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【浙商教育 段联/马莉（金麒麟分析师）】新东方-S（09901）：24H2起预计将追求更均衡的扩张与门店效益平衡，并带来收入、利润规模及利润率提升水平的超预期。
【浙商国防 邱世梁（金麒麟分析师）/王华君（金麒麟分析师）/刘村阳（金麒麟分析师）/张雷（金麒麟分析师）/黄华栋（金麒麟分析师）】四川九洲（000801）：公司是我国空管设备龙头，有望充分受益低空经济基础设施建设。
【浙商固收 覃汉/沈聂萍】债券市场专题研究：下一阶段长端利率或维持区间震荡走势，建议逢高配置。
【浙商固收 覃汉/崔正阳】债券市场专题研究：结合此前债券市场“急跌慢涨”的行情特征，逢高配置思路要优于波段交易思路。
【浙商互联网 姚逸云】腾讯控股（00700）：《DNF》有望成为常青树，游戏和视频号双轮驱动收入稳健，控费洗出利润。
【浙商互联网 陈相合】阿里巴巴-SW（09988）：CY24Q2淘天份额企稳，未来继续坚定投入。
01 重要推荐
【浙商教育 段联/马莉】新东方-S（09901）公司深度：市占持续优化，FY25扩张节奏与门店效益有望均衡发展
1、教育-新东方-S（09901）
2、推荐逻辑：
转型后强势复苏的教培航母，市占格局持续优化。24H2起预计将追求更均衡的扩张与门店效益平衡，并带来收入、利润规模及利润率提升水平的超预期。
1）超预期点：
①市占格局仍将持续优化。
②利润率仍有充足优化空间，阶段性扩张快于招生压制利润率仅是节奏问题。
2）驱动因素：
①市占提升来自于：
a. 以提升学习及应用能力为导向的素养课程相对严格的准入门槛；
b. 一级市场淡出及预收费管控后，新东方优于中小机构在扩张方面的资金实力；
c. 相对标准化的优质教研最终提供相对中小机构更具性价比的服务；
d. 21年后少数具备全国化品牌认知的连锁机构。
②利润率仍有充足优化空间：
平均利用率的提升（约66%至80%）、OMO拉动店效提升、租金费用的优化，毛利率仍有4-5pct以上的优化空间，而更加兼顾规模和门店效益的KPI设置将有利于教育业务管理费用率至少优化2pct以上。
3）目标价格，现价空间:
我们给予FY25业绩30x PE，目标市值为162亿美元，较2024年8月16日收盘价具备41%收益空间。
4）盈利预测与估值:
预计2024-2026年公司归母净利润为472/665/876百万美元。
3、催化剂：
暑秋招生数据；利润率稳步抬升。
4、风险因素：
连续多个季度门店扩张快于招生增长导致利润率持续承压；东方甄选相关舆论影响；监管环境的进一步放松导致中小连锁机构供给快速扩张。
报告日期：2024年8月18日
报告详情：
【浙商国防 邱世梁/王华君/刘村阳/张雷/黄华栋】四川九洲（000801）公司深度：空管设备龙头，低空经济+国防信息化双驱动
1、国防-四川九洲（000801）
2、推荐逻辑：
低空经济空管先行，公司产品品类齐全有望率先受益。公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，主要布局军品、民品及军贸三大领域，当前军品贡献主要利润，低空经济催化下未来民品有望打造新的增长曲线。目前公司空管产品已在四川省低空试点开展应用。
1）超预期点：
市场认为：空管系统行业壁垒有限，未来有竞争加剧风险。
我们认为：空管行业存在资质、技术双重壁垒，公司先发优势明显。公司相关业务深耕军品研发与制造，参与了军队多个科研重点项目，积累了丰富的军品研发经验与市场订单渠道，目前相关产品已广泛应用于雷达、航天通信、电子对抗等领域。公司是国内最大的军、民用空管系统及装备科研生产基地，行业地位显著，目前公司空管产品已在四川省低空空域协同运行中心开展应用，具有一定的先发优势。
2）驱动因素：
智能终端：公司市场地位稳固，数据通信终端及车机系统有望贡献新增量。
空管产品：低空经济空管先行，公司产品品类齐全有望率先受益。
微波射频：受益国防信息化建设，公司不断向上下游延伸。
3）目标价格，现价空间：
参考同行业4家公司2024-2026年平均PE估值89、41、26倍，公司近三年PE估值中枢48倍，2024-2026 年 PE 估值分别为38、27、22倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
4）盈利预测与估值：
预计2024-2026年公司营业收入为4337/5421/6524百万元，营业收入增长率为13%/25%/20%，归母净利润为250/351/441百万元，归母净利润增长率为25%/41%/26%，每股盈利为0.24/0.34/0.43元，PE为38/27/22倍。
3、催化剂：
1）集团优质资产注入；
2）低空空管基础设施建设需求超预期。
4、风险因素：
1）低空经济政策落地不及预期；
2）军工订单下达不及预期。
报告日期：2024年8月18日
