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我们认为光伏玻璃是光伏产业链中的优质赛道，具备穿越周期能力，主要原因为：1）行业供需格局向好，供给受政策限制持续放缓；2）行业格局稳定，龙头两家公司合计市占率约为60%，规模优势明显，盈利显著领先其他厂商，竞争优势能够维持；3）技术迭代较少，产品以3.2mm和2.0mm玻璃为主；4）价格有望上涨带动盈利改善，单月若组件排产大幅提升，玻璃或将供应紧缺，价格上升。综上，我们认为龙头企业盈利能力较强，基本面持续改善支撑股价上涨。
产能受政策管控严格，供需格局持续修复。为改善光伏玻璃供给过剩情况、实现行业供需平衡，国家出台听证会及产能风险预警政策，2022年10月至今听证会分别批复21000吨、26250吨和22400吨光伏玻璃产能，已获批的项目整体投产进度不及预期，我们预期未来产能批复将考虑当地组件产能与玻璃产能匹配情况。我们预期今年国内新增产能为1.5-2万吨/天，海外新增产能3600吨，年末名义总产能达到约12.5-13万吨/天，增速持续放缓。此外，我们认为库存天数变动能够反映供需关系变化，去年3月玻璃库存天数单周降幅为1-1.7天，今年同期库存天数单周下降2.3-2.8天。今年的降幅不仅超过了去年同期水平，也超过了去年玻璃最为紧缺的时间段7-9月单周0.5-1.37天的库存降幅。因此，我们判断今年玻璃供需格局较去年有较大改善，阶段性供给偏紧的压力高于去年。周期方面，我们认为供给偏紧的时间将以行业需求最好的Q3为中心，向Q2下旬及Q4上旬蔓延。
价格弹性有望增强。我们认为当库存天数下降时光伏玻璃价格持稳或上涨，去年安全库存天数为22天，若低于22天，玻璃价格上涨。而库存天数若下降速度较快，则价格上涨幅度或将提升，今年节后光伏玻璃库存单周下降速度远快于去年玻璃涨价两个时间段，因为我们预计今年春节后光伏玻璃价格弹性增强，4月若下游组件排产持续提升，光伏玻璃价格有望上调。
听证会批复产能无论是否释放，或都将利好一梯队公司。若产能释放进度和前两批听证会产能释放量接近，则多地批复分散导致产能规模化效应较差，企业面临不便建设管道气，以及重碱和石英砂等原材料运费难以摊薄等问题，进而导致新产线成本难以超越一梯队企业产业园规模化效应所带来的低成本优势，形成一梯队成本安全垫。若批复量下滑，或者未来只允许置换不得新增产能，则一梯队企业或将收购产能指标，市占率有望快速提升。
政策性风险，下游需求不及预期，原燃料价格波动风险，产品替代风险。
供给：产能增长受限，阶段性供给偏紧
项目批复：批复多点开花，产能受限
根据各省市工信部披露的听证会文件[1]，我们认为从项目批复流程上看，可以根据项目在听证会申报时的建设进度情况分为走听证会流程和走地方政府风险评估流程两类。项目在听证会制度开始时尚未开始建设，则需要申请听证会批复流程；若项目已经开工，则需要申报地方政府风险评估流程。
听证会项目批复情况
听证会批复项目的宗旨是改善光伏压延玻璃供给过剩情况，最终实现行业供需平衡，因此项目批复谨慎，进程相对较慢。2022年听证会审核制度开始后，2022年10月至今分别批复21000吨、26250吨和22400吨产能。依据目前项目批复的结果，我们总结出项目批复的特点：
► 组件产能和光伏压延玻璃产能匹配失衡，并且运输半径之内无过剩压延玻璃产能的地区或将留有项目批复空间。以四川地区为例，2023年末组件产能为16GW产能，2025年PV Infolink预期增长到36GW，我们按照65%双玻渗透率计算，四川（涵盖重庆区域）只有18.2GW光伏压延玻璃产能。光伏玻璃运输半径约为200公里，超出运输半径，高昂的运费及较高的碎片率将使得玻璃利润被压缩。四川周边没有过剩的压延玻璃产能可为该地区的组件产能配套，因此2023年批复了凯盛新能在四川自贡的2条1200吨的产线，按照双玻渗透率65%计算，可以供给12.5GW组件，合计供给量为30.7GW，若双玻渗透率进一步上升，则还需要新的玻璃产能投放。根据计算，我们认为符合这种情况的地区还有江苏、江西、内蒙古等地区，因此2022-2024年，这三个省分别获批产能12000/7800/7200吨，可匹配59/41/38GW组件，暂时缓解供需偏紧的情况。至于浙江省，虽然玻璃供给严重不足，但地理位置与安徽相邻，安徽光伏玻璃产能过剩较为明显，可以运输至浙江地区消化，因此三次产能批复并未涉及浙江项目。
