【信达能源】供需深度调整下的钢铁行业投资机遇分析_新浪财经

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本期内容提要

近年来，受宏观经济增速放缓和房地产大幅下行等因素影响，钢铁下游表观需求明显收缩。同时，钢铁行业产能规模庞大，行业盈利整体下行。站在当前时点，钢铁行业作为中游制造业受到上游铁矿石和焦煤的双重挤压，叠加下游行业需求变动带来的产品结构变化，钢铁行业的总量及结构面临较大挑战。本文结合钢铁行业供需现状，分析钢铁行业总量、结构变化，研判现阶段周期底部钢铁行业的投资机遇。

供给端：钢铁行业属于中游制造业，上游涵盖煤炭采选（焦煤）、焦化（焦炭）以及黑色金属矿采选（铁矿石）三个行业，下游应用于房地产、基建、机械、家电、能源等诸多行业，产品差异化不大，竞争优势并不十分明显。“十三五”以来，钢铁行业积极推进供给侧改革，从总量来看：（1）“十三五”中期以前，2016-2018年，累计压减粗钢产能1.5亿吨以上，实现1.4亿吨“地条钢”产能全面出清，钢铁行业供给侧改革取得显著成效，但过剩产能去化也存在未批先建、偷梁换柱、蒙混过关等诸多乱象。（2）“十三五”中期以后，产能方面，行业发展重点由淘汰转向转移/置换，2017以来至2023年4月底，全国已公告的置换项目建设炼铁产能约3.6亿吨、炼钢产能约4亿吨；相应退出炼铁产能约4.1亿吨、炼钢产能约4.5亿吨。炼铁产能实际有效退出5000万吨，炼钢产能实际有效退出5000万吨，整体上，炼钢炼铁产能实际有效退出有限。产量方面，2020年开始由去产能转向产能产量双控，2021年压减粗钢产量任务约3000万吨，2022年粗钢产量压减约2000万吨，均呈现“先高后低”的特点。2023年粗钢产量基本持平，行政限产力度有所减弱。从结构来看:（1）2017年以来，新建炼铁产能基本全部为传统高炉，新建炼钢产能大部分为转炉。2017年以来，在全国已公告的3.6亿吨炼铁产能中，建设非高炉的炼铁产能约430万吨，其余仍为建设传统高炉。2017年以来，在全国已公告的4亿吨炼钢产能中，建设转炉的炼钢产能约2.8亿吨，转炉钢产能占比70%。（2）产能置换背景下，高炉上大压小趋势显著。2017年以来，退出的高炉主要是1200m³以下的限制类装备，产能约3亿吨，占比高达75%；建设高炉炉容主要分布在1200m³-2000m³和2001m³-3000m³，产能约2亿吨和9000万吨，超过3000m³的高炉产能也达到4500万吨。通过置换升级，高炉大型化水平进一步提升。但我国依旧存在大量的1000m³以下的小型高炉，我们认为高炉平均炉容抬升的趋势在近几年甚至近10年或将继续延续。

需求端：从总量来看，近3年粗钢表需已下降1.2亿吨，2020年，粗钢产量10.65亿吨，当年粗钢净出口约1700万吨，国内需求量10.5亿吨。2023年，粗钢产量10.2亿吨，当年粗钢净出口约9000万吨，国内需求表观消费量9.3亿吨。3年间，国内粗钢需求量已下降1.2亿吨。从结构来看：（1）房地产用钢量大幅下降。根据Mysteel测算，2020-2023年，房地产用钢量已从3.74亿吨降至3.12亿吨，降幅约16%。（2）基建、出口是2023年钢材消费的主要支撑。根据Mysteel2023年9月的测算，预计2023年，基建行业粗钢消费量同比增长约1000万吨（+5.9%），出口同比增长3300万吨（59.7%），两者是粗钢消费增量的主要贡献者。（3）从细分品种来看，板材景气突出，传统建材需求走弱。镀锌板、镀锡板、涂层板、中小型型钢、焊接钢管等高端板带、管材需求增速较高。传统建材，如钢筋、盘条均出现了一定程度的下滑。（4）钢材出口量稳步增加，高端钢材出口占比抬升。2023年钢材出口量增价减，钢材出口单价大幅下降。2023年，我国钢材出口单价为937美元/吨（折合6569元/吨），较2022年下降497美元/吨，降幅达34.7%。从出口流向看，我国钢材出口目的国较为分散，2023年，出口量前10国家占全部钢材出口量的52%。最大出口国为越南，仅占当年钢材出口量的10%。从出口品种看，传统建材如钢筋（+146%）、线材（+50%）同比增速较高，均大于钢材出口量增速，部分中高端板带品种同样增速较高，热轧窄钢带（+45%）、镀锌板（+29%）、涂层板（+21%）等品种增速较高。

伴随原料端价格上涨，钢铁行业盈利能力较弱。从价格来看，焦炭和铁矿石占螺纹钢价格比例升高，挤压钢铁利润，焦螺比抬升显著。2023年焦炭与铁矿石价格占螺纹钢价格的比例约83%，较2020年的74%抬升约9个百分点。其中，焦炭价格占比抬升最为显著，2023年焦炭占螺纹钢价格的比例约59%，较2020年的53%抬升约6个百分点。铁矿石占比抬升有限，2023年铁矿石占螺纹钢价格的比例约24%，较2020年的21%抬升约3个百分点。2023年，钢铁行业毛利率为4.3%，与1999年盈利水平相当。从结构看，产品结构以普钢为主，差异化、附加值不足。2023年我国优特钢会员企业粗钢产量为1.1亿吨，同比下降22.4%，占全年粗钢产量的11.1%。同时，在我国特钢产品结构中，中低端产品集中的非合金钢和低合金钢占比较高，2023年分别占27%、37%，合计占比超60%；而高端、尖端产品集中的合金钢占31%，我国高端、尖端特钢产品占比不足。从钢企角度来看，中国钢铁企业的产品以同质化较强的普钢为主，普钢企业普遍规模较大。不同钢铁企业的吨钢成本和毛利率水平差异较大，特钢企业毛利率相对较高。

