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投资要点
全球知名防腐防磨堆焊制造商，步入快速成长新阶段
（1）公司是全球知名的防腐防磨堆焊制造商。公司成立于2007年，聚焦堆焊领域，主要产品为防腐防磨堆焊装备。公司依靠堆焊材料、工艺、设备等技术积累，在均匀度、稀释率、厚度等产品指标上取得领先，已成长为防腐防磨堆焊装备龙头。公司持续深化垃圾焚烧领域堆焊竞争力，另外通过发力海外市场、拓展火电等应用领域的方式打造新的增长点。
（2）公司业绩稳健增长。2018-2023年，公司营业收入由2.10亿元增长至6.04亿元，CAGR约23.5%；归母净利润由0.61亿元增长至1.31亿元，CAGR约16.5%。近几年，受垃圾焚烧市场景气度影响，公司业绩增速有所下降。展望2024年，随着海外业务的高速增长和火电等新市场的拓展，公司业绩有望逐步改善。
堆焊应用前景广阔，竞争格局好
（1）堆焊广泛用于防腐耐磨等领域。堆焊是将特定的合金材料借助热源手段熔覆于母体材料表面，赋予母材特殊使用性能或使零件恢复原有形状尺寸的工艺方法。防腐防磨堆焊可应用于垃圾焚烧发电、燃煤发电、生物质发电、能源、化工、冶金、造纸等领域。
（2）堆焊技术优势显现，渗透率逐步提升。堆焊技术可以实现工业设备在强腐蚀、易磨损、高温、高压等复杂环境下的安全、稳定、长周期、高效率运行，延长零件的使用寿命，降低设备检修、更换损失及停工损失。以垃圾焚烧发电为例，未使用堆焊装备的水冷壁使用寿命为1-2年，使用堆焊装备后水冷壁使用寿命增长至10年。随着堆焊技术的提升、成本的下降，预计堆焊渗透率将持续提升。
（3）防腐防磨堆焊市场壁垒高，龙头企业优势明显。①壁垒高：堆焊装备多为异形结构、镍基焊材润湿性差、堆焊面积较大，因此堆焊行业know-how要求高；②准入门槛：堆焊装备对下游企业的连续安全生产起着关键作用，行业对于成功案例、口碑、资质有较高要求，龙头企业优势明显；③技术优势转化为成本优势：堆焊需要在均匀性、稀释率与厚度三大指标上取得均衡，技术领先的企业可以通过更高的均匀性来降低厚度，从而产生成本优势。
防腐防磨堆焊龙头，出海+火电拓展推动公司快速发展
（1）公司防腐防磨是堆焊龙头，市场地位领先。公司从事防腐防磨堆焊装备多年，在技术、客户、产能均处于行业领先。根据生态环境部的数据，2018年至2021年我国新投入运营的垃圾焚烧发电厂有410座，公司为其中95座提供了防腐防磨堆焊装备，占比为23.17%。
（2）国内企稳+出海高增，公司垃圾焚烧堆焊装备持续发展。近年来，我国相关部门及各级政府出台了多项政策措施，鼓励和推进垃圾焚烧项目的建设，国内市场有望企稳。公司积极布局海外市场，凭借堆焊技术和成本优势，实现了快速发展。
（3）拓展燃煤发电市场，打开公司成长空间。燃煤发电是我国最重要的电力来源，是我国电力领域的支柱行业。根据公司招股书，截至2020年底，我国300MW及以上大型煤电机组超过1,900座，预计将为防腐防磨堆焊装备带来75至100亿元的改造市场空间。随着技术进步和成本下降，防腐防磨堆焊设备在燃煤发电市场有望快速渗透，打开公司成长空间。
盈利预测：公司是防腐防磨堆焊龙头，产品出海加应用领域拓展加快公司发展。我们预计2024-2026年，公司营业收入分别为6.81、8.50、10.80亿元，归母净利润分别为1.52、2.00、2.53亿元，6月5日收盘价对应PE分别为21.8、16.5、13.1倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：行业景气度不及预期的风险；新业务进展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；市场空间测算偏差的风险；报告引用数据更新不及时的风险等。
