天风·固收 | 海外收益率曲线管理政策复盘—国债曲线管理，谁的选择？

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我们判断人民银行开展收益率曲线管理可能为了更好的兼顾金融稳定目标和内外均衡目标。目前央行行为对短端和长端的引导方向一致，近似于给出下限，在期限利差上甚至可能还希望有所走阔。

国内市场对于收益率曲线管理的关注在于：央行为什么进行管理？央行管理的效果会怎么样？央行是否会改变或者结束这个操作，什么情况下调整？

以美国为例，美国两次扭曲操作都源自内外多元政策目标之间存在矛盾。管理目的都是要给出长端上限并缩窄曲线期限利差。

1961年OT1.0的经验在于：央行卖出短端和买入长端，收益率曲线在政策影响下确有变化，但是财政货币如果配合不好，效果就会受到一定影响。此外，仅靠卖出短期国债可能不足以持续压缩期限利差，当然从最终结果看，美国国际收支情况也并未真正改善。

1961年操作的改变在于宏观环境变化带来货币政策的变化，1963年加息结束了OT。

2011-2012年OT2.0的经验再度证明，通过收益率曲线管理大幅压缩期限利差有一定效果，但程度有限，长债利率和期限利差主要还是要看宏观因素和市场预期的演绎。宏观压力上升，最终美联储再度加码实施QE取代OT2.0。

需要着重强调的是，从1961到2011，OT显然是权宜之计，美联储的决策或者直接来自于总统的要求，或者基于平衡各方利益的诉求和政策疑虑，只有宏观关键指标到了一定位置，在宏观政策取向一致的背景下，联储才有可能获得真正的行动力。

对照当前，我们判断人民银行开展收益率曲线管理可能为了更好的兼顾金融稳定目标和内外均衡目标。目前央行行为对短端和长端的引导方向一致，近似于给出下限，在期限利差上甚至可能还希望有所走阔。

我们央行的行为和市场关注的国债曲线管理与1961年或者2011的美国完全不同。如果说可以借鉴或者进一步思考的，或许就在于等待宏观面的进一步变化，等待宏观政策取向一致下央行行动的变化。

风险提示：基本面变化超预期、增量政策超预期、美联储降息不及预期。

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