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曾几何时，镇江的债务化解问题一度是债券市场关注的焦点之一，但从近年市场表现来看，镇江似乎已率先从债务泥潭中脱身，其积极求变、首开先河的化债方式亦已成为全国的典范。相比之下，当前全国很多弱区域仍在疲于应付流动性危机，因此，探究镇江化债经验的可推广性对于全国性债务问题的解决具有很强的现实意义。
镇江化债思路以存量债务置换为主，通过市场化与行政手段并举的六大化债举措，有效缓释了债务压力。镇江的化债之路以“调结构、降成本”为起点，通过政府债券转化、银行贷款置换、“反腐”与“削峰”行动实现债务结构优化以及融资成本压降，为解决债务问题留取时间和空间；同时土地出让收入、资产盘活处置、城投平台转型是获取增量化债资金、实现债务实质偿还的有益尝试，在特定的历史阶段缓解了区域“化债之急”。
镇江目前已无流动性之虞，但债务总量不容小觑，下阶段化债任务转为“压降存量”。镇江以“稳债务+延期限”为主的置换式策略已助其从流动性压力中顺利脱身，并由债务结构优化进一步传导为区域再融资环境的改善，但目前广义债务规模及债务率仍高企，拓展增量资金、压降债务规模或为下一阶段的化债重点。
化债新形势下，镇江后续化债发力点更应聚焦于发展产业及平台转型，充分挖掘内源现金流。在“一揽子化债”严控新增及土地财政后继乏力的双重约束下，我们认为镇江后续化债重点应该更多回归区域基本面，通过发展产业扩大税源以及提升平台市场化运作能力，强化区域债务自偿还的长期链条。目前镇江产业转型正当时，产业创税能力的实质性提升需耐心等待；平台转型应围绕主业优选产业资源、深化转型成色，短期内低效资产盘活亦具备较大的可为空间。
镇江的化债经验能否复制？我们认为，镇江化债取得阶段性成功是多方面因素共同作用下的结果，其他地区尤其是弱区域或不具备直接复制条件，但镇江多维度化债的思路对其他高债务地区仍具备较强的借鉴意义：
首先，存量债务置换是地方政府在多重约束下解决流动性问题的“最优解”之一。
其次，省级层面系统性的债务管控对于提升融资有序性不可或缺。
最后，若要实现债务体量瘦身及债务率压降，统筹财政资金、盘活存量资产、平台市场化转型是攫取增量资金的优选措施。
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曾几何时，镇江的债务化解问题一度是债券市场关注的焦点之一，但从近年市场表现来看，镇江似乎已率先从债务泥潭中脱身，其积极求变、首开先河的化债方式亦已成为全国的典范。从当下来看，土地财政承压、再融资政策收紧等外部因素加速了部分地区城投平台债务风险的暴露，虽然2023年以来一揽子化债方案陆续落地为市场注入强心剂，但标债与非标“同债不同权”现象加剧也折射出部分区域流动性仍偏紧的现实，地方政府化债之路可谓任重而道远。
镇江的化债路径及成果无疑是全国的典范，其成功经验对于其他高债务地区可复制性如何？在当前“一揽子化债”严控新增及土地财政后继乏力的新形势下，镇江后续债务化解又该如何发力？本文尝试从镇江采取的化债方案出发，剖析镇江化债取得阶段性成效的关键动因，以期为其他地区的债务化解思路提供一定的参考。
一、开路先锋——镇江的化债措施及成效
镇江作为苏南五市之一，其债务问题的背后有着复杂的历史原因，简而言之，“地改市”之后经济发展承压及融资策略激进是区域债务率不断攀升的两大推手。随着2017年监管趋严、融资政策收敛，镇江的债务问题开始浮出水面，加之当时正处于传统产业清退转型、经济发展新动能不足的阵痛期，负面舆情甚嚣尘上，区域再融资环境开始恶化。但幸运的是，由于镇江的债务问题暴露相对较早，并且有省级政府自上而下的政策协调加持，镇江的化债之路率先起步且相对主动。早在2017年，省市级政府就对化债给予了高度关注，但前期主要聚焦于意识深化及政策部署等宏观层面，自2019年起，随着寻求国开行专项贷款置换隐债的方案未获通过，政府债券转化及银行贷款置换等更加实质性的化债措施逐步落地。
