民生研究｜晨听民声 2024.8.15|融资_新浪财经

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宏观｜金融数据点评：如何理解7月金融数据？

固收｜城投随笔系列：城投净融资回暖了吗？

固收｜可转债打新系列：集智转债：国产全自动平衡机行业先行者

金工｜基金分析报告：孙子兵法基金池202408：低Beta组合超额回升

金工｜基金分析报告：新兴成长基金池202408：把握TMT结构性机会

机械｜苏试试验（300416.SZ）动态报告：“千帆星座”成功首发，航空航天业务有望受益

军工｜华秦科技（688281.SH）2024年中报点评：批产项目需求饱满；前瞻布局新业务静待花开

银行｜2024年7月社融数据点评：社融增速企稳，M1增速下探至-6.6%

海外｜腾讯音乐（TME）24Q2业绩点评：24Q2净利润持续超预期，关注后续SVIP带来提价

能源开采&计算机｜九丰能源（605090.SH）2024年半年报点评：非经致24Q2业绩超预期，“两翼”驱动高成长

▍金融数据点评：如何理解7月金融数据？

7月信贷新增2600亿元，略低于去年同期的3459亿元，

现阶段高温、汛情等极端天气影响项目开工施工，实体贷款需求有所波动，同时银行投放“规模情节”减弱，7月信贷总量基本符合年内信贷“小月”特点。

信贷结构上继续呈现“企业稳、居民淡”特征，

票据融资与非银贷款增量相对较大，分别新增5586亿元、2057亿元。7月制造业PMI连续第三个月位于50.0下方，核心CPI同比较6月有所回落，结合来看，年中政策脉冲仍需时间发挥效力，而居民购房、消费意愿尚处恢复阶段。

对公长贷新增1300亿元，可能受到需求波动和结构调整的两种影响。

一方面是7月极端天气较多，高温与洪涝扰动基建与地产开工施工，7月建筑业PMI数据降至51.2%，处于同期低位。另一方面，企业贷款结构上或存在“一升一降”，央行在二季度货币政策例会中强调“增加有市场需求的制造业中长期贷款”，反映贷款在总体“合理增长”的基础上，增量部分继续向制造业、科技创新、设备更新领域倾斜，而以PSL为代表的传统领域贷款余额有所减少。

票据融资“占位”较多。央行公布6月末票据利率1.60%，较一季度末大幅回落66bp，反映实体通过票据低价融资的需求较强，一定程度上也替代了企业短期贷款。

居民贷款录得-2100亿元与去年同期基本持平，居民信用活动与按揭意愿仍偏谨慎。

结构上居民短贷较弱，7月末国有大行存款利率紧跟央行OMO降息，可能存在部分存款还贷现象。居民中长贷增加100亿元，好于去年同期，但观察7月百强房企业绩同比减少、房贷利率下降较快的背景下居民按揭早偿诉求不低，7月地产对居民长贷的支撑可能有限，我们认为LPR下调带动经营贷价格回落可能影响了居民长贷同比回暖。

政府债发行提速，支撑7月社融总量同比转为多增。

分结构来看，国债净融资4310亿元，其中特别国债发行1680亿元；地方政府债净融资1911亿元；反映7月一般国债融资成分较高，而特别国债、地方债融资节奏相对适中，今年的增量财政资金仍待进一步提速。

货币增速或已见底。

7月M2同比录得6.3%，较上月小幅回升0.1pct，M1同比继续下探至-6.6%。不过往后看，整改存款补息的影响预计逐渐消退，央行在二季度货币政策报告中提到“截至6月末，21家全国性银行整改进度已超9成”，M1增量或将恢复季节性水平；另外，三季度财政节奏或将加快，项目资金将逐渐流向企业，支撑M1及M2同比增速回升。

风险提示：

货币政策超预期；国内经济基本面超预期。

▍城投随笔系列：城投净融资回暖了吗？

截至2024年7月31日，2024年以来全国城投债发行规模达46874亿元，净融资为4620亿元。与2023年1-7月相比，发行端已基本接近去年同期，但偿还端处于高峰，因而净融资相对更低；与2023年10-12月相比，发行及净融资情况回暖明显。

