【平安证券】策略深度报告：资本市场改革系列报告（十二）：从韩国退市制度经验来看上市公司如何提升质量_新浪财经

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郝思婧投资咨询资格编号S1060521070001

平安观点：

研究背景：当前我国退市制度改革正在进入实践层面的深水区。2024年在新“国九条”政策框架下，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，从业绩、分红、公司治理、交易指标等多个维度严格退市标准。在深化改革基础上，我们认为同为中小投资者占主导的韩国股市的退市实践经验值得借鉴（2023年韩国个人投资者股票交易量占比78%）。

韩国制度：2009年退市制度从严后2年内退市率明显提升，退市原因多为贪污失信的公司经营问题以及相关审计意见不足问题；2019年以来为减轻公司负担、保护中小投资者等进行制度再优化。韩国退市制度在实践中不断完善，主要分三个阶段：一是2009年之前的形式条件退市，1995-2008年间退市公司中有近4成是破产解散，宽松市场环境下部分公司利用各类手段规避退市的问题显现。二是2009-2018年间退市监管收紧，引入资格实质审查制度，提高财务标准，主板上市公司的年营业收入额要求翻倍，同时新增公司治理、实际意见、诚信披露等定性要求；制度从严后，上市公司退市率自2008年的不足2%升至2010年最高达5.8%，此后在2011-2013年间收窄至3%-4%左右，此阶段有24%的退市公司因审计意见不足而退市。三是2019年以来韩交所多次优化退市标准，如放松审计意见限制、财务退市更着眼于未来业务连续性、废除股价未达标退市等，以缓解上市公司负担、保障投资者权益；此阶段每年退市率稳定在2%左右，接近25%的退市公司是因吸收合并而退市。

市场影响：韩国股市优胜劣汰机制强化。韩国退市制度改革强化市场优胜劣汰机制，2009-2015年间KOSDAQ市场共有87家公司经实质审查后退市，退市公司平均营业收入仅为存续公司平均值的1成左右水平，退市公司平均净亏损172亿韩元而存续公司平均盈利38亿韩元；随着上市公司质量提升，2013年以来经实质性审查后继续上市公司数开始高于退市公司数，2015年触发实质性审查的公司数量较2009年减少约7成。从股价表现来看，退市制度改革对市场短期表现影响有限，2009、2019、2022年几次制度改革后一周KOSPI综合指数涨跌幅在±3%左右；随着市场优胜劣汰机制的强化，长期看市场被动投资有效性进一步提升，截至2024年7月19日，近十年 KOSPI综指累计涨跌幅为 38%，KOSPI大盘股、KOSPI 小盘股指数涨跌幅分别为42%、32%。

国内展望：资本市场改革重要性进一步抬升，二十届三中全会明确提出要提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度。我们认为政策端有望进一步加码中小投资者保护及吸收合并，投资端关注头部企业及优质成长企业。借鉴韩国经验，退市制度是在实践和持续优化中不断完善的，韩国在经历加大退市出清后也注重市场反馈，更加注重保护中小投资者，动态把握企业信披成本。我国当下也在加大注重市场反馈以及加码中小投资者保护、畅通投资者维权救济渠道，拓展多元化退出渠道支持上市公司之间吸收合并以及产业并购等，配套政策有望进一步落地。市场表现来看，我国本轮退市改革在设置好过渡期的情况下，短期风险有限，并且加大对公司内控、财务造假等打击力度有望进一步提升上市公司质量，长期来看头部企业及优质成长企业有望获得更多认可。

风险提示：1）政策推进不及预期；2）国内经济下行超预期；3）海外资本市场波动加大；4）参考资料存在翻译偏差或者史料遗漏。

引言：如何借鉴退市制度的全球经验？

我国资本市场退市制度在全球经验借鉴和自身制度实践中不断深化发展。

在过往资本市场改革系列报告的退市全球经验研究比较中，我们着重对比借鉴了美国经验和印度经验。美国是全球上市规模及退市规模最大的资本市场，其退市制度最为市场化，集中退市时期集中在亚洲金融危机以及互联网泡沫时期，主要对市值和盈利能力等指标设置了量化约束。根据上交所报告《全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示》，1980-2017年近四十年间，美股上市公司数量累计达到2.65万家，退市公司达到1.42万家，退市占比达到54%，其中56%的公司因被并购而退市。相比起来，发展中国家的印度市场退市的市场化程度并不高，集中在2003-2004年和2016-2017年的两轮退市，更注重公司治理。根据上交所报告《印度股票退市制度研究》，2004年孟买交易所共有851家企业退市，退市率达到16%；2016-2017年孟买交易所年均退市率为6.3%。在对市场的影响上，退市制度是资本市场优胜劣汰的有力保障，美国和印度资本市场优胜劣汰效果较为明显，其中美国更为典型。一是从指数表现来看，截至2024年7月18日，标普500、纳斯达克指数近十年收益率分别达到180.3%、303.2%；二是从盈利情况来看，2011-2023年标普500指数平均ROE为14.5%，纳斯达克100指数达到22.3%，高于全部美股的11.1%。