从市场反馈来看，镇江的融资环境自2020年起明显改善，并且城投信用利差自2022年初便大幅收敛，彼时“一揽子化债”政策主导的利差极致收敛行情尚未演绎，债券市场资金面改善及估值超预期修复较为公允地反映了投资者对于镇江化债成果及区域基本面前景的认可。
镇江的化债之路以调结构、降成本为起点，市场化举措与行政手段并举，主要通过借新还旧、政府债置换等方式平滑债务压力
化债措施1：借助政府债券额度倾斜，加快“隐债显性化”步伐。2019年以来，镇江在政府债务限额（尤其是专项债额度）上获得了江苏省政府的大力支持，区域专项债限额净增加规模及增速均居全省首位，远超省内其他可比区域，专项债增加意味着依靠城投新增举债的需求减少，能腾出更多财力空间化债。与此同时，镇江在特殊再融资置换债方面也获得了明显的支持，2019-2021年，镇江市本级分别发行15.70亿元、85.49亿元、30.50亿元再融资债券用于置换存量债务。此外，省级政府还通过加强省市国企合作、设立信用保障基金等多维度举措为镇江提供间接的流动性支持。
化债措施2：充分利用区域金融资源优势，积极对接金融机构，通过贷款置换缓释债务压力。江苏省内金融资源丰富，其中与地方政府关系密切的城、农商行便分别有4家和60家，在省级政府协调下，镇江自2017年起便积极推进银企合作，尤其2020年开始与银行、券商等金融机构密集签署战略合作协议以寻求融资支持。从落地举措来看，由于镇江以市属平台为融资主力，2019年起以市级五大国企[1]为主力的商业银行贷款置换大规模落地，其主要方式是以长期低息的银行资金承接存量高息贷款和非标融资，其中区域城农商行由于承担了更多政治使命，对核心市级国企授信倾斜力度更大，是区域金融化债的中坚力量。此外，金融机构对平台的支持还体现在债券承销及投资等方面，有助于控制一级市场发行成本以及稳定二级市场估值水平，对于区域再融资环境修复有一定利好效应。
化债措施3：通过“反腐”、“削峰”等行政手段引导融资成本下行。江苏省作为债务大省，债务管控意识较强，其“三债统管”（政府债务、隐性债务、经营性债务）的理念较为先进。2021年，江苏省政府率先从省级层面发文在对债务成本、规模和结构进行总领性规范，紧接着江苏省委自2022年以来陆续开展三轮专项巡视，重点核查高成本融资及融资中介问题。在此背景下，镇江自2021年起全面推进实施“融资成本削峰计划”，重点清退利率超10%的存量债务，同时为配合降成本工作，镇江市自2022年初开展融资领域腐败问题专项整治，挽回经济损失近16亿元。省市级层面的联合债务管控对引导区域融资成本下行起到了积极的作用，据调研了解，镇江最新的对外融资成本上限已降至6.5%。在传统基建项目投资回报率边际下降的背景下，降低利息负担对维持区域债务周转至关重要。
从结果上看，在“全省一盘棋”的背景下，上述稳债务+延期限的置换式策略打法也取得了显著的成效，这一点在平台债务端体现尤为明显。2018-2022年期间，镇江城投有息债务规模仅增长8%，而同期江苏省城投有息债务增速已逾70%，同时核心国企债务久期拉长、非标融资压降、发债利率下行等变化印证了镇江债务问题的结构性压力已经得到缓解，但区域广义债务规模及债务率高企也折射出当前镇江的化债举措对“隐债显性化”这一路径较为依赖，债务总量压力仍较为突出，拓展增量资金、压降债务规模或为镇江下一阶段的化债重点。
