，而是切实的供给变化，22年呈现出明显的上半年供给过剩而下半年供给紧缺。在22年上半年的月度屠宰量总是显著的大于历史平均，但下半年又大多低于历史平均。而且在22年12月至23年1月，出栏均重快速下降，意味着当时二育在集中出栏，一定程度上增加了供给，但这一阶段内的屠宰量总体仍然略显紧缺的。因此，22年猪价的上涨是切实的供需变化，而非二育。

为什么22年能繁数量偏高，但下半年仍会供给紧缺。22年各月份所对应的10个月前能繁母猪最低也有4227万头，平均为4374万头，这一水平显著偏高。我们在6月4日发布的报告《该如何理解和预判猪周期？——从历史到现在》详细论述了猪周期的运行并非单纯由能繁母猪驱动，生产效率的波动同样是非常重要的影响因素，而且在年内其影响可能大于能繁母猪。而2019年之后的非洲猪瘟又进一步加大了生产效率的波动，因此在2019年之后总是会经历与22年类似的上半年供给过剩，下半年供给紧缺。

二育对22年的影响不在高点，而在低点。如我们前文所述，在二育比例不断提升的过程中，二育对于当期供给的影响是偏弱的。从22年的体重变化来看，在10月份猪价见顶之前，出栏体重一直缓慢增加，也说明二育的比例是在逐渐增加的，因此，22年猪价涨至高点过程中，二育的贡献并不大。但由于22年11月至23年1月之间，二育集中出栏，体重从130kg降至120kg左右，猪价也从最高的28.3元/kg跌至15元/kg以下。因此，22年猪价的上涨过程中，二育的影响不大，但下跌过程及猪价低点确实受到了二育的影响。

2.2 如何看待今年二育的影响？

年初至今猪价的上涨同样主要是由供给收缩驱动的。从屠宰数据看，1月份估算的全国屠宰量达到了8654万头，同比+17.5%，为2009年以来的历史1月最高，1-2月合计屠宰1.35亿头，同比+3.3%，同样处于历史偏高水平。但是3月-5月的屠宰量分别同比-12.9%/-17.0% /-12.0%。1月至5月间供给压力明显收缩，这是年初至今猪价上涨的核心推动力。

二育或并非是今年猪价上涨的主因。2月初生猪出栏体重约为120.7kg，此后快速在4月中增加至126.7kg，此后缓慢下降，5月中降至125.3kg，此后再度缓慢上升。按照这一节奏走势，3月猪价的初始上涨中，二育有一定的贡献。但是到了4月份二育集中出栏体重下降的过程中，猪价也并未出现大幅调整。因而，二育并非今年猪价上涨的主因。

今年二育的表现整体类似于22年，但较22年更加谨慎。2月初生猪出栏体重约为120.7kg，此后快速在4月中增加至126.7kg，此后缓慢下降，5月中降至125.3kg，此后再度缓慢上升。纵向对比来看，年初至今的出栏体重基本都高于23年，低于20年和21年，在前几个月也都高于22年，目前与22年同期基本一致。从大致趋势上看，今年与22年类似，出栏体重都是趋势上行。从出栏结构来看，虽然年初至今的出栏体重在大部分时间都高于22年，但150kg以上的大体重猪出栏占比却在大部分时间内都低于22年。这背后所反映出的是二育群体决策的谨慎，养殖大肥猪和过度赌行情的行为减少，落袋为安的决策占比提升。

未来猪价上涨过程中，二育的影响或同样不大，明年春节前需要关注去库进程。首先，我们认为未来猪价将继续上涨，这是由基准的供需所决定的。那么这一过程中，二育的操作或将以滚动续作为主，而且随着猪价上涨预期的越来越强，二育的比例也会越来越高。这就意味着稳定状态下，这一阶段内二育的影响并不大，这一点与22年类似。但是由于春节前后是二育预期的重要转折点，意味着春节前二育降库存的过程中确实会对猪价产生影响。

