刘尚希：重新认识财政的金融功能

　　意见领袖丨中国金融四十人论坛

　　央行买卖国债涉及逆转增长率倒挂、调整政府债务结构、促进金融结构调整等诸多问题，必须重新认识财政的金融功能。

　　一是从财政与货币关系角度，央行买卖国债有利于更好发挥财政在货币政策传导机制中的作用。在一、二级市场的操作限制方面要解放思想，否则很难实现财政和金融的协同。

　　二是从财政与资本市场关系角度，央行买卖国债有助于发展资本市场，健全资本市场基础设施。财政提供的无风险资产是资本市场的定价基准，国债收益率曲线是资本市场的重要基础设施。目前我国社会融资结构出现反转，央行买卖国债为推动调整社会融资结构提供了契机。

　　三是有助于推动财政政策和货币政策走向一体化。新形势下，我们必须调整财政和央行的关系，加强财政和货币政策的协同，推动金融结构更加合理，更适合新发展阶段降低不确定性的需要。

　　——刘尚希 中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国财政科学研究院研究员

　　* 本文为作者在5月9日召开的CF40青年论坛双周内部研讨会第168期“央行购买国债的政策含义和市场影响”上所做的点评。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。”

　　重新认识财政的金融功能

　　文 | 刘尚希

　　作为货币政策工具箱的工具之一，央行买卖国债本是一件平常的事，在业界却引起了不平常的反应。这恐怕与长期以来财政和央行的关系有关。市场调侃“财爸央妈”过去长期分居，现在开始和好“同床共梦”。对于央行买卖国债，市场抱有诸多期待。

　　央行买卖国债的背景

　　第一，当前国内经济出现一种异常现象——增长率倒挂，即按现价计算的名义GDP增长率低于按不变价计算的实际GDP增长率。一季度我国GDP名义增速4%，低于GDP实际增速5.3%。相较去年GDP名义增速4.6%，实际GDP增速5.2%，倒挂程度还在进一步加深。

　　一季度我国5.3%的实际增速在全球表现都十分亮眼，但倒挂现象值得深思。因为这意味着需求不足的状况改善不及预期，“内循环”做大做强的任务仍十分艰巨。

　　第二，政府债务结构的倒置问题。所谓政府债务结构倒置，是指中央政府债务规模小于地方政府债务规模，这在市场经济国家非常少见。目前中央已意识到这种情况不可持续，正在调整政府债务结构，逐步提高中央政府债务比重，压降或维持地方政府债务。今年中央预算安排较去年增加一千亿地方专项债额度，同时发行一万亿超长期特别国债，并很可能根据情况随时增加额度。

　　调整政府债务结构需要增发国债。问题在于，如何确定国债的发行规模？政府收支缺口是唯一依据吗？另外，前期发行的国债很多沉淀在大型银行，为何难以流动？这也是一个问题。从市场角度看，国债市场流动性低，说明资本市场不健全，国债收益率曲线难以发挥作用。

　　三是人民币资产的问题。推动人民币国际化，必须有流动性非常好的人民币资产，这样才能实现人民币的全球循环。如果国债作为无风险资产都处于沉淀状态，推动人民币国际化也会面临问题。

　　总的来看，央行买卖国债不只是一个公开市场操作的问题，而是涉及逆转增长率倒挂、调整政府债务结构、促进金融结构调整等诸多问题。国家不仅是从央行角度或财政角度思考，还有多重考量，至少期望发挥一箭双雕的作用。

　　财政和货币政策传导机制的关系

　　从货币流通角度，央行买卖国债有利于更好发挥财政在货币政策传导机制中的作用。市场很多解读认为，央行买卖国债是在大放水，是中国版QE，这其实是一种误解。

　　从实践情况看，财政和央行具有非常紧密的联系。虽然《人民银行法》要求央行保持独立性，但这种独立性也是一种相对的。1997、2007年我国两次发行特别国债，撇开形式，实质上都是由央行购买，财政和金融协调得非常好。目前央行资产负债表中1.5万多亿元的国债余额，就是前两次购买特别国债形成的对政府债权，此后未再作出调整。

　　从当前情况看，财政和金融也在相互靠拢。结构性货币政策、金融救援、贷款贴息等操作，都体现出财政和金融的协调在不断加强。但整体来看，财政和金融的协调性仍然不足。改革开放初期曾有过关于“大财政、小银行”的争论。实际上，我国财政当前是“小财政”模式，并没有充分发挥出财政本身所具有的金融功能。

　　从财政和货币的关系角度，财政是货币政策传导的重要机制之一。但过去财政和金融部门往往各讨论各的政策传导机制。实际上，财政收支就是在调节货币流通，征税时将基础货币收回国库，支出时再将基础货币释放出来。因此从货币流通的角度去看财政收支，才能更好理解财政和货币政策关系的变化。

　　财政如何在货币政策传导机制中更好地发挥作用？

　　央行买卖国债是一个重要考量。《人民银行法》规定国债只能在二级市场买卖。但一级、二级市场的界限其实并不分明，更多是定义问题。1997年和2007年两次发行特别国债，操作上是以银行作为中介，形式上是人民银行在二级市场购买国债，实质上则是在一级市场直接购买。