钢企兼并重组进程持续推进，供需矛盾助推加速出海。我国钢铁行业集中度远低于发达国家水平。中国的钢铁行业2023年钢铁行业CR10 44.2%，距离《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》中60%的目标仍有较大差距。在减量发展和市场下行背景下，我们认为我国钢铁行业处于兼并重组的重要窗口期和历史机遇期。仅从规模看，近年来我国钢铁行业加快兼并重组形成“南宝武，北鞍钢”格局，亿吨宝武强化世界第一钢企地位，鞍钢成为我国最具资源优势钢铁企业。同时，面对激烈的供需矛盾，国内钢铁企业纷纷加快出海步伐。据钢市早参的不完全统计，中国钢企计划或已经在全球多个国家海外建厂，来实现产能外移，拓宽海外市场。

行业评级与投资建议：虽然钢铁行业现阶段面临供需矛盾突出等困扰，行业利润整体下行，但伴随系列“稳增长”政策纵深推进，钢铁需求总量有望保持平稳或边际略增，反观平控政策预期下钢铁供给总量趋紧且产业集中度持续趋强，钢铁行业供需总体形势有望维持平稳。与此同时，经济高质量发展和新质生产力宏观趋势下，匹配能源周期、国产替代、高端装备制造的高壁垒、高附加值的钢材品种有望充分受益。总体上，我们认为未来钢铁行业产业格局有望稳中趋好，叠加当前部分公司已经处于价值低估区域，现阶段仍具结构性投资机遇，尤其是拥有较高毛利率水平的优特钢企业和成本管控力度强、具备规模效应的龙头钢企，未来存在估值修复的机会，给予行业“看好”评级。建议关注以下投资主线：一是有望充分受益于新一轮能源周期的优特钢企业久立特材、常宝股份、武进不锈；二是有望充分受益于高端装备制造及国产替代的优特钢公司中信特钢、甬金股份；三是布局上游资源且具备突出成本优势的高壁垒资源型企业首钢资源、河钢资源；四是资产质量优、成本管控强力的钢铁龙头企业华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份；五是有望充分受益于地方区域经济稳健发展和深化企业改革有望迎来困境反转的山东钢铁。

风险因素：宏观经济不及预期；房地产持续大幅失速下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；钢铁工业高质量发展进程滞后；钢铁行业供给侧改革政策发生重大变化。

一、供给端：钢铁产能严重过剩，在黑色产业链中受到挤压

二、需求端：钢铁需求结构明显调整，钢材出口维持历史高位

三、钢铁行业竞争格局：产业议价权薄弱，产品结构不合理

四、投资策略及主要受益标的

风险因素

正文内容

一、

供给端：钢铁产能严重过剩，在黑色产业链中受到挤压

1、钢铁作为中游制造行业，竞争优势不突出

钢铁行业是重要的中游行业。上游涵盖煤炭采选（焦煤）、焦化（焦炭）以及黑色金属矿采选（铁矿石）三个行业，下游应用到机械、房地产、家电及轻工、汽车、船舶等行业。整条产业链的传导作用自下而上，即下游需求影响钢铁产量，进而影响上游原料的需求。钢铁行业的产品差异化不大，竞争优势并不十分明显，产品生产出来后钢铁企业议价权对比下游客户处于相对弱势，采购权在买方市场。

粗钢还需经过热轧等塑性加工方式生成钢材。炼钢工序生产的钢锭或连铸坯，不能直接作为其他工业生产的原材料或直接用于社会消费，因此必须对其做一步的塑性加工或其他加工，制成各种形状并能满足各种用途的钢材。在钢铁工业生产中，绝大多数钢材是经过塑性加工制成或先经塑性加工再经其他加工制成的。塑性加工就是用不同的设备、工具对金属施加外力，使之产生塑性变形，制成具有预期的尺寸、形状和性能的产品的加工方法，又称金属压力加工。一般分热压延加工法、冷压延加工法和层加工。

钢材根据形状总体可分为线材、型材、板材、管材四类。

（1）线材是指直径为5-22mm的热轧圆钢或者此断面直径的异形钢。一般线材以盘卷形式运输或者交货，因而又称为盘条，根据线材成型的轧机不同，线材可分为两种：高速线材（高线）和普通线材（普线）。平时生活中，线材的规格一般在直径5-13mm范围内。高线是指轧制速度在80-160m/s的高速无扭轧机轧制成型的线材。在表面特点上，高线轧制生产效率高，线材盘较大，整根线材质量可达2.5吨，而且在外表上看包装漂亮，线盘紧凑。普线是指使用生产中最为普通的轧机进行轧制，轧机速度为20-60m/s，每盘线材重约0.4-0.6吨，冷却时多采用风冷和空冷的来控制保证产品质量。由于普线的盘重小，包装简单，凌乱度严重，所以该类型线材被逐渐取代，成为落后产品。

（2）型材是指金属经过塑性加工成形、具有一定断面形状和尺寸的实心直条。通常由铁或钢以及具有一定强度和韧性的材料制成，经过轧制、挤出、铸造等工艺形成具有一定几何形状的物体。型材根据断面形状可以分为两大类：方、圆、扁钢等简单断面型材；工字钢、H型钢、Z字钢、槽钢、钢轨等复杂断面型材。型材既能单独使用也能进一步加工成其他制造品，常用于制造安装。机械工程师可根据设计要求选择型材的具体形状、材质、热处理状态、力学性能等参数，再根据具体的尺寸形状要求将型材进行分割，而后进一步加工或热处理，达到设计的精度要求。