实际上，镇江的化债组合拳除了上述以调结构、降成本为主的举措以外，也在拓展增量化债资金方面做了诸多尝试，主要从统筹财政资金及平台自身打拼两个维度发力，但目前均面临可持续性不强的困境
化债措施4：土地财政是关键化债资金来源，但新形势下可持续性存在压力。财政资金偿还是镇江化解隐性债务最为直接的方式，其中土地财政的作用更是功不可没，镇江近年土地成交情况增长迅猛，2019年起政府性基金收入已经超过一般公共预算收入，成为地方政府财力中最重要的支柱，也是支持区域隐债化解重要的资金来源之一。然而自2021年下半年起全国房地产市场持续疲软，房企拿地意愿骤降，2023年镇江市土地出让收入对地方财力的贡献已出现明显下滑，地方财政可腾挪空间大幅受限。
化债措施5：资产盘活处置可补充短期资金流动性，但并非长效机制。镇江也试图通过土地及房产变现、股权转让等方式获得额外的流动性补给，根据镇江市政府工作报告，2018年镇江市“盘活‘四集团一中心’的闲置房产230万平方米，盘活率达88%”、“处置各类闲置土地4,290亩”，2022年“30个项目地块实现清盘交地，盘活闲置低效建设用地9093亩”。从财政“第三本账”可以看出，2019-2020年镇江市国有资本经营收入大幅增加，主要来自市本级的产权转让收入，当时正值镇江流动性压力最甚的时期，资产处置变现确实在特定的历史阶段缓解了平台“化债之急”，但国有资产毕竟有限且出让条件较为严格，长期来看该模式可持续性不强，2021年起镇江的流动性危机逐步缓解后，国有资产产权转让收入又出现大幅回落。此外，在当前土地财政承压的背景下，平台手握的土地资产市场化变现受阻，短期内或许只能作为再融资工具提供一定的借贷腾挪空间。
化债措施6：平台转型效果有待商榷，“真转型”短期内并非易事。从长远来看，在外源化债空间相对狭窄的情况下，推动平台市场化转型、挖掘内源现金流才是回归化债本源的根本途径。与其他债市网红地区不同，背靠经济大省的镇江产业基本盘较好，拥有化工、装备制造、医药生物等丰富的产业资源，具备市场化转型的禀赋优势。在此背景下，镇江市属平台转型之路也走在前列，以镇江城建和镇江交通为例，主要采取产业类国企股权并购、经营性资产划拨两条路径，但实际效果不甚理想。不可否认，通过吸收股权的方式实现产业化转型确实能在一定程度上扩充平台的经营现金流，但此种模式过于重视财务层面的表观变化，双方在经营管理层面绑定不深，且优质上市公司资源毕竟有限，如若依靠平台自身力量培育有稳定盈利的产业经营方向，短期内又难以产生可观的收益，与存量债务相比只是杯水车薪，城投平台靠经营利润还债仍是美好的愿景。
二、应时而变——化债新形势下，
镇江后续债务化解该如何发力？
虽然镇江目前已基本无流动性之虞，但债务总量压力仍不容忽视，长期的债务化解仍是需要面对的问题，同时在“一揽子化债”政策对新增融资进行严约束、区域杠杆根基土地财政后继乏力的新形势下，江苏省作为非重点省份是否能继续给予镇江大量化债资源的倾斜犹未可知，付息资金还是需要依靠自身力量解决。因此，我们认为镇江后续化债重点应该更多回归区域基本面，通过发展产业扩大税源以及提升平台市场化运作能力，强化区域债务自偿还的长期链条。
1、产业财政潜力如何？
镇江传统产业基础厚实，但目前处于新旧动能转换的真空期，“偏重”的产业结构一定程度上限制了区域经济发展的步伐。镇江作为江苏四大老工业城市之一，拥有化工、电力、造纸、建材、眼镜等多个传统优势产业，第二产业长期占据镇江产业结构中的半壁江山，其中化工行业更是支柱产业。这种以传统重工业为主的产业结构一度为镇江带来了经济的繁荣，但随着重化工业对资源承载和环境保护的压力加大，自2017年起，镇江不得不对化工等高污染、高耗能企业进行大规模关停，同时镇江在培育产业新动能方面也颇有决心，2020年提出重点构建以高端装备制造、生命健康、数字经济和新材料为引领的“四群八链”新兴产业集群。
