天风Weekly · 深度研报汇览·20240706|利率_新浪财经

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每周汇总ALL深度研究报告

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【固收】

6月宏观数据怎么看？——固收数据预测专题

我们判断，6月宏观数据可能延续生产稳/需求弱的宏观图景。一方面，生产PMI微幅回落、维持在扩张区间，另一方面，投资和消费高频依然偏弱，信贷继续均衡投放而政府债发行未超季节性。此外，从新出口订单表现来看，出口环比或难超预期。猪肉价格走高可能对CPI形成一定支撑，但核心CPI环比可能仍然弱于季节性；PPI环比大概率为负，但基数效应支撑下，降幅或继续收窄。从宏观数据表现观察，目前债市可能仍然将维持多头思维。

【固收】

央行借入国债，债市转向防御？——固定收益货币政策点评

如何理解央行借入国债这一行为？我们判断，央行该操作的背景或是为了引导长期限国债收益率回归合理区间，降低市场利率风险。央行发信号，债市是否需要防御？我们判断当前还是在稳增长、宽货币的宏观逻辑中，因此债券市场不存在简单反转，降息的可能性也仍在，利率下行的总体趋势并未改变。所以全面防御还不至于。但是阶段角度考虑，短期可能还是偏向于区间震荡，债券市场利率上有顶、下有底。因为央行行为还需要进一步观察，所以暂不考虑调整即买入。

【固收】

信用展望：下半年怎么看？——信用市场周报（2024-7-1）

展望下半年，如何看待超长信用债？还有哪些品种可以进一步关注？低票息、“资产荒”、策略荒，越来越多投资者关注或者参与超长久期信用债，因为长久期既有票息、又有资本利得。考虑当前超长信用债仍以信用资质较好的主体为主，信用风险整体可控。对此，我们建议负债稳定的机构或账户可以积极参与。对于负债稳定性欠佳的机构或者账户，我们建议从组合流动性角度考虑，久期还是加在利率上。从信用票息角度考虑，建议关注有担保的弱资质城投、未来发行规模可能会有扩大的产业债（包括部分民企）等。

【固收】

7月债市做多需要注意些什么？——固收7月月报

如何看待资金面？7月资金面主要压力有限，最大的不确定扰动或许在于汇率和央行行为。我们认为阶段性汇率目标可能还是在7.3附近，汇率触及上限可能会影响到货币政策运用。结合联储行为等外围状态，我们预计7月还是较难看到央行调降OMO7天利率。贬值压力下，资金利率的下限可能就是OMO7天利率。若央行暂不考虑降息，对应下限可能就是1.8%附近。我们建议机构在总体保持多头思维和久期策略的同时，需要客观考虑自身禀赋，非银机构在具体策略运用上还是建议留有余地、适度考虑组合流动性。

【金工】

量化择时周报：成交萎缩叠加震荡下沿，静待反弹

市场处于震荡格局，最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。宏观层面，短期进入重要宏观数据发布的真空阶段，在宏观数据扰动较少的环境下市场风险偏好有望抬升。技术指标上，市场成交连续萎缩，进入我们模型的短期极限地量区域，显示下跌动能有限，同时指数处于震荡下沿位置；整体来看，综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观数据真空阶段获得修复，同时出现明显缩量和震荡下沿信号，指数有望开启反弹。

【策略】

资金供给延续低位，ETF为场内最主要增量——A股七大资金主体面面观

6月以来，北向资金转为大幅流出，对A股资金面产生较大冲击，场内资金供给进一步趋紧，但下半月起增量资金借道ETF流入市场，对当前资金面波动起到较明显平滑作用。后续来看，三季度起，美国大选、海外降息周期后移等使得内外部不确定性增加，国内权益市场大概率维持震荡，海内外机构风险偏好可能维持谨慎，因此对于公募、外资等主体资金流入不宜抱过于乐观预期，但不排除市场表现好转下，各主体资金参与意愿回暖的情形。除此之外，去年底以来呵护力度有所增加，若市场持续弱势，不排除逆势资金继续入场平稳市场。

【策略】

国债期货波动下，A股红利是否仍占优——行业比较周报

国债期货下跌不能推出股市红利风格走弱，红利可能继续占优；即使红利风格因国债回调走弱，红利内部的垄断资源类红利可能依然具备超额。股债上涨的因素既有共同因素（如货币宽松），又有互斥因素（如风险偏好）。分子端看，有色、煤炭和石油石化等资源红利类板块产能利用率相对位置较高，供需格局佳，经济预期修复下的涨价弹性较大，或有更大的利润弹性；分母端看，若政策引导下债市收益率曲线陡峭化，映射至股市风偏提升，那么红利中的垄断资源类也是弹性品种。

