伟隆转债：面向全球的智慧排水阀门制造（东吴固收李勇 陈伯铭）20240814

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报告摘要

 事件：

1.  转债基本信息

当前债底估值为73.56元，YTM为3.37%。伟隆转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A/A,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.50%、0.70%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A中债企业债到期收益率8.93%（2024-08-09）计算,纯债价值为73.56元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。

当前转换平价为111.1元，平价溢价率为10.04%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月19日至2030年08月12日。初始转股价8.6元/股，正股伟隆股份8月12日的收盘价为9.56元，对应的转换平价为111.16 元，平价溢价率为-10.04%。

 转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.51%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价 8.6 元计算，转债发行 2.70 亿元对总股本稀释率为 12.51%，对流通盘的稀释率为20.79%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计伟隆转债上市首日价格在142.33~158.01元之间。按伟隆股份2024年8月9 日收盘价测算，当前转换平价为111.16元。

1）参照平价、评级和规模可比标的东风转债（转换平价66.67元，评级AA，发行规模2.9533 亿元）、设研转债（转换平价85.73元，评级AA，发行规模3.76亿元）、博实转债（转换平价77.34元，评级AA，发行规模4.5亿元），8月9日转股溢价率分别为66.50%、31.75%、42.09%。 

2）参考近期上市的振华转债（上市日转换平价103.09元）、赛龙转债（上市日转换平价92.23 元）、欧通转债（上市日转换平价85.18元），上市当日转股溢价率分别为17.66%、70.55%、31.26%。  

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，机械设备行业的转股溢价率为20.51%，中债企业债到期收益为 8.93%，2024 年一季报显示伟隆股份前十大股东持股比例为68.73%，2024年 8月9日中证转债成交额为39,541,228,766元，取对数得24.40。因此，可以计算出伟隆转债上市首日转股溢价率为18.24%。综合可比标的以及实证结果，考虑到伟隆转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在142.33~158.01元之间。

我们预计原股东优先配售比例为70.62%。伟隆股份的前十大股东合计持股比例为68.73%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东 80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为70.62%。

我们预计中签率为0.0011%。伟隆转债发行总额为2.70亿元，我们预计原股东优先配售比例为70.62%，剩余网上投资者可申购金额为0.79亿元。伟隆转债仅设置网上发行，近期发行的松原转债（评级A+，规模4.10亿元）网上申购数约698.05万户，奥锐转债（评级AA-，规模8.12亿元）704.59万户，合顺转债（评级AA-，规模3.38亿元）726.85 万户。我们预计伟隆转债网上有效申购户数为 709.83 万户，平均单户申购金额100 万元，我们预计网上中签率为0.0011%。

3.  正股基本面分析    

青岛伟隆阀门股份有限公司主要从事制造销售消防阀门、消防栓、消防设备配件(不含国家限制品种)。公司是国内较早从事给排水阀门生产的企业之一，通过三十多年的技术积累和市场开拓，在研发设计能力、品牌影响力、资质认证、客户资源等方面均具有明显的竞争优势。公司荣获2021年度第十九届水业企业“供排水装备领域领先企业奖”；产品取得了国内外众多产品质量认证，公司客户遍及欧洲、亚洲、北美等70多个国家和地区，积累了丰富的客户资源。

3.1 财务数据分析

    2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为12.56%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为12.56%。2023年，实现营业收入5.70亿元，同比增加5.57%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为21.98%。2023年实现归母净利润1.17亿元，同比减少13.89%。截至最新报告期（2024/03/31），2024年Q1，青岛伟隆阀门股份有限公司的营业收入和归母净利润规模分别达到0.99亿元、0.22亿元。

青岛伟隆阀门股份有限公司营业收入主要来源于阀门销售业务，产品结构年际变化。2021年以来，青岛伟隆阀门股份有限公司汽车类业务收入逐年增长，2021-2023年项目运 营业务收入占主营业务收入比重分别为78.16%、82.58%和81.74%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，阀门零件、管件占比上升并趋于稳定。

公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为14.92%、16.82%、14.69%、24.74%和21.05%，销售毛利率分别为36.15%、34.53%、32.59%、37.49%和39.01%。青岛伟隆阀门股份有限公司销售毛利率和销售净利率表现亮眼，较明显高于行业均值，主要系公司产品应用领域、销售模式与同行业其他公司存在一定的区别。

一方面，公司产品的主要原材料价格持续上涨，报告期内的阀门产品销售价格陆续上调，导致公司销售净利润率上升；另一方面，随着公司外销市场的进一步开拓，2022年公司签订订单量和销售发货量较上年同期增加，带动了净利润率的提升。其次，转让子公司即聚机电使得净利润率大幅增加。2022 年，公司处置即聚机电产生投资收益为 4,164.12 万元，占当期利润总额的比例为 26.91%。主要系当年处置子公司青岛即聚机电有限责任公司产生的处置收益较多。此外，汇率变动导致净利润率进一步增加。公司销售以外销为主，并主要以美元结算。2022 年美元汇率开始大幅上升，对公司出口业绩产生一定的正向影响，提升了产品毛利率。报告期各期，公司销售费用分别为 2,788.32 万元、3,098.42 万元和 3,196.06万元，主要由佣金及咨询费、工资及附加、检验费及认证费等构成。公司管理费用分别为 2,180.12 万元、3,227.61 万元和 3,516.40 万元，主要由工资及附加、折旧及摊销、股权激励费等构成。公司财务费用主要由利息支出、汇兑损益等构成。公司财务费用分别为 254.82 万元、-702.99 万元和-249.37 万元。公司财务费用在2022 年汇兑损益波动较大，主要原因是 2022 年美元汇率开始大幅上升，公司形成汇兑收益较大。

注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。

3.2 公司亮点

    青岛伟隆阀门股份有限公司主要从事工业阀门产品的设计、研发、生产和销售，是阀门行业中的佼佼者。自30年前从业以来，公司一直瞄准世界阀门行业先进技术前沿，多年来积累了 95 项专利和核心技术，覆盖产品设计、生产工艺等领域。依托自身阀门研发领域技术经验积累，构建了丰富的产品体系，形成了完整的生产产业链。公司产品矩阵丰富，类别齐全，主要产品包括闸阀、蝶阀、过滤器和不停水加装闸门等，能够满足客户的一站式采购需求，提高采购效率能够满足全球下游客户的多元化需求。此外，公司产品还通过了多项国内外权威认证，包括CE认证、WRAS认证、UL认证等，增强了产品在国际市场上的竞争力，使WEFLO品牌在国际上享有良好声誉。公司在国际市场上有丰富的经验，公司在英国、美国、香港等地均设有子公司，与多个国家和地区的客户建立了长期稳定的合作关系，确保了稳定的销售订单和收入增长。原材料供应方面，公司拥有自己的铸造生产线和模具加工中心。一方面减少了对外部供应商的依赖，保证了原材料的质量和供应的稳定性，另一方面也与各类配件供应商建立了长期合作关系，形成了高效的供应体系。

4.  风险提示

申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

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