天风Weekly · 深度研报汇览·20240601|存款_新浪财经

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每周汇总ALL深度研究报告

总量&行业&公司

最全最新研究观点一站速览

【固收】

从银行报表变化看债市交易逻辑——上市银行年报专题

从银行年报观察，商业银行面临资产荒、负债荒和利润荒。地产和化债继续对银行造成报表压力。对公和个人的逾期和不良有所上升。银行总体资产增速主要依靠国有大行支撑，农商行和股份行资产增速继续显著下滑。上市银行营业收入同比负增长，归母净利润同比增速大幅下滑，部分城农商行经营压力较大。负债和息差压力也是客观存在，存款和负债成本依然高企。商业银行普遍面临资产负债表压力，中小银行需要依靠投资收益弥补利润不足，这是银行自营继续参与债券市场投资的普遍逻辑。

【固收】

利率“横久必下”？——固收利率专题

利率横盘近三个月后，再度显著下行。观察历史，债券牛市中利率横盘两个月以上，后续大概率下行。至于当下，核心在于“资产荒”和总需求偏弱的状态并未扭转，央行引导资金维持在均衡偏宽松的状态。市场前期主要担忧央行关注长期收益率、特别国债供给、地产政策放松，近期相关担忧有一定化解，虽然有存款补息叠加半年末的或有扰动，但是至少债市不存在大幅调整压力，或许机构再度有了左侧的想法。

【固收】

市场寻找方向，利率波动较小——债市观察20240526

每周高频追踪（20240526）：本周利率基本持平。全周来看，10年期国债收益率持平在2.31%，10年国开债收益率下行1BP至2.38%。1年与10年国债期限利差收窄2BP至68BP，1年与10年国开债期限利差持平在58BP。流动性方面，资金面维持均衡，本周央行公开市场全口径回笼0亿元。本周美元指数上行至104.742；本周美元兑人民币中间价上行，5月24日至7.1102。本周海外主要债券收益率多数下行。10年美债到期收益率较周一上行至4.46%，10年德债到期收益率较周一上行至2.59%。

【固收】

手工补息影响怎么看？——固定收益宏观利率

手工补息存款有多少？我们判断，“手工补息”主要集中在对公存款和非银存款，我们估计涉及“手工补息”的存款总规模不低于15万亿。其中，对公存款可能在10万亿及以上，非银存款可能在5万亿元左右或更高。4月以来货币基金净值增加约0.94万亿，理财增加2.7万亿。说明涉及手工补息的对公存款并没有完全转移。我们判断，手工补息的影响可能还会持续。如何看待手工补息对月末和季末资金面和债市的影响？从资金面观察，可以对比今年3月的季末扰动，我们预计6月半年末的扰动可能大于3月。关键在于央行态度和行为选择。我们认为央行可能不会太消极。

【金工】

量化择时周报：缩量明显，有望重回反弹

市场处于震荡格局，宏观层面，短期重要宏观数据披露较少，有利于风险偏好的抬升。技术指标上，上周市场整体回调的背景下，周五开始缩量下跌，显示下跌动能开始减弱，同时指数进入震荡中枢位置；整体来看，综合宏观数据和技术指标，风险偏好承压较低，同时出现明显缩量信号，指数有望重回反弹。进入5月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/新能源车/以及养殖；此外TWOBETA模型5月继续推荐科技板块。当前行业建议关注工业金属/家电/新能源车/以及养殖和AI。

【策略】

寻找A股“耐心资产”——行业比较周报

红利风格的再思考：负债端的耐心资本需对应资产端的“耐心资产”。“耐心资产”框架体系：试图未来能稳定或提升分红的行业。继续看好“耐心资产”等高股息方向，6月新质生产力或有表现机会。1）看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散，大盘或优于小盘。另外，A股整体盈利增速和ROE水平相对承压，稳定红利防御属性凸显，新国九条下分红率有望提升，高股息板块公募尚未大规模主动加仓，短期看红利板块超额收益处于历史中低位，并不拥挤。2）从日历效应看，5-6月成长、小盘略占优，新质生产力方向或有表现机会。

【策略】

资金缺口有所放大，市场增量供给不足矛盾仍然突出——微观流动性跟踪(2024.05.13-2024.05.26)

投资要点：近期受市场震荡调整、交易情绪回落影响，市场资金面供给明显走弱，供需缺口有所放大。供给方面，近两周来增量资金相对不足，具体表现为偏股型公募基金发行、杠杆资金以及被动资金流入整体都出现一定下滑；北向资金仍延续了4月底以来的净流入态势，但近期联储降息措辞偏鹰一定程度影响了外资流入节奏——最近两周北向资金单周净流入规模分别为87.62亿和8.35亿，近一周流入规模明显收窄。资金需求方面，政策呵护下本期一级市场融资有所回暖，但IPO发行节奏仍然偏低；南向资金仍然延续积极买入态势，最近两周净流入规模整体仍处于高位。