根据2024及2025年组件产能释放计划来看，除浙江、安徽以外，江苏、陕西、广东组件产能释放增量较大，目前这三个区域光伏玻璃供给处于紧平衡或者紧缺状态。我们认为，在能耗指标尚存额度的前提下，未来这三个地区的项目仍有希望获得批复。
图表1：光伏组件产能，玻璃产能，地方装机量对比
资料来源：国家能源局，卓创资讯，PV Infolink，中金公司研究部
► 该地区压延玻璃产能稀少，未来组件产能有望扩张的地区，尚有部分批复额度。
三次听证会批复的项目涉及到14个省，各省产能批复相对平均，整体较为分散。云南、甘肃、贵州、内蒙古等此前没有光伏玻璃产能的地区获得了项目批复，填补了省内产业空白。此外，光伏玻璃产能批复在组件产能有望扩张的区域有所倾斜，例如新疆、内蒙古、河北、山东等地区是光伏装机大省，组件厂正在规划在这些省新增产能，因此需要提前规划玻璃产能与这些新增组件产能适配。我们看到2022年至今，这四个省报会的项目分别批复了4400/7200/5600/4800吨产能，分别可以满足23/38/29/25GW组件需求。我们预期，未来光伏玻璃产能批复仍会呈现多点开花开始，以便精准调节各省光伏玻璃供给，最终达到光伏玻璃供需基本平衡的目标。
图表2：听证会三次批复项目地区分布
资料来源：各省工信部官网，中金公司研究部
► 从能耗指标来看，我们认为获得批复项目或将分布在能耗压力较小区域。由于光伏玻璃生产过程中，熔化原材料和后端加工时需要耗用天然气、电力和水，属于高耗能行业，若报会项目所处地区能耗压力较大，我们认为项目批复难度较其他地区更高。为满足各省在十四五计划中提出的能耗下降目标（2025年生产总值能耗较2020年下降12.5%-17%），我们认为能耗可调节空间较小的地区光伏玻璃项目批复难度较大，根据目前的情况，安徽、广西未来批复压力最大，江西压力较大。
听证会批复项目实际投产情况
自2022年听证会流程开始后，先后批复了三批项目，已获批的项目整体投产进度不及预期。按照听证会批复时间来看，批复后开工的项目兑现的时间在1.5-2年左右，产能释放缓慢。在2022年批复的项目中，已经投产的项目仅有新疆合盛的一条1000吨产线，而合盛在本轮批复中获批4400吨，因此实际兑现量仅为22.7%。此外，根据听证会批复公告，本次获批的福莱特南通4800吨产能以及凯盛新能江苏1200吨产能有望于今年投产。若算上今年年内投产的产能，2022年的批复项目兑现度为33.33%。我们认为，影响项目兑现的原因一方面是受到行业利润下行影响，项目批复时间2022年10月，已经接近年末，2023年Q1光伏玻璃利润达到了历史底部，二线部分玻璃厂商开始亏损，因此部分企业暂缓了产能建设计划。另一方面，部分获得压延玻璃建设指标的企业，在光伏压延玻璃制造领域经验不足，相较于自己建厂生产，更倾向于保留指标，用于以后像浮法玻璃指标一样交易。基于上述两个因素，整体产能投放不及预期。在2023年的批复的项目中，年内有望投产的是凯盛新能江苏的一条1200吨产能及秦皇岛北方玻璃有限公司的1200吨项目，虽然年内兑现项目较少，但2023年批复的项目申报方多为主力光伏玻璃制造企业，目前多数项目已处于在建状态，因此我们认为最终项目兑现情况或将好于2022年批次。
图表3：2022年至今听证会项目批复情况
注：预计点火时间为公司上报听证会时所预计的时间 资料来源：各省及地区工信部官网，中金公司研究部
产能情况：释放符合预期下限
2023年光伏压延玻璃累计日熔量达到105380吨，同比提升32.5%，基本符合我们预期。其中，国内累计产能99530吨/天，海外累计产能5850吨/天。一梯队企业累计产能共计45400吨/天，占总产能43.08%。龙头产能占比较2022年有所下滑主要系福莱特新产能投产推迟所致。2023年新增产能23850吨/天，其中国内新投产21个光伏压延玻璃项目，合计产能为22650吨/天，同比减少35.1%；海外新投1条产线，产能为1200吨/天。新建产能中，福莱特投产1条1200吨/天产线，信义光能投产6条1000吨/天产线，分别占今年新投产产能的5.05%和25.25%。一梯队新增产能合计占比30.3%；此外，全年冷修产线4条，合计产能2750吨/天，复产产线有两条，合计日熔量1350吨。
