中邮·宏观|5月美国通胀温和降温，美国抗通胀仍道阻且长|美国_新浪财经

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转自：中邮证券研究所

（1）5月美国PCE和核心PCE温和降温，整体符合市场预期，其中，能源价格同比增速上涨，主要是去年同期基数较低，环比有所回落；食品、半粘性的核心商品（不包括食品和能源）和粘性较强的核心服务（不包括能源）价格同比增速呈现边际回落态势。从结构上看，核心商品（不包括食品和能源）的二手车、家具、娱乐商品价格拉动作用边际回落，核心服务的医疗价格边际回升，其他核心服务价格拉动作用持续回落。

向后看，6月美国商品价格或有所分化，非耐用品价格粘性仍强，汽车价格或延续回落，核心服务价格粘性或高于5月，下降速度或有所放缓，亦不排除反复的可能。原油价格维持上涨，或推升美国非耐用消费品价格，而美国居民汽车消费贷款收紧，抑制美国汽车需求，同时美元指数走高，或导致汽车进口物价指数回落，汽车价格粘性或减弱。从核心服务分项来看，房价环比增速阶段性高点已过，房租阶段性高点或亦已显现，不会成为推升核心服务价格明显走高的因素；医疗服务就业市场仍相对较为紧张，医疗服务价格粘性或较强；5月美国居民个人实际收入增速回升，或支撑6月交通服务、娱乐服务、餐饮服务价格粘性。

（2）本周宏观环境分析：美欧日经济不确定性有所提升，国内经济稳增长政策温和加码

在政策环境方面，5月美国通胀温和回落，预期6月通胀粘性仍强，年内美联储降息需要进一步观察。欧元区经济增长的不确定性仍高，不排除欧元区7月降息可能；市场对英国央行8月降息分歧增大；日本通胀温和回升，6月日本经济不确定性提高，货币政策或更为谨慎，预计7月或仅缩减购债规模，加息或有所延后。我国财政部等4部门印发通知实施设备更新贷款财政贴息政策，银行向经营主体发放的贷款符合再贷款报销条件的，中央财政对经营主体的银行贷款本金贴息1个百分点；北京优化房地产政策，首付比例最低20%，贷款利率降至3.5%；近四万场次文旅消费活动助“燃”暑期消费。

在非政策环境方面，美国经济呈现边际放缓迹象，5月扣除国防的耐用品订单不及预期和前值，新屋销售和成屋签约销售有所放缓，续请失业金人数创2021年以来新高，显示失业者再找工作时间拉长，工业生产和产能利用率年度修正数据下调，一季度GDP增速修正值亦低于前值；欧元区经济持续修复的不确定性增大；6月德国消费者信心先行指数和IFO商业景气指数下行，低于预期和前值，意大利Istat制造业信心指数亦低于预期和前值，欧元区经济景气指数亦低于预期和前值，整体显示德国经济仍较为脆弱，叠加法国大选的不确定性，欧元区经济修复不确定性仍大。日本经济维持修复态势：日本5月零售、工业产值均好于预期，失业率符合预期，新屋开工同比增速好于前值，显示日本经济稳健修复，但因日本汽车量产认证造假，6月日本汽车生产计划可能会受到部分生产线暂停的影响，同时一季度经济数据罕见修正，增大了日本经济修复的不确定性。国内经济延续持续修复态势，1-5月全国规模以上工业企业利润总额累计同比增速延续修复态势，因基数效应而呈现边际回落，剔除基数效应，工业企业利润增速保持较强韧性。

6月第4周（6.22-6.28），DR007较为明显回升，或因跨季资金紧张，而同业存单（股份制银行）利率小幅下行；全球主要经济体股市表现分化，国内上证综指、深证成指、创业板指小幅回落。海外纳斯达克综指、日经225、印尼雅加达综指小幅上升；大宗商品市场方面，黄金、铝、锌、原油价格回升，白银、铜、玉米和大豆价格回落；外汇市场方面，美元指数小幅走高，人民币小幅贬值。