【策略】

当前美股离散性与相关性均处于较低状态——海外与大类周报

港股市场：政策观察期内维持谨慎乐观判断。往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。美股市场：当前美股处于中性离散与极低相关状态。1)美股出现分化，科技板块延续强势。2)美股科技巨头强劲的股价表现具有业绩支撑。3)美股拥挤度相对较高，留意资金抱团瓦解风险。当前美股处于中性离散与极低相关状态，即整体成分股的波动率趋于平稳，但相互之间的运动方向具有差异，反映美股处于预期平稳但资金抱团较为集中的状态。

【策略】

座谈会透露出什么信号？——A股策略周报

耐心资本：红利为盾，新质生产力为矛。1）新“国九条”中“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”从政策面上进一步催化高股息策略，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。A股整体盈利增速和ROE水平相对承压，稳定红利防御属性凸显，新国九条下分红率有望提升，高股息板块公募尚未大规模主动加仓，并不拥挤。2）支持新质生产力发展，从PE-G的角度来看，科技行业各细分领域估值适中，盈利增速较快。新质生产力公募持仓除电子外均相对低位。

【策略】

华夏北京保障房REIT扩募——周观REITs2024年5月第4周

华夏北京保障房REIT扩募。招商公路REIT获批。市场表现方面，本周REITs市场下行，国泰君安临港创新产业园REIT（0.96%）领涨。大类资产方面，中证REITs指数下跌0.56%，REITs总指数下跌0.66%，产权REITs指数下跌0.51%，经营权REITs指数下跌0.90%。大类资产角度，REITs总指数跑赢沪深300指数1.42个百分点，跑输中证全债指数0.79个百分点，跑输南华商品指数1.24个百分点。流动性方面，本周REITs总体成交活跃度上升，交通基础设施REITS成交额最大。

【策略】

黄金的新思考

从前述分析中，我们判断黄金价格的底部可能是有成本的支撑，但顶部的价格难以预测。因此我们倾向于结合相关的大类资产的演绎情况来判断黄金的状态。（1）从中期趋势指标来看向上拐点，金领先铜，铜接近油，但顶部拐点不一致。目前黄金从2022年10月见底以后持续上行，领先于铜、油。（2）由于金油比在衰退下的异常波动，金铜比对于顶部的判断相较金油比更为有效。目前金铜比、金油比均处于2010年以来的60%分位数以上。另外当金、油的相关性从低位回升触及高位时，这对于黄金可能会有一定的调整风险。

【宏观】

大类资产风险定价周度观察

5月第4周（5月20日-5月24日），美股三大指数涨跌互现，Wind全A窄幅震荡，日均成交小幅上涨至8520亿元。30个一级行业中，煤炭、电力及公用事业以及农林牧渔涨幅领跑，综合金融、轻工制造和房地产表现靠后。信用债指数上涨0.16%，国债指数上涨0.24%。5月第4周，Wind全A的风险溢价处在【中性略偏高】水平位置（中位数上 0.71倍标准差，62%分位）。价值风格交易拥挤度高位走平，成长风格交易拥挤度回升的势头延续，但交易上性价比吸引力仍略强于价值。中证红利指数的拥挤度高位震荡，交易上盈亏比依旧不高。

【宏观】

A股财报里的中国企业出海图

2023年A股中哪些行业出海势头猛？商用车和油服工程行业的出海表现尤为突出。白色家电和互联网电商行业的海外收入获得了稳健增长。总体来看，2023年，A股中电池、风电设备等行业的企业出海上升迅猛。尽管出口依然是中国制造业走向国际市场的主要方式，但是在商用车、白色家电和动力电池等特定领域，一些领先的企业已经通过在海外设立生产基地来拓展其全球业务。这种“出海”战略不仅包括大型企业，也涵盖了寻求国际市场机会的中小企业，通过海外建厂，这些企业能够直接进入当地市场，规避贸易壁垒，并更快速地响应客户需求，从而提升其在全球竞争中的地位。

【宏观】

产能过剩论的陈旧叙事

总的来说，产业政策在产业发展初期不可或缺，新兴产业受益于政策的支持往往能够在早期实现快速发展，近几年高技术制造业投资增速也显著高于制造业投资整体增速。但是产业政策的重心应放在鼓励创新，探索前沿行业，发挥好市场机制，减少资源配置扭曲。市场化下的过剩是产业升级的必经之路，对此并不需要担忧，政策只需要引导和支持市场方式出清即可。

【宏观】

从山东座谈会看三中全会的改革信息

今年是改革的又一个重要年份。从去年中央经济工作会议提到的央地财税改革，到今年2月19日深改委会议提到的土地要素市场化改革，再到这次的企业和专家座谈会，均为7月即将召开的三中全会铺垫了明确的深化改革信号。方向上，我们认为可能既涉及到央企电力改革，也会包括与创新投资领域相关的问题，比如如何培育“耐心资本”。另外，用科技改造提高传统产业、优化外资营商环境、推动城乡融合发展、增强人民群众改革获得感等或也是后续政策发力的重点。

