债市启明｜如何看待央行近期大额逆回购投放|逆回购_新浪财经

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文｜明明周成华余经纬

7月16日央行开展大额逆回购净投放操作，引起市场关注。总量上看，7月税期前后政府债缴款压力较大，叠加本身是缴税大月，可能存在较高流动性缺口；结构上存在中小行资金紧、非银资金松的阶段性失衡。结合近期央行货币政策框架变革的表述，央行“缩长放短”，加大OMO投放量，一方面是为了稳定资金面，另一方面则是在淡化MLF背景下推动流动性投放转型，强化逆回购作为基准利率的地位。

▍7月16日央行开展大额逆回购净投放操作，背后用意值得探讨。

7月16日税期走款第一天，央行实现6740亿元的逆回购净投放，为今年1月17日以来的最高单日投放纪录，而这一轮流动性投放规模远高于历史上7月税期的水准。参考今年来央行每日平均约20亿元的散量OMO操作方式，7月税期央行大幅抬升逆回购投放规模背后或存在一些深意。

▍维持流动性稳定仍受关注：

1）总量上看，央行加大OMO放量或是为了对冲税期走阔的流动性缺口。全周资金到期规模为1130亿元，以税期视角来看存在一些压力；7月税期政府债缴款存在一定的压力，单日发行规模相较于历史同期水平较高；此外，7月通常是年内的缴税大月，且通常财政收入大于支出。综合来看，7月税期的流动性缺口可能较大，而上半月央行逆回购累计净投放低于历史同期水准，央行加大逆回购投放规模或是为了对冲流动性缺口。

2）结构上看，存在中小行资金紧、非银资金松的阶段性流动性不均衡。今年来流动性分层大幅收窄，背后或是商业银行体系相较于非银面临更高的资金压力。观察资金情绪指标，7月税期走款时段中小行相较于非银的资金压力更高，而大行资金情绪相对稳定。总的来看，当下中小行资金偏紧而非银机构资金相对宽松的失衡现象下，流动性市场结构可能较为脆弱，央行加大逆回购投放量也是为了稳定资金面，避免中小行与非银资金压力倒挂进一步加深。

▍淡化MLF背景下的流动性投放转型。

央行在6、7月两个月连续采取了MLF缩量、逆回购放量的“缩长放短”的操作方式，一方面MLF利率相较于存单利率偏高，商业银行对MLF需求量并不大，另一方面在淡化MLF主要政策利率地位诉求下，MLF有缩量的必要。当下MLF存量超7万亿元，为了避免MLF缩量冲击资金面，加大逆回购操作规模，创设临时隔夜回购工具都是有必要的。

▍稳定资金意图明确，逆回购基准利率地位强化。

回顾历史上MLF回笼而逆回购放量阶段的资金面走势特征，多数情况下资金利率逐步回落至税期前的中枢。另一方面，对比2019年4月和2022年11月的情况，今年三轮“缩长放短”操作中资金利率中枢与逆回购利率利差更为稳定，结合央行行长潘功胜在陆家嘴金融论坛上对于逆回购利率主要政策利率地位的表述，央行大幅放量逆回购可能旨在强化其作为基准利率的地位，预计后续资金利率中枢将进一步向其靠拢。

▍风险因素：

货币政策操作超预期，流动性波动超预期。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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