民生研究｜晨听民声 2024.6.19|ETF_新浪财经

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宏观｜2024年下半年宏观经济展望：下半年的“变”与“不变”

策略｜资金跟踪系列之一百二十四：市场热度仍在低位徘徊，ETF阶段成为平抑波动的力量

策略｜行业信息跟踪（2024.6.11-2024.6.16）：5月消费电子内外需向好，化妆品零售同比改善

固收｜利率债2024年中期投资策略：债牛未尽，何以变局？

固收｜美元债专题：一文全览“QDII债基”

金融工程｜城投择券策略系列：行将至此，城投如何展望？

通信｜通信行业事件点评：汇绿生态收购全球光模块龙头30%股权，成为第一大股东

电子｜ASMPT（0522.HK）深度报告：全球封装设备龙头，受益算力芯片先进封装增量

电子｜电子行业2024年中期投资策略：AI产业的新范式

商社｜社会服务行业2024中期投资策略：关注大文旅板块长期衍变及教育板块的投资机会

商社｜商贸零售行业2024年中期投资策略：顺势而为，积极拥抱新模式与新变革

食品饮料｜食品饮料行业2024年中期投资策略：平芜尽处是春山——布局长期，跟踪改善，优选个股

▍2024年下半年宏观经济展望：下半年的“变”与“不变”

随着百年变局加速演进，地缘、政治等高维变量不是倏忽间出现，而是逐渐从“不变”到“变”，是为“因”；政策选择、经济走向等传统宏观研究范式下的核心变量，反而成了高维变量的“果”。

下半年，面对潜在的全球地缘政治形势变化，随之而变的可能是房地产和地方债务等短期政策选择，不变的是以发展新质生产力推动高质量发展、以进一步全面深化改革推进中国式现代化。

风险提示：

国内经济变化超预期；海外地缘形势变化超预期。

▍资金跟踪系列之一百二十四：市场热度仍在低位徘徊，ETF阶段成为平抑波动的力量

市场交易热度略回落，仍处于今年1月下旬以来的低点。

全A的24/25年净利润预测均被继续上调。

两融活跃度有所回升，但仍处于春节以来中枢以下水平。

市场整体买入共识度有所回升，在农林牧渔、建筑等板块相对较高。

北上资金呈现明显净流出(以北上交易盘为主，北上配置盘次之)，ETF则开始成为市场的阶段主要买入力量，且以机构ETF为主，相应地，两融结束了此前连续4周的净流出，这意味着ETF开始成为平抑交易型资金波动的主要力量之一，未来需要关注北上资金能否逐步企稳回流。

风险提示：

测算误差。

▍行业信息跟踪（2024.6.11-2024.6.16）：5月消费电子内外需向好，化妆品零售同比改善

5月消费的几点特征：

①服务消费修复节奏放缓，行业间表现分化。②乡村消费持续强于城镇消费。③大宗消费品的表现与地产逐步“脱钩”。④消费电子：5月需求向好，AI技术有望催化换机需求。

上周数据相对较优：

消费电子：5月内外需皆进一步回暖。①内销方面，5月通讯器材类实现零售额610亿元，同比+16.6%，高于1-4月累计同比的+13.2%。②出口方面，5月手机出口89.33亿美元，同比+8.1%，高于1-4月累计同比的-8.5%；5月自动数据处理设备出口168.39亿美元，同比+6.4%，高于1-4月累计同比的+5.9%。

化妆品：5月零售额同比增速改善显著。5月化妆品实现零售额406亿元，同比+18.7%，高于1-4月累计同比的+2.1%。

家电：5月内外需同比增速向好。①内销方面，5月家用电器和音像器材类实现零售额743亿元，同比+12.9%，高于1-4月累计同比的+5.5%。②出口方面，5月家用电器出口90.10亿美元，同比+18.3%，高于1-4月累计同比的+12.6%。

航空：5月主要航司运营数据维持稳健。5月南航、国航、东航RPK（收入客公里）分别同比+23.2%、+30.9%、+34.1%；环比+7.4%、+4.5%、+5.1%。ASK（可利用座公里）分别同比+11.6%、+13.9%、+16.2%；环比+7.4%、+5.1%、+5.4%。

上周数据相对平稳或走弱：

水泥：价格暂稳，出货量低位走弱。①价格方面，截至6月14日，水泥价格指数117.60，环周+0.6%，同比-3.6%。②出货量方面，近期受北方高温、南方降雨天气影响，下游采购较低迷，成交未有明显好转。截至6月11日，全国水泥出库量400.25万吨，环周-5.4%，同比-22.7%。