（3）管材是一种中空截面的长条钢材。按其截面形状不同可分圆管、方形管、六角形管和各种异形截面钢管。按加工工艺不同又可分无缝钢管和焊接钢管两大类。无缝钢管是用钢锭或实心管坯经穿孔制成毛管，然后经热轧、冷轧或冷拔制成。无缝钢管的应用主要体现在以下领域，在建筑行业，无缝钢管可用于承受楼层之间的重量和框架结构的支撑。在石油和天然气行业，无缝钢管是石油和天然气行业中最常用的材料之一。在石油和天然气的生产、加工和输送过程中，无缝钢管可用于承受高压和高温，保证生产线的安全运转。在汽车和机械行业，无缝钢管广泛用于制造引擎、传动轴、悬挂系统和制动系统的管道。在化工行业，无缝钢管通常用于危险和腐蚀性化学品的输送和储存。在食品和制药行业，无缝钢管也能用于制造食品和制药设备，可以满足高度卫生和结构要求。焊接钢管是由卷成管形的钢板以对缝或螺旋缝焊接而成，在制造方法上，又分为低压流体输送用焊接钢管、螺旋缝电焊钢管、直接卷焊钢管、电焊管等。无缝钢管可用于各种行业的液体气压管道和气体管道等。焊接管道可用于输水管道、煤气管道、暖气管道、电器管道等。

（4）板材是一种宽厚比和表面积都很大的扁平钢材。钢带包括在钢板类内。常见钢板的材质有普通碳素钢、不锈钢、高速钢、高锰钢等等。它们的主要原料为钢水，是钢水浇筑冷却后，再利用机械压制做成的一种材料。大部分钢板为平板或矩形，不仅可以使用机械压制，还可以拿宽钢带剪裁。按厚度不同分薄板（厚度<4mm）、中板（厚度4-25mm）和厚板（厚度>25mm）三种。按生产方法分为热轧钢板、冷轧钢板；

2、供给侧总量改革：钢铁产能置换+粗钢产量平控

2.1“十三五”中期以前：落后产能快速退出

钢铁供需矛盾由来已久。早在2003年，国家发改委就曾发出警示：钢铁行业出现盲目投资，供过于求。当年11月，国务院五部委联合发布了《关于制止钢铁行业盲目投资的若干意见》。但2004年一季度，钢铁行业投资出现了超100%的同比增长。2005年，由于钢铁产业发展过热，国家发改委发布《钢铁产业发展政策》，目标是使中小型钢企数量减少、特大型集团增多，并对总体增量有所控制。但数据显示，2005年至2008年，中国粗钢产量从3.5亿吨增加到5亿吨，扩张的脚步并未减缓。

2008年-2012年钢铁行业逐步陷入恶性循环。2008年，为了应对汶川地震和美国次贷危机，国家进行了4万亿的大规模投资，中国经济高歌猛进，恰逢当时钢材利润较好，钢铁产能快速扩张。2008年，我国粗钢产能约6.6亿吨，至2012年，钢铁产能已经达到10亿吨。短短几年间钢铁产能大幅增长，但需求远远跟不上产能的扩张，企业低价竞争导致行业大面积亏损。

2011-2015年钢铁产能过剩问题开始显现，产能利用率走低，钢铁行业盈利能力持续走弱。2011年粗钢产能利用率为79.2%，5年间不断下滑，至2015年粗钢产能利用率已降至67%。2011年起钢材价格不断下跌，普钢综合价格指数从2011年年初的4,817元/吨下跌至2015年年底的2,080元/吨，下降幅度达56.8%。钢铁行业大中型企业利润总额自2011年大幅下降，到2015年钢铁行业大中型企业合计亏损645.34亿元。

2016年起开始钢铁行业供给侧结构性改革，结束行业利润下行。2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议提出供给侧结构性改革，2016年2月，国务院印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，计划用5年时间压减粗钢产能1亿-1.5亿吨。当年普钢综合价格指数结束了2012年以来的连续下滑，当年达3,657.55元/吨，同比提高76.83%。钢铁行业大中型企业利润总额为303.78亿元，同比扭亏。

2016-2018年，累计压减粗钢产能1.5亿吨以上，实现1.4亿吨“地条钢”产能全面出清。2017年1月，发改委、工信部联合出台《关于运用价格手段促进钢铁行业供给侧结构性改革有关事项的通知》，进一步利用差别电价、阶梯电价等价格手段促进钢铁行业供给侧结构性改革，当年5月，《2017年钢铁去产能实施方案》发布，要求6月30日前，“地条钢”产能依法彻底退出，2017年6月30日，取缔“地条钢”任务顺利按期完成，1.4亿吨“地条钢”产能全部出清。

2018年底，钢企利润空前好转，主观增产意愿强，2019-2020年粗钢产能有所上升。

中国自2016年开始的供给侧改革退出产能规模庞大，为钢铁行业的后续发展奠定了基础。在这一轮供给侧改革中，共关闭约1.4亿吨中频炉产能，遏制了产能增长的势头。截至2019年，全国名义产能约为11.8亿吨，其中电炉产能约为1.9亿吨。

但在供给侧改革卓有成效之下，过剩产能去化也存在诸多乱象。根据中国纪检监察报，钢铁行业去产能存在诸多乱象问题。如未批先建，企业违规上马百万吨级钢铁项目；偷梁换柱，用违规且未建成项目顶替化解钢铁产能；蒙混过关，早应淘汰产能违规用于产能置换等。在中央推进钢铁行业供给侧结构性改革，化解过剩产能、严控新增产能的明确要求下，一些地方钢铁产能难以去化。