正文分析
1、全球知名防腐防磨堆焊制造商，步入快速成长新阶段
1.1、公司是防腐防磨堆焊龙头
（1） 公司是全球知名的防腐防磨堆焊制造商。公司成立于2007年，以堆焊技术为核心发展焊接技术服务和制造，目前公司产品应用于节能环保、电力、能源、化工、冶金、造纸等领域。公司是国内较早从事工业设备防腐防磨堆焊业务的企业之一，自主研发并掌握了涵盖材料、工艺、设备等方面的关键核心技术，推动了防腐防磨堆焊装备在垃圾焚烧发电领域的产业化应用。
（2）公司客户资源优质。公司凭借十余年的技术创新和市场开拓，积累了丰富的优质客户资源，公司的客户覆盖光大环境、深能环保等国内主要节能环保运营企业，以及哈尔滨电气、上海电气（维权）等主要能源设备制造企业。在专注于国内市场的同时，公司积极开辟欧洲、加拿大等海外市场，客户包括通用电气（GE）、住重福惠（SFW）等知名企业。
1.2、公司主营业务和防腐防磨堆焊设备
（1）公司主要产品为工业防腐防磨堆焊装备。公司主要产品包括堆焊水冷壁、堆焊集箱、堆焊过热器、堆焊复合管等堆焊装备，以及锅炉部件、压力容器、高端钢结构件等非堆焊装备。
（2）拓展应用领域，加快国际市场开发。随着技术进步和产品种类进一步丰富，公司产品应用领域延伸至更多下游，包括燃煤发电、生物质发电、造纸、冶金等。公司重视海外市场，加快国际市场开发，业务涵盖美国、加拿大、德国、芬兰、荷兰、韩国、澳大利亚、日本、泰国等多个国家和地区。
（3）公司主要收入来自于防腐防磨堆焊装备，产品盈利能力强。2023年公司防腐防磨堆焊产品占公司收入比例为85.81%。从下游应用看，公司主要收入来自垃圾焚烧领域，2023年来自垃圾焚烧发电领域的收入占比为76.87%。2023年，公司防腐耐磨堆焊产品毛利率为37.52%，处于较高水平。
1.3、业绩承压，24年有望逐步改善
业绩稳健增长，24年有望逐步改善。2018-2023年，公司营业收入由2.10亿元增长至6.04亿元，CAGR约23.5%；归母净利润由0.61亿元增长至1.31亿元，CAGR约16.4%。受垃圾焚烧市场景气度影响，公司近几年业绩增速下降。展望2024年，随着海外业务的高速增长和火电等市场的拓展，公司业绩有望逐步改善。
公司盈利能力较强，毛利率处于较高水平。2023年，公司销售毛利率和销售净利率分别为35.61%、21.70%。公司盈利能力处于较高水平，主要原因为行业定制化属性强、公司竞争优势强、规模效应强、绑定优质客户资源。
期间费用率趋于稳定。公司处于快速发展阶段，业务逐步拓展至环保电力、能源、化工、基金、造纸等多个领域。新应用领域发展可能带来一定费用投入，但伴随收入增长以及公司费用管控，预计期间费用率维稳。
公司重视研发。公司重视研发和技术创新，自主研发并掌握了堆焊材料、工艺、设备等关键核心技术，解决了大面积堆焊层均匀性、稀释率、厚度等方面存在的技术难题。2021-2023年，公司的研发费用率分别为3.95%、4.34%和4.61%。
1.4、公司股权结构稳定
公司实际控制人为李海生。截至2024年一季度，李海生直接持有公司37.51%的股权，是公司的实际控制人，任公司董事长职务。
2、防腐防磨设备稳定发展，垃圾焚烧发电领域贡献新增长点
2.1、堆焊属于增材制造技术，用于防腐耐磨等领域
