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美国经济持续的韧性和AI科技革命主导了年初以来全球大类资产的交易主线，美债利率与美元维持在高位的时间比我们年初预期更长。短期来看，在财政仍然较强、市场仍处于高位的背景下，美国经济韧性或仍能维持，但中期来看，随着成本端压力的增大，财政强度的边际回落，美国经济、美股、美债利率在未来几个季度内或将迎来高位逐步回落的过程。
国别层面：制造业产业链的重塑与竞争已成为新时期大国博弈的核心话题，中期视角下，制造业投资、资本开支以及全球产业链转移是我们在全球范围内寻找投资机会的重点关注。结构上而言，我们仍相对看好受益于全球产业链转移和资本开支加速的国家，马来西亚、越南、印度等国在近两年实现了明显的FDI投资的提速以及在全球FDI份额的增长。周期上来说，整体全球经济有韧性、美元与利率见顶至回落或给新兴市场带来更好的外部宏观环境。同时从资金流的角度来说，若美国权益市场因为其高估值和经济放缓有所回落，全球资金流有望迎来再平衡。所以整体从国别的角度来说，我们看好最受益于这些因素的南亚和东南亚市场，其中短期内我们认为越南、印度尼西亚值得关注。此外，日本方面，基于①逐步走出通缩的日本、②便宜的日本、③高端制造业布局的日本，我们认为日本经济或正在迎来重要的历史性拐点。下半年日本GDP增速有望实现明显反弹，日本资产仍有机会。欧洲方面，上半年欧元区经济活动整体企稳回升，但内部有所分化。向前看，随着货币政策转向，实际工资增长等因素欧洲内需或持续回升，然而结构上的挑战使其上行空间受限。
行业层面，我们看到的是新经济与老经济的博弈。目前来看，美股盈利已经能体现出新兴产业与传统行业的分化，人工智能相关的半导体及设备、媒体娱乐受AI相关的资本开支和应用的影响利润增速可观。向前看，利率见顶回落，经济边际放缓，新经济对传统行业盈利有所挤压的大环境下，我们仍看好受益于AI行情盈利兑现的科技领域，如直接受益于AI投资的科技硬件、近期估值有所回调的软件。此外，我们也看好受益于经济周期复苏的东南亚互联网。新能源也是近年来全球积极投资的方向。而新能源以及人工智能革命背后都依赖于大量的算力和电力支持，我们持续看好受益于能源转型、AI产业趋势的美国电力企业以及相应的有色行业。就消费大板块而言，在经济回落的趋势下，我们认为整体表现或趋于平淡，但消费内部也有分化，我们建议更侧重把握有结构性机会的消费标的。
主要市场通胀超预期、主要市场货币政策超预期、全球大选结果超预期。
博弈与分化格局下的全球投资
年初以来的全球大类资产中，表现较为突出的板块来自贵金属与有色，白银、铜、黄金涨幅居前；权益方面，发达国家和港股表现较优；大宗商品整体涨幅居前。大类资产中，表现较弱的主要是美国债券、韩国股市、澳元、大豆和日元。总体来看，黄金受益于其避险属性、降息交易以及新世界格局（大国博弈、更高地缘政治风险）等因素而表现强劲。受益于产业链重组、新地缘政治格局且正在走出通缩的日本权益市场也表现亮眼。这两点与我们年初展望一致。而表现超越我们年初预期的部分主要来自于美国的经济韧性，这导致美债利率与美元维持在高位时间更长，同时也使得部分工业品强相关的有色金属价格（比如铜）表现比预期强劲。
我们认为资产表现超预期强劲的背后，核心影响因素在于美欧等发达经济体货币增速的超预期回升，而超预期的货币增速也带来了美国经济与通胀的韧性。造成美欧货币宽松的原因，我们认为主要来自于财政扩张、金融条件宽松、全球利率拐点确认、股市再度上涨、人工智能等多个方面。
短期来看，在财政仍然较强、市场仍处于高位的背景下，美国经济韧性或仍能维持，但中期来看，企业盈利与经济动能最终仍会受到“三高”（高利率，高工资，高油价）的挑战，尤其是周期性更强、受到技术革命带动更小的传统行业。所以随着成本端压力的增大，财政强度的边际回落，美国经济、美股、美债利率在未来几个季度内或将迎来高位逐步回落的过程。
图表1：2024年年初至今大类资产表现（以本币计价）
截至2024年5月20日
资料来源：Wind，中金公司研究部
全球市场展望
国别基本面：制造业重振重塑全球经济格局
疫情以来，产业链安全与制造业供应链韧性的重要性上升，制造业产业链的重塑与竞争已成为新时期大国博弈的核心话题之一。2010年后，全球固定资本形成总额占GDP比重和FDI存量占GDP比重不断上升。中期视角下，制造业投资、资本开支以及全球产业链转移是我们在全球范围内寻找投资机会的重点关注。
制造业格局的重塑可以通过国内加大投资与承接海外产业链迁移两条路径实现。从国内资本投资视角来看，沙特、墨西哥、印度、菲律宾等国近三年固定资本形成增速排名较为靠前。从FDI角度看，马来西亚、越南、印度、印尼等国均在FDI近两年与2018-2019年相比的增速、份额变动中表现有所提升，主要受益于其较强的增长潜力以及中国对其经济与产业链的带动作用。
短期视角下，整体全球经济有韧性、美元与利率见顶至回落或给新兴市场带来更好的外部宏观环境。同时从资金流的角度来说，若美国权益市场因为其高估值和经济放缓有所回落，全球资金流有望迎来再平衡。所以从国别的角度来说，我们看好最受益于这些因素的南亚和东南亚市场，其中短期内我们认为越南、印度尼西亚值得关注（详情请参考后文区域讨论部分）。
图表2：资本形成与全球FDI对经济发展重要性提升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：主要国家近3年固定资本形成平均增速
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表4：主要国家2022-2023平均FDI比2018-2019平均FDI增速差
资料来源：LSEG，中金公司研究部
图表5：主要国家2022-2023平均FDI比2018-2019平均FDI份额及变动情况
资料来源：LSEG，中金公司研究部
行业基本面：新经济vs老经济
主线1：AI及硬科技：今年上半年，AI行情是支撑权益市场风险偏好的关键。但若我们拆分全球行业近期表现主要贡献，各行业的内部有所分化。与年初行情不同，近期AI行情主要靠盈利驱动。在科技股估值已处于高位的情况下，投资者对业绩兑现的要求更高，半导体、媒体与娱乐等行业受盈利预期拉动更多，而业绩兑现相对更弱的如软件与服务则受估值影响回调更大。向前看，利率见顶回落，经济边际放缓，新经济对传统行业盈利有所挤压的大环境下（见前文），我们仍看好受益于AI行情盈利兑现的科技领域。
主线2：新能源vs老能源：新能源是全球都积极投资和转变的方向，因此在2024年上半年整体景气度是仅次于人工智能革命以外的产业趋势。而新能源以及人工智能革命背后都依赖于大量的算力和电力支持，也是目前供给有所瓶颈的领域。所以我们持续看好受益于新能源趋势的美国电力企业（见后文）。与此同时，新能源对老能源也会产生挤出或者部分替代，导致铜和石油价格的比价持续走高，有色行业的矿端和加工端未来的景气度依然比较高。
图表6：过去三个月MSCI全球分行业盈利与估值导致的价格变化拆解
数据截至2024年6月3日资料来源：LSEG，中金公司研究部
图表7：铜油比与电力公司表现
资料来源：LSEG，中金公司研究部