2.2 “十三五”中期以后：钢铁产能端——由淘汰转向转移/置换

自供给侧改革之后我国钢铁产业发展迎来新的发展阶段，行业发展重点由淘汰转向转移/置换。为了严禁钢铁行业新增产能，推进布局优化、结构调整和转型升级，工业和信息化部于2017年12月印发《钢铁行业产能置换实施办法》自2018年1月1日开始实施。据中国能源报统计，2018年实施该办法以来至2020年，预计退出炼铁产能17368万吨，新投炼铁产能14175万吨，净退出3193万吨，整体退出比例在1.18:1；退出炼钢产能16525万吨，新投炼钢产能13895万吨，净退出2630万吨，整体退出比例在1.15:1。产能置换虽持续推进，但整体置换比例和效果，未符合相关要求，甚至在部分区域甚至存在老旧产能重新进入市场的情况。

因此，2020年年初，国家发展和改革委员会、工业和信息化部联合印发《关于完善钢铁产能置换和项目备案工作的通知》（发改电〔2020〕19号），暂停钢铁产能置换和项目备案，要求各地区全面梳理2016年以来备案的钢铁产能项目，并开展自查自纠。同时，工信部在2020年12月，工业和信息化部公开征求对《钢铁行业产能置换实施办法（征求意见稿）》的意见，就产能置换限制区域、置换比例、炼钢容积对应产能等内容做出调整。2021年6月，修订后的《钢铁行业产能置换实施办法》正式施行，钢铁行业产能置换工作重新启动。

产能置换政策执行以来，炼钢炼铁产能有效退出有限。根据冶金工业信息标准研究院汇总整理，2017以来至2023年4月底，全国已公告的置换项目建设炼铁产能约3.6亿吨、炼钢产能约4亿吨；相应退出炼铁产能约4.1亿吨、炼钢产能约4.5亿吨。炼铁产能有效退出约5000万吨，炼钢产能有效退出约5000万吨。

2.3 “十三五”中期以后：钢铁产量端——由去产能转向产能产量双控

2020年开始由去产能转向产能产量双控。2020年12月28日的全国工业和信息化工作会议上，时任工信部部长提出“坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”，这意味着钢铁行业已由去产能转向新阶段的产能产量双控。2021年4月，国家发改委、工信部部署了全国范围的2021年钢铁去产能“回头看”、粗钢产量压减工作，具体表述为重点压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后企业的粗钢产量，确保实现2021年全国粗钢产量同比下降，进一步明确了粗钢产量平控的目标。

2021年压减粗钢产量任务约3000万吨，2022年粗钢产量压减约2000万吨，均呈现“先高后低”的特点。2020年起，钢铁行业进入产能置换的新增和退出产能兑现期，但受疫情影响，退出产能以及产能置换的新建产能出现推迟落地情况，导致2021年装备退出情况较集中。2021年H1累计产量5.6亿吨，同比增长达11.7%。上半年粗钢产量过高导致下半年产量压减压力繁重，因此进入三季度后各省均陆续执行严格的限产政策，才终于在12月完成平控任务。2022年粗钢产量压减同样集中在下半年，全年粗钢产量压减量约为2000万吨。2022年粗钢产量在5月达到峰值9661万吨，之后整体呈下滑态势。

3、供给侧结构改革：新建高炉为主+推进上大压小

2017年以来，新建炼铁产能基本全部为传统高炉。在全国已公告的3.6亿吨炼铁产能中，建设非高炉的炼铁产能约430万吨，其余仍为建设传统高炉。

2017年以来，新建炼钢产能中转炉炼钢产能约占70%。在全国已公告的4亿吨新建炼钢产能中，转炉炼钢产能约2.8亿吨，电炉炼钢产能约1.1亿吨，AOD产能约1300万吨，电炉钢产能占比约27%；2021年46号文件实施后，截至2023年4月，在全国已公告的1.5亿吨新建炼钢产能中，转炉炼钢产能约8900万吨，电炉炼钢产能约5600万吨，AOD产能约700万吨，电炉钢产能占比提升至37%。

产能置换背景下，高炉上大压小不断推进。2017年以来，退出的高炉主要是1200m³以下的限制类装备，产能约3亿吨，占比高达75%；建设高炉炉容主要分布在1200m³-2000m³和2001m³-3000m³，产能约2亿吨和9000万吨，超过3000m³的高炉产能也达到4500万吨。通过置换升级，高炉大型化水平进一步提升。据不完全统计，我国高炉平均炉容从2015年的770m³提高到2021年的1400多m³。但与西欧（平均炉容2063m³）和日本（平均炉容4157m³）的差距依旧十分明显。但根据Mysteel统计，中国依旧存在大量的1000m³以下的小型高炉。因此，我们认为高炉平均炉容抬升的趋势在近几年甚至近10年或将继续延续。

二、需求端：钢铁需求结构明显调整，钢材出口维持历史高位

1、近3年粗钢表需已下降1.2亿吨，钢铁减量发展降速有限

发达国家一次达峰到首次基本平稳的减量时间持续约10年、产量降幅约14%-44%，产钢大国至今仍有相对峰值约64%-83%的产量。减量时间方面，除日本两年外，上述发达国家粗钢产量从峰值到基本平稳大概需要十年时间；减量幅度方面，日本和德国因钢材出口占比较高，粗钢产量降幅相对较小，美国、英国因钢铁产业竞争力下降，大部分时间为钢材净进口国，粗钢产量降幅相对较大。50 年后的现在，美、日、德产钢大国粗钢产量仍保持峰值的 60% 以上。

粗钢表观消费量已实质性下降1.2亿吨，短期降速不断收窄。2020年，粗钢产量10.65亿吨，当年粗钢净出口约1700万吨，国内需求量10.5亿吨。2023年，粗钢产量10.2亿吨，当年粗钢净出口约9000万吨，国内需求量9.3亿吨。3年间，国内粗钢需求量已下降1.2亿吨。从下降速度来看，2021-2023年，粗钢表观消费量降速分别为-5.4%、-3.3%、-2.8%，降速不断收窄。