回到我国退市制度的实践情况来看。上一轮我国退市制度新规正式稿发布于2020年12月31日，整体制度设计上更为接近于美国，涵盖退市指标以及退市流程。一是完善面值退市指标，新增市值退市指标；二是完善财务类退市标准，通过营业收入和扣非净利润的组合指标，力求出清壳公司；三是严格退市执行，压缩规避空间。在交易类、财务类、规范类以及重大违法类指标等方面体现严格监管，特别是通过财务类指标和审计意见类型指标的交叉适用，打击规避退市；四是简化退市流程，取消了暂停上市和恢复上市环节，加快退市节奏。退市规则修订以来，截至2024年7月19，我国资本市场已有145家公司退市，2022、2023年退市公司数量分别达到50、46家，相较此前二十多年里（2000-2020年间）年均不到双位数的退市数量有明显增加；结构上来看，在经济转型影响下，2021年以来地产企业退市较多（14家）。退市制度改革初有成效，常态化退市平稳开局。

本轮退市制度改革是基于第三次“国九条”的政策背景下，开始于2024年4月12日，退市进一步趋严。当日，证监会发文《关于严格执行退市制度的意见》，为深入贯彻落实中央金融工作会议以及《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》精神，进一步深化退市制度改革，实现进退有序、及时出清的格局。本轮退市改革的制度设计更贴近于我国国情，在市场化指标设计的原有基础上进一步完善，更侧重于加大分红以及公司治理规范，制度设计上也相应借鉴了更多全球制度的经验，例如印度。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”）；当日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，就《科创属性评价指引（试行）》等6项规则草案公开征求意见；沪深北交易所发布多项公开征求意见的规则。资本市场“1+N”政策体系一体推进、系统落实，已在IPO/减持/分红/退市/交易监管等方面进行规则新增修订。4月16日，证监会再次发布《上市公司监管司司长郭瑞明就分红和退市有关问题答记者问》，进一步本次退市指标调整旨在加大力度出清“僵尸空壳”、“害群之马”，并非针对“小盘股”。在标准设置、过渡期安排等方面均做了稳妥安排，短期内不会对市场造成冲击。

《关于严格执行退市制度的意见》是本轮退市制度改革的重点文件，重要改革举措主要涵盖以下方面。

第一，扩大重大违法强制退市适用范围，调低财务造假触发退市的年限、金额和比例。将现有的连续2年造假金额5亿元以上且超过50%的指标，分类调整为连续1、2、3年造假退市标准：1年造假退市“当年财务造假金额达到2亿元以上+造假比例超过30%；连续2年造假退市“连续2年造假金额合计数达到3亿元以上+造假比例达到20%以上”；连续3年及以上造假退市。

第二，提高亏损公司的营业收入退市指标，加大绩差公司退市力度。（1）提高主板亏损公司营业收入指标要求，从现行“1亿元”提高至“3亿元”，创业板维持“1亿元”不变，亏损考察维度增加利润总额，对财务类*ST公司引入财务报告内部控制审计意见退市情形，加大力度淘汰缺乏持续经营能力的公司。（2）将内控审计意见纳入规范类退市情形，对多年内控非标意见实施规范类退市，连续两年内控非标或未按照规定披露内控审计报告实施*ST，第三年内控非标或未按照规定披露内控审计报告即退市，督促公司提高规范运作水平。（3）适当提高主板公司市值退市指标，适当提高主板A股（含A+B股）公司市值退市标准至5亿元，加大市场化出清力度，推动上市公司提升质量和投资价值。