图表4：2023年全球新增光伏压延玻璃产线
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
截至3月11日，光伏压延玻璃累计日熔量为104930吨。年初至今，国内新投产产线2条，合计日熔量为2100吨，同比减少12.5%；冷修产线5条，合计日熔量为3180吨，已超过去年全年冷修总量。按照目前投产计划，一梯队福莱特南通4条产线，合计产能4800吨，信义光能4条安徽产线，2条马来西亚产线，合计6400吨/天。我们预期今年国内新增产能为1.5-2万吨/天，海外新增产能3600吨，年末名义总产能达到约12.5-13万吨/天。
图表5：2021-2024E光伏玻璃产能变化（单位：吨）
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
截至2023年底，光伏玻璃全年产量为2495.52万吨，同比增长54%，全年出货率为77.28%。单月来看，2023年月度产量持续增长，1月产量为185.7万吨，出货率为80%，12月产量达到236.29万吨，较1月增长27%。2024年1-2月部分光伏玻璃产线冷修，月度产量下降，24年1月产量为233.12万吨，环比-1%，2月为223.49万吨，环比-4%。
图表6：2023-2024年2月中国光伏玻璃月度产能产量及出货率
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
实际库存量：库存天数波动
我们认为，通过观察光伏玻璃库存天数可以及时了解组件端需求变化，整体来看2023年光伏玻璃需求波动较大，虽然从全年维度看光伏玻璃供给过剩，但三季度出现了阶段性供给偏紧的情况，我们预期2024年供给偏紧的时间段较去年有所增长，或将向二季度和四季度蔓延。
回顾2023年至今光伏玻璃库存天数变化情况，我们发现其经历了三个周期，具体来看：
► 第一个周期是2022年末至2023年5月末。
2022年12月-2023年3月初，玻璃库存天数进入上行通道，主要原因是2022年12月开始，组件迈入去库阶段，开工率下滑，需求支撑较弱，叠加春节组件厂商休假影响，光伏玻璃库存天数持续上升；2023年3月中旬-5月初，玻璃库存进入下行通道，主要是因为硅料价格进入单边下行通道，光伏产业链步入传统旺季，光伏玻璃需求向好。
► 第二周期是2023年5月到9月。
2023年5月中旬-7月初，硅料价格加速下跌，下游电站观望情绪浓厚，需求边际下滑，库存天数上升；7月中旬-9月底，绵延6-7月份的观望情绪已随着组件价格的传导下滑而明显缓解，9月及之后的订单较为饱满，组件厂8月开始提前备货，光伏玻璃供应偏紧，库存天数持续下降。
► 第三个周期始于2023年10月，目前正在进行中。
2023年10月初-2024年2月中旬，由于组件步入去库阶段，叠加海外假期，国内春节假期等影响因素，光伏玻璃需求端支撑较弱，库存天数步入上升通道；春节后至今，库存天数在3周内由29.1天快速下降至23天，我们认为主要是出口海外的组件处于功率段迭代期，需求重新备库导致玻璃拉货需求上升。
我们认为观察玻璃库存天数下降幅度，可以帮助我们了解供需关系紧张的程度，今年春节后，玻璃库存天数降幅创2022年以来新高。去年3月玻璃库存天数单周降幅为1-1.7天，今年同期库存天数单周下降2.3-2.8天。今年的降幅不仅超过了去年同期水平，也超过了去年玻璃最为紧缺的时间段7-9月单周0.5-1.37天的库存降幅。因此，我们判断今年玻璃供需格局较去年有较大改善，阶段性供给偏紧的压力高于去年。周期方面，我们认为供给偏紧的时间将以行业需求最好的Q3为中心，向Q2下旬及Q4上旬蔓延。
图表7：2023-2024年3月光伏玻璃周度库存天数统计
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
图表8：2023-2024年3月库存天数周度变动情况
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
需求：双玻渗透率提升，需求增速超过行业增速
海内外需求共振，装机量持续攀升