中长期，钢铁减量发展速度预计较慢。根据中国钢铁工业协会党委书记、执行会长何文波预测，到2025年，钢材需求将达到8.7亿吨，粗钢需求将达到9.1亿吨，粗钢产量将达到9.5亿吨；到2030年，钢材需求将达到8.3亿吨，粗钢需求将达到8.6亿吨，粗钢产量将达到9.0亿吨；到2035年，钢材需求将达到7.9亿吨，粗钢需求将达到8.2亿吨，粗钢产量将达到8.5亿吨。2023-2035年，粗钢需求年降幅仅1500万吨，CAGR为-1.6%。

2、钢铁下游行业需求结构发生变化，基建、出口成为钢铁消费支持

从行业分布看，房地产和基建组成的建筑为钢铁最主要下游。根据Mysteel测算，2022年，房地产、基建用粗钢量分别为3.3亿吨、1.8亿吨，两者合计占比超50%，近几年由于房地产景气不佳，整体占比有所下滑。机械、钢结构、能源用钢量仅次于建筑行业，占比分别为16%、11%、7%。

近三年，房地产用钢量或已实质性下降16%。根据Mysteel测算，2020-2023年，房地产用钢量已从3.74亿吨降至3.12亿吨，降幅约16%。同期，基建用钢量从1.81亿吨增长至1.86亿吨，增幅约3%。

基建、出口是2023年粗钢消费的主要支撑。根据Mysteel2023年9月的测算，预计2023年，基建行业较2022年粗钢消费量增长约1000万吨（+5.9%），出口较2022年增长3300万吨（59.7%），两者是粗钢消费增量的主要贡献者。地产贡献了粗钢消费的主要减量，预计2023年房地产行业较2022年消费量下降约2200万吨（-6.5%）。此外，汽车、船舶、能源2023年粗钢消费量预计也有所增长。

3、行业结构带来品种需求变化，建材不断走弱

从品种分布来看，与建筑行业高度相关的品种需求占比高。根据2023年细分产品表观消费量数据，钢筋、中厚宽钢带、盘条（线材）、焊接钢管、棒材单品种消费占比居前，占比分别为18%、15%、11%、5%、4%，其中钢筋、盘条、棒材与建筑行业高度相关，三者合计占比达32%。

五大材是钢材主要消费品种，但近几年消费占比持续下降。2019-2023年，5年间，五大材表观消费量由6.78亿吨下降至6.4亿吨，占比由60%下降至50%。其他小品种钢材由4.22亿吨上升至6.4亿吨，占比由40%上升至50%。

从五大材消费量来看，钢材消费结构已出现明显变化，冷轧板卷、中厚板成为消费增长主力。冷轧板卷用于汽车制造、电气产品、机车车辆、航空、精密仪表、食品罐头等。冷板是由普通碳素结构钢热轧钢带，经过进一步冷轧制成厚度小于4mm的钢板。中厚板主要应用于建筑工程、机械制造、容器制造、造船、桥梁建造等。多用来制造各种容器（特别是压力容器）、锅炉的炉壳和桥梁结构，以及汽车大梁结构、江海运输的船壳、某些机械零部件，还可以拼装焊接成大型构件等。

从细分品种来看，板材景气突出，传统建材需求走弱。镀锌板、镀锡板、涂层板、中小型型钢、无缝钢管、焊接钢管等高端板带、管材需求增速较高，多个品种表观需求增速近10%。传统建材，如钢筋、盘条、棒材均出现了一定程度的下滑。

4、能源固定资产投资大幅抬升，用钢量有望长足增长

近年来，能源行业固定资产投资额快速增长。2023年，我国能源行业固定资产投资实际完成额48535亿元，同比增长21%，已连续第二年增速达20%。2018-2023年，我国能源行业固定资产投资实际完成额增长75%，年化增速超15%。结合我们对能源产能周期的研判，我们认为，宏观经济底部复苏带来能源需求的增长，中短期仍面临能源供需缺口压力，有望拉长本轮产能周期维度，当前仍处于新一轮产能周期的早中期阶段。

煤电方面，近两年加大煤电核准力度，基本改变前些年煤电严控局面。在“十三五”后半期，即2019年至2020年，煤电项目核准再次出现”U型逆势上升”的趋势。2020年一年内新通过发改委核准的煤电装机总量为46.1吉瓦，占“十三五”期间通过发改委核准总和约31.9%。此后，受2021年电荒的影响，我国近两年加大煤电核准力度，基本改变前些年煤电严控局面。据Global Energy Monitor的统计显示，2021年，中国核准了超过23GW的煤电项目。2022年，中国煤电核准量超过2021年4倍，高达106GW以上，相当于每周核准2个煤电项目。2023年全国总核准煤电装机预计在1亿千瓦左右，维持历史较高水平。

核电方面，首次采用“积极”的表述明确提及核电，核电有望迎来新一轮加速发展。我国核电在2016-2018年的三年零核准期后，2019年起我国核电核准提速，2019年至2021年，国内分别核准了四台、四台、五台。而在2023年，全年共计核准了10台核电机组，同2022年持平，在数量上创下过去十余年新高。2021年初，政府工作报告中提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”，系我国多年来首次采用“积极”的表述明确提及核电。十四五以来核电政策转向积极，加速趋势明显。“十四五”规划中明确提出积极有序地发展沿海三代核电建设；2022年发布的《“十四五”现代能源体系规划》中再次提到积极安全有序发展核电，要求到2025年核电运行装机容量达到7000万千瓦左右，相比2022年末的5563万千瓦增长25.8%。

