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固收

国债期限具有长期化演变基础的几点思考

债券脉搏系列三

事件

国债期限结构是指在一个特定时点，不同期限的国债在总国债存量中所占的比例。这些期限通常划分为短期（1年以内）、中短期（1-3年和3-5年）、中长期（5-7年和7-10年）和长期（10年以上），每一种期限的国债都有其特定的到期时间和收益率特征。国债期限结构是政府债务结构的一个核心组成部分，反映了政府债务管理的策略和市场对不同期限国债的需求状况。

观点

当前存量国债期限结构如何？发行期限方面，存量国债发行期限从1年期到50年期不等。截至2024年6月7日，在所有期限中，5年期国债的发行数量最高，达到53个（49534亿元）。7年期国债的发行量降至24个，但其规模为10年期以下中最大（54382亿元），表明这一期限的国债因其风险和收益平衡而特别受到市场的青睐。10年期国债增至38个，并且在所有国债中规模最大（70618亿元），显示出该期限国债在市场中具有比较重要的地位。引人注目的是，15年期国债的发行量极少，仅为1个（280亿元），这一期限的特定市场需求有限。另外，20年期的国债也只有18只（5310亿元），相对较少。相对而言，30年期和50年期的长期国债发行数量较高，分别为41个（35303亿元）和25个（10844亿元），这表明了政府和投资者对超长期国债的财政稳定和投资回报有持续的兴趣。剩余期限方面，通过存量国债剩余期限的数量分布，可以观察到政府在不同时间段面临的债务到期压力。短期内（1年以内、1-3年），国债到期数量和规模较高，分别为60个（56832亿元）和66个（82957亿元），显示政府需在近期管理较大的偿还负担。中期（3-5年、5-7年和7-10年）国债到期数量和规模均逐渐降低，分别为43个（52294亿元）、18个（42328亿元）和19个（32115亿元），表明中期的债务到期压力较小，留出了足够空间来应对未来可能出现的变动。然而，长期（10年以上）国债到期数量激增至68个（43153亿元），表明政府对未来的长远财政和经济政策有清晰的规划，也是为了利用当前低利率环境锁定长期融资成本。这不仅有助于分散和延长债务到期结构，还可以减轻未来潜在的市场波动带来的风险。

不同剩余期限国债票面利率分析—观察偿债压力分布的窗口：大部分1年之内到期的国债票面利率处于低于2%和2%-2.5%的较低水平（4只1年期国债、4只2年期国债、2只3年期国债、1只5年期国债）。过半规模（52%）的1-3年内到期国债票面利率介于2%-2.5%之间（3只2年期国债、11只3年期国债、3只5年期国债）。3-5年到期的国债中，中等偏低的利率较为常见，票面利率超过3.5%的比例仅为15%。5-7年内到期国债大多数（68%）票面利率处于2.5%-3%范围内（7只7年期国债、3只10年期国债）。10年以上到期的绝大多数（69%）的国债票面利率大于3.5%。1-3年内面临的债务压力最大，还本付息总额为85122亿元；其次为1年内，还本付息总额为50706亿元；最后是10年以上，需要归还的本金和利息总和为44770亿元。由此，我们可以看出国债的主要融资期限集中在两头，即3年以内的短端和10年以上的长端，兼顾了灵活性和长远考虑。

到期收益率比例分析—观察二级市场投资者收益的窗口：当前存量国债中低收益率债券规模（<1%和1%-1.5%）占比16%，中等收益率债券（1.5%-2%和2%-2.5%）规模占比最大，合计达到73%，而较高收益率债券（>2.5%）规模占比仅为12%，表明市场上仅有较少比例的债券提供较高回报，适合寻求高票息收入的投资者。总体来说，当前的到期收益率对比其发行利率有着明显的降低，这反映了经济增长预期减缓，利率维持下降态势，同时显示出在不确定性下，国债成为投资者的首选，进一步因为供需关系的失衡而令利率下行。