伴随光伏行业持续降本增效，光伏度电成本下降，以及各地区绿色能源转型政策推动下，全球光伏装机再创新高。根据国家能源局数据，2023年国内光伏新增装机216.3GW，同比增长147%，12单月新增装机量达到53GW，创历史新高，截至2023年光伏累计装机规模达到609.5GW，根据CPIA数据，2023年全球光伏行业新增装机容量达390GW，较2022年增长70%。从组件产量来看，2023年tier1组件厂开工率维持在60%以上水平，产量也逐月提升，23年1月组件产量为31.18GW，12月达到55.27GW。2024年1、2月受海外需求减弱，国内春节假期等因素影响，开工率大幅下降，3月开工率回升到80%以上水平。
图表9：全球光伏装机及YoY
资料来源：CPIA，中金公司研究部
图表10：国内光伏装机及YoY
资料来源：国家能源局，中金公司研究部
国内集中式地面电站放量，双玻渗透率持续攀升
硅料价格触底企稳推动集中式地面电站起量，双玻渗透率持续提升带动光伏玻璃需求向好。2023年硅料新增产能释放，价格不断下跌，根据Solarzoom数据，年底硅料价格60元/kg，较年初下降67%。我们认为2023年硅料价格持续下降情况下，被抑制的集中式地面电站需求大幅放量，2023年国内集中式光伏新增装机量反超分布式（集中式光伏新增装120GW，同比+231%，占比55%，分布式光伏新增装机96.3GW，同比+88%，占比45%）。我们预期2024组件实际出货量接近650GW，双玻全年平均渗透率有望达到65%以上。实际执行中，第一梯队企业出货结构双玻渗透率有望达到70%以上。根据我们的测算，1GW组件对应3.2mm玻璃消耗量为4.7万吨，2.0mm玻璃消耗量约为6万吨，若双玻渗透率从50%提升至65%/70%，玻璃单GW消耗量将提升3.7%/4.93%，因此我们认为双玻渗透率攀升将提振光伏玻璃需求。
图表11：国内光伏装机类型
资料来源：国家能源局，中金公司研究部
图表12：双玻组件渗透率
资料来源：CPIA，中金公司研究部
图表13：组件产量及开工率
注：开工率为tier1组件厂开工率水平 资料来源：PV Infolink，中金公司研究部
供需：结构持续改善，月度供应或将偏紧
我们认为由于产能持续受到政策管控，产能增速放缓，而需求端伴随光伏装机持续增长，组件出货量及双玻渗透率提升，光伏玻璃供需结构有望持续改善。我们假设1）双玻渗透率：2023年1月-5月双玻渗透率为50%，6-8月双玻渗透率为55%，9-12月双玻渗透率为60%，24年1-4月双玻渗透率为65%；2）库存因素：选用上一个月月底库存数量，例如1月库存选择的是12月底的库存数；3）1GW对应成品2.0mm玻璃需求为60125吨，3.2mm玻璃需求为46926.88吨。
2023年全年组件出货550GW，若全年双玻渗透率为50%，我们测算全年光伏玻璃需求量为2942.5万吨，供给为2495.52万吨。2024年我们预期光伏玻璃有效产能为9-9.5万吨,全年有望支持585-625GW组件。目前组件需求预期为600-650GW，光伏玻璃全年供给略过剩，阶段性出现供给偏紧。
图表14：光伏玻璃产能供给敏感度测试
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
单月来看，2023年月度供需差较低的时间点为9、10月，该时间段光伏玻璃供应较为紧张。2024年，单月平均供给量为49-52GW，并且全年产量分布呈现前低后高态势。若组件单月需求超过55GW，则玻璃供给偏紧，库存消耗较快。基于当前数据，我们测算1月、2月需求量为266.4、205.4万吨，供给为351.4、365.7万吨，供需差为85、160.3万吨，2月供需差达到最高，我们预计3月、4月供需差持续下降，光伏玻璃供应持续紧张。
图表15：月度光伏玻璃供需情况
资料来源：卓创资讯，PV Infolink，中金公司研究部
利润：季度盈利持续改善
价格：弹性有望增强
2023年光伏玻璃价格走势趋稳，其中7、8、9月受益于下游组件排产提升，组件单月产能供给偏紧，叠加成本端天然气、纯碱价格上涨，光伏玻璃3Q23涨价约2.5元/平，盈利大幅修复。展望2024年，在光伏玻璃新增产能持续放缓，供需格局进一步改善，供应紧缺月份或将多于去年的背景下，我们认为全年价格上涨幅度或将超过2023年水平，特别是Q3组件端需求高点，价格弹性有望高于去年同期。短期来看，3月虽然光伏玻璃行业均价持稳，2.0mm/3.2mm光伏玻璃价格分别为16.25/25.5元/平，但是企业反馈低价订单已减少，我们认为3月在成本下降情况下，光伏玻璃价格仍能维持，反映下游需求对价格支撑力度较强，4月若下游组件排产持续提升，光伏玻璃价格有望上调。