油气方面，原油上游资本开支稳步复苏，海上及非常规领域勘探开发资本支出增长明显。受疫情影响，上游资本开支在2020年大幅下跌，但疫后上游资本开支迅速恢复。根据 IHS 预测，未来几年全球上游资本开支存在稳定性增长保障；从资本开支结构来看，海上和陆上非常规油气田为未来勘探开发重点，资本开支占比逐步提升，油服行业有望在新一轮的上游资本开支扩张周期中优先受益。其中海上勘探开发的资本开支增长更为明显，根据IHS预计，到2024年，全球上游海上勘探开发资本支出有望超过1500亿美元，未来勘探资本开支修复及增长仍有较大空间。

5、钢材出口长足进步，高端产品出口占比抬升

2023年钢材出口量为2017年以来的最高值。2023年我国出口钢材9026万吨，同比增长34%，较2022年增加出口约2300万吨，是2017年以来的最高值。

量增价减，钢材出口单价大幅下降。2023年，我国钢材出口单价为937美元/吨（折合6569元/吨），较2022年下降497美元/吨，降幅达34.7%。同期国际钢铁价格指数仅下降13.8%。在考虑国际钢铁价格波动的情况下，我国钢材出口价格已达到2018年以来的最低。。

从出口流向看，我国钢材出口目的国较为分散，以亚洲国家为主。2023年，出口量前10国家占全部钢材出口量的52%。最大出口国为越南，仅占当年钢材出口量的10%。

从出口增量看，2023年越南出口增量最大。2023年，我国钢材出口越南量同比增加379万吨，为分国别最大增量，同比增长70%。我国钢材出口韩国量同比增加201万吨，同比增长31%。我国钢材出口阿联酋量同比增加176万吨，同比增长87%。

从出口品种看，传统建材、部分中高端板带增速显著。传统建材如钢筋（+146%）、线材（+50%）同比增速较高，均大于钢材出口量增速，但受限于产品差异性较低，该类产品吨钢售价普遍不足600美元/吨。部分中高端板带品种同样增速较高，热轧窄钢带（+45%）、镀锌板（+29%）、涂层板（+21%）等品种增速较高，该类产品吨钢售价普遍高于800美元/吨，个别高端产品吨钢均价接近1400美元/吨。

2024年，我国钢材出口或仍维持高位。2023年我国钢铁出口目的地多为东南亚及中东等发展中国家，且较为分散，除越南外，出口量占比均不足10%，整体上受发达国家需求水平及贸易壁垒影响较小。展望2024年，我国钢铁产能仍面临过剩格局，“以价换量”的钢材出口模式或仍会延续。

三、钢铁行业竞争格局：产业议价权薄弱，产品结构不合理

1、钢铁行业议价权薄弱，在黑色产业链受到挤压

2022年以来铁水长期强于粗钢，炉料需求好于成材。2022年，全国粗钢产量10.13亿吨，同比下降1.9%，同期247家样本钢企铁水产量为8.3亿吨，同比下降0.5%。2023年，全国粗钢产量10.19亿吨，同比增长0.6%，同期247家样本钢企铁水产量为8.7亿吨，同比增长5%。

从价格来看，焦炭和铁矿石占螺纹钢比例升高，挤压钢铁利润，焦螺比抬升显著。2023年焦炭与铁矿石价格占螺纹钢价格的比例约83%，较2020年的74%抬升约9个百分点。其中，焦炭价格占比抬升最为显著，2023年焦炭占螺纹钢价格的比例约59%，较2020年的53%抬升约6个百分点。铁矿石占比抬升有限，2023年铁矿石占螺纹钢价格的比例约24%，较2020年的21%抬升约3个百分点。

从毛利率水平来看，煤炭、铁矿石行业挤压钢铁行业毛利率水平。2023年，钢铁行业毛利率为4.3%，是1999年以来0%分位；煤炭行业毛利率为36.3%，是1999年以来92%分位，铁矿石毛利率为21.6%，是1999年以来50%分位。钢铁行业毛利率水平为1999年以来最低，煤炭行业毛利率水平处于高位。

2、产品结构以普钢为主，差异化、附加值不足

我国特钢产量占比偏低。钢按照大类划分，可以分为普钢和特钢两大类型。特钢即特殊钢，是与普钢相对的概念。特殊钢产品种类丰富，按用途分为工具钢、结构钢与特殊用途钢三大类。2023年我国优特钢粗钢产量为1.1亿吨，同比下降22.4%，占全年粗钢产量的11.1%。

我国高端、尖端特钢产品占比不足。在我国特钢产品结构中，中低端产品集中的非合金钢和低合金钢占比较高，2023年分别占27%、37%，合计占比超60%；而高端、尖端产品集中的合金钢占31%，同比大幅提高5.5pct，但绝对量同比下降5.3%。从具体产品看，低端的碳结钢、合结钢占比高；中高端的不锈钢、工具钢、模具钢等产量较低；尖端的高温合金钢、高速工具钢产量2023年仅生产了2.8万吨、6.4万吨，整体产量十分有限。

中国钢铁企业的产品以同质化较强的普钢为主，样本钢铁企业也多为普钢生产企业。常见的钢材产品有螺纹钢、线材、热轧板、冷轧板、中厚板、钢管等，这些产品在价格上的差异主要来自轧钢成本和供需格局上的差别。一般来说，螺纹钢的轧钢成本最低，附加值及差异性也最低，其供需格局受下游房地产等建筑用钢需求的影响大。冷轧板生产工艺流程较复杂，轧钢、电镀等成本也较高，虽然价格也更高，但近年来汽车行业景气度一般，使得该品种整体毛利润偏低。类似的还有铁轨，该品种性能出色，生产成本也较高，但生产企业议价能力一般。通常情况下，同种产品之间的差异化程度并不明显，独特的性能或品牌附加值带来的贡献较少，特别是在普钢领域。

