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近期金属价格大涨，支撑其价格上涨的背后逻辑是什么？这样的涨势可以持续吗？对其他相关产业带来哪些影响？天风研究推出【黄金专题】，多团队为您联合解读资源品行业现状以及投资机会。
展望2024年的黄金市场，无论是金融属性还是避险属性，均有利于金价的上涨，叠加当前估值水平相对合理，我们看好金价再创历史新高。
从更长的周期来看，依然如我们去年报告所说，“疫情之后的世界很难回到2008年-2018年的低利率、低通胀、总需求不足的时代，供给不足成为了世界的主要矛盾。在持续不断的供给冲击下，商品的货币属性在上升。而黄金又是最具有货币属性的商品，这是超长周期赋予黄金的溢价。”（《黄金的超长周期——黄金定价系列报告二》，2023年3月22日）
未来黄金最大的变数可能蕴含在“人工智能的发展能否提升全要素生产率，从而解决供给不足的现状”这个新时代可能最重要的命题当中。
风险提示：美国通胀超预期，美联储货币政策超预期紧缩，人工智能应用落地超预期
沪金溢价的表面原因是国内机构的黄金投资需求和居民的黄金消费需求共同驱动了人民币金价上涨，存在溢价的根本原因是进口限制导致的套利失灵。往后看，内外黄金市场的溢价可能维持。我们认为，内外溢价的弥合有两种可能：一是放松黄金进口的限额。二是贬值预期开始扭转。
我们认为，进口限额的实质放松或许需要等到汇率预期企稳之后。随着当前国内进入今年“N形复苏”的第三笔，经济基本面企稳的趋势逐渐明确，前期人民币贬值的压力开始放缓，汇率预期企稳后，投资者购金避险需求下滑，叠加进口限额放松，从而弥合黄金价差。
风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧
在《黄金究竟是如何定价的？》（2023-01-21）这篇报告中，我们发现了2022年黄金价格与美股（波动率因子）美债（实际利率因子）的相关性规律出现了历史性的背离，原因是黄金的长周期定价尺度在发挥作用，体现了黄金定价对美元信用体系的背离。
这种情况虽然不常见但也并不是第一次出现。每当彼时的法币体系受到挑战时，金价就会出现这种看似背离基本面的“异动”。在历史上，“异动”出现的相隔时间很长。央行的黄金储备变动可以捕捉到金价超长周期的定价尺度。
风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧
黄金的价值，由货币职能带来的金融属性和避险属性组成。
展望2023年的黄金行情，机会是相对确定的，风险是相对有限的。首先，随着联储逐渐进入加息周期的尾声，实际利率进一步走缓的概率较大，将会一定程度上弥合目前金价和实际利率背离所带来的潜在压力；其次，全球央行抛美元买黄金的行为仍在进行时，尽管初期过程很漫长也看不到明显变化，但我们认为美元信用与黄金价格的相关性走弱才刚刚开始。此外，从目前美国的资产负债表情况来看，本轮去库周期相对温和，浅衰退大概率不会带来很强的流动性风险，黄金受到外生冲击短期急跌的概率也不高。
从我们的黄金模型来看，黄金最好的时间点渐行渐近，路标是通胀下行至周期后半段，联储正式开启降息讨论后实际利率能进入顺畅的下行阶段。这个在路标出现之前，如果金价上涨过快，出现技术性调整的概率仍然存在。
风险提示：地缘局势恶化超预期；美联储货币政策收紧超预期；欧元区出现流动性危机
贵金属：联储降息预期被延迟，黄金大涨突破。市场普遍预期美联储将维持宽松立场，即便通胀较为顽固且经济数据表现强劲，这意味着实际利率将进一步下行，从而利好黄金价格上涨。我们认为短期美国经济及就业数据的反复或带来金价的来回波动，但随着高利率环境对经济的负面影响逐渐显现，美债收益率的上行或已接近尾声，对中期金价形成支撑。建议关注：招金矿业、山东黄金、银泰黄金。
风险提示：需求回暖不及预期的风险，上游供给大增的风险，库存大幅增加的风险
传统利率定价框架自22年之后与黄金走势出现一定偏差，但目前对金价走势仍有较强的解释力度。剔除通胀本身影响，系数回归至如今消费水平后，黄金可能运行到2400美金/盎司以上。
黄金股和黄金价格历史趋势趋同，但弹性更高。本轮黄金上涨周期开始，黄金股票的弹性约为黄金价格的2.23倍。黄金股和黄金价格走势基本一致，这与历史上的趋势拟合基本吻合。我们认为黄金企业利润释放时间滞后于商品表现，因此权益市场与商品市场的表现存在阶段性背离。但随着黄金价格的延续上涨，黄金股资产负债表修复后利润释放将更加顺畅。建议关注：山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、中金黄金。
风险提示：美联储降息的不确定性风险，美国通胀持续性超预期风险，贵金属价格大幅下跌风险，黄金矿山项目投产不及时风险
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