主线3：上中下游利润再分配延续：疫情后获得较高增长的行业主要为上游行业和下游资本品行业。上游行业盈利自2023年下半年来已经明显回落，而下游资本品的盈利在美日欧三个重要市场仍保持较高增长，也支持其相对应的行业表现。但细分来看，各国资本品利润增长的主要驱动力有所不同。对于美国而言，科技行业是主要的利润贡献方，对于欧盟而言，汽车是利润主要贡献方，而日本增长更为显著的是工业品。考虑到AI、科技硬件等目前美国竞争力仍为全球领先，我们认为美国下游资本品盈利，以及全球相关产业链盈利与估值或都有受益。但对于欧盟而言，汽车行业目前受到来自中国相关行业的较大挑战，在中国全球汽车出口份额以及中国新能源汽车质量不断提升时，依赖于汽车很难做到利润的增厚与可持续性。
自下而上：此外，我们也自下而上汇总了行业分析师对全球各行业的展望（见下文图表）。总体而言，上游行业中，我们看好周期或已见底的农业，受益于铜和黄金的一部分矿业；TMT板块中，我们看好受益于AI的科技硬件、估值有所回调的软件以及受益于经济周期复苏的东南亚互联网行业。中游端，我们更看好受益于能源转型、AI产业趋势的美国电力行业。
下半年，我们对消费大板块整体趋于谨慎，相对更看好需求有韧性、成本情况向好的家清日化。此外，消费内部也体现出一定的分化，我们认为受益于疫后复苏的服务业消费或持续强于疫情以来有所透支的商品类消费。此外，良好的金融环境给居民端带来的财富效应或持续支持中高收入人群消费，而受到高通胀，高利率影响的低收入人群的消费或者面临更大的挑战。所以在消费行业，我们建议更侧重把握有结构性机会的消费标的（如产品性价比更强的消费公司、更有成长性的公司又或者更能穿越周期的品牌力较强的标的）。我们在本报告第二部分分大板块详细介绍了行业展望以及投资机会。
第一部分：全球区域展望
日本：下半年经济或反弹、通胀或仍在高位、日本央行或加息、日股或仍有上行空间
经济：1-3月GDP偏弱的主要原因来自于特殊因素的扰动（1月初的日本能登半岛地震、汽车公司停产、库存连续减少）。未来几个季度，我们认为特殊因素带来的拖累大概率或能全部消退，届时日本GDP增速或能实现明显反弹。同比方面，2023年日本GDP的未经季节调整数值是前高后低、2024年的日本GDP同比数字容易出现下半年偏强的特征。2023年全年日本GDP增速的实际值与名义值分别为1.9%、5.7%，2024年全年日本的实际GDP增速或在1%左右，相较2023年或有所放缓，但是依然高于日本GDP的潜在增速（0.7%）。基于①逐步走出通缩的日本、②便宜的日本、③高端制造业布局的日本，这三点底层逻辑，长期来看（10年维度）我们认为日本经济或正在迎来重要的历史性拐点。
通胀：下半年我们认为日本通胀存在高位停留或反弹的风险。6月起受补贴结束的影响日本的电力公司将开始涨价[1]，下半年通胀中成本推升的压力或有所加大。今年上半年春斗涨薪的效果将会反映在6月的薪资数据中，下半年关注实际工资同比能否转正。此外，春斗所带来的影响将会被转嫁至下半年的物价当中，今年下半年的通胀高位停留或反弹有助于提高2025年春斗中涨薪的幅度。
货币政策：基于日本通胀的持续，叠加日元依旧维持在弱方，我们认为下半年日本央行或连续加息，7月会议前后或加息至0.25%、10月会议前后或加息至0.50%。5月期间日本央行已经开启了减少购债，我们认为下半年日本央行仍然存在小幅减少购债的可能性。但同时日本的货币政策还需留意美国货币政策的节奏，我们认为若美国开启大幅降息时，日本央行大举加息的可能性会有所降低。
股票：我们认为下半年日股仍存在上行余地。目前、日本企业对2024年度（2024年4月-2025年3月）的经常利润同比的指引为-4%左右，远低于市场预期。日本企业具有在财年初对业绩指引保守、之后会逐步上调的倾向。目前日本企业在指引中的前提假设汇率水平大多是1美元=140日元左右，日本企业习惯于将各类假设往对自身不利的方向设定，并在之后几个季度中逐步上修业绩指引。我们认为日本企业对2024年的业绩指引的保守程度要远大于往年，过去经验来看过度保守的年份在之后的上修幅度也更大，进而股价容易出现先弱后强的走势。此外，“日特估”的政策还在持续发力，日本企业注重资本效率、加大股东回馈的趋势还会持续，相关因素也会给股价带去提振作用。但同时我们需提示的是过去10-20年日股与美股存在较大正相关，美股的波动也会给日股带来影响，需留意相关风险。
汇率：我们认为下半年日元仍存在进一步贬值的可能性，但长期（5-10年）或将升值。我们认为美日汇率的主导因素来自于美国一侧、而非日本。日本当局的外汇干预、加息等政策，可以放缓日元贬值的速度，但是难以逆转日元的趋势。最终日元能否实现由弱到强，取决于美元指数能否实现逆转、美联储能否顺利开始降息。下半年内，在套息交易背景下我们仍然无法排除日元再度走弱的可能性，但是如上文所述目前的弱日元水平对日本过度有利，在长期（5-10年）我们认为日元或存在升值的可能性。
利率：下半年我们认为日本的收益率曲线或继续熊陡。2024年内日本的政策利率或上行至0.25-0.50%、10年利率或上行至1.0-1.5%左右。
自民党党魁选举：今年9月作为日本的执政党的自由民主党将进行党魁选举，日本为议会内阁制国家，一般情况下执政党的党魁将成为首相，因此本次选举也将决定日本的领导人。关于该选举目前候选人参选情况尚未明朗，但投资者需留意相关事件。
风险：①外部风险：日本经济与美国经济、日本股市与美国股市之间存在较高相关性，若美国经济、美国股市出现负面因素，届时日本经济、日本股市或在中短期内也受到一定影响。②内部风险：日本的实际工资同比无法转正、内需偏弱的风险。③灾害风险：日本处于多板块交接之处、随时需留意地震等自然灾害的影响。
投资建议
日本股票：日经指数、东证指数虽然长期趋势向上，但投资仍需要注意节奏，日股容易发生阶梯式行情（2个月大涨→7个月走平→2个月大涨）。行业方面，我们推荐金融领域（银行相对确定性更大）、资源领域（商社、电力等）、机械、电子零部件等。另外，日本的半导体设备、半导体材料公司依旧在技术、市占率方面具有明显优势，虽然目前估值相对偏贵，但长期或仍有魅力。
日元汇率：若投资者想继续做空日元，我们建议或可以继续做套息交易，但同时为了避免短期内日元急涨的风险，我们建议投资者做“短期限、多展期”类型的套息交易。若投资者想要做多日元，我们建议右侧交易，当出现明确日元升值迹象后再入场。
日本利率：日本国债收益率曲线的熊陡化或是今年下半年确定性相对较大的交易。
图表8：日本GDP同比增速的走势
资料来源：日本内阁府，中金公司研究部
图表9：日本各类居民消费的走势 （季节调整后名义值）
资料来源：日本内阁府，中金公司研究部
图表10：日本综合CPI同比走势以及贡献度分拆
资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部
图表11：历年春斗中所实现的涨薪幅度走势
资料来源：日本总工会，中金公司研究部
东盟 - 越南：出口反弹、制造业复苏及外商投资回流，善始则功成一半
► 宏观经济：截至2024年4月越南盾面临着较大的贬值压力，越南盾兑美元汇率同比下降-4.5%，并持续受到美联储高利率和活跃的黄金交易活动带来的贬值压力，再加上通胀率提升，我们认为2024年年底越南或将对政策利率进行上调。此外，制造业在2024年一季度同增+7.0%，明显滞后于出口增长速度，考虑到越南制成品占出口比例高达86%，我们预计越南的工业活动将在第二季度或将变得更加活跃。