5月美国通胀温和降温，美联储降息仍需谨慎观察

2.1 整体符合预期，核心商品和核心服务价格温和降温

从环比增速来看，美国5月PCE和核心PCE物价指数环比增速符合市场预期，低于前值，其中，食品价格环比正增长，较前值较为明显回升；能源和核心商品（不包括食品和能源）价格环比负增长；核心服务价格环比正增长，但边际有所回落。5月PCE物价指数环比增速0%，预期0%，前值0.3%；核心PCE物价指数环比增速0.1%，预期0.1%，前值0.2%。从结构来看，5月食品、能源、核心商品（不包括食品和能源）、核心服务（不包括能源）环比增速分别为0.1%、-2.1%、-0.2%和0.2%，较前值变动分别为0.3pct、-3.3pct、-0.3pct、-0.1pct。食品、能源、核心商品（不包括食品和能源）、核心服务（不包括能源）环比增速对PCE物价指数环比增速贡献分别为0.01%、-0.09%、-0.05%、0.13%，较前值变动分别为0.02pct、-0.14pct、-0.07pct、-0.07pct，其中半粘性的核心商品（不包括食品和能源）价格环比增速边际变化高于前值，粘性较强的核心服务（不包括能源）价格环比增速边际变化持平前值。

美国5月PCE和核心PCE物价指数同比增速符合市场预期，其中能源价格同比增速较前值回升，主要是去年同期基数较低，环比增速有所回落；食品、半粘性的核心商品（不包括食品和能源）和粘性较强的核心服务（不包括能源）同比增速均呈现边际回落态势。美国5月PCE物价指数同比增长2.6%，预期2.6%，前值2.7%；核心PCE物价指数（剔除食品和能源）同比增长2.6%，预期2.6%，前值2.8%。从结构上看，能源价格同比增长4.8%，较前值回升1.8pct，对PCE物价指数同比增速的拉动作用为0.2%，较前值回升0.08pct；食品价格同比增长1.2%，较前值回落0.1pct，对PCE物价指数同比增速的拉动作用为0.09%，较前值回落0.01pct；核心商品（不包括食品和能源）价格同比增长-1.1%，较前值回落0.5pct，对PCE物价指数同比增速的拉动作用为-0.25%，较前值回落0.11pct;核心服务（不包括能源）价格同比增长3.9%，较前值回落0.1pct，对PCE物价指数同比增速的拉动作用为2.55%，较前值回落0.06pct。

2.2 核心商品的二手车、家具、娱乐商品价格拉动作用边际回落，核心服务的医疗价格边际回升，其他核心服务价格拉动作用持续回落

半粘性的核心商品（不包括食品和能源）价格同比增速对PCE物价指数同比增速的拉动作用为-0.25%，较前值回落0.11pct，主要是耐用品贡献，非耐用品价格同比增速贡献边际回升，其中，耐用品的二手车、家具、娱乐商品是主要贡献，且其价格同比增速对PCE物价指数同比增速的拉动作用边际回落。（1）耐用品价格同比增速对PCE物价指数同比增速的拉动作用为-0.43%，较前值回落0.14pct。二手车、家具、娱乐商品是主要贡献项，对PCE物价指数同比增速的拉动作用分别为-0.11%、-0.04%和-0.12%，较前值变动分别为-0.05pct、-0.01pct、-0.05pct。新车、家电、其他耐用品价格同比增速延续回落，但对PCE物价指数同比增速的拉动作用边际不变。新车、家电、其他耐用品价格同比增速对PCE物价指数同比增速的拉动作用分别为-0.01%、-0.02%、-0.04%。（2）非耐用品价格同比增速对PCE物价指数同比增速的拉动作用为0.15%，较前值回升0.02pct，其中服装价格边际回落，其他非耐用品价格有所回升。服装、其他非耐用品物价同比增速分别为0.7%和1.2%，对PCE物价指数同比增速拉动作用为0.02%和0.08%，较前值变动分别为-0.02pct和0.01pct。

