【银河固收】利率再回前低，关注资金面与关键会议表态—6月债市回顾及7月展望|利率_新浪财经

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6月债市回顾与总结：债市震荡走牛，收益率曲线整体下移

6月以来，一是基本面缓步修复、资产荒底层逻辑未反转，债市走牛基础未变；二是《金融时报》报道中小行调降存款利率且未来仍有调降空间打开货币宽松预期、央行在陆家嘴论坛提及“7天期逆回购操作利率已基本承担主要政策利率功能，近段时间货币市场利率走势看，市场利率已经能够围绕政策利率中枢平稳运行，波动区间明显收窄”，叠加股债跷跷板效应，长端利率震荡下行。

信用债方面，整体收益率仍降，信用利差部分略回升；各品种收益率继续下行，较低等级收益率和信用利差降幅更大，部分高等级、中短期限利差小幅扩张。

本月债市展望：资金面或回归中性，资产荒或延续，关注重磅会议表态

基本面来看，6月宏观数据表现难大幅超预期改善。高频数据显示6月CPI增速将继续保持正增长，而挤水分效应和高基数下新增社融表现可能难超预期；房地产仍可能是拖累项，继续关注数据改善情况，短期难影响债市反转调整。

供给面来看，7月政府债供给大概率仍在高位但供给压力可能有所回落，预计三季度仍将会是全年供给高峰但节奏偏后置；后续有可能使用新增专项债行使特殊再融资功能，助力新增专项债发行加速，规模或在万亿左右。

资金面来看，7月政府债供给压力可能有限，当前资金边际偏紧可能是短期扰动，年中跨季后资金波动或收敛，叠加近期资金投放来看央行维护流动性意图不变，预计7月资金面会回归中性。

政策面来看，主要关注两项重磅会议内容，大幅刺激性政策表态或有限，但也警惕表态超预期影响债市风险；继续关注货政宽松落地，降准可能性仍高；超长端收益率再偏离合意区间，尽管后续收窄利率走廊或打开超长端底部空间，但短期仍需警惕央行对收益率再发声及开启卖国债加剧市场波动调整可能。

机构行为来看，存款向理财搬家趋势逐渐收窄叠加监管要求信托自查理财合作问题，理财规模在6月小幅回落，且后续理财赎回风险或更易触发，值得警惕；下半年“资产荒”格局仍将延续主导债市；关注保险的金融资产科目转变可能导致的险资对长久期、超长久期资产博弈意愿边际下降。

债市策略：资产荒背景下利率震荡偏下，关注政策表态扰动

利率方面：当前债市处于大会前的政策等待期，前期债牛驱动要素变化不大，资产荒背景下利率整体以震荡下行为主，跨季后资金面或将回归中性偏松，中短久期性价比回升，长端利率在资产荒主导下或仍震荡下行，但目前十债利率已触及前低，绝对水平上看或有机构止盈，建议谨慎操作。短端方面，主要受资金面和货币政策影响，预计当前资金面收紧只是短期扰动，7月大概率回归均衡，若有货币宽松落地，短端利率可能有更明确的下行趋势，但需警惕理财、保险偏好缩短久期加剧短端波动的风险；长端方面，资产荒背景下利率可能会保持惯性震荡下行，但目前绝对水平已达2.1%，警惕机构止盈带来利率波动。另外，建议关注7月两个重要会议可能会带来的影响，同时若1Y MLF政策利率色彩确定性弱化，长端超长端利率底部空间打开，后续仍继续交易“偏离合意区间”下行可能，但短期仍需关注央行再度警示收益率风险以及开启买卖国债的可能，二者可能更多作为信号影响市场情绪，进而带来短期波动。

信用方面：城投债方面，较短期限的信用利差出现小幅回升，在可投范围内可适当考虑缩短久期；地产债方面，收益率在继续下降，但较高等级信用溢价有所回升，性价比小幅上行，建议继续对中高等级地方国有房企保持关注，民企地产债风险仍高保持谨慎，持续关注数据改善情况，把握阶段性机会。金融债方面，资产荒格局下继续关注二永债配置机会，在二永债监管批文加快、TLAC非资本债工具上市和年末银行资本补充需求的背景下，金融债发行量或继续上升；继续挖掘保险、产业永续债等票息相对高、信用风险相对可控品种债券

