【开源食饮】口子窖：品牌韧性仍在，估值有修复空间——公司信息更新报告

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经营发展保持稳健，省内市场支撑发展，维持“增持”评级

口子窖2023年营收59.6亿元，同比+16.1%，归母净利润17.2亿元，同比+11.0%。2023Q4营收15.2亿元，同比+10.4%，归母净利润3.7亿元，同比+7.0%。2024Q1营收17.7亿元，同比+11.1%，归母净利润5.9亿元，同比+10.0%。考虑公司改革推进速度放缓，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为19.6（-3.4）亿元、22.5（-1.4）亿元、25.9亿元，同比分别+13.9%、+14.5%、+15.3%，EPS分别为3.27（-0.56）、3.74（-0.81）元、4.31元，当前股价对应PE分别为13.4、11.7、10.1倍，大商制度下的经营韧性较好，在激烈省内竞争环境中公司仍然实现大双位数增长，维持“增持”评级。

产品结构保持稳步升级，省内基础扎实贡献主要收入增长

2023年中高价位酒收入56.8亿元，同比+16.6%，中高档酒收入0.8亿元，同比-19.8%，低档白酒0.9亿元，同比+0.7%。2024Q1中高价位酒收入16.7亿元，同比+10.6%，中高档酒收入0.2亿元，同比-12.2%，低档白酒0.4亿元，同比+85.6%。2023年省内收入49.0亿元，同比+17.5%，省外收入9.5亿元，同比+6.6%。2024Q1省内收入14.8亿元，同比+11.8%，省外收入2.5亿元，同比+8.5%。公司在省内渠道基础扎实，同时着力推进经销商体系转型，取得了良好效果。

现金流表现较好，费用率增加下，净利率下降

2024Q1末合同负债3.8亿元，环比2023Q4末减少0.2亿元。2023年销售收现为57.9亿元，同比+11.0%，2024Q1销售收现为14.0亿元，同比+15.5%。2023年毛利率同比+1.03pct至75.19%，一方面是兼系列出厂价提升，另一方面公司费用投放引导下，十年、二十年增速更高；管理费用同比+1.61pct，主要是聘请咨询公司，人员薪酬增长等影响，2023年净利率同比-1.32pct至28.87%。2024Q1毛利率同比-0.15pct至76.48%，2024Q1税金及附加/销售费用率同比分别-0.44pct/-0.60pct，净利率同比-0.32pct至33.34%。

风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

研报发布机构：开源证券研究所

研报首次发布时间：2024.5.6

开源食品饮料团队：

张宇（金麒麟分析师）光：15814062021

证书编号：S0790520030003

方  勇：18320770836

证书编号：S0790520100003

逄晓娟：15253166077

证书编号：S0790120040011

叶松霖：13008829196

证书编号：S0790120030038

陈钟山：18602156078

证书编号：S0790120070045

方一苇：18905633299

证书编号：S0790524030001

张恒玮：19117250984

证书编号：S0790524010001

张思敏：15801790938

证书编号：S0790123070080

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