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固收
债市需要担心负反馈吗？
事件
2024年8月7日，银行间交易商协会发布公告，称监测发现江苏常熟农村商业银行股份有限公司、江苏江南农村商业银行股份有限公司、江苏昆山农村商业银行股份有限公司、江苏苏州农村商业银行股份有限公司在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送，对上述4家机构启动自律调查。受此影响，8月8日10年期国债活跃券收益率从2.14%上行3.5bp至2.175%，9日收益率继续上行2.5bp。面对此次调整，收益率上行多少幅度会令票息收入无法覆盖资本利得的损失？我们在此进行简单的测算以供参考。
观点
如何确定组合配置？在此前报告《对国债收益率曲线不同形态下的情景假设》中，我们假定了子弹型和哑铃型两种不同的资产配置组合，在此继续沿用。子弹型组合将100%的资金配置于5年期国债活跃券，而哑铃型组合将50%的资金配置于1年期国债活跃券，另外50%的资金配置于10年期国债活跃券。根据2024年8月9日的情况，选定1年期、5年期和10年期活跃券分别为240009.IB、240008.IB和240011.IB，则子弹型和哑铃型组合的久期分别为4.4年和4.7年，基本保持一致，但两者的凸性差异较大，分别为24.3和43.3。由于哑铃型的凸性较高，导致组合的价格对收益率的变动更加敏感，这也导致了两种组合在债券收益率上行的熊市环境下的抗风险能力存在区别。
子弹型和哑铃型组合分别能够承受多少幅度的下跌？对于持有期，我们假定两种情况，分别为6个月和1年，对应不同的票息收入；对于收益率上行幅度，我们假定分别为20bp、30bp、40bp，对应不同的资本利得损失（在测算中均没有考虑杠杆情况）。（1）子弹型组合：当持有期为6个月时，仅有上行幅度为20bp的情况下仍有正收益，约为0.08%，票息收入和资本利得损失平衡的阈值约为22bp。当持有期为1年时，三种收益率变化幅度下均能够有正收益，当上行幅度达到44bp的时候将产生亏损。（2）哑铃型组合：由于上文所说的哑铃型组合的高凸性特征，既有收益率下行时的收益增厚效果，也令收益率上行时的损失更为严重。当持有期为6个月时，只能够忍受收益率上行20bp，当持有期为1年时，这一阈值提高到40bp。
如何看待债市调整带来的负反馈可能性？央行在2024Q2货币政策执行报告中，辟出专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》，对今年长债利率下行情况下产品净值走高背后的风险进行提示，并以2022年银行理财大规模赎回潮为例。但根据银行理财的季报数据，我们可以发现自2022Q4出现赎回潮后，理财就明显降低了固定收益类资产的配置比重，从2022Q4的88.77%下降到2024Q1的61.24%，转而增加了现金及银行存款的比例，从2022Q4的4.36%上行至2024Q1的26.6%。由于这一变化，理财产品对抗债券市场风险的能力明显增强，且理财投资者已逐渐适应产品净值化后的波动情况，预计投资行为将更加趋于理性。另外，基于我们上文的测算，对收益率上行幅度容忍度最低的持有期6个月的哑铃型组合的亏损阈值为20bp，对应10年期国债收益率到2.3%左右的水平，此前金融时报对于长期国债收益率的合意区间2.5%-3%，但收益率上行幅度过快也会诱发系统性风险，因此我们预计10年期国债收益率在上行后，将在2.2%-2.3%的区间内波动，没有达到造成负反馈的水平。
风险提示：政策调整超预期，市场波动超预期，测算存在误差。
（分析师 李勇、徐沐阳）
宏观
7月社融：
政府债融资高增，财政端加快发力
在短期内金融“挤水分”以及经济弱复苏的背景下，7月社融相对承压，但财政端发力有助于下半年经济增长提速。7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，主要靠政府债融资支撑，而新增人民币贷款相对较低，一方面反映出金融数据“挤水分”效果依旧持续，虽然造成总量指标的下降，但是一定程度上有助于提质增效；另一方面反映出当前结构上依然有待优化，尤其是企业中长贷本期产生较大拖累，票据冲量明显，反映企业主动投资意愿不高。
往后看，短期内金融“挤水分”以及经济企稳复苏的大方向不会改变，金融总量数据可能依旧承压。但下半年，财政发力有望提速，当前政府债融资持续高增，财政存款也有所下滑，反映出财政端正逐步加快融资来对广义财政支出形成支撑，下半年在财政政策的发力下，经济修复有望加速。
7月新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元，7月通常为信贷“小月”，其中，结构上企业贷款有所拖累，票据冲量明显；而居民端短贷表现较弱，而中长贷出现边际修复。