堆焊是制造和再制造技术的重要支撑。堆焊是指将具有一定使用性能的合金材料借助一定的热源手段熔覆于母体材料的表面，赋予母材特殊使用性能或使零件恢复原有形状尺寸的工艺方法。被广泛应用于装备零件的制造或修复再制造，尤其是通过高质量翻新、延寿等技术手段，大幅削减制造新件带来的资源能源消耗和碳排放，对于合理使用材料、改进产品设计、降低生产成本、实现修旧利废，以及节约资源、能源，保护环境，都具有重要意义。
堆焊技术常用于工业防腐防磨行业。工业防腐防磨行业是表面工程技术与工业设备制造的交叉领域，在工业设备的生产过程中，通过使用表面工程技术对工业设备或工件表面进行处理，使其表面成分或结构发生改变，从而提升其耐腐蚀、耐磨损的性能。对于工业防腐防磨行业而言，工业设备的作业环境较为复杂，这要求通过表面技术处理后的防护面不仅具有较强的防护性，还应该具有较强的牢固性。在高温环境下，常用于工业防腐防磨行业的表面涂镀技术主要为堆焊技术、热喷涂、喷焊技术等。
防腐防磨堆焊应用领域广泛。防腐防磨广泛应用于垃圾焚烧发电、燃煤发电、生物质发电、能源、化工、冶金、造纸等领域。目前防腐防磨堆焊在垃圾焚烧发电领域应用普及度较高，随着技术进步以及成本优化，燃煤发电等其他领域也有望快速渗透。
2.2、堆焊技术优势逐渐凸显，渗透率提升空间较大
堆焊技术优势明显，有望成防腐耐磨领域的发展趋势。堆焊技术在防腐层结合力、防护稳定性、使用寿命方面存在明显优势，既可用于修复材料因服役而导致的失效部位，使零件恢复原有形状，又可用于强化材料或零件的表面，延长零件的使用寿命，降低设备检修、更换损失及停工损失。随着技术的进步、产能的提升和生产效率的提高，堆焊技术已经在垃圾焚烧发电领域实现了产业化应用，并在生物质发电、燃煤发电、化工、能源、冶金、造纸等领域实现了良好应用，逐渐成为强腐蚀、易磨损、高温、高压等复杂环境下工业设备防腐耐磨的主流技术路线。
防腐防磨堆焊装备在垃圾焚烧发电领域应用的渗透率逐步提升。随着堆焊技术的提升、成本的下降，以及在需求持续增长的背景下，防腐防磨堆焊装备在垃圾焚烧发电锅炉的渗透率不断提高，2018-2021年，防腐防磨堆焊装备在垃圾焚烧发电锅炉的增量渗透率分别为13.22%、27.37%、42.96%、42.19%，呈增长的趋势。根据公司招股书，随着行业发展，预计未来堆焊技术在垃圾焚烧发电领域的渗透率将达到70%-80%。
堆焊在燃煤发电市场有望快速发展。
（1）燃煤发电锅炉存在防腐防磨需求。煤炭高温燃烧时，会产生含有氯化物、硫化物、硫酸盐的高温烟气，容易对燃煤发电锅炉管壁造成腐蚀。同时较高烟气流速带来烟气颗粒对锅炉管壁的冲刷磨损。燃煤发电锅炉存在防腐防磨的需求。
（2）低氮燃烧改造增强防腐防磨需求。在环保政策推动下，为降低氮氧化物排放，燃煤发电锅炉需要进行低氮燃烧改造。低氮燃烧主要是通过营造还原性环境、降低主燃烧区氧含量等方式，提高氮氧化物的还原反应，从而达到降低氮氧化物排放的目的。但低氮燃烧的工作环境含有大量具有强腐蚀性的还原性物质，会加剧对锅炉管壁腐蚀磨损的影响。因此，在燃煤发电锅炉进行低氮燃烧改造的背景下，燃煤发电行业存在较强防腐防磨需求。防腐防磨堆焊装备性能优异，有助于燃煤发电企业进行低氮燃烧改造，帮助其实现节能环保、持续发展的经济及社会效益。
除垃圾焚烧发电、燃煤发电行业外，公司的防腐防磨技术和产品还可应用于存在腐蚀与磨损问题的其他工业领域，例如生物质发电、能源、化工、冶金、造纸等领域。
2.3防腐防磨堆焊市场壁垒高，竞争格局好
市场壁垒一：技术壁垒。
（1）平衡三大技术指标的难题：防腐防磨工艺技术难度相对较大，需要长期的经验积累。在实际堆焊过程中，由于提供防腐防磨保护作用的镍基焊材润湿性差、堆焊装备多为异形结构、堆焊面积较大等因素，从而导致在大面积堆焊中堆焊层均匀性不一、稀释率较高、厚度不达要求等成为主要的常见问题，而且均匀性、稀释率与厚度之间存在天然冲突，使得如何平衡其相互之间的关系成为技术、生产难题。