【策略】

三中前政策确定性持续增强——投资策略

国内外政策导向分析：上周（6.24-6.28）海外政策主要聚焦于发达经济体货币政策偏向博弈。上周（6.24-6.28）国内政策主要聚焦于三中全会前确定性持续增强。货币政策方面央行二季度货币政策例会对房地产的支持性表述有所增加；财政方面公布了三季度特别国债续发细节。资本市场方面聚焦创投企业支持，同时基金管理新规即将落地实施。大类资产轮动展望：短期来看，权益维持中性，重视利率债和商品，规避信用债和汇率风险；长期来看，权益处于相对底部区域，等待景气复苏，新周期开启。

【策略】

7月，耐心等待时机——A股动静框架之静态指标

1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处高位，股债相对收益率分位数是100.00%；市场配置指标方面，目前估值处于低位，全A16.2，大部分宽基指数历史分位数低于50%，估值分化程度6月继续下探。2）市场交易/情绪指标方面，换手率明显回落，已回到1%以下，成交额占前高比例数值略低于50%，个股趋势指标也出现小幅回落。3）投资者行为方面，回购规模环比回升，产业资本微幅增持。综上来看，5、6月份市场调整，大多数指标出现回落，但目前没有指标低于24年年初，但长周期来看仍然处于历史低位。

【策略】

低波动与低成交状态下的港股应对——海外与大类周报

港股市场：情绪趋弱，等待机会。1)港股震荡收跌，电讯板块领涨市场。2)工业企业经济效益边际回落。3)波动率与成交额均处低位时，港股上行动能或较为有限。4)往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。美股市场：美国大选变数仍在。1)美股延续升势，能源板块持续反弹。2)美国大选变数仍在，经济不确定性有所上升。3)大类资产定价情绪保持平稳。

【策略】

保持耐心——投资策略

行业配置建议：深挖红利，耐心制胜。继续看好“耐心资产”等高股息方向，新质生产力或有表现机会。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。新“国九条”中提到“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。

【宏观】

大类资产风险定价周度观察

6月第5周（6月24日-6月28日），美股三大指数涨跌互现，Wind全A窄幅震荡，日均成交下跌至6661亿元。30个一级行业中，银行、石油石化涨幅领跑，非银行金融和计算机及房地产表现靠后。信用债指数上涨0.11%，国债指数上涨0.43%。6月第5周，Wind 全 A 的风险溢价处在【偏高】水平位置（中位数上 0.7 倍标准差，76%分位）。所有风格的交易拥挤度都在继续下行，但目前超卖幅度并不极致。

【宏观】

枪炮、粮食与能源：美国出口“新三样”

疫情后，在全部1217个商品分项中（HS4位数口径），美国有778个分项的出口份额有所上升，且结构呈现出明显的不对称性：强者更强，弱者更弱。其中，枪炮、粮食和能源的出口份额和出口金额均出现了显著提升，成为近年来美国出口的“新三样”。美国出口“新三样”的本质是世界的动荡增加了“能源”、“粮食”、“武器”等满足基本生存需要的消费需求，尤其体现为美国对欧洲（欧盟）出口份额比疫情前高了2个百分点。而且美国出口“新三样”的诞生并不完全是“被动接受”，美国政府也在主动补贴相关行业，主动迎合战争留下的份额缺口以及战争创造的增量需求。

【宏观】

市场的两个恐惧症

市场对当前经济存在两大“恐惧症”，第一个是担心地产的量价下行引发金融系统风险，第二个是担心出口在贸易摩擦的影响下大幅下行。之所以叫“恐惧症”，原因是叙事和现实之间存在差异。事实上，房地产的风险越跌越小。第一，站在房地产行业的角度，既能看到库存去化、价格回归价值的过程，也有成熟市场作为参照。第二，站在金融风险的角度，地产向金融的传导阻隔较多。第三，站在经济的角度，地产下滑对经济的影响逐渐被转型抵消。

【宏观】

改革的逻辑

改革是一环套一环的，牵一发动全身，很难单兵突进，我们认为需要要素市场化、财税体制、地方考核机制这三个方面相互配合推进，改变地方政府考核机制，释放要素市场化潜力，推进财税体制改革，通过改革加快地方政府转型，解决当前经济运行和经济转型过程中的阻碍和风险。最后，改革不是搞刺激，如果指望改革就是货币宽松，或者财政加杠杆，大规模投资到某个领域，那是对改革的误解。尽管改革在经济上最后见效需要漫长的实践和等待，但改革本身就是最大的积极信号，降低系统风险，释放潜在增长，修复社会预期。