► 关键行业：展望2024年，我们更看好以下行业：1）可选消费：该行业指数于2024年1–5月增长+33.0%；我们认为更多需求刺激政策有望推动消费板块在2H24的发展。例如，越南已在2024年1–6月将增值税从10%至8%的下调，并于2024年5月份向国会递交第177/TTr-CP号程文[2]建议将2%税收减免延长至2024年12月。此外，越南实行了第五次薪酬政策改革，其中公职人员的平均工资将从7月1日起提高30%。2）信息技术：该行业指数于2024年1-5月增长+39.6%。我们认为2023年9月，越南与美国的全面战略伙伴关系升级有望推动两国在人工智能和半导体等领域开展更多商务合作。
► 市场风险：展望未来，我们认为越南可能面临以伊冲突和俄乌紧张局势带来的输入型通胀、美国和欧洲出口需求减少以及本币兑美元汇率下降等挑战。另外，美联储推迟降息或将持续给越南盾施压。
投资建议
2024年下半年，我们认为越南零售业态的复苏或将受益于增值税下调、第五次薪酬政策改革和国际旅客复苏等因素。而全球地缘摩擦有望成为越南半导体和人工智能产业发展的助推器。
东盟 - 印尼：消费展现韧性，矿业下游一体化提供增长动力
家庭消费保持韧性，但一次性正向因素如选举和开斋节节日效应退却和加息周期或导致下半年经济稍微放缓。根据彭博资讯一致预期，印尼接下来三个季度实际GDP增长或将保持5.0%，2024年全年则可实现5.0%增长，印尼央行则预计全年增长为4.7-5.5%。下半年我们预计家庭消费或将放缓，主要因为选举和开斋节后缺乏消费催化剂。截至5月，印尼央行同意将央行利率维持在6.25%，并将通胀率维持在1.5%至3.5%之间，以宏观稳定性为重点推动经济增长。
印尼矿业下游一体化（downstreaming）政策，即禁止原材料出口持续为经济提供增长动力。得益于下游政策，采矿和采石行业已经连续三个季度超越整体经济增长，2024年一季度实现9.3%同比增长。据政府官方网站[3]，自2020年1月起，印尼政府已停止出口镍矿。2023年6月，政府禁止了铝土矿出口政策，并预计将在2024年年底停止铜精出口。我们认为这将促进印尼国内工业化（将原材料转换成半成品或成品），并打造更高价值的制造能力（下游一体化）。
新能源汽车，特别是电动车得益于矿业下游和利好政策而发展迅速。随着奢侈税和进口税取消和增值税的调降，我们预计印尼将持续吸引电动车制造商在印尼设厂并销售电动车，符合印尼政府到2030年在国内生产60万辆电动车的目标。2023年，印尼是东南亚最大的乘用车生产国，生产了118万辆乘用车，而泰国和马来西亚在同年分别生产了64万和72万辆乘用车。
投资建议
2024年下半年，我们认为印尼经济或将持续展现韧性，得益于积极落实的矿业下游政策和电动车制造业供应和需求端的良好发展。
风险提示：美联储推迟降息。大宗商品价格波动。
东盟 - 马来西亚：坚守半导体和汽车产业战略高地，专注高端制造业转型
► 宏观经济：根据彭博资讯的一致预期，马来西亚2024年未来三个季度的实际GDP或将保持+4.2%、+4.2%和4.8%的增速，预计2024年全年增长+4.3%。截至5月份，马来西亚央行预计今年的总体和核心通胀率分别将平均在2.0%-3.5%和2.0%-3.0%，预计通胀率或将保持温和，并认为当前3.0%的基础利率和货币政策立场仍能够支持经济。
► 关键行业：展望2024年，我们更看好的行业包括1）半导体：马来西亚总理安华于5月29日公布国家半导体产业战略（NSS）有望在2024年下半年持续使电子和半导体产业受益。该计划将直接向马来西亚的半导体产业提供约53亿美元的补贴，且吸引约1,062亿美元的本土及外国企业投资，主要投向芯片设计、先进封装和半导体制造设备等关键领域[4]。2）新能源汽车：根据马来西亚汽车协会（MAA）2024年一季度的数据，乘用车生产与销售实现了同比7%和8%的强劲增长。这一表现使得马来西亚的汽车销量连续三季超过泰国，跃升为东南亚地区仅次于印度尼西亚的第二大汽车市场。从新能源汽车生产政策来看，电动车企业可申请70-100%的所得税减免。从新能源汽车购置政策来看，将实行截至2025年全年，对全进口电动汽车（CBU）免征30%的关税及90%的消费税。截至2027年全年，对本地组装电动汽车（CKD）免征60-105%的消费税和10%的销售税[5]。
投资建议
2024年下半年，我们认为马来西亚半导体行业将持续受益于自身在半导体行业的人才禀赋和全球贸易摩擦带来的FDI和产能转移，并认为汽车行业的鼓励政策有望推动该行业的发展。
风险提示：美联储推迟降息或导致马来林吉特汇率贬值或外资持续净流出。
东盟 - 菲律宾：外部市场准入放松，内部经济韧性加强
► 宏观经济：1）基准利率或将下调：菲律宾央行于2024年5月连续第五次维持基准利率6.5%不变，而通胀率已攀升到自2007年以来的最高水平。5月16日，菲央行行长Eli Remolona表示，菲央行最早可能在8月开始削减基准利率。我们预期菲央行今年可能将利率下调25-50个基点，取决于外汇和股市的表现，降息可能出现在第三或第四季度；2）通胀压力有望舒缓：菲律宾2024年4月通胀率攀升至3.8%（全年通胀率预期为2%-4%）。然而，我们认为2024年下半年菲律宾通胀或将缓释，这得益于菲农业部和贸工部通过增加大米产量和降低进口关税来增加供给，菲众议院已于5月21日通过《大米关税法》修正案，旨在恢复国家粮食局（NFA）的监管职能。
► 关键行业：展望2024年下半年，我们更看好菲律宾的：1）工业和基建：我们认为基建将是菲律宾就业、产能扩大和技术创新的重要部门。其中，积极的政策信号包括1）2024年5月菲政府推动125个国家公私合作伙伴关系（PPP）项目，如Tarlac-Pangasinan-La Union高速公路延长项目、Laguindingan机场项目等；以及2）5月5日菲总统马科斯颁布第59号行政令，简化和加速约185个基础设施旗舰项目的许可（金麒麟分析师）流程；2）服务业：尽管菲律宾住宿和餐饮服务业增速连续六个季度放缓，但其仍是增长最快的部门，考虑到菲律宾海外劳工汇款2024年一季度同增+2.6%和游客回流复苏（2024年1–4月入境游客已恢复至2019年同期的75%），我们预计下半年服务业或继续成为菲律宾的经济支柱。
► 市场风险：菲律宾经济仍面临着一些内外部风险，可能导致经济表现低于预期，特别是：1）厄尔尼诺现象的不确定性高，或将持续影响物价和居民收入；2）国内外需求同步萎缩可能导致进出口持续疲软；以及3）地缘摩擦或将阻碍双边贸易和劳工出口。
投资建议
2024年下半年，我们预期菲律宾的工业制造或受益于基建项目的推进落地、拟出台的电动车刺激政策（菲贸工部5月宣布计划起草行政命令，为电动车制造商和消费者提供财政和非财政支持）和拟签署的菲韩自贸协定（菲律宾正寻求与韩国签订单独的自贸协议，以降低菲产品进入韩国市场的门槛，促进菲经济和劳动力市场发展，菲总统马科斯预期该协议在年内获批）。
东盟 - 泰国：经济探底修复和力争重构产业竞争当中