7月企业端贷款相对较低，票据冲量特征明显。7月企业新增贷款1300亿元，同比少增1078亿元。其中，7月新增企业短贷和中长贷分别为-5500亿元、1300亿元，同比分别多减1715亿元、少增1412亿元。反映出企业主动投资意愿仍然不高。7月票据融资新增5586亿元，同比多增1989亿元，票据冲量特征明显。
居民端，短期贷款表现相对较弱，反映居民消费意愿仍有待增强。7月居民贷款新增-2100亿元，同比多减93亿元，其中居民短贷新增-2156亿元，同比多减821亿元，表明当前居民预期尚未企稳，信心仍有待改善。往后看，政策对消费的支持仍有待加码，尤其是7月政治局会议着重提出“要以提振消费为重点扩大国内需求”、“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”等，后续政策落实有望改善居民预期。
在5·17地产新政的影响下，居民购房意愿可能出现短暂改善，但地产市场的企稳仍需更多政策支持以及居民预期的大幅改善。7月居民中长期贷款新增100亿元，同比多增772亿元，在一系列地产政策的影响下，居民购房意愿可能出现边际改善。但从7月30大中商品房成交面积来看，地产端面临的压力依然严峻，当前居民整体的购房预期并未进入明显回升通道。后续可期待国家对地产收储、住房市场租赁等方面进一步的政策部署，进而带动地产市场的企稳。
虽然信贷相对低迷，但在政府债以及企业债融资的支持下，社融仍实现同比多增。7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，而仅新增政府债融资就达到6911亿元，同比多增2802亿元，近3个月以来政府债融资均维持在较高水平，专项债发行也有所提速，对社融产生明显拉动，反映出当前在整体经济增长动能不足，信用需求相对较低的背景下，财政端通过加快融资来对广义财政支出形成支撑，以带动经济增长。同时，7月新增企业债融资2028亿元，同比多增738亿元，反映出企业通过发债部分替代了贷款。
M1增速继续下行，禁止手工补息影响下企业存款进一步“搬家”。7月M1同比增速下行至-6.6%，M2同比回升0.1个百分点至6.3%，依旧维持在低位水平，M2和M1的剪刀差持续扩大。受企业整体投资意愿较低以及叫停“手工补息”的双重影响下，企业资金活化程度较低，企业活期存款延续向货币基金、理财产品流动的趋势，制约了M1增速。从7月存款数据中也可以看出，7月新增企业存款-1.78万亿元，同比多减2500亿元，而非银存款新增7500亿元，同比多增3370亿元，反映出企业存款“搬家”的现状并没有明显改变。
下半年财政政策发力将进一步提速。7月财政存款新增6453亿，同比少增2625亿，反映出财政对经济的支持有所加速，叠加近几个月政府债务融资的持续高增，下半年财政支出力度将有明显上升，有助于GDP增速的回升，改善内生增长动能。
风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。
（分析师 陈李）
个股
藏格矿业（000408）
2024年半年报点评
碳酸锂成本优势维持
铜价上涨投资收益丰厚
投资要点
公司中报业绩符合预期。公司24年H1营收17.6亿元，同减37%，归母净利13.0亿元，同减36%，其中24年Q2营收11.5亿元，同减19%，环增87%，归母净利7.7亿元，同减31%，环增45%，扣非净利7.0亿元，同减35%，环增21%，毛利率48.5%，同环比-25pct/-1.6pct，业绩符合市场预期。
锂：Q2产量环增43%，成本优势显著。2024年H1碳酸锂产量5809吨，完成全年目标的55%，同增29%，销量7630吨，完成全年目标的73%，同增57%；其中Q2产量3423吨，环增43%，销量3660吨，环减8%。价格成本方面，24H1碳酸锂实现营收6.3亿元，平均售价9.4万元/吨，同减64%，平均销售成本4.13万元/吨，同减0.4%；其中Q2营收约3.2亿元，营业成本约1.6亿元，含税均价10万元/吨，环增13%，单吨销售成本4.2万元，环增5%+，主要受老卤价格提升的影响。
钾：Q2产销环比大幅提升，下半年价格有望回暖。2024年H1产量52万吨，完成全年目标的52%，同减1.5%，销量54万吨，完成全年目标的52%，同减8%；其中Q2产量36万吨，环增130%，销量40万吨，环增187%。价格成本方面，Q2钾肥收入约8.2亿元，营业成本约4.4亿元，含税均价2237元/吨，环减4.5%，单吨销售成本近1100元，环增10%。7月初大合同价格落地，约定24年钾肥合同价格为CFR 273美元/吨，对应国内市场含税价约2400元/吨。随着国际钾肥合同价格的确定和国内市场因秋耕对需求的逐步增长，下半年钾肥价格有望回暖。