报告详情：
02 重要观点
【浙商固收 覃汉/沈聂萍】债券市场专题研究：近期机构行为演绎的三个关键点
1、所在领域：固收
2、核心观点：
下一阶段长端利率或维持区间震荡走势，10年国债震荡区间或在2.10%-2.25%，30年国债震荡区间或在2.3%-2.45%，建议逢高配置。
1）市场看法：
短期大行卖债操作可能还未结束。央行调控收益率区间的需求有二：
①避免出现金融体系系统性风险；
②债市收益率与经济乐观复苏的预期尽量匹配。若考虑第一个思路，防金融体系出现风险需要避免双向都出现大幅波动。利率快速下行时，金融体系就可能隐藏投机风险，大行可能就会通过卖债操作重新引导。
2）观点变化：
二季度以来，二级市场30年国债交易出现三点显著的变化：
①农商行虽然仍会根据波段操作，但整体卖大于买，呈现净卖出特征，自5月中旬以来累计的30年国债买入规模持续压降；
②券商资管等产品户做多30年国债的意愿明显抬升，尤其是7月以来，累计买入30年国债规模明显增长；
③保险拉久期速度加快，受到30年震荡调整以及季末增连资金入场等因素叠加，保险二季度明显大量买入30年国债用作配置。
3）驱动因素：
当前30年重要的买盘和卖盘力量调整：主要买盘都是非银，分别是保险、基金和其他产品类；主要卖盘是大行、券商和农商行。我们认为，受到农商行仓位调整的影响，当前30年国债交易结构的脆弱性有所降低。
4）与市场差异：
近期利率波动放大的特征，对理财的抗压能力提出较高要求。我们判断，后续负反馈压力依然较小，主要基于两点判断：
①历史经验来看，2023年四季度理财扛住了利率大幅调整的压力测试；
②理财产品今年大量增持信托产品，当前对于收益仍可构成一定的平滑作用。
3、风险提示：
宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。
报告日期：2024年8月15日
报告详情：
【浙商固收 覃汉/崔正阳】债券市场专题研究：再论债券市场的学习效应和框架迭代
1、所在领域：固收
2、核心观点：
展望下一阶段，若长债收益率持续下行的趋势无法得到有效逆转，我们认为央行或将适时采取借券卖出操作，届时债券市场或将再度出现调整。结合此前债券市场“急跌慢涨”的行情特征，逢高配置思路要优于波段交易思路。
1）市场看法：
债券市场整体震荡。
2）观点变化：无
3）驱动因素：
金融经济数据与央行预期管理。
4）与市场差异：
基于学习效应角度，分析债市行情。
3、风险提示：
宏观经济政策或超预期；机构行为具有不可预测性。
报告日期：2024年8月17日
报告详情：
03 重要点评
【浙商互联网 姚逸云】腾讯控股（00700）公司点评：本土游戏收入同比转正，管理重心向内利润加速析出
1、主要事件：
腾讯Q2业绩点评。
2、简要点评：
广告超预期金科低于预期，收入整体符合预期，控费卓有成效，利润增速远超收入增速。
3、投资机会、催化剂与投资风险：
1）投资机会：
我们测算，公司24/25/26年Non-IFRS归母净利润为2165/2479/2792亿，同比增速37.3%/14.5%/12.7%，对应当前股价PE为14.8/12.9/11.5倍，我们给予公司25年16倍PE，对应市值39663亿元≈42648亿港币（港币对人民币汇率使近三月平均价0.93），对应股价456.5港币，较当前股价上涨空间23.9%，维持“买入”评级。
2）催化剂：
DNF内容和运营活动释放；消费加速复苏。
3）投资风险：
宏观经济波动风险，或造成广告和金融业务波动；新游表现不及预期风险；监管政策风险，主要在金融服务领域；AI技术发展不及预期风险。
报告日期：2024年8月16日
报告详情：
【浙商互联网 陈相合】阿里巴巴-SW（09988）公司点评：淘天份额企稳，继续坚定投入
1、主要事件：
阿里发布自然年24Q2财报。
2、简要点评：
CY24Q2，阿里收入2432亿元（YoY +4%），低于预期2.65%，主要因为淘天CMR增长低于预期。Non-GAAP净利润407亿（YoY -9%），高于预期4.0%，主要由于云业务利润超预期、本地生活减亏超预期。
3、投资机会、催化剂与投资风险：
1）投资机会：
低估值，高分红回购率，主业延续改善态势，维持“买入评级”。二季度淘天GMV表现良好，未来一段时间仍处于投入期。我们测算，公司FY25/26/27实现收入10225/11365/12439亿元，Non-GAAP净利润1589/1886/2184亿元。我们给予FY25 Non-GAAP净利润12倍估值，整体估值20728亿港元，目标价107港元，现价空间36.7%，维持“买入”评级。
2）催化剂：
淘天GMV表现超预期。
3）投资风险：
①整体消费表现不及预期；
②行业竞争超预期；
③监管力度超预期。
报告日期：2024年8月17日
报告详情：
法律声明及风险提示
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