► 宏观经济：1）央行经济增长预期下调：2024年5月20日，泰国国家经济和社会发展委员会（NESDC）发布报告，将全年经济增长预期从2.7%下调至2.5%。考虑到一季度泰国经济增长低于去年同期，贸易下滑、生产降温、债务高企的形势严峻，我们认为泰国实现这一增长目标还面临着一定挑战；2）通胀温和且利率维稳：NESDC预计全年通胀率将在0.1%–1.1%，我们认为2024年下半年泰国通胀水平将保持平稳。此外，我们预计2024年下半年泰国央行或将维持2.5%的政策利率不变或小幅调动，4月泰国货币政策委员会再次投票决定维持当前利率，导致政府降息要求可能难以影响央行的政策决定。
► 关键行业：展望2024年下半年，我们认为泰国在以下领域具备增长潜力：1）旅游业复苏潜力较大：截至2024年4月，泰国入境游客数量已经恢复至2019年同期的87%。泰国内阁于5月28日批准了一系列签证便利措施，自6月起，泰国将允许93个国家和地区的游客（目前为57个）免签入境停留[6]，我们认为下半年旅游业或将持续刺激消费和提振经济，成为关键增长引擎；2）区域性投资活跃：2024年一季度外商有意在泰国东部经济走廊（EEC）投资达56例，较去年同期增加了25例（同增81%），投资额同增256%。2024年5月14日，泰国内阁正式批准了特殊情况临时居民签证（EEC签证）政策，为外国投资者和专家提供长达10年的居留期，这一举措有望进一步推动EEC地区的发展，吸引更多国际资本流入和高端人才进入泰国，利好空运、新型汽车、智能电子等EEC项目重点扶持产业。
► 市场风险：泰国经济仍预计将面临一些下行风险，可能导致经济表现低于预期，特别是1）国内政坛动荡，党派纷争形势复杂，政策不确定性高；2）美联储推迟降息加剧泰铢疲软、股市资本外流的风险；3）家庭和企业债务水平高企或将阻碍消费和投资。
投资建议
2024年下半年，我们预期泰国的消费板块或将受益于消费者信心增强、数字钱包计划落实（泰国内阁于5月28日批准增加2024年财政预算约33.2亿美元，以支持数字钱包计划）、免签政策扩容吸引更多国际游客，并带动餐饮服务业、零售业等相关产业复苏。
图表12：东南亚五国的政策利率
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
图表13：东南亚五国汇率兑美元的表现
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
图表14：越南与部分东南亚国家国际游客恢复率对比
资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部
欧元区：经济企稳回升，但上行空间受限
整体经济活动企稳回升：2024年上半年欧元区经济指标开始出现明显好转，经济意外指数自2023年12月中旬触底以来开始稳步上行，目前在世界主要区域里处于较高水平。国家内部分化持续：从经济景气指数来看，目前西班牙、希腊、葡萄牙整体景气度更高，且维持在扩张区间。欧洲经济老引擎的德国则整体而言仍偏弱。
通胀方面：今年以来整体通胀延续回落的趋势，整体CPI从23年12月的2.9%下降到2024年4月的2.4%，而5月HICP（初值）有小幅反弹至2.6%，主要由于能源对通胀的负面贡献正在减弱，而服务业通胀仍较为顽固。居民消费：目前欧洲劳动力市场依然保持强劲，失业率维持低位，消费者信心指数延续了自2022年9月以来的回升趋势。但整体而言，欧洲消费者的态度仍较为谨慎，不仅消费者信心指数仍然在历史平均水平之下，储蓄率也仍然高于历史均值（这与美国的情况截然不同）。我们认为造成这种差异的主要原因包括：1）俄乌冲突以来，地缘政治和经济的不确定性带来的预防性储蓄的需求; 2）较高利率环境使得储蓄更加具有吸引力；3）过去能源价格高企和通胀对居民实际财富有负面影响，这些都从一定程度上抑制消费。向前看，随着欧洲经济基本面逐步好转，欧央行货币政策转向降低利率，通胀降低带来的实际工资的增长等，欧洲消费或仍有恢复空间。企业投资：尽管近期欧元区制造业PMI有所改善，但仍低于50，且由于需求总体疲软和结构性挑战依旧（更高的能源成本、来自中国的挑战、财政支持力度相对较弱等），工业信心指标仍处于较弱水平，产能利用率尚未显示出复苏迹象。同时，较高的利率对工业部门投资或持续造成负面影响。目前，我们从各部门的贷款需求差异中也能看到，家庭部门消费贷款需求有所回升，而企业部门的贷款需求仍呈现较为低迷的局面, 复苏或相对缺乏确定性。政策：虽然态度仍然偏谨慎，但欧央行已经于6月初如期开始降息。相较于年初预期的6次，市场的降息预期已经有明显回调，这是受（1）美联储降息预期下降；（2）欧洲经济预期企稳回升（3）通胀下降速度在放缓，近期通胀有所反复等因素影响。我们认为虽然欧洲经济活动在边际上已经改善，但需求偏弱仍是当前宏观经济的主要矛盾（这点我们也能从欧盟委员会限制生产因素调查数据中体现出来，目前在需求、劳动力、设备、融资等五项制约因素中，缺乏需求仍然是各行业的主要限制因素），欧央行降息空间或仍然大于美联储。
投资建议
向前看，欧洲市场整体上处于机会风险平衡的局面，我们维持对欧洲权益市场中性的判断。具体而言，有利于欧洲市场的因素包括：（1）欧洲经济持续复苏，美国经济边际走弱，使得欧美经济动能差有所下降，边际上利于欧洲的相对表现。（2）欧洲目前估值整体仍然在较低水平，大多数行业相对于美国同行业仍然存在估值折价。此外，从资金流量来看，全球投资者对欧洲仍然处于低配。
但是，潜在的风险同样值得注意: (1)目前经济活动的好转尚未传导至欧洲企业的盈利端，经济回稳能否带来盈利回升尚待观察。(2) 除此之外，供应链扰动风险仍在。中东局势维持紧张态势，布伦特原油仍然处于较高位置，供应商交货时间边际上行。(3) 欧洲内部的结构性问题依然存在。自2021年以来，受困于更高的能源价格、监管政策、来自中国的竞争等因素，欧洲企业竞争力有所下降。同时，相对于美国和日本，欧洲受其制度制约致使其利用财政推进产业政策的空间较小。(4)贸易摩擦加剧风险仍在。一方面，欧盟在去年10月对中国电动汽车发起反补贴调查，或给中欧贸易关系带来不确定性。另一方面，11月美国大选，美国总统候选人川普提议对所有进口或增加10%的关税，也给欧洲和美国的贸易关系带来不确定性。
图表15：欧元区PMI上行由服务业驱动
注：数据截至2024年5月
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表16：消费者信心指数持续回升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表17：欧元区储蓄率仍然高于历史平均
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表18：疫情后欧洲产能利用率持续下行
资料来源：Haver，中金公司研究部
第二部分：全球行业2024下半年展望
此处我们选择性讨论几个重点关注行业，更详尽的覆盖请参考中金点睛平台的完整报告。
全球矿业：持续看好铜金配置价值
黄金：看好黄金配置价值。一方面美国4月CPI或强化降息预期，另一方面中国连续18个月增持黄金、去美元化趋势或长期持续，因此我们坚定看好黄金价值。
铜：矿端扰动持续，应用场景增加，铜价或维持上行。我们认为，巴拿马Cobre Panama矿年内复产的可能性较小，同时南美与非洲等地其他供给扰动事件仍在持续，矿端仍然趋紧，当前TC已跌至2美元，再创2013年以来新低；需求端，我们预计能源转型相关需求将维持较高增速，同时AI相关应用场景的快速增长有望带来新的铜需求增量。