黄金珠宝：5月零售额同比增速显著下行。5月金银珠宝类实现零售额240亿元，同比-11.0%，显著低于1-4月累计同比的+3.6%。

白酒：飞天茅台批价走弱，需求偏弱。6月16日当周飞天散瓶批价2230-2460元，整箱批价2550-2720元，批价周内大幅回落，主因白酒消费市场需求疲软，而“618”大促期间电商的百亿补贴对飞天茅台终端价格带来直接冲击。

风险提示：

稳增长政策落地不及预期；数据基于公开数据整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。

▍利率债2024年中期投资策略：债牛未尽，何以变局？

展望下半年，宏观图景和政策发力若无超预期变化，对应经济修复波浪式运行、资金面平稳均衡、机构欠配压力仍强之下，预计债牛未尽，但扰动因素增多，重点关注实体融资需求、地产领域、以及价格信号等方面的边际变化。

三季度利率整体或延续区间震荡，利率拉久期性价比或不高，票息策略和品种选择或是关键，同时保持适度杠杆，四季度债市面临的环境或好于三季度，债市利率或仍有进一步下行空间，拉久期策略或相对占优。

风险提示：

政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

▍美元债专题：一文全览“QDII债基”

继近期QDII基金新增额度获批后，基金公司开始逐步打开旗下部分QDII基金的申购。

截至2024年6月14日，QDII债基共有102只，合并份额后有32只，而目前存续的有79只，合并份额后有25只，规模共295.06亿元，其中3只基金专注于高收益债。

从QDII债基债券平均占比来看，大部分在80%以上。根据QDII债基的前十大持仓情况，主要投向美国国债和投资级债券，但也有部分投向境内外可转债，比如鹏华全球高收益债美元现汇投向哔哩哔哩、爱奇艺、欢聚集团的可转债，且占比较高。

风险提示：

海外货币政策不确定性带来债市波动；汇率风险；QDII产品的主动管理风险；城投口径认定差异。

▍城投择券策略系列：行将至此，城投如何展望？

尽管票息和利差已经创历史新低，但该配还是要配，这是一个基本前提。

要考虑其中性价比和适配性的问题，对应合适的账户配合适的资产，在其中寻找性价比。

具体到操作当中，一方面在资质尚可的中高等级主体里面，久期为王，兼顾了票息和流动性；另一方面，有相应诉求账户的情况下，沿着政策和市场方向寻找一些久期和等级的叠加，获取高票息，尽管性价比有限，但其中更需要关注的或许是稀缺性和再投资风险。

风险提示：

城投口径偏差；平台类型界定偏误；利差计算偏误；数据可得性偏差。

▍通信行业事件点评：汇绿生态收购全球光模块龙头30%股权，成为第一大股东

事件：

2024年5月19日，汇绿生态（001267.SZ）与杭州杭实清紫泽源一号股权投资合伙企业、苏州聚合鹏飞创业投资合伙企业签订了《股权转让意向协议》及《承诺函》，拟以1.95亿元价格收购武汉钧恒科技有限公司30%的股权。2024年6月17日，公司发布公告，表示已正式签署《股权转让合同》，并已完成股权转让的工商变更登记，自此成为武汉钧恒科技的第一大股东。

武汉钧恒科技深耕光模块领域多年，近年来业绩保持高速增长：

成立于2012年，十余年以来，随着下游云计算、AIGC、5G通信等市场快速增长，民用光模块已成为公司盈利来源的主要产品。业务模式来看，公司聚焦光模块代工，通过ODM/JDM/OEM模式与客户开展合作。当前光模块产品速率涵盖10G~800G，应用场景聚焦云计算&AI，以多模为主。业绩方面，2021~2023年公司分别实现营收2.09/2.42/4.35亿元。

聚焦光模块代工，绑定头部大客户，构筑业绩核心增长动力：

在2021和2022年，钧恒科技陆续通过Finisar、新华三等主要客户的合格供应商认证，双方合作规模自此逐步增加，合作产品也由低速产品逐步拓展至各类速率，高速占比持续提升。2024年一季度公司实现营收1.25亿元，净利润989万元，公司在一季度实现了800G新品的批量交付，并且400G、800G销售占比超过50%，高端产品占比提升也推动公司毛利率水平从2023年的20.28%大幅提升至2024年一季度的29.70%。从此次收购的业绩承诺来看，2024~2026年承诺归母净利润分别为4500/5500/6800万元。

技术积淀深厚，光模块COB封装工艺国内先驱，硅光领域同样深度布局：

COB是数通光模块的主流封装工艺，公司作为国内较早掌握并使用COB工艺的厂商，积淀深厚，在COB工艺最关键的耦合环节掌握核心技术，并实现耦合设备的自主研发。硅光方面，公司通过自研硅光耦合设备，创新硅光光学耦合工艺，简化流程，提高光源耦合效率，降低链路损耗，实现多通道全自动化耦合、4通道和8通道耦合共平台，实现400G—800G—1.6T同平台演进，降低对设备和工艺要求的同时降低制造成本，实现量产。