第三，新增三项规范类退市情形，将资金占用长期不解决导致资产被“掏空”、多年连续内控非标意见、控制权无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息等纳入规范类退市情形，增强规范运作强约束。一是新增“资金占用”退市指标：上市公司出现控股股东（无控股股东，则为第一大股东）及其关联方非经营性占用资金，余额达到最近一期经审计净资产绝对值30%以上，或者金额超过2亿元以上，被中国证监会责令改正但公司未在规定期限内改正的，对公司股票予以停牌，在停牌2个月内仍未改正的，实施退市风险警示，此后2个月内仍未改正的，对公司股票予以终止上市。二是新增内控非标审计意见退市情形：连续两年内部控制审计报告为无法表示意见或者否定意见，或未按照规定披露内部控制审计报告的，公司股票被实施退市风险警示，第三年公司内部控制审计报告为非无保留意见的，对公司股票予以终止上市。三是新增控制权无序争夺退市情形；增加一项信息披露或者规范运作存在重大缺陷退市情形，即“上市公司控制权无序争夺，导致投资者无法获取公司有效信息”。

第四，进一步畅通多元退市渠道，完善吸收合并等政策规定。一是以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并。二是以产业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合并。三是完善吸收合并相关政策，打通投资者适当性要求等跨板块吸收合并的“堵点”。四是上市公司通过要约收购、股东大会决议等方式主动退市的，应当提供异议股东现金选择权等专项保护。

第五，大力削减“壳”资源价值，坚决出清不具有重整价值的上市公司。鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链整合力度。削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，加强对“借壳上市”监管力度。加强收购监管，压实中介机构责任，规范控制权交易。从严打击“炒壳”背后违法违规行为。坚决出清不具有重整价值的上市公司。

第六，落实退市投资者赔偿救济，严格执行退市制度。严厉打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。严厉惩治导致重大违法退市的控股股东、实际控制人、董事、高管等“关键少数”。推动健全行政、刑事和民事赔偿立体化追责体系。落实退市投资者赔偿救济。综合运用代表人诉讼、先行赔付、专业调解等各类工具，保护投资者合法权益。

第七，将现金分红指标纳入ST风险警示情形，两创设置持续研发投入的豁免ST情形。主板：对于最近一个会计年度净利润和母公司报表未分配利润均为正的公司，如果最近三个会计年度累计现金分红总额低于最近三个会计年度年均净利润的30%，且最近三个会计年度累计分红金额低于5000万元的，将被实施ST。科创板、创业板：考虑到不同板块特点和公司差异情况，将分红金额绝对值标准调整为3000万；同时，最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例15%以上或最近三个会计年度研发投入金额累计在3亿元以上的科创板、创业板公司，可豁免实施ST。规定回购注销金额纳入现金分红金额计算。

与此同时，证监会不单单重视出台条款的细则与导向，也在高度重视市场实践的情况以及及时回应关切，特别是针对退市以及小盘企业的波动，进行多次发声以稳定市场过度担忧的预期。一是就分红与退市挂钩。4月16日，证监会上市公司监管司司长郭瑞明就分红和退市有关问题答记者问，对市场上是否会有大量公司未分红被实施ST的担忧进行了回应，提出倘若以2020-2022年度数据测算，沪深两市可能触及该标准的公司数量仅80多家。二是退市规则是否是针对小盘股。当日郭瑞明司长也明确进行了回应。根据测算，沪深两市明年适用组合财务指标触及退市的公司家数预计在30家左右；明年可能触及该指标并实施退市风险警示的公司约100家，这些公司还有超过一年半时间来改善经营、提高质量，2025年底仍然未达标准，才会退市。本次退市指标调整旨在加大力度出清“僵尸空壳”、“害群之马”，并非针对“小盘股”。三是近期上市公司股票被实施ST及退市的情况。6月6日，证监会上市公司监管司司长郭瑞明又就近期上市公司股票被实施ST、退市情况答记者问。今年以来沪深两市新增99家公司股票被实施ST或＊ST，但是较前三年同期相差不大。今年主要变化的政策导向是来自于大额资金被大股东占用、内部控制存在重大缺陷等。按照4月底新修订的沪深交易所《股票上市规则》，今年的主要变化是，为严惩造假行为，上市公司因财务造假被行政处罚但未达重大违法退市标准的，将被实施ST，目前已有7家。今年以来，已有33家公司触及退市标准，其中面值退市22家，市场优胜劣汰机制正在逐步形成。退市新规设置了一定过渡期，预计短期内退市公司不会明显增加。

我国退市制度改革正在进入实践层面的深水区，韩国实践经验值得重视。与美国市场以及其他成熟市场不同的是，我国资本市场最大的国情在于中小投资者占绝大多数，韩国市场也同样具备这样的特征，根据Wind数据，2023年韩国个人投资者股票交易量占全市场总交易量的比重为78%，个人投资者股票成交额占市场总成交额比重为55%。退市制度在实践中不断改善优化，合力共同提升上市公司质量，另外，中小投资者的保护在个人投资者更多的市场上也显得更为重要。

