【浙商宏观||李超】利率走廊新机制详解_新浪财经

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2024年7月8日，人民银行公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率（当前为1.8%）减点20bp和加点50bp。我们认为央行本次操作是我国利率走廊新机制的构建，短期看也将有助于维稳资金面，防止银行间市场金融机构的资金压力过大构成流动性冲击。我国采取隔夜利率走廊上、下限与7天OMO利率组合的方式与欧央行利率走廊的机制有相似之处，但与之不同的是，我国央行采取招投标机制确定上、下限工具的使用规模，这使得其在流动性调控中有更强的主动性。央行近期操作核心出发点是“金融稳定”，预计相关举措或驱动债市进入震荡状态。

>>央行本次操作是我国利率走廊新机制的构建

2024年7月8日，人民银行公开市场业务公告称，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率（当前为1.8%）减点20bp和加点50bp。

我们认为央行此举的目的是：

1、短期看，本次操作是央行借券引导国债市场收益率曲线走势的配套政策，意在防止银行间市场金融机构的资金压力过大构成流动性冲击。由于公开市场操作的交易对手方为一级交易商，央行将时间设置为16:00-16:20，也为非一级交易商留出30分钟时间，保证日度清算的资金稳定性。

2、构建我国利率走廊新机制。从概念上看，正回购为人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，逆回购为人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行为，两者都属于央行公开市场业务常态化工具，直观理解，逆回购是金融机构从央行获取资金，逆回购利率为其成本，正回购是金融机构将资金存放在央行，正回购利率为其可获得的资金收益水平，两者分别具备了利率走廊上、下限的性质，虽然其体量会受央行政策调控的影响（下文详述），我们仍可将央行本次公告的操作理解为我国利率走廊新机制的建立。

新机制以7天逆回购利率为中枢，当前为1.8%，以临时隔夜逆、正回购利率作为上、下限，分别为2.3%和1.6%，市场利率为DR007，其围绕政策利率中枢波动。本次调整后利率走廊宽度为70BP，相较此前有明显收窄，此前利率走廊上限为隔夜SLF 利率2.65%，下限为超额存款准备金利率0.35%，区间宽度为230BP。宽度收窄的同时，下限利率上抬（0.35%至1.6%）、上限利率下降（2.65%至2.3%），利率走廊对称性也得到改善。

6月19日，潘功胜行长陆家嘴论坛讲话中提到“调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率‘框’在一定的区间”，后续“还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”，潘行长也明确了7天期逆回购操作利率作为主要政策利率，淡化其他政策利率的作用。总体看，本次操作意味着，央行在数量型和价格型两个中介目标的选择上加快了价格型目标框架的重塑。

3、提高利率走廊下限，尤其是通过隔夜资金利率的调整，可以有效避免金融机构在银行间市场过度加杠杆，也是央行从金融稳定角度的考量。

>>我国央行当前设置与欧央行利率走廊的机制有相似之处

我国采取隔夜利率走廊上、下限与7天OMO利率组合的方式存在国际可比经济体。欧央行三大政策利率分别为7天期的主要再融资操作利率（Main Refinancing Operations Rate）、隔夜的边际贷款便利利率（Marginal Lending Facility Rate）和存款便利利率（Deposit Facility Rate），后两者分别为欧央行利率走廊的上、下限。其中，主要再融资操作利率是商业银行向欧洲央行借款的主要利率，通常是银行间短期贷款的基准利率，其期限为7天，当前利率为4.25%，边际贷款便利利率是商业银行在紧急情况下向欧洲央行借款的利率，通常高于主要再融资利率，当前利率为4.5%，存款便利利率是商业银行在欧洲央行存款的利率，通常低于主要再融资利率，当前利率为3.75%，主要再融资操作利率设置在上、下限区间内。欧央行利率走廊的上、下限采用隔夜利率，可确保银行在管理日常流动性时有足够的灵活性，并且能够快速响应市场对资金的即时需求，隔夜利率的稳定性也有助于减少市场利率波动。