（2）Know-how要求高。工业防腐防磨产品具有定制化的特点，零部件结构、客户要求均有区别，需要根据客户需求及具体的应用环境进行生产制造，因此对应用场景、堆焊工艺理解等要求较高。此外工业防腐防磨产品从技术创新、产品研发、制造工艺摸索、产品应用验证到最终产业化应用，需要较长的时间投入、资源投入和长期的经验、技术沉淀。
市场壁垒二：市场准入壁垒。工业防腐防磨行业的下游行业主要为节能环保、电力、能源、化工、冶金等重要工业领域。下游客户在选择供应商时，会进行严格的多维度考核，从技术实力、产品质量、生产规模、应用案例、产品价格、行业口碑等多方面对供应商进行综合评定，整体考核过程较严格且考核周期较长。新进入本行业的企业项目经验相对较少，配套实力相对较弱，短期难以取得客户的信任。因此，较高的准入门槛以及严格的考核对行业新进入企业形成了较高的客户壁垒。
行业竞争格局好。在国内市场，防腐防磨堆焊装备的生产制造在最近五年才开始进入快速发展期，具备规模化生产交付能力的企业相对较少。从国外市场看，由于受人口密度等因素的影响，垃圾焚烧发电厂、燃煤发电厂的分布集中度较低，从而导致防腐防磨堆焊装备的市场需求较分散，分散的市场需求难以形成规模较大的厂商。
3、防腐防磨堆焊龙头，出海+火电拓展推动公司快速发展
3.1 、公司是防腐防磨堆焊龙头，市场地位领先
公司累计生产完成的防腐防磨堆焊业绩处于行业领先地位。根据生态环境部的数据，截至2021年12月底，我国已投入运营的垃圾焚烧发电厂有691座，公司为其中129座提供了防腐防磨堆焊装备，占比为18.67%。此外，根据生态环境部的数据，2018年至2021年我国新投入运营的垃圾焚烧发电厂有410座，公司为其中95座提供了防腐防磨堆焊装备，占比为23.17%。
公司具备较强的竞争力。经过十余年发展，公司在技术研发、规模化生产等方面都具备较强的竞争优势，已成为国内少数几家具备防腐防磨堆焊装备规模化生产能力的企业之一。
技术研发优势。公司自主研发并掌握了涵盖材料、工艺、设备等方面的关键核心技术，较好地解决了大面积堆焊中存在的堆焊层均匀性不一、稀释率较高、厚度不达要求等技术难题。
行业先发优势。公司是国内较早从事工业设备防腐防磨堆焊业务的企业之一，具备研发、设计、生产、制造等较全面的能力，并拥有较齐备的 行业资质，取得了国家《特种设备生产许可（金麒麟分析师）证》（A级锅炉）、美国《ASME锅炉及压力容器制造授权证书》“S钢印”和“U钢印”，并通过了欧盟EN ISO 3834-2焊接体系认证。公司的防腐防磨堆焊装备在节能环保、电力、能源、化工、冶金等领域获得了有效应用，积累了大量实施案例，形成了良好的示范效应。
规模生产优势。公司凭借深厚的技术沉淀和丰富的经验积累，将非标定制化的工业防腐防磨堆焊装备的生产制造进行了流程化改进，提升了生产效率，提高了交付能力，降低了生产成本，实现了规模化生产。同时，公司高度重视工厂生产的自动化和智能化转型升级，通过对机器设备的自动化改造，进一步提高了规模化的生产水平和生产效率。
品牌及客户优势。公司凭借深厚的技术沉淀、优良的制造工艺、过硬的产品质量，在技术实力、产品质量、生产规模、应用案例、产品价格、行业口碑等多方面得到了客户的肯定与信赖，在行业内树立了良好的品牌形象。
3.2 、目前主要面向垃圾焚烧市场，国内企稳+出海推动业务快速发展