亚洲市场经验：韩国市场如何提升上市公司质量？

2.1 政策沿革：退市制度在实践中不断完善

第一阶段（2009年前）：制度尚待完善，形式条件退市制度局限性凸显，至2008年韩国退市率不及2%。上世纪90年代后，韩国经济进入增速换挡期，随后金融制度方面实行自由化改革，自1992年起实行资本市场开放，并于1996年设立KOSDAQ市场，于 2000年又创立KOTCBB用于第三市场作为KOSDAQ的退出渠道。1997年亚洲金融危机与2000年互联网泡沫危机后，韩国为鼓励科技创新型企业推动国家竞争力和经济的持续发展，先后成立金融监督委员会统一监管（1998年4月）、取消外国投资股市比例上限（1998年5月）、合并三大交易所（2005年1月）等，吸引大量国内外成长型企业上市。根据KIND数据，KOSDAQ市场建立当年（1996年）韩国IPO公司数233家，同比增长1356.3%，1996-2008年平均每年IPO公司数83家，较1991-1995年平均每年的10家明显提升。但该阶段重心在于快速提高上市公司数量，尚未考虑低利率、创新型企业后续发展政策等因素，宽松的上市条件激励部分企业只考虑募资而并未尽到上市公司的义务。宽松的上市环境为此后部分公司利用各类手段规避退市埋下隐患。至2007年后各类并发问题丛生，部分公司出现了贪污、失信、会计舞弊等不良⾏为，通过补发审计意见等方式规避资本减损、审计意见不足等形式条件退市标准的现象出现，形式条件退市制度成效不佳，2007年主板与KOSDAQ市场合计退市19家公司，退市率仅为1.1%。对此，从严加强退市制度，及时清查问题企业，提升上市公司质量的监管政策呼之欲出。虽然在2009年2月引入退市实质审查制度之前，韩国也曾要求上市委员会对一定的事由（包括转让或暂停业务、重整、披露不实、股权分散不足、股份转让受限、违反外部董事要求等）进行审议，但这些审议是对已发生的退市事由进行的形式化审议，并非积极有效、能促进市场优胜劣汰的实质性审议。2008年主板与KOSDAQ市场合计退市35家公司，退市率仍不及2%。退市原因来看，该阶段第一大退市事由为破产解散。1995-2008年韩国三大市场共退市822家公司，其中因破产解散退市的公司有315家，占比38.3%。

第二阶段（2009-2018年）：制度收紧从严，资格实质审查制度加大退市力度，2009年退市率升至4.8%。为弥补形式条件退市制度欠缺，对通过各种方式规避正式退市理由的公司进行更严格的资格审查，提高KOSDAQ市场的健全性，韩交所于2009年2月4日引入上市资格实质性审查制度，对公司的实质内容进行综合判断，以确定是否具备上市资格。自此韩国形成了形式条件退市制度与实质性审查制度双轨并行的退市监管格局。此番改革后，一是对公司经营业绩等财务标准要求更为严格，年营业收入要求从25亿韩元提高到50亿韩元（主板市场）。二是新增多项定性指标，增加公司治理结构、审计意见、诚信披露等定性指标，一定程度上提高了交易所的自由裁量权。三是实施信用累积制度，更有效地促进企业及时披露、全面披露、真实披露、合法披露。对上市公司全面实施资格审查后，三大市场退市数量明显提高，2009、2010年退市公司数分别达到86、104家，退市率分别提高至4.8%、5.8%。退市原因来看，该阶段第一大退市事由为审计意见不足。2009-2018年韩国三大市场共退市641家公司，其中因审计意见不足退市的公司有153家，占比23.9%；此外因实质性审查未通过、资本减损退市的公司分别有94、76家，占比分别为14.7%、11.9%。

