伍戈：疫情后的货币政策与财政政策协调

2024年06月07日10:14 作者:伍戈

　　意见领袖 | 伍戈

　　2023年，全球多数经济体在迎战通胀，少数经济体受困于价格低迷。各国经济走势呈现分化，主要与其资产负债表表现相关。资产负债表改善的经济体实际GDP增速表现更好，而资产负债表恶化的经济体实际GDP增速表现不佳。从居民部门看，美国、德国、新加坡、加拿大、澳大利亚居民资产负债率均较疫情前有不同程度改善；中国、马来西亚、韩国、日本、泰国等亚洲经济体居民资产负债率较疫情前有不同程度恶化。资产负债表受损越重，消费倾向修复也越弱。从企业部门看，美国、加拿大、澳大利亚、德国、法国的非金融企业资产负债率较疫情前分别下降1.7%、1.4%、0.5%、0.6%、0.6%；日本、泰国、中国、韩国、新加坡的非金融企业资产负债率较疫情前上升3.2%、6%、2.7%、2.6%、2.3%，企业资产负债表从受损到修复再到扩张需要较长时间。美国经济总体表现不错，预期信心指数较好，其中居民和企业部门资产负债表改善以及财政支持是重要原因。值得注意的是，日本虽然受疫情冲击明显，但在全球产业链重构的大背景下，2023年以来日本经济呈现出一定的复苏迹象，经济增速上半年反弹明显，物价、工资、资产价格均有所上涨，居民与企业信心同步修复。当前日本的生育率在上升，淡马锡、华尔街等资本市场对未来一段时间日本经济信心明显提升。2023年10月，国际货币基金组织（IMF）将对日本2023年经济增速的预测大幅上调至2.0%。这与以往谈论日本时总是提及的老龄化、“失去的三十年”等完全不同。

　　图1 疫情后世界经济呈现分化

　　注：实际GDP为复合增速较疫情前均值的差值；资产负债表改善的经济体包括美国、德国、加拿大、澳大利亚、新加坡，受损的经济体包括日本、韩国、泰国、印度尼西亚、中国台湾。各经济体防疫优化的时间T分别为：美国2021年一季度，新加坡2021年二季度，其余经济体为2021年三季度。

　　资料来源：CEIC，Wind，笔者测算。

　　受百年未有之大变局等内外部因素的联动影响，“中国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，尤其需要加强逆周期调控，积极应对内外部经济问题。

　　一、货币政策

　　美国在次贷危机、新冠疫情等时期的货币政策具有一定借鉴价值。2008—2009年次贷危机后，美国接连推出量化宽松（Quantitative Easing，QE）政策。虽然当时对零利率、负利率和QE政策等还抱有排斥态度，一些研究对于QE政策的全球溢出效应也不乏批评，尤其是货币供给的显著宽松及其后续的退出可能会加剧经济周期的波动，但从时间维度看，QE政策确实帮助美国经济较为迅速地走出了危机泥潭。美联储前主席本·伯南克（Ben Shalom Bernanke）在《确保通缩不再发生》一文中，曾提及“即使联邦基金利率触及零下限，美联储和其他经济决策者在面对通货紧缩时也远非无助”，强调了名义利率为零后中央银行及其他政策部门仍有能力扩张总需求，这与其后来主导的美联储量化宽松政策一脉相承。伯南克在20世纪30年代“大萧条”以及20世纪80年代后日本“失去的三十年”研究的基础上，提出关于通缩、危机发生后的政策应对等方面见解，获得了主流经济学界的认同，并因此被授予2022年诺贝尔经济学奖。美国的经验为其他国家提供了一个可供参考的模板，尤其是在经济面临重大不确定性和挑战的时刻，政策应该保持及时性与灵活性，适时采取适当的举措，以促进经济的修复与预期的稳定，避免经济陷入长期的收缩和负产出缺口。

　　中国的货币政策实践。2020-2023年，在面临新冠疫情叠加需求收缩、供给冲击、预期转弱等冲击时，中国货币当局不遗余力，做了非常多的努力。在货币政策实践中，价格可以从两方面发挥作用。一是资金价格与信贷数量负相关。资金价格下不去，信贷数量就难以回升。在此情况下，货币当局可以采取鼓励放贷的措施，比如下调贷款利率和存款利率，不过同时还需兼顾商业银行对利差收窄的抱怨。此外，不仅信贷社融规模需要回升，社融结构也要合理，因此货币政策需要强化微观响应，引导资金流向实体经济中更具活力与潜力的领域，促使信贷资源更加合理、有效地配置。二是关注预期转弱和信心受损时的实际利率走向。自2022年四季度开始，国内实际利率大幅攀升。历史经验表明，在实际利率大幅攀升的过程中，通常对应经济环比增速的明显下滑，且实际利率指标还会领先经济环比增速指标。