【宏观】

并购的四个新趋势

当前中国经济正在经历一场历史性的转型，经济发展的驱动模式发生转变，从过去的数量型发展进入质量型驱动的关键阶段。中国企业将有望出现历史性的并购机遇。我们认为未来有四类重要的并购趋势值得重视。趋势一是制造类企业的出海并购；趋势二是科技类企业并购小型科技企业；趋势三是周期类企业横向并购；趋势四是消费类企业纵向并购。

【通信】

AI算力激涌，光通信乘风而上，通信+踏浪前行

随着22年11月OpenAI公司发布ChatGPT，海内外AI模型军备竞赛打响，全球对算力的需求激增，需要通信互联产业快速发展与之相匹配。持续重视AI核心标的的投资机会：海外线AI核心方向如光模块&光器件、液冷等领域值得重视，持续核心推荐；此外国产算力线如国产服务器，交换机，AIDC等方向核心标的建议积极关注。

【房地产】

政策复盘及展望：周期的重演，渐进的底线

重视收储及需求修复双重刺激下，板块困境反转机遇。需求侧，中央层面信贷政策突破传统边界后，市场等待成交量边际变化以检验政策效力，在此期间博弈行情或有望延续。供给侧，政府收储模式的开启将推动房企的资产修复，融资协调机制或将继续发力，行业供给侧改革或接近尾声，信用修复利好行业信心稳固。伴随24下半年高基数效应消退，销售同比降幅有望进一步收窄，发生二次下滑概率或较低。基本面止跌企稳前我们认为需求不稳、政策不止，短期继续看好供需政策双向发力对板块行情的持续驱动。

【环保公用】

探索核电盈利奥秘

中国核电度电盈利更高，中国广核盈利弹性值得期待。2023年中国核电、中国广核核电度电净利润为0.0939、0.0818元/千瓦时，较2020年增长0.0186、-0.0007元/千瓦时，涨幅为+24.8%、-0.9%。若剔除台山核电小修的影响，2023年中国广核度电净利润为0.0964元/千瓦时，较2020年增长0.0034元/千瓦时（+3.7%）。核电发电成本有多少？如何拆分？2023年各核电子公司度电发电总成本有所差别，除海南核电、台山核电外，基本保持在0.24-0.29元/千瓦时范围内。

【计算机】

南网科技（688248）：电网数智化龙头引领成长，源网荷储打开长期空间

维持“买入”评级。背靠南网，引领电网数智化成长；新型储能快速建设，公司领军行业有望核心受益；灵活性改造打开市场空间，试验检测业务快速成长可期；领航电网“低空”巡检，新质生产力树立新增长引擎；源网荷储卡位新型电力系统，打开长期成长空间。预计公司2024-2026年归母净利润为4.60、6.30、8.21亿元，对应PE为36/27/20倍，2024年目标价41.8元。

【机械】

三一重工（600031）：工程机械静水流深，国内龙头行稳致远

维持“买入”评级。新“三化”战略高质量发展，看国内龙头行稳致远；国内行业筑底回升，海外拓展持续进行时。我们认为工程机械行业有望迎来筑底回升，进入新一轮上升通道；同时公司全球化、数智化、低碳化“三化”战略高质量发展，助力未来业绩表现；因此我们预计公司2024-2026年营收分别为841.1、972.3、1150.8亿元，yoy分别为+13.64%、+15.59%、+18.36%；归母净利润分别为60.1、77.4、100.1亿元，yoy分别为+32.77%、+28.73%、+29.39%。

【建筑建材】

四川路桥（600039）：当前时点，怎么看四川路桥的投资价值？

维持“买入”评级。总体看，我们预计公司24-26年归母净利润分别为95、106、118亿元，对应6月28日PE分别为7.3、6.5、5.8倍，仅反映了工程业务的价值。我们看好后续公司新能源及矿产业务带来的利润弹性，考虑到四川省基建投资仍处于高景气态势，我们预计随着公司业绩的逐步释放，估值中枢有望向着同样为工程+矿产业务布局的上海建工靠拢，给予24年9倍PE，对应目标价9.77元，截至6月28日收盘，公司总市值为687亿元，对应23年报股息率为6.55%，具备较好的投资价值。