国债期限结构将如何变迁？从趋势上来看，2014-2023年间，国债总发行只数和规模基本呈上升趋势，尤其是超长期国债（如30年期、50年期）的国债数量逐年增加，反映了政府债务结构的长期化趋势，指示了政府利用低利率环境锁定长期融资成本的意图，且可通过支持重大长期资本项目助推经济的长远发展。从绝对量来看，期限在1年以下的国债只数和规模均较大，显示了短期财政需求。从规模加权平均久期来看，2020年后由于短期和长期债券的发行规模均有所增加，平均久期反而有所下降，因此我国的国债发行期限长期化具有坚实的基础，未来仍有充足的财政发力可能性。中期国债（如3年期、5年期、7年期）的数量和规模则相对稳定。我们认为30年期国债的受欢迎程度将继续上升，需要增加30年期国债的一级发行量以增加流动性，因此国债发行期限结构往长期化趋势演变。政府计划在未来几年内增发超长期特别国债，尤其是2024年两会政府工作报告提到的超长期特别国债，将显著增加市场供给，虽然可能会由于供给冲击对价格造成一定压力，但长远来看，提升的市场流动性可能对这些超长期债券是利好，预计市场接受度将持续提高。

风险提示：宏观经济增速不及预期，政策变动超预期。

（分析师李勇、徐沐阳）

由城投债发行期限的演变引发的4点思考

观点

十年来城投债发行期限波动缩短，2024年有所反弹：1）2015-2024/5的十年间，受经济基本面和监管政策环境两方面因素影响，全国新发城投债的加权平均发行期限变化可分为3个阶段：2015-2016年的快速拉长阶段：相对宽松的城投监管环境叠加经济增速目标推动城投融资需求增加，驱动发行期限中枢由4.51年上移至4.96年，迅速接近中期限；2017-2023年的持续波动缩短阶段：监管层面对于城投举债的管控力度加大，地方债务风险再度成为防控重点，因此市场警惕性提高，发行期限由2017年的4.65年持续压降至2023年的2.84年反映平台融资能力的受限程度逐步加重，发行格局转变为短期限为主；2024年1-5月的反弹拉长阶段：一方面35号文和47号文的推行释放出国家压实地方政府、企业部门、金融机构三方合力化解债务风险责任的信号，一定程度上延续城投债“刚兑信仰”，进而提振市场对于中长期城投债的信心，另一方面发行端严监管加剧“资产荒”行情，供需失衡的态势驱动交投情绪逐步由短端向中长端转移，为长久期债券的发行提供了土壤。2）分主体评级来看，十年间不同评级城投债之间的发行期限差异不断缩小，或表明城投债发行主体外部评级对于债券发行期限的影响力逐渐下降，市场对于偏低资质主体的认可度有所提升，长期限债券增量空间整体显著。

不同区域城投债发行期限变化趋势呈现分化态势：1）尽管全国城投板块发行期限呈现“持续缩短后转为拉长”的趋势，但不同区域之间走势变化不一，约2/3的区域在2023年以前期限变化多样但2024年均发生不同幅度的拉长，该走势或与区域债务率水平相关。2）非12大重点区域的城投债发行期限变化幅度小于12大重点区域，波动不大且当前发行期限较12大重点区域稍长，即非12大重点区域中大部分区域发行期限高于全国均值，而12大重点区域则低于全国均值，分化态势显著。