铁矿石：供给宽松背景下，价格或震荡下行。我们认为，当前国内铁水产量在基建补进度、设备更新政策等背景下恢复至今年新高，但或仍不足以消化自2023年末以来持续上涨的港口高库存；同时，全球铁矿石新增供给仍在释放，如Mineral Resources年产3500万吨低品位铁矿石的Onslow项目于5月提前投产，我们判断铁矿石价格在供给宽松背景下或震荡下行。
镍：中长期震荡下行。考虑到中长期纯镍结构性短缺问题逐渐解决、印尼镍中间品持续放量，我们认为镍供给偏松状态或持续，当前供给出清幅度难以扭转供给过剩的预期，镍价中长期或维持震荡下行。
锂：供给加速释放背景下，下行压力仍存。考虑到短期锂矿和盐湖项目仍在放量，我们认为锂盐供给或仍宽松；需求端，国内下游企业的累库弱化采购意愿，我们判断锂价下行空间仍存。
化工：企稳开局韧性仍存，需求缓慢修复
能源价格高位波动，结构性矛盾仍存。我们认为年内全球石油市场有望延续紧平衡状态，地缘政治不确定性仍存，油价上行风险或依然高于下行风险，2H24或将进一步上移至90-95美元/桶区间。2024年国际LNG供需关系整体宽松，但4月以来，中国/印度等地区成本敏感需求复苏、Freeport LNG再度停产至5月中旬、中东地缘政治因素等影响共同作用下，LNG供需关系边际趋紧；同时，区域间结构矛盾仍然突出，欧洲1Q24天然气价格较2014-2019年高出50%，较美国高出3.9倍，导致欧洲区化工行业竞争劣势短时间难以逆转。
销量复苏或慢于预期，价格及盈利修复仍待拐点。展望2H24，美国化学制造业经济信心在新订单强劲增长下转为积极，但全球经济状况难言乐观，美国本土需求韧性较强，我们预计新订单增速高于全球其他地区，根据ACC调查数据显示，2H24行业不会进一步去库存，资本开支将缓慢提速。欧洲区销量复苏慢于预期，新订单或为短期补库需求，化工品持续复苏势头仍弱，成本问题压制企业生产投资情绪，全年来看我们预计产量微增，但价格及盈利仍待修复。
风险提示：能源价格大幅上涨，地缘政治风险，下游需求不及预期，不可抗力
农产品：底部已现，蓄势待发
谷物价格震荡偏强；油、粕上行，大豆震荡磨底，压榨利润或将反弹
USDA5月发布2024/25年供需预测，美国新季小麦种植面积预期下调，全球小麦库存或连续五年下滑。俄乌冲突后乌克兰小麦出口收缩，导致国际小麦供应链稳定性下降，4月中以来俄罗斯、欧盟等主产国/地区的天气风险快速推升担忧溢价，CBOT小麦近一个月价格上涨约27%。我们认为，随着主产国小麦在5、6月陆续上市，供给端不确定性逐渐下降，价格或维持在近期高点区间震荡。与小麦相比，玉米基本面相对充足，新季虽同样面临种植面积收缩的可能，但在乐观的单产预期下，库存去化幅度有限，价格或维持震荡走势。
大豆方面，USDA预计美豆新季种植面积及单产均达到20年高位，带动全球期末库存同比上涨15%至1.29亿吨，宽松的基本面压制市场价格预期；豆粕因大豆供给增加承压，但饲用需求仍为全球豆粕消费提供支撑，价格或低位上行；豆油则存在偏强的反弹预期，生物燃料利好政策支撑下，美国2023年植物油处于供不应求局面，豆油工业消费预计持续受到提振。虽然此前在进口UCO的挤占下，美豆油库存不断堆积，但近期进口关税存在调整预期[8]，在连续8个月的下跌后，CBOT豆油上行空间较大。因此，大豆压榨利润或将在25年同比转正。
海外消费电子：AI端侧应用落地加速，看好处理器核心龙头率先受益
1Q24终端数据体现2024年消费电子需求逐渐恢复的态势。根据IDC，1Q24全球智能手机出货量同比增长7.8%至2.89亿部，延续了4Q23的增长势头，市场持续回暖；全球PC市场在经历了两年的出货量同比下滑后于1Q24恢复增长，1Q24全球PC出货量同比增长1.5%至5980万台，主要系1Q23低基数的影响。随着消费电子行业终端库存出清完成，产业链拉货节奏逐渐恢复，叠加低基数，消费电子行业呈现淡季不淡的特点。
端侧AI应用持续落地，模型和终端厂商加速布局。2024年5月，OpenAI与谷歌分别发布新一代模型：GPT-4o和Gemini系列模型，我们看到GPT-4o是端到端模型的创新，带来人机交互方式新突破，谷歌Gemini性能升级，AI能力广泛接入旗下生态。此外，微软发布首款AI PC “Copilot+PC”搭载高通arm芯片，多线程效能比苹果MacBook Air 15高出58%，影音播放的续航时间最多可延长20%，大力推动了arm PC的落地。我们认为AI在端侧的逐渐落地，将带动消费电子终端创新升级。
2024年下半年建议关注：1）AI手机领域，关注高通骁龙8Gen4和联发科天玑9400手机处理器的发布，我们预计有望引领AI手机性能再升级。当前小米、三星、谷歌等厂商均陆续推出了自己的AI手机产品。Counterpoint预测，2024年全球AI手机渗透率约8%，出货量有望超1亿部；2027年全球AI手机渗透率约40%，出货量有望达5.22亿部。2）AI PC领域，关注Intel下一代Lunar Lake PC处理器的发布，以及处理器以高通为代表的arm PC的出货情况。我们看好AIPC上市或推动PC换机周期到来，考虑到AI在提高生产力、促进应用落地创新的潜在能力，IDC预测，AIPC 有望在2027年渗透率达到85%。
海外算力与通信：AI基础设施建设带动硬件需求提升
头部算力厂商产品升级迭代加速。英伟达于6月中国台湾ComputeX大会上发布其2024至2027年计算平台产品路线图，AMD公布最新云端AI加速芯片路线图，我们看到头部算力厂商积极推动用户在AI硬件TCO（总拥有成本）下降，支持尽早商业闭环，AI算力硬件高景气度有望延续。我们认为领先算力芯片厂商产品迭代、量产推进顺利，性能升级带动需求提升。
我们判断AI定制化芯片市场规模快速增长，设计厂商强者恒强。随着AI场景确定性提升和AI应用成本下探，我们判断低成本、低功耗的AI定制化芯片市场规模将快速增长，2H24超大规模云厂商AI ASIC有望持续在性能上演进、部署率上提升，其中Google TPU、Amazon Trainium和Inferentia进展较快。
AI数据中心以太网和InfiniBand协议的渗透率演变仍是关注重点，看好以太网渗透率提升；英伟达对以太网收入预测引起市场对海外头部以太网厂商份额担忧。据Arista，2024年AIDC以太网集群进入试点阶段，我们认为AI场景下以太网部署已初见成果。我们预计2024年年底，UEC联盟基于以太网协议的网络升级成果有望推出，届时以太网在AI数据中心渗透率的可见度将会进一步提升。我们认为，受益于以太网的经济性和开放性，叠加性能升级并接近InfiniBand协议，以太网协议在AIDC训练集群的渗透率有望提升，我们看好以太网生态内交换芯片、交换机厂商业绩释放。英伟达在1QFY25业绩会上提到，B系列产品有望在2Q24形成出货量、24年底在数据中心客户侧完成部署，节奏超市场预期，我们认为这预示1.6T网络部署确定性。同时英伟达对以太网系列产品在AI场景的技术和商业部署表态积极，预期Spectrum系列以太网交换平台未来一年有望贡献数十亿美元增量，这一方面强化市场对AIDC以太网渗透率的预期，利好国产厂商份额占有显著优势的中国网络产业链，另一方面对Arista等海外头部以太网厂商造成份额受挤占的担忧。