普钢企业普遍规模较大，特钢企业规模差异较大。扩大规模有利于企业发挥规模效应，降低单位能耗、折旧和成本，同时也有助于提升对上下游的议价能力。供给侧改革以后，钢铁企业新增产能受限，且近年来产能利用效率已处于较高水平，我们预计未来提升规模的主要手段或将更多依靠兼并重组。特钢行业样本钢铁企业间的规模差异较大，但由于各公司产品品种差异较大，吨钢售价、成本同样有较大的差异，产量规模无法直接比较。

不同钢铁企业的吨钢成本和毛利率水平差异较大，特钢企业毛利率相对较高。久立特材、广大特材、常宝股份、中信特钢、抚顺特钢等企业得益于较好的生产成本管控能力或较高的产品附加值及售价，近年来钢铁业务毛利率水平较高。鞍钢股份、友发集团、八一钢铁、中南股份、柳钢股份由于生产成本相对较高或产品供需格局不佳，其毛利率水平在样本钢铁企业中排名靠后。

3、钢企兼并重组进程持续推进，产能过剩助推加速出海

我国钢铁行业集中度远低于发达国家水平。中国的钢铁行业CR10从2011年的49.2%下滑到2018年的35.3%，随后CR10开始逐步回升，2023年钢铁行业CR10 44.2%，距离《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》中60%的目标仍有较大差距。对比来看，发达国家粗钢产量达峰后，为应对国内外激烈的市场竞争，产业集中度持续提升或保持高位，CR10均超过70%，显著高于我国当前水平。

“十三五”以来，我国钢铁企业积极实施兼并重组。2016年国务院发布的《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》中指出，2020至2025年将进入大规模推进钢铁产业兼并重组实施阶段。到2025年，中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团内，包括8000万吨级的钢铁集团3家-4家、4000万吨级的钢铁集团6家-8家和一些专业化的钢铁集团。未来几年，钢企兼并重组还将进一步提速，逐步迈入“大钢企”时代。

“十四五”，钢铁企业兼并重组进程持续推进。2020年工业和信息化部发布的《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》指出，“十四五”力争前5位钢铁企业产业集中度达到40%，前10位钢铁企业产业集中度达到60%。2022年，工信部发改委和生态环境部联合发布《促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，相较于征求意见稿，《指导意见》正式文件还取消了原先多年难达的集中度目标，行业集中度目标也由“力争前5位钢铁企业产业集中度达到40%，前10位钢铁企业产业集中度达到60%”变为正式文件中的“钢铁产业集中度大幅提高”，整体目标更为实际。

在减量发展和市场下行背景下，我们认为我国钢铁行业或处于兼并重组的重要窗口期和历史机遇期。仅从规模看，近年来我国钢铁行业加快兼并重组形成“南宝武，北鞍钢”格局，亿吨宝武强化世界第一钢企地位，鞍钢成为我国最具资源优势钢铁企业。但从产业集中度（CR3）来看，发达国家均超过50%，我国仅约为22%，有较大提升空间，需通过兼并重组形成更多世界一流超大型钢铁企业集团，推动全国钢铁产能优化布局，提升行业整体竞争力。兼并重组将成为钢铁企业扩展产能规模的主要手段。钢铁产能置换办法进一步提高了减量置换的比例，提高了新建项目的难度。一些区域性发展规划也对新建钢铁冶炼项目提出了明确限制。未来，新建钢铁项目除了需要产能、污染物排放、能耗等指标外，可能还会需要更多指标约束，进一步推高了新建钢铁项目的基础成本，使得兼并重组成为钢铁集团优化产业布局、提升产业规模、增强市场话语权的最佳选择。

供需矛盾长期伴随，国内钢铁企业纷纷加快出海步伐。面对钢材内需持续下降，我国钢铁企业纷纷寻找新思路，共同“往外走”。2007年，宝钢开启了海外建厂的先河，虽然项目命途多舛，但此后钢铁企业纷纷加快“出海”步伐。据钢市早参的不完全统计，中国钢企计划或已经在全球多个国家海外建厂，来实现产能外移，拓宽海外市场。

四、投资策略及主要收益标的

1、行业评级与投资建议

虽然钢铁行业现阶段面临供需矛盾突出等困扰，行业利润整体下行，但伴随系列“稳增长”政策纵深推进，钢铁需求总量有望保持平稳或边际略增，反观平控政策预期下钢铁供给总量趋紧且产业集中度持续趋强，钢铁行业供需总体形势有望维持平稳。与此同时，经济高质量发展和新质生产力宏观趋势下，匹配能源周期、国产替代、高端装备制造的高壁垒、高附加值的钢材品种有望充分受益。总体上，我们认为未来钢铁行业产业格局有望稳中趋好，叠加当前部分公司已经处于价值低估区域，现阶段仍具结构性投资机遇，尤其是拥有较高毛利率水平的优特钢企业和成本管控力度强、具备规模效应的龙头钢企，未来存在估值修复的机会，给予行业“看好”评级。

2、主线一：充分受益新一轮能源周期的优特钢企业

1）久立特材：充分受益于能源景气周期的不锈钢管龙头

公司产品主要应用于石油、化工、天然气及电力设备制造，且主要产品毛利率长期维持30%左右，充分受益于本轮能源周期中的油气、煤电、核电周期。公司盈利能力强劲，未来随着海外业务的拓展及国产替代，公司业绩有望稳步增长。

公司不锈钢管产量稳步上涨。公司是国内工业用不锈钢管制造龙头，具备年产20万吨工业用成品管材（含不锈钢管、复合管和部分特殊碳钢管）、1.5万吨管件和2.6万吨合金材料的生产能力，产能逐年稳定提升，产销率保持高位。2023年公司生产工业用不锈钢管12.83万吨，同比增长9.1%。其中，无缝管产量为6.13亿吨，同比上升12.8%；焊接管产量为6.70亿吨，同比增长5.9%。