风险提示：1.经济基本面超预期回升的风险；2. 政策发布节奏超预期的风险；3. 债券发行超预期的风险

主要内容

一、月度债市复盘

（一）6月债市回顾与总结：债市震荡走牛，收益率曲线整体下移

（二）信用债复盘：信用债收益率继续回落，部分信用利差在低位略有回升

二、本月展望与策略

（一）本月债市展望：资金面或回归中性，资产荒或延续，关注重磅会议表态

（二）债市策略：资产荒背景下利率震荡偏下，关注政策表态扰动

三、7月重要经济日历

四、风险提示

正文

一、月度债市复盘

（一）6月债市回顾与总结：债市震荡走牛，收益率曲线整体下移

6月以来，一方面，基本面继续缓步修复、资产荒的底层逻辑未发生反转，债市走牛基础未改变；另一方面，《金融时报》报道中小银行调降存款利率且未来仍有调降空间打开货币宽松预期、央行行长在陆家嘴论坛上提及“7天期逆回购操作利率已基本承担主要政策利率功能，近段时间货币市场利率走势看，市场利率已经能够围绕政策利率中枢平稳运行，波动区间明显收窄”，叠加股债跷跷板效应，长端利率震荡下行。截至6月27日，10年期国债收益率较上月底2.29%震荡下行8.45BP至2.21%，1年期国债收益率自1.64%下行约9.54BP至1.55%，期限利差小幅扩张至65.91BP。

截至6月27日，国债收益率曲线整体下移略有陡峭，其中中短期限下行相对明显，6M、2-7Y下行幅度均超10BP，其余期限下行也在8-10BP左右；国开债隐含税率基本回落，其中5年、10年期国债-国开债利差分别变动-1BP左右至4.2BP、8.45BP，5年、10年期国开债隐含税率分别变动-0.31%、-0.19%至2.08%、3.69%。

海外影响方面，美国通胀超预期降温但劳动力市场火热程度也超出预期，市场降息预期仍在三季度。5月美国非农新增就业人数27.2万人，大幅高于预期18万人，同时较前值17.5万人（下修为16.5万人）大幅反弹，但是失业率升至4%达到美联储预测年内水平；CPI同比在5月继续回落至3.3%超预期降温，市场对美国通胀压力的担忧有所缓解。6月美联储议息会议后鲍威尔发言偏中性，市场仍预期9月开启降息25BP概率大，在年底12月再次降息25BP。10Y美债收益率截至6月27日波动下行至4.29%，倒挂的中美利差也小幅收敛至208BP左右，美元兑人民币汇率上行0.34%收于7.2689。

在资金面相对较稳、基本面修复未有大超预期仍较缓、“资产荒”逻辑继续演绎的大环境下，央行提及中小银行存款利率仍有调降空间以及支持性货币政策叠加股债跷跷板效应影响下，6月债市利率震荡下降。截至6月27日，10年期国债收益率收于2.21%、1年期收于1.55%。

具体来看：

6月长端利率经历了跨月后资金面整体转松、股债跷跷板效应、国债发行情绪较好影响下收益率下行（W1），端午节假期出行消费数据表现平淡、5月金融数据未见明显改善、5月CPI、PPI数据基本符合预期，市场反应相对平稳等影响下，收益率整体下行（W2），央行提及中小银行存款利率仍有调降空间及支持性货币政策立场，但资金面边际收紧，使得债市行至低位后震荡调整，收益率小幅上行（W3），临近跨月央行逆回购投放放量力度加大，资金面转松，叠加股市持续走弱，收益率整体下行（W4）。

第一周（6/3-6/7），跨月后资金面边际转松，R007、DR007分别由5月底的1.87%、1.87%下行至6月第一周的低位1.83%、1.77%；另外，5月进出口数据公布，出口增长7.6%超出预期，另外30年期特别国债发行情绪较好，但均对债市影响有限。多因素影响下第一周10年期国债收益率小幅回落，下行0.93BP收于2.28%，1年期下行4.04BP收于1.60%。

第二周（6/11-6/14），资金面相对均衡偏松；5月通胀、金融数据先后公布，CPI同比涨幅0.3%，维持上月水平，符合市场预期，金融数据继续“挤水分”，5月社融增量为2.06万亿较上月有所改善，但新增人民币贷款虽环比改善，但仍低于预期且同比少增。第二周债市整体走强，10年期国债收益率下行2.33BP收于2.26%，1年期下行0.5BP收于1.59%。