从我国央行的视角，隔夜资金仅用于填补当日金融机构的临时性资金缺口，工作日16:00-16:20操作也正体现其“应急”属性，期限设置为隔夜较为合理。

>>我国央行在利率走廊设置中有较强的主动性

与欧央行利率走廊机制不同，我国央行采取招投标机制确定上、下限工具的使用规模，这使得其在流动性调控中有更强的主动性，从公告中所述的“视情况”开展操作也可见一斑。

央行称将采用固定利率、数量招标，数量招标一般是明确最高招标量和价格，一级交易商以数量为标的进行投标，如投标量超过招标量，则按比例分配；如投标量低于招标量则按实际投标量确定中标量。我们认为这一方面有助于央行根据机构的投标情况了解市场信息，更紧密跟踪机构的流动性状况，另一方面也意味着金融机构的投标体量、央行的政策基调都会对工具的使用产生较大影响，市场需辩证看待工具体量。比如对于逆回购而言，若金融机构资金充裕，头寸管理较为合理，投标量和最终落地规模都将较小；若央行有收紧流动性的政策思路，招标量较小，也可能无法充分满足银行的资金需求，此时DR007、R007的波动性仍会相对较大。正因如此，我们认为SLF和超额存款准备金利率仍将继续发挥作用。

总体看，我们认为公开市场操作将更多体现央行的主动性，且金融机构触及上限的概率或体量都不会太大，目前我国金融机构头寸管理也已较为成熟，且多数资金需求可在早间的公开市场操作中得以满足，下午操作更多的是应对日内的临时增量需求。

>>政策或驱动债市进入震荡状态

从央行近期预期引导及工具操作的时点看，其对10Y、30Y、50Y国债收益率的下限预期分别为2.2%、2.4%和2.5%，总体政策基调是回归正常向上倾斜的收益率曲线，核心出发点是“金融稳定”。

今年以来债券市场行情源自市场对经济基本面的悲观预期、风险情绪低迷、资产荒等多重因素的共同推升，从当前央行政策基调看，预计后续中长期限国债收益率下探突破央行预期下限点位的概率不大，预计债市波动性将有所加大，从市场交易、配置情绪看，债市或将进入震荡行情，但从2022年末的经验看，利率大幅上冲的风险也相对可控。

>>今年货币政策考量因素较多

我们梳理央行的几项最终目标：其一，央行仍注重引导贷款利率下行、降低企业实际融资成本。名义利率方面，可能通过引导银行降低存款利率的方式带动LPR回落，MLF、逆回购等政策利率与LPR的绑定关系逐步弱化；物价方面，潘行长在陆家嘴论坛上提出，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量。我们认为，物价走势反映出当前我国经济供需关系仍需进一步协同，后续仍有待需求侧政策发力见效。

其二，近期汇率走贬使得汇率、国际收支再次成为政策的核心考量因素。我们认为若汇率贬值逼近去年贬值下限，即7.33附近，叠加外汇储备逼近3万亿美元警戒线，可能倒逼国内需求侧政策力度加强，尤其是财政政策，汇率的底层逻辑是基本面及基本面预期，若财政力度有所强化，不仅对维稳汇率、国际收支，还是对市场总体风险情绪都将有正面影响。

其三，从金融稳定的角度，引导国债收益率曲线回归正常形态是关注点之一，另外，今年内，防止资金套利空转仍是央行的核心工作，这意味着信贷、社融、M2等金融数据下半年也较难有大幅的上行。

对于政策选择，潘行长陆家嘴论坛提出“灵活运用利率、存款准备金率等政策工具，同时保持政策定力，不大放大收”，我们认为利率工具使用与否及时间点，核心看汇率、国际收支的走势，当前人民币汇率仍有一定贬值压力，我国国际收支平衡仍需密切关注，降息难度较大；与降息不同，降准概率相对更大，时间点或考虑配合国债、地方政府债发行节奏。

此外，从降低实体部门融资成本的角度，LPR有较大概率继续被引导下行，其作为银行报价，降准、降低存款挂牌利率等操作均可降低银行负债成本，进而影响其LPR报价，LPR的下行将带动实际利率回落，实体部门融资成本下降改善投资、消费情绪。

>>风险提示

人民币汇率及国际收支承压，对货币政策提出更多诉求，增加政策难度。

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