2024年1-7月，天津、贵州2个区域仍处于净偿还状态，且缺口较大。重庆、云南、广西、吉林等区域净融资有较大程度修复。湖南区域净融资仍有较大缺口；山东区域净融资依旧强劲，江苏、湖北、安徽等区域净融资回暖程度较弱。

风险提示：

城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

▍可转债打新系列：集智转债：国产全自动平衡机行业先行者

集智转债发行规模2.55亿元，债项与主体评级为A/A级；转股价23.54元。集智转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业转债，综合审慎考虑，我们给予集智转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。

公司所处行业为仪器仪表（申万三级），从估值角度来看，截至2024年8月9日收盘，公司PE(TTM)为73倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值19.05亿元，处于中等偏上水平。

企业定位：国产全自动平衡机行业先行者。

风险提示：

1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。

▍基金分析报告：孙子兵法基金池202408：低Beta组合超额回升

“孙子兵法”基金池稳定跑赢偏股基金指数。截至2024年7月31日，“孙子兵法”基金池年化收益率为11.99%，相对于偏股基金指数年化超额收益为6.80%。

未知收益型基金池各年均跑赢偏股基金指数。

灵活交易型基金池把握市场结构性机会。

选股先锋型基金池收益弹性强。

热点追踪型基金池在多数年份中能跑赢市场。

风险规避型基金池超额收益较稳。

低Beta型基金池穿越牛熊，避险性强。

风险提示：

量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。报告中基金收益贡献与配置比例都以季报前十大重仓股进行计算。本报告所涉及所有基金仅做归因分析，无任何推荐建议。

▍基金分析报告：新兴成长基金池202408：把握TMT结构性机会

新兴成长投资策略在于选择当前渗透率较低、预期空间较大的赛道。当前选出的新兴成长赛道主要集中于基础化工、消费者服务、通信行业。

新兴成长型基金池：进取性较强，弹性更高、风险更高。2014年2月7日至2024年8月12日，基金池年化收益率为13.79%，相对于偏股基金指数年化超额收益为7.21%，但是组合年化波动24.35%，年化夏普为0.57，有高风险高弹性特质。

行业配置贡献明显超额收益。风格高流动性、高成长、高波动率、新一期弹性明显提高，偏中盘。

风险提示：

▍苏试试验（300416.SZ）动态报告：“千帆星座”成功首发，航空航天业务有望受益

政策加持，我国商业航天产业进入快速发展期。

相比于美国，我国商业航天起步较晚。美国1984年发布《空间商业发射法案》，正式向私营企业开放航天领域，此后《商业空间法案》（1998）等一系列相关法案相继出台，如SpaceX在发展过程中得到技术、资金、设施和服务等多方面支持。我国直到2014年，国务院发布《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》，明确提出“鼓励民间资本参与国家民用空间基础设施建设。2015年，《国家民用空间基础设施中长期发展规划（2015-2025）》明确提出鼓励民营企业发展商业航天。2015年也被称为“中国商业航天元年”。在政策鼓励和资本助推下，我国商业航天公司数量持续增长，火箭和卫星领域接连取得新突破，2023年更是进入了快速增长期，2023年全国民营火箭共发射13次，成功12次，创下了中国商业航天发展八年来的新记录，中国商业航天产业正迈入高速发展期。

国产低轨互联网“千帆星座”成功首发，我国商业卫星发射量有望快速提升。

目前，我国已申报的互联网星座计划需要在7年内发射约4万颗卫星，其中GW星网、G60星链各12,000多颗，即使剔除GW星网（仅剩3年时间），仅G60星链每年就需要发射近2,000颗小卫星。目前国内小卫星制造及发射能力均不足。2024年8月6日，我国在太原卫星发射中心使用长征六号改运载火箭，成功将千帆极轨01组卫星发射升空，卫星顺利进入预定轨道，此次发射任务获得圆满成功。据《环球时报》记者了解，此次成功发射的千帆极轨01组卫星，是素有国产“星链”之称的“千帆星座”计划首批组网卫星。此次发射任务的圆满成功，标志着我国向全球卫星互联网领域迈出了重要一步。