第三周（6/17-6/21），资金面面临6月份税期走款扰动和季末临近的压力，综合影响下资金面整体偏紧，但央行开启了大额逆回购资金投放，维护流动性意味强烈；此外央行6月平价缩量续作1820亿元MLF，6月LPR维持不变；另外，央行提及中小银行存款利率仍有调降空间、央行行长在陆家嘴论坛上表示支持性货币政策的立场以及将收窄利率走廊宽度，债市随之走强，但资金面的边际收紧导致债市行至低位后小幅回调，第三周债市整体震荡调整，10年期、1年期国债收益率基本持平于上周水平，分别收于2.26%、1.59%。

第四周（6/24-6/28），临近跨月资金面继续收紧，但央行逆回购投放放量力度持续加大，较5月底投放力度有所上升，市场对后续资金面仍持乐观态度；总理在夏季达沃斯论坛的发言强调“中国经济当前不能下猛药，需要‘固本培元’”，市场预期政策面超预期发布刺激经济的概率下有限，多重影响下第四周10年期国债收益率整体下行4.9BP收于2.21%，1年期下行4.25BP收于1.55%。

（二）信用债复盘：信用债收益率继续回落，部分信用利差在低位略有回升

信用债方面：整体收益率仍在下降，低收益率个券数量继续增长，信用利差上月触底后部分略回升；具体品种来看，各品种收益率绝对值在低位继续下行，收益率和信用利差普遍是较低等级降幅更大，部分高等级、中短期限利差小幅扩张。

首先，城投债和产业债收益率整体仍在低位，且0-2.5%收益率个券数量仍在进一步增长，收益水平继续压降。截至6月28日，现存债中余额较大的城投债收益率仍主要集中在0-4%，此区间余额大约在8.9万亿元，占总城投债余额比重71%，较上月继续上行约2%；而产业债的收益率和余额则主要集中在0%-3.5%，区间余额大约在15万亿元，占总产业债余额比重达到74%，较上月继续上行也约2%。仍需关注的是二者收益率在的0-2.5%区间的债券量在6月仍在继续增长，占比分别达到27%、44%，较上月大幅上行5%、7%，同时其他中高区间收益率的债券余额在6月均回落，整体收益水平压降明显。

此外，结合信用利差来观察，信用利差仍历史低位但部分略有回升，信用债整体性价比仍不高。从3Y中短期票据与国开债利差来看，截至6月27日，在上月信用利差在历史低位再度上演极致压缩后，本月利差仍在低位但偏高等级均较上月底略有回升，3Y AA-、AA、AA+、AAA-、AAA、AAA+信用利差分别处于历史8%、4%、2%、2%、2%、0%分位，信用债估值仍在承压，关注后续信用利差反弹的可持续性。

具体品种收益率变化方面，信用收益率全线下行，除城投债外，较低等级幅度普遍更大。对于企业债、中短票据和地产债来说，基本是相对较低等级、长期限的AA和AA-债券收益率下行幅度更大，其中3Y AA地产债下行幅度最大达到74.14BP；对于城投债，则基本呈中期限和低等级债券收益率下行最明显，5Y AA-城投债下行最大达到38.32BP。

具体利差变化方面，低等级和长期限债券信用利差全线下行，而高等级、中短期限信用利差小幅扩张。对于所有券种来说，低等级和长期限债券信用利差全线下行，其中也是3Y AA-地产债下行幅度最大达到61.42BP；对于高等级、中短期限债券来说，1Y AAA城投债上行最大达到8.56BP。

二、本月展望与策略

（一）本月债市展望：资金面或回归中性，资产荒或延续，关注重磅会议表态

1、基本面来看，6月宏观数据将继续缓步修复，表现难大幅超预期改善。高频数据显示6月CPI同比增速将继续保持正增长，而“挤水分”效应和高基数下新增社融表现可能难超预期；房地产仍可能是拖累项，继续关注数据改善情况，短期难影响债市反转调整。

