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华创策略
2024/08/18
摘要：
日欧十年股市长牛，欧洲人买账，日本人不买账。背后是日股20年漫长熊市，财富效应消失，居民拥抱现金，金融机构出海，剩余主要玩家：外资&日央行。
根源在于危机中谁受伤最深：日本是企业，前期加杠杆推升泡沫，危机后破产出清，由“借”转“储”；欧洲是政府，演绎为多国财政和金融体系负反馈，私人部门创伤有限。
政策小步微调VS极速应对：日本财政摇摆20年，货币果断不足，91-95降息4年，2000年后走向QE、YCC等非常规政策；欧洲分歧2年，德国转向后达成共识，欧盟EFSF/ ESM和欧洲央行OMT嵌套协同，干预及时。
我们总结三启示：
①市场：重视投资者回报，培养耐心资本、丰富居民投资工具。
②企业：警惕由“借”转“储”，及时救助、鼓励分红。
③政策：防范危机>尽早介入>政策迟滞，增强宏观政策取向一致性。
2012年后欧日股票牛市：欧洲人买账，日本人不买账。欧洲居民金融资产中权益配置比例23%-31%；日本居民权益配置占比稳定在13-14%左右，拥抱现金。
日股20年熊市漫长，财富效应消失。ERP自1990-2020年持续上行，风险偏好恶化。欧股熊市半年至1年，危机之后风偏稳定。
日股玩家离场。日本股市泡沫顶点被“套牢”的投资者在持有股票净值回归的过程中逐步“解套”而带来抛售行为，年轻人几乎不再进入股市；金融机构（险资、银行）资产出海。剩余主要玩家：外资（2014年后成交额占比70%）&日央行（ETF最大买家，持有市值占比日股整体7%）。
根源：危机中谁伤得最深？
①日本私人部门损伤，泡沫推升主体是企业部门，泡沫破灭后企业破产出清加速，幸存者由“借”转“储”，居民就业&收入减少，储蓄消耗，风偏下行。
②欧洲政府信用受损，希腊主权债务危机率先爆发，最终演绎为多国财政和金融体系之间的负面连锁反应，私人部门所受创伤相对有限。
决策应对：宜早不宜迟
①日本政策飘摇二十年创内伤，货币政策前期走一步看一步，95年利率接近零，2000年后走向非常规手段；财政政策在宽松和紧缩之间的反复摇摆，居民风偏恶化雪上加霜。
②欧洲快速介入抹平疤痕效应，欧元区国家从分歧迅速走向共识，欧盟EFSF/ ESM和欧洲央行OMT相互嵌套协同，确保欧元体系不崩溃，干预效果较好。
启示：如何避免居民“十年怕井绳”？
①市场：重视投资者回报，居民入场需要财富效应，培养耐心资本、丰富居民投资工具。
②企业：警惕由“借”转“储”的行为变化，及时救助、鼓励分红。
③政策：防范危机>尽早介入>政策迟滞，增强宏观政策取向一致性。
风险提示：历史经验未必代表未来；海外经验未必通用；地缘政治风险。
华创交运
2024/08/18
摘要：
我国铁路行业发展面临的双重矛盾。
1、矛盾1：客运与货运发展的背离。1）客运：高铁实现跨越式发展。2008-2019年的十余年间，铁路客运量从14.62亿人次增长至36.6亿人次，复合增长率8.7%，2023年已超过2019年5.3%。2022年，高铁客运量占比76.2%。2）货运：增长相对缓慢，多式联运下铁路集装箱渗透率在提升。2008-2023年，铁路货运量复合增长率2.8%。铁路集装箱货运量2014-2022年CAGR约为29.9%，22年占铁路总货运量的比例达到14.8%。
2、矛盾2：发展与盈利背离。国铁集团（前身铁道部、铁总）收入从2008年的5334亿元提升至2023年的12454亿元，增长133%，复合增长率为5.8%，但总成本复合增长率达6.4%，净利率始终维持低位。2020-2022年受疫情影响连续亏损，23年实现近15年最高盈利的33.04亿元，但净利率仅0.3%。
3、杜邦分析：ROE的下降主要由于净利率以及资产周转率的下降。
以日本铁路改革为例，看如何理解自然垄断环节独立运营？
三中全会《决定》中提及“自然垄断环节独立运营”，是新提法。自然垄断环节一般指网络结构，对于铁路而言指的是铁路路网。
1、日本铁路改革背景：运输结构发生转变，日本国铁集团经营持续恶化。1950年日本国铁集团客运份额59%，货运份额49%，到1985年分别大幅下滑至23%、5%。日本国铁集团1980-1986年连续7年经常账户亏损均超过1万亿日元。
2、改革措施1：客运网运合一、货运网运分离。组建JR铁路集团，按地域分为6家客运公司，并成立了1家全国统一运行、向客运公司租借线路的货运公司。
3、改革措施2：推进市场化与多元化经营。市场化：定价制度上，JR实行运价上限认可制，国家对铁路运价限制的进一步放宽。多元化经营：成为利润重要贡献。以JR东日本公司为例，2023年利润贡献看，多元化业务贡献了利润来源，其中房地产及酒店业务贡献了近79%的利润。
4、改革成效：利润提升明显，国家负担大幅减少。1987-1990年，JR集团6家客运公司的经常利润持续增长。1986年-1991年，日本铁路客运量增加了24.56%，货运量增加了33.5%。
如何理解竞争性环节市场化改革？
我们理解竞争性环节市场化改革包括但不限于价格市场化改革、竞争性业务准入机制改革等。其中价格市场化改革的推进可以使得企业在供需条件下实现运营效益与资源配置的双优化。
1、价格市场化：如2020年10月京沪高铁发布《关于优化调整京沪高铁票价的公告》，两大原则：票价有升有降、体现优质优价。后历经两次提价后从原本二等座553元已经变成最高662元的浮动票价机制。假设京沪本线提价10%，对应净利润贡献约12亿。
2、激励市场化：提质增效，形成市场化投资激励机制。我们认为未来清算机制改革的方向将是市场化、透明化，在理顺清算机制后，铁路货运仍然大有可为。
3、盘活资产：多元化与证券化提升净利率及资产周转率。从日本铁路以及中国香港地铁的经验看，以地养铁，鼓励多元化经营或是提升铁路企业投资回报率的有效手段。
投资建议：
长久期+改革红利，重视铁路行业投资机会。我们对红利的理解，从静态到动态到泛红利，对于铁路这类长久期、类永续经营资产，改革释放未来经营活力同样是红利。
1、持续推荐京沪高铁：黄金线路现金牛资产，稀缺资源存在价格弹性潜力。京沪高铁作为国内黄金线路，区位优势显著，且跨线辐射程度广，中长期公司或仍将受益于运能释放进一步打开空间。此外，京福安徽线路产能逐步爬坡，经营端大幅减亏，有望逐步释放协同效应。我们持续看好京沪高铁现金流创造能力与盈利增长潜力，从长久期资产维度看好市值提升。
2、看好大秦铁路作为典型高股息红利资产，对应当前股息率6.4%，具备吸引力。
3、建议重点关注广深铁路：PB破净的潜力资产，公司近年来过港直通车升级、加开跨线车、以及未来广州站与广州东站的改造项目或对公司经营带来全新增长空间。
4、建议关注铁龙物流：一旦铁路货运机制进一步优化，公司有望释放铁路集装箱经营活力。
风险提示：经济出现下滑，改革不及预期。
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