核心服务（不包括能源）价格同比增速对PCE同比增速拉动作用为2.55%，较前值回落0.07pct。其中，医疗服务价格PCE物价指数同比增速的拉动作用边际回升，住房、交通服务、娱乐服务、餐饮服务和其他服务价格同比增速对PCE物价指数同比增速的拉动作用边际回落。住房价格同比增速为5.5%，较前值回落0.1pct，对PCE物价指数同比的拉动作用为0.85%，较前值回落0.01pct，其中，房租和等价租金的拉动作用均边际回落0.01%；交通服务价格同比增速2.4%，较前值回落0.7pct，对PCE物价指数同比增速的拉动作用为0.08%，较前值回落0.02pct；娱乐服务价格同比增速4%，较前值回落0.1pct，对PCE物价指数同比增速的拉动作用为0.15%，较前值回落0.01pct；餐饮服务价格同比增速2.9%，较前值回落0.5pct，对PCE物价指数同比增速的拉动作用为0.22%，较前值回落0.03pct；其他服务价格同比增速2.4%，较前值回落0.4pct，对PCE物价指数同比增速的拉动作用为0.29%，较前值回落0.04pct；金融服务价格同比增速5.4%，持平前值，对PCE物价指数同比增速的拉动作用为0.38%，持平前值。医疗服务价格有所回升，同比增速3.1%，较前值回升0.5pct，对PCE物价指数同比增速拉动作用为0.51%，较前值回升0.9pct。

2.3 5月美国个人收入环比增速和储蓄率边际回升，或对6月消费产生支撑

5月美国个人总收入为23.92万亿美元，环比增长0.48%，较4月增速回升0.21pct；美国个人可支配收入为20.93万亿元美元，环比增长0.45%，较4月增速回升0.2pct；美国个人消费支出19.34万亿元美元，环比上涨0.25%，较前值回升0.11pct；美国个人储蓄率占个人可支配收入为3.9%，较前值回升0.2pct。与4月相比，5月美国个人收入环比增速和美国个人消费支出增速均高于PCE物价指数环比增速，即美国个人实际收入和实际支出环比增速由负转正，或对6月商品和服务形成支撑，6月美国密歇根大学消费者信心指数超预期回升，亦是佐证。美国6月密歇根大学消费者信心指数终值68.2，预期65.8，前值65.6。

从收入结构来看，5月美国个人收入环比明显增长，主要是工资薪金收入、财产性收入环比增长贡献，或对6月消费产生支撑，进而或延缓6月通胀下降速度。5月美国工资薪金、财产性收入、转移支付（社会福利）、租金收入和经营性收入环比增速分别为0.64%、0.42%、0.35%、0.11%、-0.02%，较前值变动分别为0.4pct、0、-0.04pct、0.09pct、-0.03pct。其中，5月美国非农数据超预期与工资薪金环比增速回升相互印证，指向当前就业市场仍相对紧张；转移支付环比增长部分透支了6月空间，因6月1日是星期六，6月份联邦福利金930亿元美元在5月支付。

从支出结构来看，5月美国个人消费支出并未受4月实际收入增速转负的影响，5月美国个人消费支出环比增速温和回升。5月美国个人消费支出环比增速为0.28%，较前值回升0.18pct；个人利息支出环比增速为0.19%，持平前值水平。

美国个人储蓄率边际回升，仍处于历史相对低位。5月美国个人收入环比增速为0.48%，美国个人可支配收入环比增速为0.45%，美国个人支出环比增速为0.28%，个人可支配收入增速高于支出增速，美国个人储蓄率3.9%，较前值回升0.2pct。

2.4 向后看：6月美国通胀粘性仍强，核心PCE存在反复的风险

2.4.1 6月原油价格回升，或推升6月美国能源和商品价格回升

原油价格与商品价格存在较高相关性，特别是原油价格与非耐用品价格。在样本期2010年1月-2024年6月，布伦特原油价格同比增速（指数修匀）与美国商品分项、耐用品分项、非耐用品分项的个人消费支出物价指数同比增速（指数修匀）的相关性分别为58.04%、56.03%和80.15%。

6月原油价格回升或推升能源和商品价格回升，特别是非耐用品价格。5月布伦特原油期货价格回落7.1%，而6月布伦特原油价格出现较为明显回升，从5月底81.62美元/桶升至6月27日的86.39美元/桶，上涨了5.84%，原油价格上涨或带来6月美国能源和服务价格上升，或亦会推升6月美国商品价格回升。

2.4.2 高利率制约汽车信贷扩张，汽车需求走弱或制约汽车价格

5月半粘性的核心商品（不包括能源）的新车和二手车价格同比增速延续回落。受美国高利率环境影响，6月美国汽车消费信贷持续收缩，会抑制汽车需求，进而抑制汽车价格回升。6月前三周，汽车消费贷款环比增速分别为-0.07%、-0.07%和-0.07%，同比增速分别为-5.02%、-5.01%和-5.01%。