AI需求驱动800G/1.6T光模块放量，不同技术路径存在结构性机遇。AI硬件产业需求高景气，计算芯片有望加速放量的背景下，我们认为AI芯片需求将驱动网络层面800G/1.6T光模块同步放量。我们测算得出在中性情景下2024年800G/1.6T光模块出货量为948/13万只，2025年出货量分别为791/470万只，其中800G光模块产业链已成熟，1.6T产业链正在加速成熟。光模块行业内硅光、LPO等迭代方向也蕴含着结构性机遇。
美国软件：AI浪潮赋能，商业化持续落地
我们看好上半年已有估值回调的软件板块。技术催化：市场对于OpenAI有望在2H24发布的GPT-5抱有较高期待，我们认为该版本有望打破目前GPT-4的一些瓶颈，在解决各类任务和通用性方面达到新高度。根据OpenAI首席执行官Sam Altman近期在达沃斯论坛的发言[9]，GPT-5有望在代表用户处理日常任务方面有较大进步，并且在通用性和任务覆盖面超GPT-4一个数量级。我们认为，GPT-5在语言能力的提升、知识范围的扩展将加强模型整体理解能力，处理多种任务。应用加速落地：我们认为，一方面，各软件厂商均加速布局AI，将应用场景与AI融合，挖掘变现方式；另一方面，GPT-5及各类模型技术的更新迭代有望赋能应用端加速变现。我们认为，虽然AI对于软件应用的贡献短期不明显，但长期将带来颠覆式发展。降息带来的IT资本成本下降：目前在高通胀、高利率环境下，企业端IT支出的成本较高，我们观测到部分用户为降低IT成本，可能会缩短合同周期或减少当期账单。我们认为降息环境有望提升客户在IT侧的投入力度。
网络安全板块：我们认为地缘政治影响、网络攻击复杂化等因素驱动行业beta向上，政府和企业侧安全占IT预算占比仍保持较高水平，建议关注业绩稳健、细分赛道增速较快的厂商。
传媒互联网：基本面改善与AI增厚交织的修复行情
2024年下半年展望：公司精细化经营及降本增效仍为行业主线之一，关注AI对于业绩的进一步落地。展望2H24，公司精细化经营成果仍为市场重要关注点，例如Netflix/Roblox广告业务的发展情况，Spotify播客/有声书商业化进展；在此基础上，公司经营利润率的释放节奏，虽然对于长期稳态的预期利润率提升或有限，但仍对短期市场情绪有一定影响。AI方面，市场期待AI技术与公司业务的进一步结合，从而带动业绩的实质性落地。
风险：竞争格局恶化风险，AI投入与产出不平衡性风险。行业降本增效背景下竞争格局持续改善，但股价增长和利润改善背景下行业公司或重新加大内容支出及资本开支。AI所需大额投入下，行业龙头公司，例如Meta，上调2024年资本开支至350-400亿美元，同时公司预计2025年资本开支会继续增加，且短期不将商业化作为首要目标，AI投入和产出的不平衡性或使公司短期盈利表现承压及加深投资者相关担忧。
东南亚数字经济：国际旅游复苏和季节性因素推动增长
东南亚出行和外卖业务持续受益于旅游复苏，业务货币化率稳定提升。根据Google, Bain and Temasek报告，外卖和出行行业预计在2024年和2030年将分别达到263亿美元和600亿美元，年复合增长达14.7%。我们乐观看待出行行业复苏，得益于国际旅游和航班恢复，并认为其货币化率逐步趋向稳定，出行业务激励制度也充分优化。司机供应的增加也会降低等候时间，出行均价并减低“高峰（价格在高峰时期上涨）”出行比例。此外，我们也对东南亚外卖业务持乐观态度，主要因为外卖平台或推出高性价比外卖服务（Grab推出的Saver Deliveries在2024年1季度交易量占比达26%）扩大其用户基础，并将其服务拓展至一线城市以外。
东南亚电商平台在竞争压力减弱的情况下，盈利持续改善。根据Google, Bain and Temasek报告，东南亚电商行业预计在2024年和2030年将分别达到1,581亿美元和3,800亿美元，年复合增长达15.7%，主要得益于1）电商服务渗透率逐步上升，特别是在一线城市以外，2）以TikTok为代表的社交电商普及化和3）杂货电商的发展。我们预计下半年随着竞争压力的减弱，主要由于TikTok减少补贴，缓和整体竞争，电商平台的盈利或将持续改善，变现率稳健提升。根据卖家平台抽佣率追踪，Shopee和TikTok今年已经提高了其对商家的抽佣并优化其营销策略，反映电商平台普遍开始侧重盈利和降低以补贴驱动的竞争。
投资建议
2024年下半年，我们看好东南亚整体数字经济，并认为随着数字化提升和互联网不断普及化，其渗透率会有较大的上升潜力。我们也认为出行业务或将持续受益于国际旅游强势复苏。
市场风险：电商监管；旅游复苏不及预期，宏观经济不确定性，地缘政治紧张。
海外电力：AI、产业链重构驱动全球电力格局分化
美国：我们认为美国电力需求持续回暖、电价上行可能性较高。需求增量因素中，部分是长期增长的慢变量，如终端电气化、人口净流入带动的用电增长；部分或为阶跃型增长的快变量，如数据中心、扩产产能密集投产。
► 数据中心：目前美国在建数据中心规模超过5GW，考虑2年左右扩产周期，我们认为仅当前在建规模就可支撑短期年均3GW左右负荷增量，假设负载率95%，则年用电增量至少250亿千瓦时。中期增长前景方面，数据中心建设主力云厂商资本开支预期强劲，亚马逊、微软、谷歌、META四大云厂商资本开支仍在增加，2024、2025年计划资本开支增速分别为22%/8%，我们认为或可支撑未来5年内数据中心在建及投产规模至少与当前水平相当；
► 虚拟货币：美国虚拟货币挖矿已获批、待并网产能规模大，挖矿最密集的德州已有41GW负荷申请、9GW获批，若获批负荷未来五年陆续投运，我们推算全美挖矿负荷年增或达3-6GW，假设负载率~80%，美国挖矿年用电增量300亿千瓦时左右，用电增量量级或与数据中心相当；
► 制造业回流：2022年通胀削减法案等产业政策后新能源等制造业产能同期扩张，考虑建设期2-5年，产能有望于2024-27年密集投产转化为实质用电需求，我们测算新能源、半导体新增产能投产至少贡献年均65亿千瓦时用电增量。
综合分析各类用电增长驱动因素，我们保守估算未来5年美国年均新兴负荷增量至少13GW，对应年用电增量750亿千瓦时，约为2023年总用电量的近2%。分负荷类型看，数字经济、重点产业回流、终端电气化、人口流入年均贡献用电增量550/65/73/60亿千瓦时左右，对应拉动总用电量增长1.38/0.18/0.16/0.15ppt。
向前看，美国电力行业盈利能力进一步上行机会在于科技企业溢价合约能否更加普及，若含溢价长协可更多落地，则发电企业可在电力市场捕获电价基础上获得更大盈利空间；主要风险在于政策持续性，当前对新能源、核电的政策支持多来自通胀削减法案框架下的发电补贴，若相关补贴方案调整，或将显著影响电力企业盈利能力。
欧洲：我们认为能源危机后，欧洲制造业流出、能效提升等因素或永久性蚕食部分电力需求，用电低增/负增成为新常态。后续盈利能力方面，我们认为在电力供应偏宽松环境下，影响欧洲电力盈利前景的重要因素为天然气价格水平。气价对不同类型发电机组盈利能力影响存在差异，若气价抬升、批发电价中枢上行，则新能源、核电等发电盈利能力向好，但低电力需求下气价提升或进一步降低火花价差，气电盈利进一步走弱。
投资建议