主要产品毛利率维持高位。公司主要产品受益于产品附加值高及新一轮能源景气周期，毛利率维持较高水平。2022年，公司无缝管毛利率为32%，焊接管毛利率为22.8%；2023年，在钢铁行业普遍利润较差的背景下，公司主要产品毛利率降幅有限，2023年，无缝管毛利率为28.36%，较2022年下降3.64pct；焊接管毛利率为24.84%，较2022年上升2.04pct。

公司积极开拓海外市场，海外收入占比20%-30%。2022年，公司海外业务实现利润4.3亿元，收入占比达24.5%。2023年，公司海外收入稳步上升，全年海外业务实现利润9.9亿元，收入占比达44.3%。

2）常宝股份：以海外市场为主要盈利来源的管材制造商

公司主要产品包括油气开采用管、电站锅炉用管、工程机械用管、石化用管等其他细分市场特殊用管，具有年产100万吨特种专用管材能力。

公司海外业务占比不断抬升，毛利占比超50%。2023年海外市场实现毛利7.6亿元，毛利占比达61%。从毛利率来看，公司海外业务盈利能力强劲，2018年以来均显著高于国内；2023年，公司海外业务毛利率29.29%，远远高于国内12.01%的毛利率水平。

3）武进不锈：专注不锈钢钢管制造的高端管材龙头

石化行业是公司的主要产品下游。公司是国内不锈钢管行业龙头企业之一，产品广泛应用于石油炼化、LNG、电站锅炉和煤化工等工业用不锈钢管市场。从下游行业营收占比来看，石化行业是公司的主要营收来源，2023年营收占比达47%，其次为机械设备制造

公司拥有2万吨无缝管产能增量。公司现有钢管产能8.5万吨，其中，无缝管产能5.35万吨，焊接管产能3.1万吨。公司计划建设2万吨高端不锈钢无缝管产能，按照项目规划，2025-2026年项目建成后公司无缝管产能将达到7.35万吨，达产后预计每年增加营收8.7亿元。

3、主线二：有望充分受益于高端装备制造及国产替代的优特钢公司

1）中信特钢：稳健经营穿越周期，特钢龙头产能规模持续扩张

中信特钢是专业化特殊钢材料制造企业，具备年产约 2000 万吨特殊钢材料的生产能力。公司工艺技术和装备具备世界先进水平，拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管、特冶锻造、合金钢线材、合金钢大圆坯六大产品群以及调质材、银亮材、汽车零部件等深加工产品系列。公司产品主要下游为汽车、能源、机械设备，2023年应用分类占比分别为28%、34%、19%。公司持续的研发投入及优异的产品结构带来了突出的毛利水平，2023年，公司合金钢棒材、特种无缝钢管、合金钢线材、特种钢板毛利率分别为15%、14.1%、8.5%、14.8%，在钢铁行业景气度较差的背景下，毛利水平仍能维持较高水平。

资本运作&内生成长，产能规模不断扩大。公司不断强化资本运作，公司于2023年2月成功竞得上海中特泰富钢管有限公司60%股权，取得天津钢管控股权。至此，公司已拥有约500万吨的特种无缝钢管产能，成为全球规模领先的特种无缝钢管生产企业。

2）甬金股份：积极推进下游延伸和产能出海的冷轧不锈钢龙头

公司持续扩展产品品类。截至2023年末，公司已发展成年产量超过280万吨的专业不锈钢冷轧企业。此外，公司继2021年布局了不锈钢水管和复合材料项目之后，2022年规划了钛合金及柱状电池外壳专用材料项目。钛合金项目规划“年产6万吨钛合金新材料项目”，其中一期工程计划建成年产1.5万吨钛合金新材料生产线。柱状电池外壳专用材料（预镀镍材料）项目规划“年产22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目”，其中一期计划建成年加工7.5万吨柱状电池外壳专用材料生产线。

公司积极推进产能出海。越南甬金项目于2022年4月正式投产，产品以出口欧美及周边东南亚国家为主。越南二厂“年加工26万吨精密不锈钢带”一期已于2023年上半年开工建设，预计2024年二季度投产。泰国项目用地已购买，目前仍处于前期开工手续审批阶段，待手续完备公司将适时安排项目开工建设。

4、主线三：布局上游资源的高壁垒资源型企业

1）首钢资源：布局我国焦煤核心产区资源的优质主焦煤生产商

公司是首钢旗下优质硬焦煤生产商，拥有三座175万吨/年的炼焦煤矿井（总产能525万吨/年），可采储量约6400万吨，主要矿井均位于山西河东煤田离柳矿区，强度高、煤质优。

公司主要矿井均位于山西河东煤田离柳矿区，强度高、煤质优。粘结指数75-88，含硫量0.5-2.0，为优质低硫高粘主焦煤，2021年以来，公司焦精煤售价抬升显著，2022年公司焦精煤平均售价达2402元/吨，体现了公司煤种煤质的优异，2023年，受煤价下跌影响，公司焦精煤售价有所下滑，2023年焦精煤平均售价为1932元/吨，整体仍维持中高位水平。

2）河钢资源：具备高品位、低成本资源的铁矿石生产商

公司2017年通过对四联香港的全资收购，正式转向矿产开发，开始从事南非帕拉博拉铜矿、磁铁矿和蛭石矿的开发、运营和销售业务。在国内铁矿石资源难以满足需求的大背景下，公司的高品位铁矿石资源给公司带来了较强的盈利能力。

铁矿石是公司的主要营收来源，毛利水平突出。公司现有高品磁铁矿产能 800 万吨/年，主要销售给中国钢铁生产企业，2023年，磁铁矿业务占公司营收的比例为72%。公司磁铁矿具有生产成本低，品位高（平均品位58%）的特点，毛利水平远远高于国内可比公司，2022年公司铁矿石业务毛利率为82.4%，国内可比公司淮南矿业、金岭矿业铁矿石业务毛利率仅为29.6%、26.4%。