华泰 | 固收：胜率与赔率框架下的资产配置逻辑|资产_新浪财经

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不同资产类别和策略的投资者，对资产回报的来源可能会有不同的理解。从大类资产配置的角度，能否找到一套普适的逻辑和标准，可以解释所有资产回报的来源呢？我们认为，大类资产回报主要可能有三种主要来源：趋势、反转和套利。三种全然不同的回报来源，也意味着彼此之间较低的相关性，在资产配置中，基于不同回报来源设计的组合策略有望获得较高的风险收益比。实际研究工作中，更多关注趋势与反转。趋势可以分为基本面（宏观）趋势与量价趋势，反转可以分为价值型反转和拥挤型反转。基于对宏观（基本面）、估值、趋势、拥挤四个维度的观察，我们建立了分别对应基本面趋势、价值型反转、价格趋势、拥挤型反转四种回报来源的研判框架。

资产回报来源：趋势、反转、套利

大类资产回报主要可能有三种主要来源：趋势、反转和套利。趋势主要是指从宏观（基本面）/量价的动量中获取回报的方式。最出名的反转策略可能是价值投资，巴菲特“别人恐惧我贪婪”的理念，在广泛的大类资产投资中适用。套利通常是指买入高收益率的资产+卖出低收益资产，而对套利更广泛的定义是，当市场条件不随时间变化时所获取的资产收益。三种全然不同的回报来源，也意味着彼此之间较低的相关性，在资产配置中，基于不同回报来源设计的组合策略有望获得较高的风险收益比。

胜率与赔率视角下的趋势与反转

高胜率是趋势策略的底层逻辑，而反转更多依托高赔率带来的高收益。从底层驱动和时间尺度看，趋势可以分为基本面（宏观）趋势与量价趋势，反转可以分为价值型反转和拥挤型反转。基本面趋势主要体现时代背景、经济周期、产业前景等中长期驱动因素的方向性变化，往往能够持续相对较长的时间。价格趋势更多指的是资产价格本身的动量，主要在较短的时间窗口发挥作用。两者相关度不高，并且在尾部事件中有一定对冲的属性。价值型反转更多是从估值的维度出发，寻找资产价格在历史中的相对水平，属于中长期视角，而拥挤型反转更多聚焦短期的投资者情绪、仓位与资金流。

框架落地：宏观（基本面）—估值—趋势—拥挤

基于对宏观（基本面）、估值、趋势、拥挤四个维度的观察，我们建立了分别对应基本面趋势、价值型反转、价格趋势、拥挤型反转四种回报来源的研判框架。宏观象限方面，主要用于判断宏观（基本面）变化，包括时代背景、经济周期、政策方向、产业前景等。估值方面，主要用于确立中长期的价格“锚”，需要选取具有可比意义的历史区间。趋势方面，除了保持对资产价格走势的高频跟踪，我们还辅佐以技术性手段更好地观察资产的强度与趋势。拥挤方面，初步建立了投资者情绪—仓位—资金流的跟踪框架，如跟踪投资者情绪的恐贪指数等。

风险提示：流动性超预期收紧；产业政策超预期调整；地缘关系超预期紧张。

胜率与赔率框架下的资产配置逻辑

资产回报来源：趋势、反转、套利

不同资产类别和策略的投资者，对资产回报的来源可能会有不同的理解。比如股票投资者可能认为回报主要来自于行业成长空间+公司护城河，债券投资者的答案可能是资本利得+股息收益，商品投资者或许认为是实物需求+对冲通胀风险。那么从大类资产配置的角度，能否找到一套普适的逻辑和标准，可以解释所有资产回报的来源呢？

大类资产回报主要可能有三种主要来源：趋势、反转和套利。Jamil Baz等（2015）研究表明，无论是时间序列还是截面的维度，根据动量（momentum）、价值（value）、套利（carry）这三种回报来源制定的、基于不同类别资产的策略都有着不俗的回报。更进一步，我们认为可以把动量的内涵拓展到趋势，把价值的内涵拓宽到反转。

趋势主要是指从宏观（基本面）/量价的动量中获取回报的方式。趋势策略的有效性需要从行为金融学角度进行解释，受到锚定效应和羊群效应等影响，投资者最初容易对新的公开信息反应不足，而这些新的信息会逐渐融入资产价格；而在价格趋势运行了一段时间之后，投资者又容易反应过度。具体来看，趋势策略可以是基于宏观变化——比如友好的时代背景、合适的经济周期、宽松的货币政策等等，也可以是简单挑选过去一段时间的“赢家”——比如买入近期表现好的资产+做空表现差的资产。

