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公司23Q4+24Q1连续高增，业绩符合预期。23年分红比例由30%提升至71%，彰显对对股东回报的重视及诚意。公司近2年组织架构调整、销售团队升级的成效显著。BF当前对利润仍有拖累，但项目储备充足，关注订单交付带来的盈利改善。考虑公司高投入期已过，分红中枢相比之前有望提升。
23年业绩符合预期，分红彰显诚意。公司发布2023年度报告，23年公司实现收入/净利润/扣非净利润为35.82/2.81/2.81亿，同比+42.9%/+32.4%/+43.0%。其中23Q4收入/利润同比+50.1%/+165.5%，业绩符合预期。公司拟以资本公积金向全体股东每10股转增3股，不送红股，现金分红1.98亿（含税），分红比例由30%提升至71%，彰显对股东回报的重视及诚意。
北美去库存拖累增速, 中国市占率持续提升。分区域看，公司23年中国业务同比+24.1%至18.5亿，通过做深做投高价值客户、抢夺市场存量大单品以及零售商业务的拓展覆盖实现快于行业的增长。美洲市场去库存对Q4内生业务仍有拖累，但订单已经恢复高增，合并BF全年实现93%的增长。欧洲随着积累订单陆续交付、销售团队升级后新开发头部客户，收入同比+33.8%至5.3亿。新域市场低基数下同比翻倍。分产品看，因合并BF（软胶囊&硬胶囊为主），公司23年软胶囊收入同比+54.0%至15.3亿，其中内生同比+5.6%，硬胶囊同比+300.3%至1.5亿。片剂、粉剂同比+6.2%、+52.5%，粉剂增长较快与基数较低以及合并BF有关。新兴剂型软糖、饮品收入同比+24.8%、+24.7%。
内生盈利创历史新高，BF拖累净利率表现。公司23年毛利率-0.91pct至30.3%，主因BF亏损拖累。还原BF摊销影响约5500万，毛利率提升0.6pct至31.8%。其中内生毛利率由于定价策略、精益生产以及降本工作的开展较22年大幅改善（+5.4pcts）。分剂型看，片剂、软糖、饮品毛利率提升幅度较大，同比+4.6/+9.0/+5.0pcts至47.4%/27%/20.6%，软糖毛利率提升较多与产能利用率提升以及美元汇率正向影响有关。23年公司销售费用同比+113.3%至2.78亿，主要系BF合并带来工资薪酬、市场宣传费用翻倍等因素有关。销售费用率同比+2.6pcts至7.8%。降本增效成果显著，管理费用率同比-2.3pcts至9.8%。受可转债利息、外部借款利息影响，财务费用由717.0万增加至5231.3万。实际税率-3.5pcts至12.1%。综上，公司22年净利率-0.62pct至7.8%，其中内生归母净利率+4.7pcts至13.2%，创历史新高。
24Q1中国高基数下体现出较强韧性，美国恢复高增。公司24Q1实现收入/净利润/扣非归母净利润9.51/0.63/0.65亿，同比+35.5%/+114.4%/+155.1%，整体符合预期。其中中国区高基数&外部环境影响下体现出较强韧性，同比基本持平。美洲区内生业务同比翻倍，BF也保持较高增长。欧洲受到船运等因素影响部分订单延期交付，但同比依然实现稳健增长。
BF订单交付延迟导致对利润仍有拖累。24Q1公司毛利率同比+2.95pcts至30.6%， BF随着降本推进、订单增加、产能释放，减亏成果显著，内生/BF毛利率分别+1.6/+4.2pcts。24Q1公司销售/管理费用率分别同比+0.23/-2.16pcts至7.7%/9.7%。BF由于费用前置投入但订单交付延期（部分原材料需要等待客户提供等因素影响），预计Q1对盈利仍有拖累。24Q1公司净利率同比+2.44pcts至6.6%。
投资建议：订单储备充足，关注BF盈利改善。展望全年，中国Q1高基数后有望回归常态，全年预计稳定增长。欧洲销售团队升级后增长势能较强，全年锚定激励目标。美洲虽然内生业务+BF增速环比可能回落，但项目储备较为充足，在新客户拓展、新产能爬坡驱动下有望接近中双位数增长。公司近2年组织架构调整、销售团队升级的成效显著，关注BF订单交付带来的盈利改善。
风险提示：需求疲软、阶段性产能过剩、政策变动、成本上涨等
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报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可（金麒麟分析师）的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
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