堆焊在垃圾焚烧发电渗透率有望继续提升。我国各省级政府出台的垃圾焚烧处理中长期规划中明确规定用于垃圾焚烧发电行业的投资总额超过2,200亿元，2035年前预计累计新增（扩建）的垃圾焚烧设施至少749座。按照2035年前预计至少新增749座垃圾焚烧设施，以及防腐防磨堆焊装备在垃圾焚烧发电市场的渗透率估计，2035年前预计防腐防磨堆焊装备在垃圾焚烧发电市场的增量市场空间为79至91亿元。垃圾焚烧发电行业的进一步发展，将继续带动垃圾焚烧发电余热锅炉及相关防腐防磨产品发展，为上游行业创造增量的市场空间。
海外垃圾焚烧发电领域的增量市场大，出海推动公司业务快速发展。根据《中国城镇生活垃圾焚烧发电产业发展报告》以及国家统计局数据，2016年全球垃圾焚烧厂超过2,100座，其中海外垃圾焚烧厂数量超过1,850座。根据世界银行的数据，2016年至2050年，全球垃圾产生量预计将从20.1亿吨跃升至34.0亿吨，增幅为69.15%，年复合增长率为1.56%。垃圾产生量的增加将会提高垃圾处理需求，需要建设更多垃圾处理设施。
假设全球垃圾产生量以每年1.56%的速度增长，2035年全球垃圾产生量预计将达到26.96亿吨，与2016年相比增加34.14%。假设海外垃圾焚烧锅炉在2016年数量的基础上增加34.14%，即增加1,579台，将为防腐防磨堆焊装备带来67至77亿元的增量市场空间。
3.3 应用领域拓展打开公司成长空间
防腐防磨堆焊设备在燃煤发电领域的发展潜力大。燃煤发电是我国最重要的电力来源，是我国电力领域的支柱行业。根据电力企业联合会及Wind数据，2013年至2023年，我国火电装机总容量从86496万千瓦增长至139,032万千瓦，年复合增长率4.9%。
根据生态环境部印发的《2019-2020年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》（征求意见稿）中的相关数据，目前我国发电行业重点排放单位共计2,267家，燃煤发电行业的低氮燃烧改造项目释放的工业防腐防磨市场空间较大，具有广阔的发展前景。根据公司招股书，截至2020年底，我国300MW及以上大型煤电机组超过1,900座，预计将为防腐防磨堆焊装备带来75至100亿元的改造市场空间。
3.4 募投项目扩产，助力公司发展
募投项目扩产，保障公司发展。公司募投项目用于新建生产基地、原厂区自动化改造升级、以及补充流动资金。拟投资5.15亿元用于新建生产基地，建设周期48个月，项目完全达产后预计新增防腐防磨堆焊装备产能60,000平方米、非堆焊锅炉部件5,000吨、压力容器1,500吨、高端钢结构件3,500吨。产能扩张一方面为公司出海以及燃煤发电市场拓展战略提供保障，另一方面有助于强化规模效应，夯实公司防腐防磨堆焊市场的龙头地位。
4、盈利预测
防腐防磨堆焊设备：
（1）国内：2024年垃圾焚烧市场景气度有望企稳，随着国内经济的不断复苏，市场景气度有望提振，预计公司国内防腐防磨产品收入平稳增长，假设2024-2026年公司国内市场防腐防磨堆焊产品收入增速分别为5.0%、20.0%、25.0%。
（2）国外：公司不断拓展海外市场，其产品在海外市场具备高性价比，发展迅速，预计公司国外防腐防磨堆焊收入延续高增长势头，假设2024-2026年公司国外防腐防磨堆焊产品收入增速分别为20.0%、30.0%、30.0%。
综上，预计2024-2026年，公司防腐防磨堆焊产品营收增速分别为11.6%、24.7%、27.5%。公司竞争力强，市场份额和盈利能力稳定，预计2024-2026年防腐防磨堆焊产品毛利率分别为37.5%、37.3%、37.5%。