【电新】

国内两轮：供给侧有望改善，成长性看东南亚市场

竞争格局改善，头部企业回归产品力。2023年行业竞争激烈，不同企业销量出现分化。从2024年新品价格带看，雅迪、爱玛、九号均发布中高端产品。强制性电池国标发布，供给端政策有望加速集中度提升。成长性看东南亚市场。从行业空间看，东南亚市场可分为【电动摩托车】和【电动自行车市场】。市场空间可达4000万辆以上，其中电摩2000万辆+电动自行车2000万辆以上。印尼：销量从2022年1.7万辆提升至2023年6.2万辆，增幅262%，电动两轮车渗透率不到1%。越南：两轮车电动化率约10%，为东南亚电动化率最高东的国家。

【家电】

红利为旗，出口为帆——家电行业23A&24Q1总结

24Q1家电行业综述。24Q1家电板块白电相对收益最明显，其余板块有结构性增长，大部分标的估值水平环比有所提升。展望：我们年初至今一贯坚持对“白电+出口”链公司业绩较好的判断。展望二季度，我们继续看好以白电为代表的稳定性资产和自主品牌为代表的出口链公司。我们认为目前外销景气度较高，同时我们看好国内“以旧换新”政策逐渐起效，以旧换新的合力正在宣传和补贴两方面形成，有利于激发较大的存量市场。此外，我们建议关注内需主导的历史相对低位标的，例如科沃斯、极米科技、厨大电板块等。

【建筑建材】

政策春风频吹，重视地产链困境反转机遇

地产：政策强化，重视困境反转机遇。基本面止跌企稳前我们认为需求不稳、政策不止，短期继续看好供需政策双向发力对板块行情的持续驱动。建材：地产预期逐步修复，首推消费建材困境反转品种。近期政治局会议对房地产政策创新定调，通过消化存量房产和优化增量住房等措施有望解决供需核心堵点，推动市场信心和基本面回升，短期估值端有望率先修复。建筑：关注房建产业链基本面改善及估值修复。短期来看，我们认为地产景气度回升有望带动房建产业链资金流动性回暖，建议关注前端设计、中端施工、后端装修三类企业的应收款及减值损失改善。

【电子】

伊戈尔（002922）：看好制造业出海加速电力基建，电力电子核心受益标的

首次覆盖，给予“买入”评级。优秀电源及电源组件厂商，围绕“2+X”战略布局持续扩张应用领域。伊戈尔成立于1999年，2017年上市，总部位于中国佛山，公司专注于工业及消费领域用电源及电源组件产品的研发、生产及销售，产品可广泛应用于光伏发电、工业控制及照明领域。电网升级趋势明确，AI带动电力需求显著增加，北美、墨西哥电力基础设施建设有望超预期。变压器北美市场景气度高，公司积极规划海外产能有望加速出海。预计公司24/25/26年实现收入49.3/68.4/94.3亿元，实现归母净利润3.5/5.0/6.5亿元，对应24/25年25.6X/17.7XPE。

【电新】

神马电力（603530）：技术补齐复合绝缘子短板，受益全球电网投资加速

首次覆盖，给予“持有”评级。我们看好公司自身技术优势，未来有望受益于全球输配电投资增长带动的绝缘子行业需求提升，以及自身市占率有望持续增长。我们预计公司24-26年营收分别达15.18、22.23、29.85亿元，yoy+58.3%/46.5%/34.3%，归母净利润分别为3.38、4.69、5.98亿元，yoy+113.1%/39.0%/27.3%。我们选取电力设备行业不同细分环节龙头企业（涉及产品出海、或部分业务重合）金盘科技、华明装备、中国西电作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2024年平均PE30.5X，我们给予公司2024年30.5X估值，目标价23.82元。

【汽车】

华达科技（603358）：战略投资奇瑞，积极布局低空，汽车轻量化龙头王者归来

首次覆盖，给予“买入”评级。投资奇瑞，加大重点客户布局，有望充分受益于自主崛起及出海。战略布局低空经济，不断拓展成长天花板。我们预计公司2024-2026年实现营收72.96/93.37/111.52亿元，实现归母净利润5.77/7.80/9.55亿元，EPS分别为1.31/1.78/2.18元/股，当前市值对应2024-2026年PE为22/16/13倍。汽车冲压龙头加速“客户+赛道+战略“三重转型，业绩有望迎来重要拐点，给予24年25-30XPE，对应目标价33-39元。

【金属材料】

西部矿业（601168）：西部地区矿企龙头，多板块业务协同增长

首次覆盖，给予“买入”评级。公司持续延伸产业，矿山资源基础良好。截至2023年12月31日，公司全资持有或控股并经营15座矿山，包括6座有色金属矿山，8座铁及铁多金属矿山以及1座盐湖矿山，拥有8个探矿权及13个采矿权，资源拥有量位居国内金属矿业企业前列。玉龙铜矿选厂技改，铜钼产量有望提升。铅锌资源不断扩充，铁矿项目持续推进。预计公司24-26年实现归母净利润39.7/44.7/48.3亿元，分别同比增长42.4%/12.5%/8.0%。当前市值对应PE分别为12/11/10倍。参考可比公司估值，给予24年15xPE，目标价25.5元。