4点思考：1）由于19个非重点区域的城投募资用途受限程度弱于12个重点区域，因此由化债政策引发的全国范围内的金融资源再分配或将引导资金更多流向仍具备新增融资可能性的该19个区域，其中债务率居中下游的区域有望优先获配长期限增量资金供给。叠加当前无风险利率处于下行通道，发行期限的拉长有助于平台降低利息负担、缓释偿债风险、减少期限错配、削减滚续融资需求，因此或可视为贯通债券一级市场向二级市场传导利好的桥梁，建议对中、低债务率梯队中发行期限呈显著拉长之势的区域，如山东、河南、福建、河北加以关注。2）此轮化债行情的极致演绎或因资质下沉策略的有效性逐步降低而有所放缓，原因在于机构投资者择券受制于债券入库机制兼之弱资质区域债券估值溢价显著、性价比明显降低。而在下沉策略博弈空间减少之时，城投债发行期限拉长意味着长久期债券供给将增多，即中长端债券资产荒相较短端有所缓解，久期策略的有效性反而因长期限城投债增量空间的打开而显现。3）债券发行期限的变化或影响到期节奏，即2022-2023年期限较短与2024年期限拉长的碰撞意味着债券到期期限将可能在2024-2025年间出现“断层”，因此需警惕短期内结构性资产荒加剧、短端交易“拥挤”，短端利差或加速收窄并进一步挤压仅存的收益空间，建议根据各区域的发行期限变化走势适度调整组合期限布局以减少流动性冲击。4）以权益视角类比，由央国企发行的长期限债券类似于安全边际突出的红利股，二者定价核心均来源于现金流折现模型，核心变量之一为分子“未来可预期现金流”，即债券长期稳定的票息收入和红利股长期稳定的分红收入，泛指企业盈利能力或收入权利；之二为分母“无风险利率＋风险溢价”。在当前高股息红利板块走强的背景下，城投平台发行的长期限债券价值有望随着企业盈利能力的上升和无风险利率的下降而凸显，其中前者取决于企业自身的核心竞争力，后者则由下半年降息预期护航，故建议关注各区域核心平台发行的长期限城投债的投资价值。

风险提示：融资政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。

（分析师李勇、徐津晶）

行业

电力设备：

特高压专题：大国重器，再迎发展黄金期

复盘特高压此前建设历史，我们发现前两轮周期性较强，呈现“间歇性投资驱动，逆周期调节”特征，而本轮周期从23年开始，由新能源尤其是可再生能源消纳需求驱动，持续性大幅提升，24年是订单业绩开始兑现的“元年”。我国特高压历经三大发展周期，14-16年大气污染防治开启特高压大规模建设元年，特高压技术自主可控趋势启动+高毛利+工程密集核准开工，龙头标的表现亮眼；18-22年第二轮刺激经济提出“七直七交”，外界反对+电网过度压价+疫情+核准进度滞后，板块整体表现较差，周期性标签就此打下；23年开始能源转型从需求侧拉动特高压规划建设，围绕大基地外送+区域电网互联等构建新型电力系统的地基，特高压周期性渐弱、成长性走强，拉开特高压建设大周期的帷幕。

国内: 十四五特高压线路数明确、核准开工节奏加快，十五五计划也在逐步明朗。结构方面，特高压直流中柔直需求在加速渗透，交流环网需求也有网超预期。我国清洁能源大基地与负荷中心存在空间的错配，【强直弱交】威胁电网稳定运行，通过提升柔直渗透率+推进特高压交流补强交流电网，双管齐下向【强直强交】迈进。我们预计“十五五”期间特高压直流/交流工程数量分别为20+/15+，柔直渗透率超50%，经测算，从利润增长的弹性及可持续性上来看，许继>平高>西电>南瑞。

海外: 美欧及一带一路国家主网投资24年都在加速，高压直流设备经漫长下行期、产能及配套服务紧张，海外装备需求向中国企业外溢成为必然。欧美能源转型+科技革命+电网老旧拉动对远距离输电的建设需求，HVDC大发展时代来临。我国特高压出海1-10阶段，锚定中东、巴西、智利等市场，有望为国内特高压产业链打开成长空间。