其他业务：其他业务包括锅炉部件、压力容器、高端钢结构件等非堆焊装备，基于客户和堆焊技术积累，公司非堆焊产品有望实现协同发展。假设2024-2026年公司其他业务收入增速分别为20.0%、25.0%、25.0%。考虑到技术难度和壁垒，预计非堆焊业务毛利率保持稳定且低于堆焊装备，假设2024-2026年，公司其他业务毛利率分别为24.0%、23.0%、23.0%。
预计2024-2026年公司营业收入分别为6.81、8.50、10.80亿元，归母净利润分别为1.52、2.00、2.53亿元。
可比公司估值：我们选取聚焦冷喷涂再制造与增材制造的超卓航科（维权）、以及主业为特种合金制品且布局有色金属冶炼及压延加工等第二成长曲线优秀的图南股份、余热锅炉制造商西子洁能、余热锅炉和压力容器企业海陆重工（维权）作为可比公司。2024-2026年，可比公司PE为29.96、20.75 、16.93倍，公司2024-2026年PE分别为21.83、16.54、13.08倍，低于可比公司平均估值。首次覆盖，给予“增持”评级。
5、风险提示
行业景气度不及预期的风险。目前公司来自垃圾焚烧发电市场的收入较高，若国内市场新建垃圾焚烧炉需求不及预期，可能导致国内市场景气度下降。公司目前在快速发展海外市场，但若海外市场需求不及预期则可能导致公司业绩增长不及预期的风险。
新业务进展不及预期的风险。公司基于特种焊接技术的积累拓展燃煤发电、生物质发电、能源等行业，且新领域的市场空间较大，打开公司长期成长空间。但若新业务进展不及预期，可能导致公司业绩增长不及预期的风险。
市场竞争加剧的风险。若市场竞争加剧，可能导致公司市场份额或盈利能力下滑，从而导致业绩增长不及预期的风险。
市场空间测算偏差的风险。报告中的行业规模测算是基于一定的假设条件，存在不及预期的风险。
报告引用数据更新不及时的风险等。
文章来源：《博盈特焊：防腐防磨堆焊龙头，出海+应用拓展推动公司快速发展》- 20240605特别声明
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机械组介绍
王可，机械行业首席分析师，执业编号：S0740519080001。中南财经政法大学经济学硕士，2019年5月加入中泰证券研究所。机械行业全覆盖，2020年机械行业新财富入围团队。
郑雅梦，执业编号：S0740520080004。南京航空航天大学管理科学与工程硕士，2019年5月加入中泰证券研究所。重点覆盖消费设备（口腔设备产业链、家具设备及零部件、缝制设备、娱乐车辆、舞台灯光设备）检测及高端科学仪器等领域，2020年机械行业新财富入围团队核心成员。
谢校辉，执业编号：S0740522100003。兰州大学金融学硕士，2020年7月加入中泰证券研究所。重点覆盖光伏设备、新型储能、工业母机、化工设备等领域。
王子杰，执业编号：S0740522090001。CFA 约克大学金融工程硕士，2021年9月加入中泰证券研究所。重点覆盖锂电设备、充电桩、机器视觉、工控等领域。
张晨飞，执业编号：S0740522120001。浙江大学金融硕士，2022年3月加入中泰证券研究所。重点覆盖工业机器人、先进封装、通用设备、复合集流体等领域。
邢博阳，上海交通大学航空宇航科学与技术博士，2022年7月加入中泰证券研究所。重点覆盖钙钛矿电池、薄膜电池产业链、氢能产业链等领域。
姜楠宇，执业编号：S0740522110001。哈尔滨工业大学金融硕士，2021年11月加入中泰证券研究所。重点覆盖工程机械、智能物流等领域。
肖伊甸，南京大学经济学硕士，2023年8月加入中泰证券研究所机械团队。重点覆盖人形机器人、光伏新型设备等领域。
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