第三阶段（2019年至今）：2019年制度放宽优化，放松审计意见限制、完善自愿退市机制，2019年退市率降至1.6%。实行资格实质审查制度后，韩国资本市场形成更有效的优胜劣汰、吞吐纳良机制，但一方面，与有明确标准的量化要求不同，对于免责声明或否定审计意见，个人投资者很难预测审计结果或衡量其严重程度；另一方面，由于退市的定性审查更加严格，会计师事务所的审计责任更加重大，会计处理实践中争议频发。在减轻上市公司退市负担、保障投资者权益考量下，2019年韩交所先后放松审计意见限制、完善自愿退市机制。2019年3月20日优化“审计意见不足”事由，不再要求审计意见不足的上市公司进行重新审计；2019年4月26日完善自愿退市制度以保障投资者权益，在计算上市公司自愿退市所需满足的第一大股东最低持股比例时，将库存股排除外；上市公司为保护投资者而公开收购中小股东股票时，收购人限于第一大股东。2019年制度放宽优化后，三大市场退市数量下降至38家，较2018年减少23家；退市率较2018年降低1.1pct至1.6%。2022年为缓解企业负担和保护投资者，韩交所再次宽松退市制度。2022年10月5日韩交所改善实质性审查制度，一是对部分财务要求相关的退市事由由此前的立即退市转换为实质性审查，考虑公司未来业务的连续性和可行性，而非过往业绩，如“资本减损”、“销售额不足”等事由；二是对⼀些此前无法提出异议的退市事由提供异议和改进机会，如“未能提交定期报告”经常会因境外⼦公司尽职调查延误等引起，因此有必要延长一定期限；又或“交易量不足”与公司生存能力的直接关联性较低，因此允许公司可通过签订流动性供应合同等方式改进；三是删除部分退市事由，对于给公司带来过重负担的退市要求进行合理化，如废除“股价未达标”等事由。该阶段制度有一定宽松，退市率整体稳定在2%附近。退市原因来看，该阶段第一大退市事由为吸收合并。2019-2023年韩国三大市场共退市269家公司，其中因吸收合并退市的公司有67家，占比24.9%；此外因审计意见不足、转板退市的公司分别有49、45家，占比分别为18.2%、16.7%。

2.2 制度设计：特设上市资格实质审查机制与多维度退市指标

退市流程：特设上市资格实质审查机制，与形式条件退市制度双轨并行

根据《KOSDAQ市场退市思考——以实质审查制度为中心,证券法研究第17卷第3号》，韩国退市可分为上市公司自愿退市和交易所强制退市两类，对于交易所强制退市，韩国实行形式条件退市和上市资格实质审查退市双轨程序。形式条件退市事由包括“立即退市事由”和“指定为管理股后退市事由”，前者更为严重。“立即退市事由”指对上市公司造成重大影响的情况，包括破产解散、银行交易暂停、被另⼀家公司吸收合并、审计意见不恰当或拒绝意见、股份转让受限等。“指定为管理股后退市事由”不如“立即退市事由”严重，当公司被指定为管理股后，相应事由若在一定时期内（通常为一年）未得到解决，则由上市审查委员会审查是否取消上市资格。上市资格实质审查是对公司经营管理的可持续性、透明度、投资者保护等可能产生重大影响的事实进行审查，判断公司是否适合继续上市。具体流程为：当实质性审查事由发生时，首先交易所决定是否启动实质性审查（第一次判断）；其次根据经营可持续性确定是否审查公司财务稳健性、经济稳定性、透明度等，且不仅限于接受实质性审查的初始事由，而是对整个公司进行全新审查以确定其是否符合上市资格；再由企业审查委员会审议是否退市、继续上市或确定改进期限（6个月内），并由市场委员会审议（第二次判断）；最后上市公司提出异议申请并由市场委员会审议，最终决定退市或继续上市（第三次判断）。

退市标准：指标考察涵盖持续经营、法律合规、股票交易、内部治理以及外部监督五个维度

第一，韩国综合考察上市公司的持续经营能力、法律合规能力、股票交易能力、内部治理能力、外部监督能力五个维度，考察范围较为全面。

持续经营能力方面，设置“销售额不足”、“持续经营亏损”两项退市事由。

“销售额不足”事由规定：对于主板市场，若最近一个会计年度的销售额在50亿韩元以下则被指定为管理股，若在被指定为管理股后的第二年仍然如此则进行实质性审查；对于KOSDAQ市场，若最近一个会计年度销售额低于30亿韩元则被指定为管理股（科技成长型公司（不包括蓝筹股）和未实现利润的公司自上市日起的5个会计年度不适用），若在被指定为管理股后的第二年仍然如此则进行实质性审查。

“持续经营亏损”事由规定：对于KOSDAQ市场，若过去3年扣除公司税费用前亏损超过股本的50%（或10亿韩元及以上）超过两次，且最近一个会计年度扣除公司税费用前发生亏损则被指定为管理股，若在被指定为管理股后的第二年仍然如此则进行实质性审查。

法律合规能力方面，设置“未提及定期报告”、“违反披露义务”、“财务违规”、“其他”事由。

“未提及定期报告”事由规定：对于主板和KOSDAQ市场，若未在法定期限内提交季度、半年度、年度报告则被指定为管理股，若被指定为管理股后仍未提交季度、半年度、年度报告则进入退市程序，此外对于KOSDAQ市场，若2年内3次以上未在在法定期限内提交年度、半年度、季度报告则直接进入退市程序；对于KONEX市场，若未按期提交年度报告则直接进入退市程序。