预计6月经济基本面继续缓步复苏，CPI增速大概率继续在正区间，6月新增社融同比可能继续少增。高频价格数据来看，截至6月26日，蔬菜价格较上月继续回落但猪肉平均批发价月均值仍保持上行，国际原油月均价较上月略有下行但月下旬油价增长迅速，叠加去年同期基数仍不高，6月CPI增速大概率继续正增长，可能回升；另外，对于社融数据来说，政府债加速发行可能会对社融形成一定支撑，但统计局对数据统计进行优化后，短期带来的“挤水分”影响继续，叠加票据利率6月仍是回落，以及去年同期相对高基数，预计6月新增社融表现或难超预期。

另外，房地产仍是拖累经济的主要因素，继续密切关注高频销售、成交等数据的改善情况。尽管5月地产宽松政策频发力度超过以往，居民端政策较往轮力度更大，但从6月高频数据来看，30大中城市商品房成交面积和100大中城市成交土地面积在6月同比仍在负区间，未见明显起色，地产短期仍是拖累项。6月26日，北京作为最后一个一线城市发布通知调降首套房首付比例从30%至20%，至此一线城市在“517”楼市新政后均完成政策优化，根据此前我们对往轮地产宽松政策的影响复盘，在“全国地产政策下发→一二线城市跟进→高频数据改善→债市走熊”链条中，目前正处于一二线城市政策跟进末期，等待观察到数据改善和对债市的影响调整或还需等待两个季度左右，且与以往比本轮地产修复进程可能边际偏缓，地产有明显修复还需等待观察。

2、供给面来看，7月政府债供给大概率仍在高位但供给压力可能有所回落，预计三季度仍将会是全年供给高峰但节奏偏后置；从发行计划来看7月发行规模可能主要包括：新增地方政府债发行计划超3000亿元+特别国债1500亿元(按单次350-500亿元匀速发行计算)；后续有可能使用新增专项债行使特殊再融资功能，助力新增专项债发行加速，规模或在万亿左右。

今年政府债供给较往年明显偏缓，5月以来供给开始加速，超长期特别国债落地开启发行。根据最新披露的发行计划，预计三季度仍将是全年供给高峰，但节奏上可能在季度内后置。根据最新地方债发行计划显示的供给节奏测算如下。

1）首先，对于特别国债：7月或将加速发行1500亿元左右。根据此前我们对往次特别国债发行进行复盘梳理，发现在2007年和2020年的公开发行中单次规模较为平均，且本次已发的6只特别国债发行规模均在350-450亿元，故而我们认为后续发行也将保持按次匀速公开发行。根据已发规模和本次发行总额为一万亿来看，预计单次发行规模约在350-500亿元。考虑到7月将发行3只特别国债，预计7月发行规模可能在1500亿元左右。

2）对于地方政府债及国债：预计三季度继续集中发行专项债，但季内高峰主要在8-9月；新增一般债发行或将提速，国债发行相对平缓或略有后置。预计三季度会继续集中发行新增专项债以期资金落地形成更多实物工作量支撑经济，但从三季度已披露的最新发行计划来看，高峰主要在8-9月，单月供给可能在5500-6500亿元左右；7月目前计划发行仅2600亿元，但根据一二季度有多数月份计划发行额度并未达到，如果为了完成年内预期，7月实际发行或超出计划。另外，后续发行压力较大的情况下，为避免流动性冲击一般债和国债或有所让路，但从发行计划来看一般债或在8月有明显提速，其余月份发行相对平缓，此外我们依然保持国债发行可能相对平缓或略有后置的判断。

根据我们的测算，年内剩余政府债净供给规模与节奏更新如下：三季度政府债供给高峰但节奏后置，8-9月政府债净供给超万亿，供给压力或在4季度有所缓解。

对于7月来讲：特别国债方面，大概率继续每次匀速发行，总规模约1500亿元；地方政府债方面，截至6月26日，仅从已披露的发行计划来看，7月计划发行地方政府债5503亿元，其中新增地方债3042亿元，再融资债2461亿元。

此外，从化债进程来看，后续可能使用新增专项债行使特殊再融资功能，助力新增专项债发行加速。6月19日，河南省财政厅发布债券信息披露文件显示将发行520亿元新增专项债，后将评级报告中“化解存量债务”的表述改为“资金用于下表所列项目”，这意味着资金用途可能与以往的新增专项债用途不同，后续新增专项债有可能出现类特殊再融资债的功能用于债务置换。从2023年以来的主要化债手段特殊再融资债发行情况来看，2023年累计发行特殊再融资债1.39万亿，12重点省发行0.97万亿，占70%左右，但2024年截至6月，仅贵州和天津分别发行了625亿元和463亿元，规模大幅收窄。从去年新增地方债和特殊再融资债发行情况来看，特殊再融资债发行多的省份新增债发行占比相对少，在今年新增地方债额度提升的基础上，特殊再融资债发行相对受限。