公司深度布局航空航天领域，提供一站式服务。

苏试在航空航天领域可提供环境与可靠性测试、材料测试、结构强度测试、电磁兼容测试、集成电路验证分析、软件测评及非标测试服务等一站式综合检测服务。试验服务方面，在航空航天领域，公司的主要客户包括中国航空工业集团有限公司等客户。2023年，公司航空航天板块营收2.68亿元，yoy+12.48%，占营收12.68%，毛利率55.42%，航空航天是公司第三大应用下游，是公司三大应用下游（电子电器、科研及检测机构、航空航天）里毛利率最高的。公司电子电气测试认证业务中，包括卫星辅助定位(A-GNSS)认证。

投资建议：

公司是我国环境可靠性检测服务龙头企业之一，在航空航天领域提供一站式综合检测服务，我国商业航天产业的快速发展预计将给公司带来较为可观的业绩增量，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别是3.64/4.57/5.75亿元，对应PE分别是15x/12x/9x，维持“推荐”评级。

风险提示：

宏观经济波动风险，市场竞争加剧风险，低轨卫星进度低于预期风险。

▍众生药业（002317.SZ）深度研究：中药为基稳健增长，创新产品打开成长第二曲线

主营业务中药增长稳健，拥抱集采有望快速放量。核心产品复方血栓通系列制剂、脑栓通胶囊在慢病治疗领域的持续拓展，在药品集采的政策背景下，公司积极应对。

创新药实现商业化，化学药品板块持续增长。

坚持创新引领，流感、GLP-1、MASH创新管线具有市场潜力。昂拉地韦与奥司他韦胶囊头对头、安慰剂对照治疗成人甲型流感的 III 期临床试验结果表明昂拉地韦组在中位七项流感症状缓解时间和发热缓解时间均短于奥司他韦组，RAY1225 注射液具有BIC潜力。

投资建议：

公司以中药为基，坚持创新，预计公司2024-2026年归母净利润为3.07/4.13/4.91亿元，同比增长16.60%/34.60%/18.90%，对应PE为34/25/21倍。给予公司传统业务板块2024年18XPE估值，对应传统业务合理市值为55.26亿元。对创新药业务采取DCF估值，预计公司创新药业务的合理估值为66.40亿元。综上，结合公司传统业务及创新药业务估值，我们认为众生药业的2024年合理股权价值为121.66亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

销量释放不能与集采降价对冲风险；市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；医保政策、准入政策变化的风险；中药材价格上涨导致企业成本上升风险。

▍华秦科技（688281.SH）2024年中报点评：批产项目需求饱满；前瞻布局新业务静待花开

事件：

公司8月12日发布2024年中报，1H24实现营收4.85亿元，YoY+27.0%；归母净利润2.16亿元，YoY+17.4%；扣非归母净利润2.07亿元，YoY+18.2%。公司业绩表现符合市场预期。公司1H24收入实现较快增长主要系批产型号任务和小批试制新产品订单陆续增多。我们综合点评如下：

2Q24收入同比增长22%；管理费用&子公司阶段性亏损影响短期利润。

1）单季度看：2Q24实现营收2.4亿元，YoY+21.7%；归母净利润1.01亿元，YoY+6.3%；扣非净利润0.95亿元，YoY+8.1%。2Q24毛利率同比减少3.3ppt至53.7%；净利率同比减少7.9ppt至40.0%。2）上半年看：1H24毛利率同比减少1.8ppt至56.3%；净利率同比减少5.3ppt至42.1%。公司1H24利润率下降主要是管理费用增加和培育的新业务（子公司）阶段性亏损。经初步计算，5家控股子公司合计影响归母净利润约-1099万元，去年同期约为-468万元。