投资建议：特高压周期性渐弱、成长性走强，底层需求驱动建设持续性强，柔直渗透率持续提升大势所趋，特高压交流在区域电网补强中发挥着重要作用，特高压出海正处在1-10阶段，想象空间打开。对于高价值量的柔直换流阀板块重点推荐：许继电气、国电南瑞；国内特高压交直流均受益的核心主设备供应商+国企竞争改善重点推荐：平高电气、中国西电，建议关注：保变电气、特变电工、华明装备、长高电新。国产大容量IGBT渗透率提升，建议关注：时代电气；换流阀模块中直流支撑电容国产化进程加速，建议关注：白云电器、法拉电子、赛晶科技（港股）等。

风险提示：特高压建设规划不及预期、特高压柔直线路规划建设不及预期、IGBT降本不及预期、竞争加剧等。

（分析师曾朵红（金麒麟分析师）、谢哲栋）

个股

神州泰岳（300002）

SLG出海龙头流水攀升

计算机业务AI拓增量

投资要点

计算机+游戏双主业并进，业绩稳健增长。公司成立于2001年，从事ICT运营管理，后并购天津壳木布局游戏，形成计算机+游戏两大业务集群，其中游戏业务聚焦全球市场，专注SLG手游研运出海，计算机业务聚焦ICT运营管理、物联网与通信，并拓展智能催收、智能电销等人工智能及大数据业务，探索新增长点。2023年及2024Q1公司实现营收59.62/14.88亿元，yoy+24.06%/22.79%，归母净利润8.87/2.95亿元，yoy+63.84%/65.62%，高经营管理效率下，人效提升显著，2020-2023年公司人均创收CAGR为8%，人均创利CAGR为24%。

游戏业务：SLG手游研运能力出众，老游利润稳健释放，新游有望相继上线贡献增量。公司游戏业务主体天津壳木成立于2009年，经过2009-2012年的单机、2013-2016年的品类探索阶段，自2017年起专注SLG手游出海，并取得出色成绩，2016-2023年天津壳木收入CAGR达48%，净利润CAGR达27%，其中2023年实现营收44.98亿元，yoy+26.52%，净利润11.05亿元，yoy+44.46%，净利润率24.56%，yoy+3.05pct。公司游戏业务利润持续增厚，主要得益于核心游戏《War ad Order》《Age of Origis》保持高于竞品的内容更新频次，满足玩家内容消耗需求，长生命周期流水表现出色，其中《WAO》流水趋稳，《AOO》流水仍处增长阶段，利润有望进一步释放。展望后续，公司储备的新游《代号DL》《代号LOA》等预计将于2024年内开始上线海外地区，我们认为《WAO》《AOO》已相继验证公司于SLG赛道的经验积累和玩法研判能力，积极关注新游上线投放、调试情况。

计算机业务：ICT运维有望企稳回升，AI及创新业务开拓新增量。公司计算机业务为B端客户提供数字化产品和解决方案，包括ICT运营管理、物联网与通信、人工智能与大数据、创新业务四大板块。2023年初，公司运用自有NLP技术，推出人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，后升级为“泰岳智呼”平台，覆盖智能电销、智能催收领域。2022-2023年AI业务主体鼎富智能实现营收0.67/1.43亿元，同比高增54%/114%，净利润-0.66/-0.63亿元，亏损主要系股权激励费用及研发投入等影响，看好后续业务持续增长，同时随着股权激励费用摊销结束，鼎富智能有望实现盈利，带动计算机业务利润弹性释放。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营收66.81、77.61、86.88亿元，同比增长12.05%、16.16%、11.95%，归母净利润11.51、12.69、14.49亿元，同比增长29.71%、10.30%、14.17%。我们采用分部估值法，预计2024年游戏业务贡献净利润13.24亿元，给予15倍PE，对应市值199亿元，计算机业务贡献收入16.85亿元，给予2.50倍PS，对应市值42亿元，合计目标市值241亿元，对应目标价12.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：老游长线运营不及预期风险，新游流水不及预期风险，计算机业务扭亏不及预期风险，行业监管风险。