　　因此，将一级市场买卖国债视作雷区，这种观点过于教条化，人为设置了隔离墙，可能在需要的时候很难实现财政和金融的协同。这需要反思“透支”的传统认知和僵化的理解。

　　从法律角度，限制财政透支的目的是防止恶性通货膨胀。但实际上，财政透支面临预算约束，财政预算必须经过人大审议，否则无法支出。从这个角度看，我们无需对财政透支谈虎色变，也无需将国债一级市场、二级市场的界限看作不可逾越的雷池。这方面必须解放思想、重新认识。

　　从国际上看，央行可以直接购买国债、股票、甚至企业资产。当然具体情况还要具体分析，并非所有时期都需要采取这样的措施。

　　所谓的常规、非常规政策都是相对的，取决于形势变化以及如何定义。一旦进入某种新常态，非常规也许变成常规了。例如，赤字政策在几十年前是非常规的政策，而现在则是常规的政策。

　　在这里，我们必须对财政的金融功能有充分认识，对财政与货币的关系有新的理解，这样才能更好发挥财政在货币政策传导中的作用，促进财政金融有效协同。

　　财政和资本市场结构调整的关系

　　从资本市场角度，央行买卖国债为推动调整社会融资结构提供了契机。过去在央行独立性、货币政策独立性等理念下，产生了财政和金融“两张皮”的问题。其实财政重要的金融功能是为资本市场提供无风险资产和流动性工具，为国民提供金融财富。但长期以来，我国财政并没有形成这种理念。财政发债主要为了弥补赤字，对债券品种是否适合当前资本市场需要，考虑的并不多。这反映出对财政的金融功能认识不充分。

　　当然，整个社会也要强化对财政金融功能的认识。财政提供的无风险资产是资本市场的定价基准。资本市场重要的基础设施之一，就是国债收益率曲线。在分析美国货币政策时，先要看美国十年期国债收益率变化。但我国则很少关注国债收益率曲线，反映出财政的金融功能发挥不明显，资本市场基础设施不健全。

　　这导致我国资本市场尤其是债券市场在社会融资结构中反转（或者叫逆向调整），即直接融资占比下降、间接融资占比上升。我国金融改革始终强调要不断提高直接融资比重，但目前的融资结构变化与金融改革的目标相悖，且问题越来越严重，要警惕这种趋势持续。央行买卖国债为推动解决这一问题提供了契机。

　　央行买卖国债也是央行转向价格调控的一个较好方式。优化价格参照系，还可以为提高债券市场的流动性创造条件。这些问题都是相互关联的。尽管央行买卖国债无法直接对社会融资结构产生影响，但可以发挥迂回的作用，有利于形成市场认可的利率走廊，这对于发展资本市场、健全资本市场基础设施都有好处。从这个角度看，重新认识财政的金融功能，也要重新认识财政与资本市场的关系。

　　财政政策和货币政策走向的

　　一体化趋势

　　央行买卖国债其实也是转移铸币税的一种方式，无论是在一级还是二级市场买卖。铸币税在学界很少被讨论，市场方面也不太关注。但随着经济社会发展和社会财富增长，货币总会增加，铸币税问题自然会存在。从一般意义上看，增发货币是一笔无本收入，也就是铸币税的概念，这毫无疑问应作为国家收入。其他国家对铸币税都有明确规定，但我国在这方面尚未理顺财政和金融的关系。

　　国债买卖是转移铸币税的一种方式，无论是直接转移、间接转移，还是通过其他渠道转移，关键在于它为转移铸币税打通了渠道。

　　当然铸币税与货币超发的界限也有关联，一旦超发很可能引发通胀。但至少从当前来看，我国面临的不是货币超发会引发通胀的问题，反而是产业结构转型升级中的资产贬值问题更值得关注。尽管通胀不好治理，但资产贬值更难治理，资产贬值比货币贬值更难办。流量问题只是影响短期形势，而存量问题决定了未来走势。

　　从全球来看，目前发达国家正处于通胀周期，而我国形势恰好相反；发达国家不断上调利率，而我国不断下调利率。经济表现方面，我国和发达国家也出现相反趋势，这值得深入探讨，也反映出财政政策和货币政策的协同问题。

　　从实践来看，国外的趋势是财政政策和货币政策走向一体化，而不再是二者如何协调。比如美国设立SPV公司，由美联储出资，财政部考虑如何使用资金，这种合作是一体化的操作模式。新的经济形势下，尤其是在全球经济增长台阶式下降的背景下，加强财政和货币政策的一体化协同、发挥合力，至少能在一定意义上对逆转当前局势发挥作用。

　　总的来看，央行买卖国债不单是财政政策或货币政策的问题，也不仅是财政和货币政策协调的问题，而是面临与以往完全不同的经济形势时，如何逆转局面的问题。

　　我们不能忽视增长率倒挂背后隐藏的风险。在这种背景下，财政和央行的关系、财政政策和货币的关系势必面临调整，这样才更有利于发挥财政和央行的作用。更重要的是，要让金融市场更好地发挥作用，推动我国金融结构变得更加合理，更适合于当前新发展阶段的需要。

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)