前瞻布局航发及新材料业务，静待子公司快速发展。

分子公司看，1H24：1）华秦航发实现收入2376万元，去年同期未实现产品销售（2023全年实现收入1102万元）；实现净利润-692万元，去年同期-231万元；2）华秦光声实现营收102万元，去年同期134万元；实现净利润-909万元，去年同期-406万元。其他3家控股子公司收入规模相对较小。能力建设方面，1）华秦航发：1H24部分产线开始首件验证及试生产，力争在2024年下半年实现全面投产，并着手进行零部件整件承制资格取证，实现从来料加工到零部件制造的转变。2）华秦光声：业务已逐渐进入实际运用的工程化阶段。3）上海瑞华晟：积极开展项目前期建设工作，力争在2024年下半年实现部分产线试生产。公司募投项目及子公司能力建设稳步推进，或部分将在2024年下半年陆续进入投产收获期。

批产项目需求旺盛；积极扩产备货迎接下游旺盛需求。

费用方面，1H24期间费用率同比增加1.5ppt至15.7%，其中：1）研发费用率同比减少1.8ppt至6.8%；2）管理费用率同比增加1.5ppt至6.7%，主要是股权支付、职工薪酬和租赁费增加。订单方面，24年初至中报发布日，公司已披露3个批产项目合同公告，合计金额达7.74亿元（含税），或反映下游批产型号需求饱满。截至24H1末，公司1）存货较24年初增加59%至2.0亿元，主要是订单增加，发出商品及合同履约成本增加；2）在建工程较24年初增加65.8%至7.6亿元，主要是母公司募投项目和华秦航发产线建设所致。公司积极扩产备货迎接下游旺盛需求。

投资建议：

公司是我国隐身材料龙头企业，基于中高温隐身材料领域优势积极拓展航发产业链配套能力，同时公司也在不断拓展新业务方向打开成长空间，我们看好公司发展前景。我们预计公司2024~2026年归母净利润为5.0亿、7.2亿、9.4亿元，对应PE为33/23/18x，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期；新型号批产进度不及预期等。

▍2024年7月社融数据点评：社融增速企稳，M1增速下探至-6.6%

事件：

8月13日，央行发布2024年7月社融及金融统计数据，7月社融存量同比增速8.2%，新增社融7708亿元，新增人民币贷款2600亿元。

直接融资为社融增速主要支撑项。

7月社融（存量）同比增速为8.2%，较6月提升0.1pct，新增社融7708亿元，同比多增2342亿元。

拆分社融（增量）结构来看：政府债净融资是社融同比多增的主要支撑因素，企业直接融资现象也有所提升，7月政府债同比多增2802亿元，企业债券同比多增738亿元，股票融资同比少增555亿元；上半年信贷集中投放下，7月信贷出现季节性回落，人民币贷款同比多减1131亿元；表外融资对社融的拖累效应减弱，7月表外融资同比少减970亿元，其中委托贷款、未贴现银行承兑汇票同比多增338、888亿元，信托贷款同比少减256亿元。

展望来看，直接融资有望继续支撑社融增长。一方面，企业债融资的增加或在一定程度上反映出企业通过发债替代传统贷款的倾向，这也与货币政策报告中提到的“直接融资的良性替代效应”形成呼应，后续这一趋势有望进一步加强。另一方面，7月末中央政治局会议明确强调“加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”，预计政府债将对下半年社融形成稳定支撑。

贷款增长主要来自票据融资，居民中长贷回暖。

7月人民币贷款新增2600亿元，同比少增859亿元。结构上，票据融资增长较多，7月票据融资新增5586亿元，同比多增1989亿元，企业或出于对短期流动资金的需求以及避险考虑，更倾向选择期限短、流动性高的票据作为融资方式。企业端，短贷同比多减1715亿元，部分或因被票据替换；中长贷同比少增1412亿元，有效需求不足、前期融资集中均可能造成影响。居民端，消费延续偏弱状态，短贷同比多减821亿元；尽管中长贷同比多增772亿元，但7月份30城房地产销售数据未见明显回暖，数据分歧原因或在于，伴随经营活动逐步复苏，中长期经营贷需求随之增加。