“违反披露义务”事由规定：对于主板市场，若1年内因违反披露义务而被累计扣分15分或以上则被指定为管理股，若在被指定为管理股后最近1年或以上累计扣分超过15分，或出现故意/重大过失违反披露义务则进行实质性审查；对于KOSDAQ和KONEX市场，若1年内因违反披露义务而被累计扣分15分或以上则直接进行实质性审查，此外KONEX市场上市公司若虚假或遗漏上市相关文件则进行实质性审查。

“财务违规”事由规定：对于KOSDAQ市场，若股权变更或增发期间违反《证券发行披露规定》规定的财务管理规范则指定为管理股；对于KONEX市场，出现挪用公款或背信、违反会计准则、暂停主营业务等则进行实质性审查。

“其他”事由是较为严重，直接进入退市程序的事由，包括破产或暂停银行交易、依法解散、股份转让受限、成为另一家公司的全资子公司，且控股公司上市，上述事由对主板、KOSDAQ、KONEX市场均适用；此外主板和KOSDAQ市场公司若违规迂回上市也直接进入退市程序；KONEX市场公司若在指定顾问合同终止后30个营业日内未再签订也直接退市。

股票交易能力方面，设置“成交量不足”、“市值不足”两项退市事由。

“成交量不足”事由规定：对于主板市场，若半年度平均月成交量不足流通股数的1%则指定为管理股，若连续2次如此则进入退市程序；对于KOSDAQ市场，若季度平均月成交量不足流通股数的1%（月成交量10000股，持有20%以上股份的小股东超过300人的公司除外），若连续2次如此则进入退市程序。

“市值不足”事由规定：对于主板市场，若市值连续30天低于50亿韩元则被指定为管理股，指定为管理股后90天内管理指定原因未解决则进入退市程序；对于KOSDAQ市场，这一标准更低，为40亿韩元。

内部治理能力方面，设置“公司治理缺陷”、“资本减损”、“股权分散不足”、“股本不足”、“申请破产重整程序”事由。

“公司治理缺陷”事由规定：对于主板和KOSDAQ市场，若外部董事人数少于董事总数的1/4（适用于总资产为2万亿韩元及以上，外部董事人数超过3人的公司），或未设立审计委员会、或外部董事人数少于审计委员会成员的2/3（适用于总资产2万亿韩元以上的公司）则被指定为管理股，若连续两年如此则进入退市程序。

“资本减损”事由规定：对于主板和KOSDAQ市场，若最近一个会计年度末资本减损率超过50%则被指定为管理股，若最近一个会计年度末资本完全减损则进入退市程序，若连续2年减损资本超过50%则进行实质性审查；对于KONEX市场，若上市10年后资本完全减损则进入退市程序。

“股权分散不足”事由规定：对于主板市场，若最近一个会计年度末普通股股东少于200人，或普通股股东持股不到5%（若超过200万股则不适用）则指定为管理股，若连续两年如此则进入退市程序；对于KOSDAQ市场，普通股股东持股比例标准由5%放宽至20%；对于KONEX市场，仅有普通股东占比5%以上约束，无人数约束。

“股本不足”事由规定：对于KOSDAQ市场，若最近一个会计年度末股本低于10亿韩元则被指定为管理股，若连续2年如此则进行实质性审查。

“申请破产重整程序”事由规定：对于主板和KOSDAQ市场，若公司申请破产重整程序则指定为管理股，若申请被驳回、取消、不批准，或上市公司资格不被承认，例如连续性等，则进行实质性审查；对于KONEX市场，若公司申请破产重整程序则直接进行实质性审查。

外部监督能力方面，设置“审计意见不足”、“未订立委任合同”、“未召开企业说明会”等退市事由。

“审计意见不足”事由规定：对于主板市场，若年度报告的审计范围受限，或半年度报告的审计意见为不恰当/拒绝意见则指定为管理股，若连续两年年度报告的审计范围受限，或年度报告的审计意见为不恰当/拒绝意见则进入退市程序；对于KOSDAQ和KONEX市场，若年度报告的审计意见受限或为不适当、拒绝意见则直接进入退市程序；对于KOSDAQ和KONEX市场，若年度报告的审计意见受限/不恰当/拒绝意见则直接退市。