与此同时，进口汽车价格指数呈现回落态势，亦会降低美国汽车价格粘性。5月美国汽车整车、零部件和发动机进口价格指数为2.3%，较4月回落0.4pct。考虑6月美元指数有所走强，或进一步带动进口汽车价格指数回落。截至6月27日，美元指数105.9304，较5月底上涨了1.24%。

2.4.3 6月核心服务价格粘性较5月有所增强，下降速度或边际放缓

从核心服务分项来看，房价环比增速阶段性高点已过，房租阶段性高点或亦已显现，不会成为推升核心服务价格明显走高的因素，短期仍会存在价格粘性，但边际回落；医疗服务就业市场仍相对较为紧张，医疗服务价格粘性或仍强；5月美国居民个人实际收入增速回升，或支撑6月交通服务、娱乐服务、餐饮服务价格粘性。因此，6月美国核心服务价格粘性或高于5月，核心服务价格下降速度或有所放缓，亦不能排除反复的风险。

（1）房租环比增速阶段性高点或已显现，住房分项对服务价格贡献有望逐步走弱

住房分项权重较高，房租变动更易引起核心服务价格变动。根据历史经验，美国房价环比增速领先美国个人住房和公用事业环比增速6-8个月。美国标准普尔/CS房价指数环比增速在2023年8月达到阶段性高点，指向2024年1月美国个人住房和公用事业环比增速或已达到阶段性高点，之后环比增速边际回落。因此，住房分项对服务价格贡献有望逐步回落，或不会成为推升核心服务价格明显上涨的因素。

（2）医疗服务就业市场仍相对紧张，医疗服务价格粘性仍强

5月美国医疗分项的个人消费价格支出同比增速回升，主要是医院与养老院服务分项价格回升。就业市场是医疗服务市场供求关系的领先指标。5月该领域非农就业人数同比增速10.01%，增速较4月有所放缓，但仍保持了较高水平，与此同时，教育和医疗服务平均时薪同比增长3.18%，同比增速较4月有所扩大，环比增速0.47%，环比增速较4月亦有所扩大，整体指向医疗保健和社会救助就业市场仍相对紧张，间接说明医疗和养老服务市场供求仍相对较为紧张，短期医疗服务价格粘性仍较强，对核心服务价格支撑犹在。需密切关注6月该领域非农数据和工资变化情况。

（3）5月美国居民个人实际收入增速回升，或支撑6月交通服务、娱乐服务、餐饮服务价格粘性

交通服务、娱乐服务、餐饮服务取决于美国居民收入与支出情况。考虑4月美国个人收入和支出环比增速低于通胀环比增速水平，即美国居民实际收入增速为负，这在一定程度上制约了消费支出，进而对交通服务、娱乐服务、餐饮服务价格支撑减弱。但5月美国个人收入增速有所回升，实际收入增速由负转正，这对6月消费形成有效支撑，或支撑消费支出水平，对6月交通服务、娱乐服务和餐饮服务价格产生支撑。

综上所述，6月美国商品价格或有所分化，非耐用品价格粘性仍强，汽车价格或延续回落，核心服务价格粘性或高于5月，下降速度或有所放缓，亦不排除反复的可能。原油价格维持上涨，或推升美国非耐用消费品价格，而美国居民汽车消费贷款收紧，抑制美国汽车需求，同时美元指数走高，或导致汽车进口物价指数回落，汽车价格粘性或减弱。从核心服务分项来看，房价环比增速阶段性高点已过，房租阶段性高点或亦已显现，不会成为推升核心服务价格明显走高的因素；医疗服务就业市场仍相对较为紧张，医疗服务价格粘性或较强；5月美国居民个人实际收入增速回升，或支撑6月交通服务、娱乐服务、餐饮服务价格粘性。

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证券研究报告《中邮证券-宏观观点：5月美国通胀温和降温，美国抗通胀仍道阻且长》

对外发布时间：2024年7月1日

报告发布机构：中邮证券有限责任公司

分析师:袁野 SAC编号:S1340523010002

研究助理:苑西恒 SAC编号:S1340124020005

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