M2增速回升，M1增速继续下行。

7月M2、M1同比增速6.3%、-6.6%，较6月分别+0.1pct、-1.6pct。M2增速保持在高于名义GDP增速的合理水平，金融支持实体力度较为稳固。M1、M2剪刀差持续走阔，或因在叫停“手工补息”背景下，企业活期存款仍在向不计入M1的理财等产品转化。从存款增量结构来看，7月人民币存款同比多增0.32万亿元，其中企业存款同比少增0.25万亿元，居民存款同比少减0.48万亿元，非银存款同比多增0.34万亿元。

投资建议：社融有望平稳增长，直接融资形成支撑

信贷投放总量合理适度，支持实体经济的质效持续提升；随着企业直接融资的加速发展和政府债发行提速，社融有望平稳增长。这一系列变化为银行业稳健经营提供适宜环境，综上，维持银行板块“推荐”评级。

风险提示：

宏观经济波动超预期；货币政策转向；政策效果不及预期。

▍腾讯音乐（TME）24Q2业绩点评：24Q2净利润持续超预期，关注后续SVIP带来提价

事件：

2024年8月13日，公司发布24Q2业绩，总收入71.6亿元，yoy-1.7%；营业利润22亿元，yoy+42.8%，营业利润率30.7%；净利润17.9亿元，yoy+33.1%，净利率25%；经调整净利润19.9亿元，yoy+25.7%，经调整净利率27.8%。

24Q2收入略超预期，会员数和ARPPU同环比均持续提升。

24Q2，分业务收入来看：1）在线音乐服务收入54.2亿元，yoy+27.7%，qoq+8.3%，得益于在线音乐订阅收入的强劲增长以及广告服务收入的增长。其中，在线音乐订阅收入37.4亿元，yoy+29.4%，qoq+3.3%，得益于在线音乐订阅用户规模提升和ARPPU提升。在线音乐付费用户数达到1.17亿，yoy+17.7%，qoq+3.1%；ARPPU为人民币10.7元，yoy+10%，qoq+0.9%。此外，广告收入同比强劲增加，主要得益于公司提供了更加多元化的产品组合和创新的广告形式，包括激励广告模式和招商广告。2）社交娱乐服务和其他服务收入17.4亿元，yoy-42.8%，qoq-1.4%，主要系公司调整了部分直播互动功能并实施更严格的合规程序，以及来自其他平台的竞争所致。

24Q2净利润持续超预期，毛利率和净利率连续9个季度提升。

24Q2，毛利率42.0%，yoy+7.7pct，qoq+1.1pct，主要得益于音乐订阅和广告服务收入强劲增长、原创内容增加，叠加公司对版权进行ROC管理，提升版权效率。费用端，24Q2，销售费用为2.1亿元，销售费用率2.9%，yoy持平，qoq+0.1pct，公司预计今年销售费用率或与去年持平。24Q2，管理费用9.38亿元，管理费用率13.1%，yoy-1.2pct，qoq-0.9pct，主要因为人员开支减少，公司预计今年管理费用率或低于去年。24Q2，公司净利率25.1%，yoy+6.6pct，qoq+2.5pct；经调整净利率27.8%，yoy+6.1pct，qoq+1pct，主要得益于成本和费用管控良好。公司预计全年毛利率和净利率都有不错的提升空间，净利率表现或优于毛利率表现。

未来预计净增付费用户数将回归稳态，关注SVIP带来的ARPPU提升。

公司预计下半年ARPPU增速将超过净增付费用户数增速，主要靠SVIP驱动。SVIP核心驱动力包括：1）SVIP有抢先听数字专辑的特权；2）高价值用户对于音质和音效诉求非常高，今年上半年推出的杜比全景声、臻品全景声2.0，以及7月推出的DTS音效，对于SVIP都有比较好的贡献效果；3）SVIP能够享受多设备商全面畅听以及长音频内容。SVIP刊例价40元/月，高于普通包月会员的15元/月，未来SVIP占比提升或将进一步提升公司ARPPU和盈利能力。