（分析师张良卫（金麒麟分析师）、周良玖）

成都华微（688709）

国内特种芯片头部企业

创新驱动核心技术国产化进程

同时承接数字和模拟集成电路重大专项，持续出产高性能产品。成都华微深耕集成电路领域二十余年，下游客户主要集中在军工国防，控制测绘等领域，特种芯片国产化为公司发展注入动力。特种集成电路是武器装备的“大脑”，在精确制导，通讯等方面具有显著优势，但目前国产化率还很低，国产特种芯片需求大。军队信息化建设为公司带来广阔市场需求，特种芯片技术门槛及资质门槛高，公司产品系列齐全，覆盖数字、模拟两大领域，十余类别，整体技术储备位于特种集成电路产业第一梯队，各产品系列保持较高水平毛利率。公司严格控制产品质量，满足客户多样化、高标准的需求，有效保障产品品质，提高了市场竞争力。

高精度ADC国内领先，加大高速高精度ADC研发力度。公司ADC产品的转换精度在国内具有领先水平，主要应用于精密测量领域。雷达、通信、电子对抗、测控、仪器仪表、高性能控制器以及数字通信系统等下游应用对于高端ADC/DAC的需求旺盛。在模拟相控阵雷达向数字相控阵雷达升级阶段，ADC/DAC的市场需求将大幅增加。

核心技术必须自主与广阔市场需求带来国产替代新机遇。近年来，核心技术封锁逐步加剧，逆全球化浪潮持续凸显，中国科技独立自主的需求日益增强。当前FPGA国产化率不到17%，军用ADC也不足10%，但特种芯片在飞机、导弹、通信等领域需求旺盛，国产替代前景广阔。

IPO募集资金主要用于高端芯片研发及产业基地建设。本次募集资金共计150000万元，其中75000万元开展高性能FPGA、高速高精度ADC和自适应智能SoC等芯片的研发及产业化项目，另有55000万元拟用于高端集成电路研发及产业基地建设，投资内部收益率为18.92%，静态投资回收期为6年。

盈利预测与投资评级：基于“十四五”期间特种芯片行业高景气，长期强军目标明确，装备更新叠加工业需求国产化步伐不减。并考虑到公司特种芯片市场领先地位和国资背景，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.56/4.38/5.06亿元，对应PE分别为38/31/27倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1）公司技术持续创新能力不足；2）技术封锁对晶圆供应链稳定的影响；3）下游需求及产品价格波动。

（分析师苏立赞、许牧）

锦浪科技（300763）

2024年中报预告点评

逆变器量利双升，少年归来，Q2业绩大超预期

事件：公司发布24年中期业绩预告，24H1实现归母净利润3.25-4.00亿元，中值为3.63亿元；其中24Q2实现归母净利润3.05-3.80亿元，中值约3.425亿元，同环增13%/1589%，业绩大超市场预期。

光储出货环比高增，海外占比提升+成本下行推动盈利修复。我们预计公司24Q2逆变器整体出货30+万台，其中并网/储能出货约28/2-3万台，并网环增约40%，储能环比翻倍以上增长；我们预计毛利率环增8-10pct，1）海外订单占比回升至2/3，2）高价元器件消耗占比下降，盈利明显改善，我们预计Q2逆变器贡献利润1.6-2亿元；展望Q3，并网及储能需求持续环增，公司排产达月度新高，Q3出货有望环增30%+，全年我们预计公司逆变器出货130万台+，同增70%+。

电站业务规模基本稳定，Q2发电收入改善。新能源电力生产及户用光伏发电系统业务自持规模基本保持稳定，自持规模4GW+，Q2季节性因素下发电情况环比改善带动盈利向好，我们预计Q2电站业务贡献盈利1亿元以上。

盈利预测与投资评级：由于公司盈利修复，我们上调2024-2026年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润为12.0/16.6/21.2亿元（前值为10.8/15.5/20.7亿元），同增54%/38%/28%，对应PE为14/10/8倍，给予24年22x，对应目标价66元，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

（分析师曾朵红、郭亚男（金麒麟分析师））