“未订立委任合同”与“未召开企业说明会”为仅针对KONEX市场的个性化事由，若公司在上市1年后未签署委任合同，或连续2个季度未举办、或3年内4次以上未召开企业说明会，则直接进入退市程序。

第二，韩国各类退市指标定性与定量相结合，同时突出交易所主体责任。定性标准涵盖“未提交定期报告”、“财务违规”、“其他”、“申请破产重整程序”、“审计意见不足”、“未订立委任合同”、“未召开企业说明会”7项事由；定量标准涵盖 “销售额不足”、“持续经营亏损”、“违反披露义务”、“成交量不足”、“市值不足”、“公司治理缺陷”、“资本减损”、“股权分散不足”、“股本不足”等退市事由。此外，韩交所在实质性审查过程中具有一定自主权，上市审查委员会可综合考虑公司的连续性、管理的透明度或市场的健康状况，以决定是否将公司退市，此后若有异议，方可由公司审查委员会或市场成员依序审查。

2.3 政策效果：初期市场优胜劣汰效果显著，整体质量提升

第一，实质性审查制度实施初期市场优胜劣汰成效显著，之后上市公司整体质量提升，经审后继续上市的公司占比提升。根据韩交所于2016年2月16日发布的报告《通过实质性审查持续改善KOSDAQ市场健全性》，从继续上市的公司数量来看，在实质性审查制度实施初期较多不良公司受到约束，触发相关退市事由并退市，经审查后继续上市的公司相对较少，市场在短期内优胜劣汰成效显著。2009、2010、2011年分别有45、54、36家上市公司完成实质性审查，最终继续上市的公司数量分别为25、21、14家，继续上市率分别为55.6%、38.9%、38.9%。但在实质审查制度实施三年后，KOSDAQ市场上市公司质量整体有所提升，继续上市率也有所回升。2012-2015年分别有37、18、25、17家上市公司完成实质性审查，最终继续上市的公司数量分别为17、12、18、10家，继续上市率分别升至45.9%、66.7%、72.0%、58.8%。

第二，实质性审查制度实施后触发相关事由的公司数持续减少，市场健全性有效改善。从触发实质性审查的公司数量来看，2009年是实施实质性审查制度元年，全年KOSDAQ市场共有59家上市公司触发实质性审查退市事由，截至2009年底分别有16家公司退市、25家公司经审查后继续上市。之后触发实质性审查退市事由的上市公司数量不断减少，至2015年降至16家，同比减少36%，其中最终有5家公司退市、10家公司继续上市。

第三，贪污失信是触发实质性审查并最终退市的第一大事由，在KOSDAQ市场中占比近半。从触发实质性审查的具体内容来看，2009-2015年KOSDAQ市场共有240家上市公司触发实质性审查，其中因贪污失信、违反会计准则、资本减损、其他原因、暂停营业、管理权变更而触发审查的公司数量分别为107、42、30、25、20、16家，占比分别为44.6%、17.5%、12.5%、10.4%、8.3%、6.7%，贪污失信为触发实质性审查的第一大事由。从最终退市的公司来看，2009-2015年KOSDAQ市场共有87家上市公司经审查后退市，其中因贪污失信、其他原因、违反会计准则、暂停营业、资本减损、管理权变更退市的公司数量分别为39、13、11、10、8、6家，占比分别为44.8%、14.9%、12.6%、11.5%、9.2%、6.9%，贪污失信同样为最终退市的第一大事由。

第四，经实质性审查后退市公司的平均业绩明显低于市场平均水平，及时将盈利不佳的公司清退出场。横向比较来看，2009-2015年KOSDAQ市场共有87家上市公司经实质性审查后退市，其平均销售额、营业利润、净利润分别为132.8亿韩元、-41.6亿韩元、-172.2亿韩元，而KOSDAQ市场的940家公司2014年平均销售额、营业利润、净利润分别为1166亿韩元、58.6亿韩元、37.8亿韩元，明显高于退市公司的平均水平。纵向比较来看，实质审查制度推行初期明显筛出了盈利能力不佳的公司并及时清出市场，2009年KOSDAQ市场经审后退市的公司平均净利润为-308.4亿韩元，之后经审并退市的公司平均业绩有一定改善，2010、2011年提升至-180亿韩元左右，在2015年进一步提升至-101.6亿韩元，业绩不佳的公司及时有效退出，保证了KOSDAQ市场的长期平稳健康发展。