最出名的反转策略可能是价值投资，巴菲特“别人恐惧我贪婪”的理念，在广泛的大类资产投资中适用。从格雷厄姆和多德在20世纪30年代撰写的《证券分析》一书开始，价值投资的理念开始被更多人知晓，而Fama-French（1992）的研究把价值因子带入学术主流，并由巴菲特和伯克希尔·哈撒韦公司发扬光大、家喻户晓。从市盈率、市净率、到股权风险溢价，衡量权益类资产价值的指标种类繁多，而对债券而言，可能更多体现为利率和利差水平。对商品来说可以关注价格的历史比较，以及部分相互关联的资产价格差值或比率，比如螺矿比（螺纹钢/铁矿石）、铜金比（铜价/金价）等。

套利通常是指买入高收益率的资产+卖出低收益资产，而对套利更广泛的定义是，当市场条件不随时间变化时所获取的资产收益。日本的“渡边太太”（指进行外汇操作的个人投资者）对日元进行套利交易，她们利用日本长期的低收益率环境，持续以低融资成本借入日元，然后兑换成其他货币，并买入高收益率的资产。当然，除了外汇套息交易，高风险债券、高股息的股票、商品的移仓收益等，都属于套利。比如当商品曲线呈现现货溢价形态时，多头可以持续赚取移仓收益，属于天然有利于多头的结构。由于套利策略反映的是在市场条件不变时的收益，因此套利策略的风险溢价来自市场环境变化的预期。也正因如此，在市场出现大幅变化时，套利策略容易出现罕见的巨额损失，Antti Ilmanen（2011）把套利策略的这种特征描述为“压路机前捡硬币”，长期来看套利具有“慢涨快跌”的特性。

三种全然不同的回报来源，也意味着彼此之间较低的相关性，在资产配置中，基于不同回报来源设计的组合策略有望获得较高的风险收益比。套利策略的回报主要来自对风险敞口的补偿，而趋势和反转利用不同观察视角下价格的运动形态，三种策略相辅相成。参考Chris Brightman和Shane Shepherd（2016）的研究，可以针对股债商汇四大类资产分别设计趋势、反转和套利策略，12种策略的具体设置如下表所示。在1989年1月~2016年6月的测试区间，这12种策略之间保持了较低的相关性，表明结合这些策略能够起到较好的分散效果和组合策略多样化的潜力，甚至在市场动荡期，这些相关度低的回报来源能够提供更强有力的保护。如果建立一个波动率倒数加权的组合，会发现它的回撤能够得到较好的控制，在1989~2016年这段时间内最大回撤仅为17.5%，远小于单独的套利或动量策略。

三种回报来源中，套利能够获得正收益的前提是市场状态稳定。而在实际研究工作中，我们更多精力可能会放在市场变化所带来的潜在机会，下文将就趋势和反转这两种回报展开更多的讨论。

胜率与赔率视角下的趋势与反转

高胜率是趋势策略的底层逻辑，而反转更多依托高赔率带来的高收益。胜率是指投资成功的概率，或者说是投资盈利的次数与总投资次数的比例，高胜率是趋势策略能够获得正回报的重要基础。赔率通常指的是投资盈利时的收益与亏损时的损失之间的比例，它可以用来衡量投资的潜在回报与风险。反转策略的胜率通常来说不会太高，不过可以通过高赔率来弥补，有时候“买得便宜”可能是更好的进攻。

从底层驱动和时间尺度看，趋势可以分为基本面（宏观）趋势与量价趋势，反转可以分为价值型反转和拥挤型反转。基本面趋势主要体现时代背景、经济周期、产业前景等中长期驱动因素的方向性变化，往往能够持续相对较长的时间。价格趋势则不一定需要依赖宏观变化，更多指的是资产价格本身的动量，主要在较短的时间窗口发挥作用。价值型反转更多是从估值的维度出发，寻找资产价格在历史中的相对水平，属于中长期视角，而拥挤型反转更多聚焦短期的投资者情绪、仓位与资金流。