投资建议：

AI领域火热持续拉动上游光通信产品需求，建议关注光模块领域的中际旭创、新易盛、博创科技、光迅科技、汇绿生态，光器件领域的天孚通信、太辰光，光芯片领域的源杰科技。

风险提示：

AI发展不及预期，行业竞争加剧。

▍ASMPT（0522.HK）深度报告：全球封装设备龙头，受益算力芯片先进封装增量

ASMPT为全球封装设备龙头，主营半导体封装设备和SMT设备业务。

半导体业务方面，公司是算力芯片先进封装设备领军者。公司热压式固晶设备、混合键合式固晶设备可广泛应用于AI加速卡的2.5D/3D封装，和HBM的3D堆叠封装。

SMT业务方面，公司业务重心逐步转向汽车电子市场，服务器等算力相关应用亦引领了结构性增量。

投资建议：

ASMPT作为全球半导体封装设备领军者，具有较强的产品实力。我们预计公司2024-2026年将实现营收150.39/181.34/212.92亿港元，实现归母净利润12.01/20.05/28.91亿港元，对应现价PE为35/21/14倍，我们看好ASMPT在封装设备行业的领先地位，和下游算力应用带来的成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

半导体行业复苏不及预期；市场竞争加剧；新品验证导入不及预期。

▍电子行业2024年中期投资策略：AI产业的新范式

模型变革，云端融合为趋势。

云端变革，GB200解决互联瓶颈。

供应链变革：全面升级的算力产业链。

端侧变革：身边的算力终端。

投资建议：

标的方面，建议关注：1）云端：工业富联、寒武纪、沪电股份、胜宏科技、澜起科技、沃尔核材；2）供应链：中芯国际、华虹公司、ASMPT、长川科技、兴森科技；3）终端：联想集团、小米集团、立讯精密、鹏鼎控股、领益智造、蓝思科技、华勤技术、水晶光电。

风险提示：

下游需求不及预期；大模型等发展不及预期；晶圆厂扩产不及预期；新产品研发进展不及预期。

▍社会服务行业2024中期投资策略：关注大文旅板块长期衍变及教育板块的投资机会

格局稳定、业务场景进一步拓宽的OTA龙头：随着旅游在线化率提升、场景&流量来源&业务类别进一步拓宽，并开启市场空间和业态外拓；建议关注：携程集团、同程旅行等。

关注年内景气度方向清晰的核心景区标的。在旅游消费具备较为清晰的成长驱动的背景下，年内基于旺季/假期的出行表现，仍存在波段性的投资机会，需要把握年内客流的时点进行配置；建议关注：长白山、九华旅游、峨眉山、黄山、西域旅游等。

关注符合各类客群未来新消费趋势的旅游产品。

风险提示：

1）宏观经济增速不及预期风险；2）出入境恢复不及预期风险；3）龙头扩张/项目推进不及预期；4）政策环境改变风险；5）行业竞争加剧风险。

▍商贸零售行业2024年中期投资策略：顺势而为，积极拥抱新模式与新变革

线下渠道回归与高性价比消费，对于强线下属性的百货零售、黄金珠宝等行业，线上渠道红利逐渐消退，线下渠道价值回归，性价比零售仍是24年的投资主线；

出海逻辑，跨境电商板块中具备性价比定位的平台与供应链优势的卖家将加速其出海速度；

消费分化趋势延续，消费较谨慎的背景下，寻找受影响较小的标的，建议关注积极布局重组胶原蛋白等新材料、持续推新并迭代的医美美妆企业；

从量增到高质量发展。黄金珠宝行业从加速渠道下沉的红利期逐步过渡到追求门店扩张的同时，也要追求单店效益的提升。

风险提示：

终端需求不及预期，新品推广不及预期，竞争格局恶化等。

▍食品饮料行业2024年中期投资策略：平芜尽处是春山——布局长期，跟踪改善，优选个股

从长期投资角度，板块估值持续调整，风险逐步释放，已经具备较高的安全边际。

近十年，板块具备较高ROE水平、较为稳定的经营现金流和自由现金流 •稳健的业绩增长+股息率收益，白酒板块及部分大众品个股安全边际较高 •股价对短期要素的赋权显著高于长期慢变量，其走势是短期行业库存、动销、价格等高频跟踪映射，从这个角度看，短期市场仍将偏向交易确定性与边际改善。

布局长期，跟踪改善，优选个股

风险提示：

消费场景复苏节奏及相关刺激政策效果不达预期；大宗原材料价格大幅上行，将加重大众品企业成本负担；白酒等产业政策调整风险；公司改革进度不及预期；零售商品牌产品的替代分流；下游需求恢复不及预期；食品安全风险。

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