全年“类特殊再融资债”规模或在万亿上下。假设非重点省份新增专项债20-30%可用于偿还隐债，重点12个省份50%，可以进行简单测算，我们用年初提前批披露分配额度计算占比，换算整体专项债额度分配。重点12省新增专项债额度占比均在0-2%，整体约在3600亿元左右，若按50%用来置换隐债计算，约1800亿元，重庆最多328亿，其次为云南、天津、广西均超200亿，非重点省份按20-30%计算置换规模约在7000亿-1.06万亿左右，那么合计“类特殊再融资债”规模可能在8800亿-1.24万亿左右。

3、资金面来看，7月政府债供给压力可能有限，当前资金边际偏紧可能是短期扰动，年中跨季后资金波动或收敛，叠加近期资金投放来看央行维护流动性意图不变，预计7月资金面会回归中性。

6月下旬在税期以及政府债发行加速等影响下，资金面边际收紧，但存单利率和资金利率背离显示资金面更多偏向短期波动。今年以来，新增地方债发行进度较慢，在5月开始有明显提速，6月中上旬地方债发行放缓但下旬发行规模再度扩张，带动整体政府债发行规模触及年内高点，叠加税期扰动和跨月跨季影响，资金面波动收紧；但从资金利率和1Y存单利率的走势观察，月底资金利率快速攀升但存单利率呈下行趋势，二者的背离也说明市场预期更偏长期的资金面相对宽松，当前资金面边际收紧更多是短期波动。

另一方面，央行再度明确出手，呵护流动性意图仍然强烈。央行自4月起央行开启常态化地量逆回购投放，除跨月时点央行主动加大投放力度维护流动性外其余时间基本保持每日投放20亿元逆回购。但6月自17日起就开始逐步加大逆回购投放，连续两周出现单日逆回购额近三千亿元，从时点和力度来看均略超市场预期，央行“提前”开启资金大额投放表明其对于流动性的呵护平稳意图仍然强烈。预计7月在跨月后资金面将回归中性持稳。

4、政策面来看，7月主要关注三中全会和中央政治局会议的内容，预计大幅刺激性政策表态的可能有限，但也需警惕表态超预期影响债市快速调整的风险；继续关注货币政策宽松落地情况，降准可能性仍相对高于降息；此外超长端收益率月底再偏离合意区间，尽管后续货币框架上可能收窄利率走廊宽度打开超长端底部空间，但短期仍需警惕央行对于长端、超长端收益率再发声及央行开启国债买卖加剧市场短期波动调整的可能。

首先，7月有两项重磅中央会议即将召开，关注关键会议的政策表态，以“固本培元”角度看，出大规模刺激政策的可能性不大，但也需警惕会议表态超预期对于债市带来大幅调整的风险。展望7月，二十届三中全会和中共中央政治局会议将分别在7月15-18日和7月最后一周召开，政策面主要聚焦于这两项重磅会议的表态。但是从6月26日总理在夏季达沃斯论坛的发言来看，总理强调“中国经济当前不能下猛药，需要‘固本培元’，解决重大经济问题需要政策的组合拳，包括财政政策和金融手段。在宏观调控采取重大政策时会更加强调长短结合，标本兼治，找到平衡点”，同时考虑到5月到6月从中央到各地已经加大力度连续出台多项地产宽松政策，预计7月会议上也较难看到太多刺激性政策表态，关注化债方面会否有新提法。另外我们也就过去几次的三中全会和7月政治局会议会后的债市走势进行简单复盘，历史经验显示在三中全会前后债市偏向震荡格局，而政治局会议后十债利率相对偏向下行。

其次，货币政策方面，货币宽松空间或打开，仍是降准可能相对更大。在当前新增信贷下行陡峭、实体投融资需求仍然不足的基础上，货币保持宽松具有必要性。从绝对水平来看，法准率有较大调降空间（大行10%、中小行7%），参照2018年以来的平均降准经验，今年降准或还有50BP空间。而降息概率上，一是受到海外降息窗口偏后的影响，中美货币周期仍逆行以及汇率压力下降息有掣肘；二是国内商行净息差已明显低于合意水平1.8%，银行净息差压力大、金融风险较高仍对降息有一定约束，需等待新一轮城农商行率先开始的存款利率下调传导至大行，缓解净息差压力后降息才有较大空间。