从产值结构变化来看，化工、电气机械等传统产业在工业总产值中占比明显下降，可见镇江在淘汰落后产能方面的决心，但同时我们也关注到，高端装备制造、新材料、生物医药等战略新兴产业目前培育尚未成熟，在工业结构中占比仍偏低，暂时无法撼动重工业驱动经济增长的模式。受此影响，镇江的经济发展也进入阵痛期，经济总量及增长动能在江苏省总体处于后排位置。
镇江产业转型升级步伐坚定、未来可期，产业财政挑起大梁还需要时间的催化。镇江虽处于苏南板块，但由于物理距离较远，在承接上海产业转移的优先级方面相较于苏锡常处于劣势地位，无法充分享受上海的辐射带动效应。并且由于镇江的城市发展活力和科研创新能力有待提升，自身对产业资源的综合吸附能力也相对不足。不过可喜的是，镇江产业结构转型方向和路径较为清晰，近年在战略新兴产业尤其是“四群八链”产业集群项目招引方面持续加码，增长势头已逐渐显露，未来镇江还可以通过制定更有针对性的人才政策，提高城市的吸引力。总体而言，镇江背靠经济大省，传统产业基础较为坚实，产业转型升级未来可期，但产业创税能力的实质性提升还需耐心等待。
2、城投转型如何突围？
平台转型应围绕主业优选产业资源，深化转型成色，短期内低效资产盘活亦具备较大的可为空间。镇江早期的平台转型思路主要是向平台公司注入优质的产业资源，但大多停留在股权合并层面，缺乏对产业经营的培育孵化和实质管理，容易陷入“整而不合”的尴尬境地，对于该类转型方式，我们认为首先要明确城投公司的市场化定位，以主业为核心，优选与地方产业关联度高的优质资产，同时完善管理、人员等配套机制，以市场化运作的模式全面参与产业资产的经营管理。此外，考虑到产业资源注入对区域产业实力、资源禀赋要求较高，短期来看，由于国有企事业单位普遍存在资产统筹不够、使用效益不高等现象，盘活整合低效资产不失为一个实操性比较强的方向，即通过项目升级改造、引入专业管理团队等方式提升自有房产、物业的经营效率，充分挖掘和提升内源资金流。
三、他山之石——镇江
的化债经验能否复制？
目前，全国城投非标舆情多点频发，在很多弱区域仍在疲于应付流动性危机之时，镇江通过以债务置换为主，财政资金偿还、存量资产盘活、城投平台转型为辅的多维度化债举措，已率先从流动性困局中脱身，进入平稳化债阶段。镇江的化债成果无疑是成功的，但镇江的“成功”并非完全归功于化债措施有力，而是多方面因素共同作用下的结果：
1、全省一盘棋的逻辑下，所在省份综合实力决定了化债资源腾挪的空间。江苏省城投平台数量及债务体量均居全国前列，而镇江是省内最早显现债务问题的地区，省级层面有足够的动力和决心统筹解决镇江的债务危机以避免引发区域系统性风险。并且江苏省政府作为全国第二大经济体，也具备充分的实力和资源支持镇江化债：一方面，江苏作为经济大省能获得较多新增地方政府债务限额，通过专项债、再融资债券等显性债券的额度分配倾斜，为隐债显性化创造有利条件；另一方面，江苏省内可调度的金融资源丰富，尤其是与地方政府关系密切的城农商行资产体量较大，协调银行进行债务置换的能力很强，为区域债务问题的解决提供了充分的安全垫。
2、江苏省内未发生重大信用舆情事件，融资环境未受到实质性重创。在省市级政府通力合作下，镇江基本控制住了债务违约风险，江苏也是全国少数几个尚未发生城投违约事件的省份之一。而当前市场关注度较高的“网红地区”，多已出现非标违约或商票逾期事件，对投资者信心造成重创，导致区域融资陷入一种“负面螺旋”状态，融资难度进一步加大，而且考虑到上述地区普遍经济财政实力偏弱，基本面修复动能不足，一旦发生负面舆情，后续融资环境改善所需合力更大。