投资建议：

公司是中国在线音乐平台龙头，在线音乐订阅收入有望在付费用户数增长和ARPPU提升的双重驱动下持续增长，叠加公司成本和费用管控良好，利润有望持续释放。我们建议积极关注。

风险提示：

监管不确定性；付费用户增速放缓；行业竞争加剧。

▍九丰能源（605090.SH）2024年半年报点评：非经致24Q2业绩超预期，“两翼”驱动高成长

事件：

2024年8月13日，公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营业收入112.67亿元，同比增长1.99%；实现归母净利润11.06亿元，同比大增55.23%；实现扣非归母净利润7.88亿元，同比增长1.79%。

24H1船舶资产优化产生非经常性损益3.36亿元，中期拟分红2.49亿元，分红率22.47%、股息率1.46%。

上半年公司适时对部分船舶资产进行了针对性优化，从而产生非流动性资产处置收益3.36亿元；24H1整体非经常性损益为3.18亿元。单24Q2来看，公司实现营业收入49.34亿元，同比增长7.89%，环比因季节性下降22.08%；归母净利润为6.26亿元，同环比大增139.89%和30.33%；扣非归母净利润为3.26亿元，同比增长0.51%，环比下降29.28%。公司拟进行2024年中期分红，分红金额为2.49亿元，即每股分红0.40元，上半年分红率达到22.47%，以2024年8月14日收盘价计算股息率为1.46%。

清洁能源上下游稳步推进，保障盈利稳健。

24Q2，国内LNG出厂价格指数同比略降1.94%至4282元/吨，同时，国内外天然气价差同比大幅下降40.07%至383元/吨。在此背景下，一方面，公司根据需求情况合理规划长约采购量，并利用价格回落契机、自有船舶和国家管网窗口期优势，提升海气现货资源采购；另一方面，公司强化存量项目运营端服务，并持续拓展广西、江西、湖南、福建市场，工业终端用户销量同比增长达20%；此外，LPG方面，惠州液化烃码头项目（5万吨级）稳步推进，预计2025年实现竣工投产。公司通过价格联动、背靠背交易、成本加成、协议顺价等方式，实现了较为稳定的国际、国内顺价，24H1公司清洁能源业务实现营业收入108.24亿元，同比略降0.28%；实现毛利率8.86%，同比仅下滑0.55pct，盈利能力稳健。

能源服务业务进入发展快车道。

1）回收处理：24H1，公司配套服务作业量18万吨，同时甄选新的优质项目，奠定未来增长基础；2）辅助排采：公司在提高现有作业区域项目密度的同时，重点拓展神府、临兴区块作业服务项目，并实现投产，同时启动川渝地区增产作业服务项目试点；3）能源物流：一方面，“新紫荆花号”LPG运输船于24H1建设完成并交付，同时公司购置2艘LPG次新船舶扩充LPG运力；另一方面，公司连续第二年与燃气电厂粤文能源开展LNG接收站窗口期综合服务，上半年累计提供窗口期服务量达1.94亿方。4）经营成果：24H1，能源服务实现营业收入3.10亿元，同比大增131.50%；实现毛利润0.81亿元，同比大增199.65%；毛利率为25.97%，同比提升5.91pct。

特种气体业务取得新突破。

24H1，公司高纯度氦气产销量约15万方、氢气产销量5434万方，销量同比稳步增长；上半年该业务实现营业收入1.33亿元、同比大增125.08%，毛利润为0.44亿元、同比大增27.19%，毛利率为33.23%。此外，公司与中国科学院空天信息创新研究院签署《战略合作框架协议》，提供为期15年的氦气资源保供，满足其在低空经济等领域的用氦需求，2024年6月，双方首次合作4400标方氦气在内蒙森泰完成交付。

投资建议：

公司三项主业快速发展，协同优势显著，竞争壁垒不断增强，我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为18.44/18.80/20.16亿元，对应EPS分别为2.90/2.96/3.17元/股，对应2024年8月14日收盘价的PE均为9倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

LNG需求不及预期，项目投产进度不及预期。

重要提示与免责声明

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