此外，超长端再度偏离央行合意区间，但后续收窄利率走廊宽度可能打开超长端利率底部空间；不过短期仍需警惕央行再对长端、超长端收益率的发声和央行可能开启国债买卖带来的债市波动回调风险。6月以来，央行虽暂未就长端、超长端收益率风险再发声，但6月中旬以来，长端、超长端收益率震荡向下，30年期国债收益率再度下行至合意水平2.5%以下，与此同时，更长期限的50年期国债收益率在6月26日也首次突破了2.5%创历史新低。不过，央行行长潘功胜在6月19日陆家嘴论坛上表示“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能”，“其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”，收窄利率走廊宽度意味着MLF作为主要政策利率地位将变化，长端、超长端市场利率的底部空间可能会有所打开。

另外从期限利差来看，30Y-10Y期限利差在一路收窄但50Y-30Y的绝对水平暂未大幅偏离历史水平，说明超长端50Y国债收益率的下行更多可能是跟随整体市场行情的惯性下行，并非主动偏离合意区间。不过短期内仍需继续关注央行再度提示风险的表态和开启卖出国债的可能，潘行长在陆家嘴论坛上也表示将逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱。若7月无连续确定性风险提示表态或仅有单次发声，叠加考虑到央行持债规模(约1.5万亿，当前国债托管余额29.7万亿)对市场带来的实际供给影响可能有限，我们认为二者均是信号意义更重，那么央行单次发声或开启国债买卖对债市的影响则更可能偏向短期波动调整。

5、机构行为来看，存款向理财搬家趋势逐渐收窄叠加监管要求信托自查理财合作问题，理财规模在6月小幅回落，且后续理财赎回风险或更易触发，值得警惕；下半年“资产荒”格局仍将延续主导债市；关注保险的金融资产科目转变可能导致的险资对长久期、超长久期资产博弈意愿边际下降。

禁止手工补息后，存款搬家高峰或已过去，叠加理财季节性回表影响，理财存续规模在连续多月上行后首次出现回落。从理财存续规模数据来看，6月规模从上月底的20.8万亿下行0.01万亿至20.79万亿，其中固收类存续规模从20.16万亿下行0.01万亿至20.15万亿，显示存款向理财搬家的趋势在逐步放缓。结合存款数据显示，金融机构存款结构中大头主要是居民住户存款、非金融企业存款和非银金融机构存款，而自4月禁止手工补息下达、存款搬家开启后，居民、企业和非银机构中的存款均有明显下行，其中主要是企业和非银下行幅度较大4月下行均在1.5万亿左右。但从最新5月数据来看，居民和非银存款均呈上行状态，仅企业存款在继续下行，但环比下行幅度大幅收敛至0.4万亿左右，因而存款搬家的高峰在6月可能已过去，7月存款资金对债市继续形成支撑的影响或有限。

此外，需警惕后续理财净值波动加大触发的赎回风险。从6月18日监管要求信托公司对理财平滑机制使用情况、与理财产品间的风险债券交易情况、现金管理类理财对接的信托计划投向情况、与理财合作的信托计划估值方法开展理财公司合作业务合规性排查来看，信托存在配合理财产品平滑机制调节产品收益以及不当使用估值方法使部分债券估值长期偏离第三方估值价格的情况，若取消平滑机制以及估值方法转变，理财产品的净值将更加随市场价值变化，净值波动可能加剧，或更易触发理财赎回风险，需提高警惕；此外，理财自身的风险偏好可能下降以维持稳健收益，后续有可能逐步度缩短久期，增配较短久期资产。

下半年资产荒大概率将继续演绎。6月机构净买入规模虽有所回落，但仍在相对高位，机构中主要大额净买入方仍是基金、保险和理财，分别达到4433亿元、1767亿元和1019亿元。6月的机构交易热情可能只是短期回落，结合对过往几轮资产荒的梳理，过往资产荒退出的契机基本为需求端受到约束或基本面及其预期发生转变，但目前来看，一是机构对于相对安全资产的追逐仍未停歇，二是当前在各项经济数据修复仍在徐徐图之，房地产仍在负区间运行，经济基本面显著改善需要时间，再加上货币政策仍然是宽松导向，如果7月重要会议上大规模扭转经济预期的政策下达，那么债市的底层逻辑未变，预计下半年资产荒仍将作为主线继续演绎。