即使同样是趋势类回报，基本面（宏观）趋势和价格趋势之间可能仍具备一些不同的特征。价格趋势策略的主要软肋可能是市场出现急剧反转时刻，可能出现典型的“动量崩溃”现象；相对而言，基本面状况可能在价格出现拐点前就出现变化，因为基本面趋势策略有望避免部分损失。根据Jordan Brooks（2017）的研究，宏观趋势和价格趋势策略相关度并不高，并且在尾部事件中有一定对冲的属性。

我们用一个简单的案例来阐明，在不同的胜率和赔率条件下，趋势与反转策略的应该如何发挥作用。

阶段一：高赔率+低胜率，资产缺乏基本面利好，价格保持低位震荡，此时部分反转策略可能挑选低估值+低拥挤的方向进行左侧布局；

阶段二：高赔率+胜率提升，在正向催化剂出现之后，基本面趋势策略开始入场，但价格动量尚未形成；

阶段三：高胜率+中高赔率，随着基本面利好被更多反映，资产价格向上的动量逐渐形成，价格趋势策略开始入场；

阶段四：中高胜率+低赔率，随着价格逐渐超过资产的内在价值，基本面趋势策略开始离场。价格趋势策略可能会推动最后的上涨，但此时需要提升敏感度以规避市场突然的转向。市场情绪开始过热，进入高估值+高度拥挤状态，反转策略开始入场。

框架落地：宏观（基本面）—估值—趋势—拥挤

基于对宏观（基本面）、估值、趋势、拥挤四个维度的观察，我们建立了分别对应基本面趋势、价值型反转、价格趋势、拥挤型反转四种回报来源的研判框架。在篇幅受限的情况下，在此仅对我们的框架进行初步展示。

第一、宏观象限方面，主要用于判断宏观（基本面）变化，包括时代背景、经济周期、政策方向、产业前景等。以经济周期为例，我们关注几个维度的指标：

① 全球各个主要经济体当前处于什么状态，可以通过持续跟踪实现；

② 在周期视角下，各个经济体的相位，通过我们的经济景气追踪器实现；

③ 各经济体基本面和通胀在短期的边际变化，意外指数是核心关注。

第二、估值方面，主要用于确立中长期的价格“锚”，需要选取具有可比意义的历史区间。比如对于国内股票指数的估值，考虑到宏观环境变化，我们认为取过去三年作为比较基准更为合理。以沪深300为例，当前PE-ttm估值处于过去三年的均值附近，如果当前宏观环境未发生明显改变，当前估值或处于合意水平。

第三、趋势方面，除了保持对资产价格走势的高频跟踪，我们还辅佐以技术性手段更好地观察资产的强度与趋势。比如从行业相对轮动图（Relative Rotation Graph，简称RRG）显示，截至8月2日，当前国内股票中处于领先的板块主要是公用事业、信息技术，处于落后的主要是工业，材料近期走弱的趋势也较为明显；而美股中信息技术领涨的势头已有边际弱化，而地产逐渐从领跌状态转强。

第四、拥挤方面，初步建立了投资者情绪—仓位—资金流的跟踪框架。《恐贪指数及应用》（2022.12.13）中我们设计了适合A股市场的恐贪指数，以15/85作为极度恐惧/贪婪的分界。同时将仓位和资金流的视角结合，比如7月下旬“日元升值—套息交易逆转”一度导致全球资产“去杠杆”。

参考文献：

[1] Cooper, I., Mitrache, A., & Priestley, R. (2022). A global macroeconomic risk model for value, momentum, and other asset classes. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 57(1), 1-30.

[2] Bakrania, P., Doheny, C., Fader, J., & Heinrichs, C. (n.d.). Fundamental trends and dislocated markets: An integrated approach to global macro investing.

[3] Ilmanen, A. (2011). Expected returns: An investor's guide to harvesting market rewards (Vol. 535). John Wiley & Sons.

[4] Baz, J., Granger, N., Harvey, C. R., Le Roux, N., & Rattray, S. (2015). Dissecting investment strategies in the cross section and time series. Available at SSRN 2695101.

[5] Chris Brightman, C. F. A., & Shepherd, S. (2016). Systematic Global Macro.

[6] Brooks, J. (2017). A half century of macro momentum. White paper, AQR.

1）流动性超预期收紧。海外央行紧缩节奏超预期，流动性收紧，或引发全球风险资产回调；

2）产业政策超预期调整。若产业政策端出现调整，或影响市场风险偏好和风格切换节奏；

3）地缘关系超预期紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。

研报：《胜率与赔率框架下的资产配置逻辑》2024年8月7日

张继强分析师 S0570518110002 | AMB145

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