建议关注美国市场化发电主体（IPP）。美国各区域电力体制改革进展不一，管制地区仍通过成本加成方式定价，电力市场化地区通过供需关系定价，电价上行周期下，市场化发电企业盈利弹性更高。进一步地，核电、气电电力市场价值捕获能力强，且可能获得科技企业电价溢价、新能源获高额政策补贴，建议关注核电、气电、新能源敞口较大的发电企业。
建议关注美国用电需求高增地区的管制型电力企业。管制企业电价由资本开支及准许收益率决定，虽短期弹性小于市场化主体，但若需求持续增长，驱动资本开支及基准电价上行，也可持续稳定释放盈利空间，建议关注需求基本面强劲地区管制电力企业。
风险提示：补贴政策调整风险，电力需求不及预期风险。
全球汽车：2024年全球销量或呈现平缓增长，新能源需求或有所分化
在销量层面，综合考虑到下半年经销商去库存逐渐结束、上半年换代的车型或有一定爬坡、以及车企稳定价格减少折扣的诉求，我们认为下半年全球乘用车销量有望出现低增长，整体同比增速或低于上半年。展望2024年全年，我们认为全年全球乘用车销量增速或有所放缓，整体呈现平缓增长的趋势。在新能源层面，我们认为欧洲和美国市场或仍具有一定的短期和长期政策的不确定性，消费者在2H24或仍有一定观望情绪，整体HEV销量或持续提升，BEV和PHEV渗透率或呈现微增。
对于海外车企，我们认为2024年对于部分车企或仍然是一个过渡的年份，我们观察到许多产品换代以及新产品发布，因此部分车企在利润率和销量上或均有较大的压力，我们建议关注车企指引变化情况以及新车型销量在各个市场爬坡情况。中长期来看，我们认为各大车企的产品周期或将于2025-2026年逐步完善，新电动车产品或更具成本优势和竞争力，我们建议关注全球车企新平台进展情况（例如：宝马Neue Klasse）。我们认为，2H24全球车企有缩减折扣保护价格的需求（例如：高端和豪华车企），但中国市场的竞争压力仍较大使得价格回收或遇到一定阻力，因此中国市场占自身整体销量和利润比重较高的车企或面临较大的压力，建议关注全球车企在中国市场的销量、折扣率以及经销商库存变化情况。
投资建议
全球车企加快新能源和智能化布局，不同市场展现出区域化的趋势和需求，我们认为品牌力优异的高端和豪华车企或具有长期护城河，中短期建议跟踪销量变化和新产品爬坡情况。我们建议关注具有多种动力总成技术积累的且具有区域化优势的全球车企
风险提示：原材料价格上涨；需求不及预期；新能源销量不及预期。
全球家电：商用空调高景气，消费家电看阿尔法优势
我们看好美国商用暖通市场的高景气和数据中心的建设热度。随着基数抬升，我们预期美国制造业建筑支出同比增速将放缓，但绝对金额仍将处于高位。我们认为商用暖通仍将是全球暖通板块的交易主线。我们认为家用暖通和热泵市场需求仍将磨底，其中热泵市场短期恢复更难，而家用暖通市场可以关注美国降息时点及其对住房销量的影响，有望早于热泵走出需求谷底。
我们对新兴市场消费家电持乐观态度，但对占比更大的欧美消费家电整体需求持谨慎态度。行业自2Q23开始去库存成效开始显现，因此我们认为下半年需求同比改善幅度或小于上半年。年初以来的铜价、海运费价格抬升的成本压力或将逐步体现在企业成本端。大部分自中国进口的家电关税豁免将于6月14日结束，主流品类将面临25%的关税。我们认为下半年企业盈利端的改善幅度也将小于上半年。我们推荐关注性价比消费方向，且寻求行业内的阿尔法机会。
风险提示：全球需求不及预期风险；原材料和海运成本提升风险
美国消费：节假日旺季消费有望扭转此前偏弱表现
我们认为2024年下半年，美国消费或仍有韧性。首先，一季度中压制美国消费的短期因素的影响如天气及虹吸效应已逐渐消退。另一方面，我们预期通胀仍处于下行通道当中，通胀水平逐渐或落下，消费者信心也有望逐渐恢复。尽管下半年消费面临的基数较高，但处于当前时点，我们仍认为，一季度可能是2024年全年相对的低点。
我们建议重点关注节假日消费行业的表现。如此前概述，当前美国消费虹吸现象明显，下半年有包括返校季、圣诞购物季等美国当前集中消费的节假日，季节性对企业全年业绩的影响相较以往更为显著。我们认为消费行业的虹吸效应有望持续，企业和品牌在节假日的表现更为重要。相较于一季度淡季，集中消费的节假日可能更能反映整体消费趋势。我们当前线性外推假设下，计算超额储蓄能维持至2024年下半年，因此2024年的圣诞购物季可能是未来一段时间美国消费较为重要的判断指标。较强的圣诞购物季可能预示的美国消费比市场预期的更为坚挺，但反之，如果2024年圣诞购物季有库存积攒则表明消费行业面临较大的宏观风险。
产品性价比有望成为2024下半年新的消费投资主线。我们认为低收入居民资产负债表承压的情况短期内可能不会改善，当前市场环境下，尤其在低端消费中，性价比依旧是吸引消费者的重要属性。在价格增长面临压力的情况下，我们认为能够给消费者带来更好的性价比的产品有望胜出，产品性价比将成为行业内分化的重要驱动力。
此外，我们也建议持续关注财政支持力度。对居民端的超预期的财政支持也能够较大程度的改善中低收入群体的资产状况，较为显著的促进消费支出。
投资建议
当前市场行业内分化相较以往更为显著，我们目前建议关注三条投资主线。首先长期看好品牌力强，能够穿越周期的消费品；当前经济环境下，在行业中性价比更强，更能吸引低收入消费群体的消费品公司；以及基本面出色，成长性较强的消费品公司。
风险提示：宏观经济弱于预期导致消费需求下滑，汇率波动风险，产品质量风险
日本消费：入境消费与性价比消费仍为主线
我们继续看好日本的入境旅游消费高景气。中国大陆游客数的恢复将推动访日游客数的进一步增长；我们也看好美国游客开拓效果的持续。中国和美国游客人均消费更高，2019年中国大陆/美国/韩国/中国台湾/中国香港人均旅行支出分别为212,810/189,411/76,138/118,288/ 155,951日元。中国大陆和美国游客占比的提升有望推升人均消费支出以及访日旅客旅行消费总额。
我们认为性价比消费在中短期内依旧是日本国内消费的趋势。日本通胀仍处高位，能源等生活成本抬升，本土消费属于弱复苏态势，服务消费优于商品消费。企业端来说，人工、采购等成本仍面临提升压力，我们认为拥有和供应商议价能力以及向消费者提价能力的龙头企业值得关注。
风险提示：入境和本土消费需求不及预期风险；企业成本超预期走高风险。
全球鞋服：区域分化下公司关注产品创新与渠道拓展
我们认为2024年下半年，美国纺服板块偏弱表现有望得到一定改善。一方面，当前制约美国消费的短期天气因素与虹吸效应逐渐消退，对消费者信心有较大影响的通胀也有望逐渐回落。此外，部分企业已关注到一些早期的改善现象，批发商订货开始回暖。结合我们目前在市场上看到的情况与宏观趋势，我们仍然认为，一季度可能是美国鞋服销售同比增长的全年低点。
重点关注2024年暑期销售情况。我们认为在消费领域，虹吸效应有望持续。此外，暑期巴黎奥运会也是各个运动品牌重要的产品与营销的展示机会，因此，2024年暑期的返校季表现更为重要。此外，我们也观察到近期品牌普遍强调在巴黎的开店计划，巴黎奥运会也有望成为运动品牌在欧洲提升销售表现的抓手。
投资建议
我们持续看好高景气度的运动鞋服赛道，在全球维度上，运动休闲与专业运动赛道有望凭借维持较快增速，建议优先行业内产品力强、品牌力领先，能够持续创新的行业龙头。
全球奢侈品：行业增速放缓持续，品牌分化愈发明显