3、镇江自身的产业基础厚实，区域基本面具备一定支撑。虽然镇江的经济发展在一定程度上受产业转型缓慢所累，但作为传统老工业城市，化工、装备制造、医药生物等支柱产业家底厚实，拥有鱼跃医疗、新泉股份、天奈科技等市值超百亿的上市龙头企业。并且镇江新旧动能转换正在路上，近年项目招引质效渐显，在高技术制造业领域已具备一定的优势和潜力，产业转型升级具备较大的想象空间。总体而言，镇江的经济发展仍具备一定的韧性。
4、镇江债务问题暴露的时点亦具有特殊性，彼时土地出让仍较为顺畅。镇江化债力度最大的时候主要集中于2019-2021年，当时房地产行业方兴未艾，全国土地市场热度居高不下，大规模的土地出让收入可以为平台化债提供充足的财政资金支持，同时价值不断攀升的土地资产亦可以作为优质抵押品进一步撬动金融资源供给。但2021年下半年以来，伴随着全国房地产和土地市场深度调整，各地区土地出让金均大幅收缩，平台手中的土地资产亦面临贬值风险，严重制约了各地化债的进度，这也成为近两年全国多地陆续发生债务违约事件的导火索之一。
综上所述，我们认为，镇江化债取得阶段性成功是“天时地利人和”的结果，其他地区尤其是弱区域或不具备直接复制条件，并且考虑到各地区在信用风险舆情、经济财政实力等方面的差异，即使复制镇江的化债措施优化了债务结构，也不尽然能传导为区域再融资环境的改善。即便如此，镇江多维度化债的思路对其他弱区域仍具备较强的借鉴意义：
首先，存量债务置换是地方政府在多重约束下解决流动性问题的“最优解”之一。在控制债务增量的前提下，通过政府债券及金融机构的债务置换，达到将隐性债务显性化、高利率债务低成本化、短期债务长期化的目的，缓解短期还本付息压力，为解决债务问题留取时间和空间。但该模式对省级政府资源调度能力提出了较高的要求，对于弱区域而言，当前“一揽子化债”方案中特殊再融资债券置换、增发特别国债、央行设立SPV支持金融化债等措施为缓解区域流动性压力提供了较大的政策空间。
其次，省级层面系统性的债务管控对于提升融资有序性不可或缺。江苏是全国较少从省级层面统一持续推进债务管理的省份，其强有力的债务管控得到市场的广泛认可，对于其他地区亦具备很强的参考价值：首先，明确债务管理的总框架，做好化债意识和体制机制的建立深化及层层下达；随后，通过密集的债务巡视及审计排查对全省债务情况进行摸底，全面整治融资平台腐败乱象；最后，通过设立融资成本红线、控制融资结构等具体的行政手段加强举债硬约束，其本质是对下属市、县（区）融资权限的进一步上收。
最后，若要实现债务体量瘦身及债务率压降，统筹财政资金、盘活存量资产、平台市场化转型是攫取增量资金的优选措施。债务化解中长期目标是对存量债务进行一定程度实质偿还，实现债务增长速度与当地的经济财政发展相匹配，这要求地方政府要坚持“化债”与“发展”两条腿走路。当前土地财政难以为继，地方政府化债资金趋于逼仄，长期视角下更应着眼于增强产业创税能力和推动平台市场化转型，从根本上提升地方政府和城投平台的“造血”功能。此外，盘活存量低效资产、提高资源利用效率的可为空间亦较大，可作为辅助化债手段以缓释债务压力。
[1] 即镇江国有投资控股集团有限公司、镇江文化旅游产业集团有限责任公司、镇江城市建设产业集团有限公司、江苏瀚瑞投资控股有限公司、镇江交通产业集团有限公司。
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