　　货币政策实践需要厘清两方面问题。一是货币政策的标尺，即衡量均衡利率或政策利率的松紧。二是货币政策是总量政策还是结构政策，二者应各占多大比重。货币政策的标尺不是指政策利率有没有降、降多少，而是要将其和实体投资回报率相比较。即使货币政策方面做了很多工作和努力，但如果与实体投资回报率的下降速度相比，政策利率降幅仍显不足，还是可能导致实际利率飙升。2023年四季度，国内经济压力依然较大。GDP平减指数为负，价格水平低位徘徊，居民延迟消费。资产负债表受损越重，消费倾向修复则越弱。房地产市场供给端、需求端的负反馈循环仍在蔓延，北京、上海等一线城市的二手房挂牌量迅速上升。正如伯南克所言，当前尤为需要行动的勇气，既包括逆周期调节政策，也包括应对危机和风险处置。参考日本20世纪90年代的经验，前期的逆周期政策宽松叠加后期加快风险处置，二者形成合力后才使得价格下行的趋势有所放缓。

　　在现代信用货币体系中，国际经验对中国具有一定借鉴意义。从美国在次贷危机和新冠疫情时期的应对举措，到日本安倍经济学的“三支箭”政策，都充分揭示当面临重大负面冲击时，仅靠市场自发力量难以走出经济下行与通缩泥潭，需要货币当局出台积极政策予以应对和化解。

　　二、财政政策

　　2023年，美国经济显示出较强韧性，未发生预计中的衰退，很大程度上与其财政支撑密不可分。不过，展望2024年，美国财政支撑或难持续。一方面，美国2023年6月通过的《财政责任法》削减了美国2024财年的可选支出上限，这对财政支出扩张施加了限制；另一方面，美债利率高企可能会导致利息支出持续处于高位，从而限制财政在其他领域的支出。2024年美国大选同样也对其财政力度产生影响。参考历史经验来看，美国总统寻求连任的年份，美国财政赤字率往往趋于回落。

　　中国财政的主导原则是“以收定支”，属于顺周期的财政政策。2022-2023年，表面上看，中国财政赤字率持续上升，由2022年的2.8%增至2023年的3.8%；但如果按照包括地方土地出让收入在内的广义口径匡算，中国的财政赤字率是单调递减的。按照“以收定支”原则，土地出让收入下滑，导致财政收入减少，财政支出随之下降。从这个意义上讲，广义财政赤字率呈相对下降趋势，意味着财政具有收缩特征。经历三年疫情的冲击，存量受损必然影响到增量的经济增速。但存量毕竟只代表过去，更需要关注的是当下和将来。在居民、企业、政府的资产负债表都存在一定程度受损的情况下，如果增量还继续收缩，或将导致实际利率大幅攀升，再叠加明显收缩的广义财政赤字率，价格压力陡增也在意料之内。因此，在保持财政稳健的同时，仍需要灵活的逆周期政策手段以促进经济的持续增长和结构优化，缓解资产负债表等存量受损对增量的不利影响，减少实际利率上升的压力，为经济及微观主体预期的修复创造更加有利的环境。历史经验表明，预期受损后，需要总量货币和财政政策显著发力，才能带动预期的改善。

　　潜在经济增速自然地下降无需担忧，但需要避免非自然因素造成潜在增速特别是全要素劳动生产率的下降。尤其需要观察就业、信心、预期、价格等指标，关注实际经济增速与潜在增速间严重的负缺口。此外，目标制定也很关键，合理的经济增长目标有助于摆脱价格低迷，实现充分就业、产能充分利用以及价格正增长。

　　三、出口和对外直接投资（FDI）的联动性增强

　　FDI变动有助于预判出口走势。过去较长一段时间，贸易与投资的研究被割裂，谈贸易的时候只谈贸易，谈FDI的时候只谈FDI。但当前中国的对外贸易，特别是出口的全球份额，与跨境直接投资的关系越来越紧密。FDI的变化可能会在一定程度上决定中国未来的对外贸易，特别是中国出口占全球的份额。从历史数据来看，当FDI占全球份额显著下滑时，而后1年的出口份额往往也会随之回落，由此来看，中国出口占全球的份额可能仍将面临继续下行压力。

　　尽管FDI下降或投资流出不利于出口份额提升，但不可忽视FDI在增进国民实际福利方面存在积极影响。当前，越来越多的民营企业家“走出去”，在海外寻找新的经济增长点。凭着中国人的勤奋和智慧，不少人在海外找到了很好的投资机会，获得了正的投资收益。企业家“走出去”不仅是对国内国际双循环的积极响应，而且是在全球化竞争中积累经验、寻找创新的机遇。因此，鼓励和支持企业“走出去”，将更好地促进中国经济的可持续发展。从国家财富积累和居民投资收益角度看，未来仍需拓宽居民对外投资渠道，增进国民的实际福利。日本海外投资发展经验对当前中国FDI具有一定借鉴意义（见图2）。20世纪90年代以来，日本的国民福利和收入均获得了长足增长，鼓励真实的对外投资有助于增进国民福利。