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李济安证券分析师
SAC No：S1150522060001
王哲语研究助理
SAC No：S1150122070013
市场回顾
与2023年下半年平均水平对比，2024年上半年交易商协会公布的发行指导利率均值全部下行，整体变化幅度为-78 BP至-19 BP，低等级品种下行幅度较大。截至6月18日，2024年上半年信用债发行规模同比小幅下降，净融资额同比增加；信用债总成交金额同比减少，信用利差整体呈波动下行态势，多数品种处历史低位。2024年上半年，“一揽子化债”政策利好带动下，配置资金对信用债的风险偏好持续提升，旺盛的配置需求持续推动债市走强，供需失衡下高息资产荒演绎为全面资产荒，信用债多数品种收益率和信用利差屡屡突破历史新低，信用下沉和拉久期策略的良好表现也在持续形成正反馈。从风险溢价角度看，现阶段配置信用债的性价比不高，但考虑到供求关系仍是债市的重要影响因素，供需平衡前收益率下行趋势难以轻易扭转。因此，顺应趋势，把握震荡行情的介入时机，在中短期信用下沉和中高等级拉久期策略中灵活抉择有望取得更好的效果。
评级调整及信用违约
2024年上半年评级调整行动的频次同比减少，且评级下调多于上调。截至6月21日，2024年上半年共有37家公司评级（含展望）进行调整，其中下调24家，上调13家。违约规模低位小幅增长，展期规模显著回落，信用风险整体可控。
地产债：行业调整中，首选仍是央企、国企债券
政策面：明确“去库存”的方向，积极的政策组合拳将继续助力市场健康发展；基本面：行业弱复苏，呵护政策落地见效还需一定时间；企业层面：行业出清后期，信用风险基本可控，销售表现更好、融资顺畅的头部房企在行业复苏过程中有望获得相对优势。配置重点仍是历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，拉长久期增厚收益，也可适当博弈超跌房企债券估值修复带来的交易机会。
城投债：寻找增厚收益的机会，配置策略可以更积极
稳增长和防系统性风险的背景下，城投违约的可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种。城投债大势仍将由化债行情主导，在债市趋势延续的前提下，城投债的配置策略可以更积极，短端信用下沉策略和中高等级拉久期策略可灵活抉择。
银行资本工具：重点关注交易价值
在债市趋势延续的前提下，可考虑信用下沉并适当拉久期，重点关注其交易价值。
TLAC非资本债：新增供给可适当缓解资产荒焦虑
相较于我国现有的国债、国开债，TLAC非资本债绝对收益更高；相较于资本债券，其损失吸收顺序更为靠后，风险更低，期限更加灵活。TLAC非资本债也具有较好的配置价值和交易价值。
风险提示
政策推动不及预期；违约超预期；统计口径偏差。
以上内容来源于渤海证券研究所2024年07月01日《渤海证券研究所晨会纪要》
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