影响展望：头部企业和优质成长企业长期受益

借鉴韩国经验来展望我国退市制度影响：

政策展望方面：退市制度有望在实践中不断完善。配套措施有望持续加码，夯实投资者保护的制度基础以及推进吸收合并可能是未来重点。从韩国经验来看，退市制度从严后在初期效果显著，上市公司质量有显著提升；但是与此同时保护中小投资者的配套措施也同样重要，也要动态把握企业的信息披露成本，以及注重市场的反馈；因此再经历了一个退市制度实践端的优化。我国当下也加大注重市场反馈以及加码中小投资者保护，政策有望进一步落地。在“5·15全国投资者保护宣传日”中，证监会主席吴清专门提出了证监会将一以贯之抓好相关落实工作，把投资者保护贯穿于资本市场制度建设和监管执法的全流程各方面。一方面，要进一步夯实投资者保护的制度基础。崇尚法治、尊重规则是办好资本市场的基本前提。实现良法善治，必须遵循资本市场一般规律，更要立足中国国情，牢牢把握中小投资者占绝大多数这个最大的市情。这就要求我们在制度制定修订过程中，充分听取广大投资者特别是中小投资者的意见建议，作出客观公正的专业研判，更加注重制度的公平性，为投资者提供更为实质的公平保护。另一方面，要进一步畅通投资者维权救济渠道。近年来，证券法的修订，期货和衍生品法的出台，为化解投资者纠纷，加强权益救济提供了许多新的制度机制探索，一些标志性案例相继落地。我们将不断总结经验，综合用好这些投资者保护制度工具，加大证券特别代表人诉讼适用力度，更好发挥调解仲裁的作用，加强诉调对接，推广示范判决机制，依法用好先行赔付、当事人承诺等，更加有力支持投资者获得赔偿救济。在近期证监会对市场的回应中，6月6日发布的证监会上市公司监管司司长郭瑞明就近期上市公司股票被实施ST、退市情况答记者问中明确提出，“今年已依法将17家涉嫌犯罪的退市公司及责任人移送司法追究刑事责任，后续司法机关将根据查办进展依法公布案情。投资者因上市公司违法违规行为产生损失的，我们支持投资者依法通过诉讼等途径维护自身合法权益。中证中小投资者服务中心也将引导和支持投资者积极行权，近期已通过支持诉讼、代位诉讼等方式，起诉多家存在违法违规的退市公司和风险警示公司，2家已获一审法院胜诉判决，5家已获法院受理。请投资者密切关注相关上市公司信息披露，谨慎作出投资决策”。与此同时，支持上市公司吸收合并以及产业链上下游的并购整合也可能是未来政策方向。2024年2月6日证监会召开支持上市公司并购重组座谈会，证监会上市司表示，下一步将科学统筹促发展与强监管、防风险的关系，多措并举活跃并购重组市场，包括研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”，支持行业龙头企业高效并购优质资产，支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的，支持上市公司（包括非同一控制下的上市公司）之间的吸收合并，进一步拓宽多元化退出渠道等。4月12日证监会发布的《关于严格执行退市制度的意见》在“逐步拓宽多元化退出渠道”中也提到，主要措施包括：一是以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并；二是以产业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合并；三是完善吸收合并相关政策，打通投资者适当性要求等跨板块吸收合并的“堵点”；四是上市公司通过要约收购、股东大会决议等方式主动退市的，应当提供异议股东现金选择权等专项保护。

市场影响方面：短期对整体市场影响有限，长期来看市场被动投资有效性有望提升，头部企业和优质成长企业受益。

从韩国经验来看，短期市场影响相对有限，2009/2/4推行实质性审查制度后韩国综合指数（KOSPI综合指数）、KOSPI大盘股指数、KOSPI小盘股指数一周涨跌幅分别为2.3%、2.3%、5.1%，后一个月涨跌幅分别为-8.9%、-9.7%、-2.9%，2022/10/5再次优化退市制度后KOSPI综合指数、KOSPI大盘股指数、KOSPI小盘股指数一周涨跌幅分别为-2.1%、5.0%、1.7%，后一个月涨跌幅分别为5.4%、12.7%、5.9%。长期来看，随着市场优胜劣汰机制的强化，市场被动投资的有效性进一步提升，截至2024年7月19日，近十年KOSPI综合指数累计涨跌幅为38%，同期KOSPI大盘股指数、KOSPI小盘股指数累计涨跌幅分别为42%、32%。从我国退市制度改革情况来看，在妥善设置好过渡期情况下，短期大规模退市风险有限，且在加大对公司内控、财务造假等打击下有望进一步提升上市公司整体质量。公司本身的治理能力和经营状况是市场定价的标杆，长期来看盈利确定性高的优质龙头公司将获得更多认可，优质成长企业更加受益于资本市场改革红利。