我们认为2H24全球奢侈品行业增速仍然面临压力，基于:宏观层面：1）宏观经济不确定性，美联储、英国央行和欧洲央行降息计划延迟；2）世界范围内消费者信心疲软持续。据法国国家统计与经济研究所（Insee），2024年4月法国消费者信心综合指数下滑至90（上月为91）。2024年4月密西根大学调研美国消费者信心指数由3月的79.4下滑至77.2。3）美国消费者储蓄率和消费能力下滑。2024年3月美国个人储蓄率由2024年2月的3.6%下滑至3.2%。而美国商业银行信用卡贷款拖欠率于1Q24攀升至3.16%（vs. 4Q23的 3.10%）。行业层面：1）经历了2020-2022疫情三年的收入加速增长期，2023年及1H24的收入增速调整期，我们认为2H24奢侈品收入增速较1H24可能未见明显起色，我们预计2H24行业整体收入增速3-4%。2）我们预计2H24各品牌表现会进一步分化，头部品牌如爱马仕、库奇内利和法拉利受益于客群韧性和产品稀缺性得以继续实现稳健盈利，而处于上升周期的品牌如Prada和Miu Miu受益于产品设计创新，亦能够跑赢行业。3）我们预计2H24大部分奢侈品公司的EBIT利润率会因为竞争成本上升（争夺核心客户的竞争加剧，各品牌为持续吸引消费者，在产品设计和市场营销等方面加大投入力度）、产品提价幅度放缓、汇率波动以及增速放缓带来的经营杠杆下滑等影响而承压。
全球食品饮料：关注全年业绩确定性高、收入端具中长期增长逻辑的标的
由于部分发达市场通胀放缓，叠加消费者价格敏感度提升，2024年以来全球食品饮料主要企业的内生收入增长有所放缓。由于多数食品饮料品类的大众消费群体消费占比较高，2024年初以来，在发达市场的消费者价格敏感度提升、食品饮料补贴退坡的背景之下，较多食品饮料企业的销量同比承压。
分市场看，美国的低收入人群受到SNAP（Supplementary Nutritional Assistance Plan）补贴退坡（FY2023 SNAP计划补贴4,216万消费者；2023年4月至2024年2月，SNAP补贴金额同比下滑较多）和通胀挤压影响。在此背景下，较多低收入人群转而消费价格具备优势的贴牌产品（Private Label），导致较多食品和饮料品牌商份额下滑。欧洲市场消费者信心稳定，新兴市场需求仍然强劲，其中拉丁美洲市场业绩表现普遍亮眼。
展望下半年，我们认为龙头企业可以凭借其收入管理措施和强大的品牌力录得高于中小型竞争对手的收入增长。毛利率方面，我们认为多数企业下半年毛利率将继续受益于成本压力下行因而同比提升。
我们建议市场重点关注以下指标：1）美国低收入消费者的消费力和价格敏感度（较多食品饮料企业为美国公司，美国市场为全球食品饮料企业收入占比较高的市场），美国食品饮料贴牌产品份额演变趋势；2）重点公司高频量价数据和竞争格局；3）部分原材料成本走势（主要是可可）。
风险提示：需求不及预期，竞争格局恶化，成本压力和费用投放高于预期。
全球美妆：欧美业绩看点优于旅游零售和中国
我们预计2H24欧美业绩依然引领整体增长，但增速放缓；欧洲业绩表现好于美国。在去年高基数和提价影响减弱的背景下，我们预计欧美业绩增速继续放缓，但考虑到美国市场低收入人群消费能力出现下滑趋势，大众彩妆销售已开始承压，我们预计欧洲表现将好于美国。我们预计2H24旅游零售和中国业绩的改善将好于1H24，主要是考虑到1）2023年5月海南旅游零售渠道开始实施代购管控政策，1H23比较基数高于2H23；2）中国内地美妆需求继续复苏；以及3）海外美妆公司加速渗透抖音渠道。我们预计品牌表现将继续分化，2H24功效护肤和香水品类将延续强劲势头。受益于渗透率不断提升（使用人群增多、使用频率增加），以及各公司积极发力该领域（加大对相关品牌的营销、研发投资，加快新市场扩张），我们预计下半年两品类将延续强劲增长势头。
家清日化：行业需求韧性强，由价增到量增趋势延续
主要家清日化公司2024全年指引增速基本落在中个位数至中高个位数区间。由于1Q24销量改善趋势良好、价格维持较强的韧性，部分头部公司上调了全年内生增速指引，如高露洁由此前的3-5%上调至5-7%。考虑到近期欧美通胀的回落，我们预计全年提价贡献恢复至常态化水平，全年由价格驱动向销量驱动的趋势有望延续。
利润端增速有望快于营收端，部分由于提价周期尾声叠加原材料价格低位带来的毛利率弹性。考虑到提价周期尾声、及降本增效带来毛利率的弹性，多数公司在1Q24上调了最新的利润指引，预计利润端增速或将快于营收端。我们认为，考虑到公司原材料采购的周期等，大宗商品实时价格上涨通常需要延后半年以上才能反映到毛利率中，因此，如果原材料价格仍维持二季度的上涨态势，则全年毛利率趋势可能出现前高后低的趋势。同时，头部公司预计2024年将加大品牌投入、及数字化建设，以提升中长期竞争力。
外汇逆风或将延续，2024全年预计将对营收端带来个位数的负面影响。今年以来，欧元、美元兑大多数新兴市场货币走强，对全球家清日化公司带来一定的负面影响。从公司的指引来看，2024全年外汇变动预计将对营收端产生个位数的负面影响，我们认为，新兴市场敞口较大的公司或受到外汇逆风的影响更大。
投资建议
我们认为：1）考虑到全球经济不确定性增加、及地缘冲突加剧等，建议关注业绩韧性强、多品类市场份额稳固、股息回报较为稳定的全球日化龙头公司。2）建议关注估值具有一定吸引力、销量趋势改善明显、基本面有望进一步改善的公司。
风险提示: 地缘政治冲突对大宗价格、区域市场经营及全球供应链的影响、行业竞争加剧、产品质量风险等
[1]https://www.sankei.com/article/20240522-22RADWC6UNMZVB5JBZBO2XJZRM/
[2]资料来源：Vietnamese Gov't to continue VAT cut for second half of 2024 (hanoitimes.vn)
[3]https://setkab.go.id/en/govt-to-impose-export-ban-on-bauxite-ore-june-next-year/
[4]2024年东南亚半导体展国家半导体产业战略（NSS）
[5]中国新能源汽车出海洞察
[6]https://www.gqb.gov.cn/news/2024/0601/58764.shtml
[7]https://www.reuters.com/world/us/trumps-import-tariff-proposal-would-be-lose-lose-wto-chief-says-2024-04-16/
[8]https://www.agricensus.com/Article/Vegoils-commentary-CME-soyoil-futures-soar-on-rumors-of-US-UCO-tariffs-35213.html
[9]https://cloud.tencent.com/developer/article/2420314
本文摘自：2024年6月9日已经发布的《全球研究：全球研究2024下半年展望：博弈与分化格局下的全球投资》
杨鑫 CFA 分析员SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
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