铜：Q2铜价上涨提升利润，投资收益丰厚。参股公司巨龙铜业24H1产铜8.1万吨，同增约1万吨，含税均价8.5万元，单吨净利3.4万元，实现营收61亿元，净利润28亿元，对应投资收益8.6亿元，同增46%；其中Q2产铜3.9万吨，环减7%，含税均价9.1万元，环增14%，单吨净利4.2万元，环增54%，实现营收31亿元，净利润16亿元，对应投资收益5亿元，环增43%。公司预计巨龙二期改扩建项目26年Q1试生产，达产后铜年产量将提高至30-35万吨。
中期分红提升股东回报，回购彰显管理层信心。24年H1公司向全体股东每10股派发现金红利2.6元，中期现金分红4.08亿元，这是继22年以来连续三年中期分红。另外，公司宣布回购注销计划，准备回购1.5-3亿元公司股票，回购期限12个月，并在回购完成后将股份进行注销。
盈利预测与投资评级：由于锂价持续下跌，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润22.7/24.9/34.1亿元（原预期为26.9/30.7/40.5亿元），同比-34%/+10%/+37%，对应24-26年16x/14x/11xPE，考虑公司成本优势显著，维持“买入”评级。
风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。
（分析师 曾朵红（金麒麟分析师）、阮巧燕（金麒麟分析师）、岳斯瑶（金麒麟分析师））
晶盛机电（300316）
突破减薄机超薄晶圆加工技术
半导体先进封装领域加速布局
投资要点
事件：近日，晶盛机电自主研发的新型WGP12T减薄抛光设备成功实现了稳定加工12英寸30μm超薄晶圆。
晶圆呈现超薄化趋势，对减薄机提出更高要求：器件小型化要求不断降低芯片封装厚度，超薄晶圆也因其高集成度、低功耗和优异性能，成为当前半导体产业发展的关键材料之一。因此晶圆超薄化是必然趋势。一般较为先进的多层封装（如2.5D、3D封装）所用的芯片厚度都在100μm以下甚至30μm以下，但超薄晶圆呈现柔软、刚性差、实质脆弱等特点，对减薄机的精度、工艺控制等方面提出极高的要求。
日本DISCO和东京精密为全球晶圆减薄机龙头，2022年CR2达68%：2023年我国进口研磨机金额为4.4亿美元，同比+16%，2017-2023年CAGR为18%。2024H1，我国进口减薄机的均价约450万元人民币/台，接近国产减薄机价格的1.5倍。全球减薄设备主要由日本企业主导，主要包括日本DISCO、东京精密、G&N等，2022年CR2、CR3分别达68%和85%，其中DISCO份额最高，占据全球主导地位。2023财年，DISCO实现营收145亿元人民币，同比+8%，其中来自中国大陆的收入占36%；分产品看，划片机和减薄机为DISCO的主要产品，收入占比分别为32%和28%。DISCO拥有TAIKO优势减薄工艺，其畅销机型DGP8760的升级款DGP8761型减薄机可高效稳定地实现厚度在25μm以下的晶圆减薄加工。
晶盛成功突破12英寸30μm超薄晶圆的高效、稳定减薄技术，未来晶圆减薄机产品放量可期：近期，晶盛机电对其自主研发的新型WGP12T减薄抛光设备进行一系列的技术优化和工艺流程改进后，使晶圆在设备上能减薄抛光至30μm厚度以下，确保晶圆的表面平整度和粗糙度的同时，成功解决了超薄晶圆减薄加工过程中出现的变形、裂纹、污染等难题，真正实现了30μm超薄晶圆的高效、稳定的加工技术，大大提升了公司在全球晶圆减薄机市场中的竞争力。未来在先进封装扩产带动下，公司的晶圆减薄机有望快速放量。
晶盛半导体设备定位大硅片、先进封装、先进制程、碳化硅：（1）大硅片设备：晶盛机电为国产长晶设备龙头，能够提供长晶、切片、研磨、抛光整体解决方案；（2）先进封装：已布局晶圆减薄机，并突破12英寸30μm超薄晶圆的高效、稳定减薄技术；（3）先进制程：开发了8-12英寸减压硅外延设备、LPCVD以及ALD等设备；（4）碳化硅外延设备：开发了6-8英寸碳化硅长晶设备、切片设备、减薄设备、抛光设备及外延设备，8-12英寸常压硅外延设备等，推出双片式碳化硅外延设备。
盈利预测与投资评级：光伏设备是晶盛机电成长的第一曲线，第二曲线是光伏耗材和半导体耗材的放量，第三曲线是碳化硅设备+材料和半导体设备的放量。我们维持公司2024-2026年归母净利润为56/65/73亿元，对应PE为7/6/5 倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游扩产低于预期，新品拓展不及预期。
（分析师 周尔双（金麒麟分析师）、李文意）
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