3. 如何看待今年的猪价及股价？

3.1 如何看待今年猪价

猪周期的核心推动力是什么？我们在6月4日发布的报告《该如何理解和预判猪周期？——从历史到现在》详细讨论了猪周期的核心推动力。整体而言，非瘟前的猪周期主要是由生产效率和能繁母猪共同推动，前者在很大程度上决定了年内的猪价走势，而后者则更多体现在同比的变化之中。非瘟之后，年内的生产规律和效率的季节性波动被进一步放大，冬季非瘟的影响导致年内供给的低点从Q2后移至Q3，但Q3却非消费低点，供需的错配导致三季度猪价走强，而一季度出栏生猪由于受到非瘟和冬季疫病的影响相对更小，导致一季度特别是春节后的供给压力往往较大，猪价则多处在低点。从而导致年内的猪价波动幅度放大。2022年就是这一逻辑的体现。

如何看待今年的猪价？从能繁母猪来看：对应的10个月前的能繁母猪同比增速在今年5月份之后转负，并将在9月份之后的降幅达到5%以上。同时，今年任一月份所对应的10个月前能繁母猪也都低于22年。从生产效率来看：去年四季度北方冬季非瘟仍有着较大的影响，比如牧原股份的完全成本在冬季有明显的上升，牧原股份在23年7和12月份完全成本为14.3/15.3元/kg，24年1-2月上升至15.8元/kg左右，4月降至14.8元/kg。因此，近些年始终出现的冬季疫病导致的Q3供需缺口在今年也会出现，且能繁母猪数量的下降也支持猪价的上涨，我们认为猪价上涨趋势不变，且高点值得期待。

如何看待今年猪价的节奏？从趋势上看，能繁母猪与生产效率的影响将在年末出现分歧，生产效率的视角指向四季度的供给有所恢复，而能繁母猪的视角指向四季度有更为明显的供给收缩。从基准的供需来看，我们认为猪价在四季度仍然会保持在较高水平。但需要额外关注：1、需要关注二育的影响，今年二育的积极性好于去年，年末二育的出栏节奏需要关注。2、冬季疫病，若冬季疫病超出往年，导致出现提前出栏的情况，可能会对价格形成冲击。

如何展望明年的猪价？当前能繁数量在一定程度上决定了明年一季度的供给。而未来几个月内的能繁母猪变化情况决定了明年Q2之后的供给。我们认为未来猪价将继续上行，高盈利之下，能繁母猪数量将逐渐增加。但是考虑到当前几乎所有企业都面临偏高的债务压力，今年盈利或将优先用于降低资产负债率，且主要企业的在建工程规模也显著小于22年同期。因此，未来能繁母猪增加将较为缓慢。这也就决定了明年猪价中枢或仍将保持在不错的水平。

3.2 如何看待股价走势

猪价上涨仍在途中，当前建议重点配置生猪养殖板块。从历史上看，股价表现比较好的阶段有两个，一是在猪价上涨前夕，这一阶段也往往对应着产能去化最快的阶段，二是在猪价上涨之后。从持续的时长和空间来看，猪价上涨之后的股价表现往往是最好的。

今年会与2022年有所不同。22年虽然猪价有非常显著的上涨，最高点猪价也处于历史高位，但是股价的表现却差强人意，自猪价从22年4月份开始上涨之后，股价先跌后涨，累计最大涨幅仅为28%。但我们认为今年与22年不同，一方面，22年猪价的上涨是19/20年超级猪周期之后的第一轮猪周期，且当时能繁母猪存栏水平非常高，市场把当时猪价上涨部分归因于二育，对于猪价的持续性抱有怀疑的态度；另外一方面，22年市场整体环境不佳，7月之后大盘也有显著的下跌。对今年而言，一方面，我们认为本轮猪价处于高位的时间会比22年长，明年全年养殖或仍处于盈利期；另外一方面，经过近几年的发展，猪周期运行的规律也愈发清晰，市场对于猪周期的理解也更为深刻。

建议重点配置生猪养殖板块。猪价上涨过程中，行业几乎所有公司都会受益，我们估计整个板块股价也将有较强的表现。