此外，值得注意的是保险的金融资产科目转变可能导致险资对长久期、超长久期资产博弈意愿边际下降。从保险公司的金融资产科目规模来看，多数龙头公司已在2023-2024Q1将多数金融资产从持有至到期科目调整至可交易金融资产科目，规模大约在1.5-2万亿左右，在此趋势下保险资金对于债券资产的期限偏好可能缩短，关注后续险资从配置盘向交易盘的边际转换。

（二）债市策略：资产荒背景下利率震荡偏下，关注政策表态扰动

综合来看，当前资产荒+基本面继续修复+宽货币导向仍是债市的底层逻辑，利率出现确定下行可能还要等待降准降息的落地，同时7月重磅会议的政策表态会否超预期以及当前超长端收益率再下破合意区间后央行是否会对收益率风险再发声和开启国债买卖值得重点关注。1）基本面来看6月宏观数据将继续缓步修复，表现难大幅超预期改善，预计6月CPI同比增速保持正增长、新增社融同比少增，房地产可能仍是拖累项；2）供给面来看，7月政府债供给大概率仍在高位但供给压力可能边际回落，预计8、9月净供给再回高峰，后续有可能使用新增专项债行使特殊再融资功能，助力新增专项债发行加速，规模或在万亿左右；3）资金面来看，7月政府债供给压力可能有限，当前资金边际偏紧仍是短期扰动，叠加近期资金投放来看央行维护流动性意图不变，预计资金面会回归中性；4）政策面上主要关注三中全会和中央政治局会议的内容，但预计大幅刺激性政策表态的可能有限，另外货币政策上降准概率更高，以及超长端收益率再偏离合意区间后，短期仍需警惕央行再发声及开启国债买卖加剧市场波动调整的可能，以及关注后续基于7天期逆回购操作利率的政策传导及利率走廊再重启等政策框架推进；5）机构行为上，下半年“资产荒”格局大概率延续主导债市，但存款搬家趋势逐渐收窄叠加监管要求信托自查理财合作问题，后续理财赎回风险或更易触发，值得警惕，同时关注中期维度保险的金融资产科目转变可能导致的险资对长久期、超长久期偏好边际回落等影响。

利率方面：当前债市处于大会前的政策等待期，前期债牛驱动要素变化不大，资产荒背景下利率整体以震荡下行为主，跨季后资金面或将回归中性偏松，中短久期性价比回升，长端利率在资产荒主导下或仍震荡下行，但目前十债利率已触及前低，绝对水平上看或有机构止盈，建议谨慎操作。短端方面，主要受资金面和货币政策影响，预计当前资金面波动收紧只是短期扰动，7月大概率会回归均衡，若有降准降息等货币宽松落地，短端利率可能会有更明确的下行趋势，但需警惕理财、保险偏好缩短久期加剧短端波动的风险；长端方面，资产荒背景下利率可能会保持惯性震荡下行，但目前绝对水平已达2.1%，警惕机构止盈带来利率波动。另外，建议关注7月两个重要会议可能会带来的影响，同时若1Y MLF政策利率色彩确定性弱化，长端超长端利率底部空间打开，后续仍继续交易“偏离合意区间”下行可能，但短期仍需关注央行再度警示收益率风险以及开启买卖国债的可能，二者可能更多作为信号影响市场情绪，进而带来短期波动。

信用方面：城投债方面，较短期限的信用利差出现小幅回升，在可投范围内可适当考虑缩短久期；地产债方面，收益率在继续下降，但较高等级信用溢价有所回升，性价比小幅上行，建议继续对中高等级地方国有房企保持关注，民营企业仍在出清中，民企地产债风险仍高保持谨慎，但政策从中央到地方的密集出台后持续关注数据改善情况，把握阶段性机会。金融债方面，资产荒格局下继续关注二永债配置机会，在二永债监管批文加快、TLAC非资本债工具上市和年末银行资本补充需求的背景下，金融债发行量或继续上升；继续挖掘保险永续债、产业永续债等票息相对较高、信用风险相对可控的品种债券，寻找配置机会增厚收益。

三、7月重要经济日历