价格弹性方面，我们认为24年价格弹性或将拉大，由于价格主要受供需关系影响，而库存天数较为直观反映供需情况，因此我们分不同时间维度对比库存天数变动与价格变动情况。库存天数上，1）2023年3月-4月底，库存天数从27.69天下降至20.22天，平均每周下降1.1天，2个月时间内降幅为27%；2）2023年7月中旬-9月底，库存天数从25.69天下降至17.27天，平均每周下降0.8天，2个半月时间内降幅为33%；3）2024年2月底-3月中旬，库存天数从28.56天下降至23.32天，平均每周下降1.9天，半个月时间内降幅为18%。价格上，1）2023年4月初-6月初，3.2mm/2.0mm玻璃价格稳定于26/18.5元/平；2）2023年8月中旬-10月底，3.2mm/2.0mm玻璃价格从25.5/17.5元/平上涨至27.8/19.4元/平，上涨约2.5元/平。我们认为当库存天数下降时光伏玻璃价格持稳或上涨，去年安全库存天数为22天，若低于22天，玻璃价格上涨。而库存天数若下降速度较快，则价格上涨幅度或将提升，从库存天数变动上我们发现今年节后光伏玻璃库存单周下降1.9天，速度远快于去年两个时间段，因为我们预计今年春节后光伏玻璃价格弹性增强，上涨幅度或将拉大。
图表16：光伏玻璃价格及库存天数拟合图
资料来源：卓创资讯，中金公司研究部
成本：2024年成本有望步入下行通道
我们认为光伏玻璃成本主要受天然气、纯碱（重质）、石英砂价格波动影响。以龙头厂商成本结构为例，龙头厂商天然气占比为25%-30%，纯碱占比15%-20%，石英砂占比10%-12%。回顾2023年，纯碱价格波动较大，天然气价格呈先降后升走势，石英砂价格较为稳定。纯碱价格1-4月呈上升趋势，5-7月中旬价格持续下降，7月中旬为2093元/吨，7月下旬-10月价格大幅上涨，主要原因是Q3纯碱厂商集中检修，开工率下降，市场供应减少所致，9月单月上涨幅度达49%，10月底价格达到高点3232元/吨；11月价格大幅下调后12月再次上涨，年末价格为2936元/吨，2024年1月开始价格持续下降，目前为2014元/吨，我们认为纯碱伴随今年新增产能释放，价格有望持续下降。天然气价格波动幅度小于纯碱，受不可抗力因素影响，价格高点在2023年初，2023年9月虽然受供暖季影响价格提升，但是仍低于年初价格水平，今年1月燃料价格进入下降通道，3月初价格为3987.1元/吨，较1月初下降29%。整体来看，我们认为2024年光伏玻璃成本端压力减弱，且波动幅度小于2023年。
图表17：重质纯碱价格变动
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：天然气价格变动
资料来源：Wind，中金公司研究部
盈利：看好2024年盈利逐季度改善
我们认为光伏玻璃盈利主要受供求关系和成本变动影响。去年Q4光伏玻璃受到成本上涨、供给过剩带来的价格下行影响，利润空间受到双重挤压，成本端，由于供暖季到来天然气价格步入上行通道，叠加纯碱价格波动，11月初较10月底降价幅度达33%，而11月底较11月初涨价17%。价格端，由于组件步入去库阶段，海内外需求下行，11月开始玻璃价格持续下滑，Q4 3.2mm/2.0mm玻璃价格下滑1.75/2.75元/平，因此Q4利润环比Q3有所下降。展望2024年，1-2月以来玻璃价格单月下降0.5-1元，主要原因是需求较弱，春节组件端休假，而玻璃春节期间正常出货，库存天数持续上升所致，叠加成本仍处于高位，我们认为1、2月利润仍低于去年Q4水平。3月开始受益于下游组件排产环比提升幅度较大（约50%），玻璃需求向好，价格得到支撑，且成本端纯碱、天然气价格均有所下降，利润开始改善。我们认为Q2盈利有望持续改善，一方面成本端伴随供暖季结束，天然气价格重回合理区间，纯碱价格由于供应增加，价格有望持续下降，光伏玻璃成本整体有望降低，另一方面价格端伴随行业供需格局好转，月度光伏玻璃或将供应偏紧推动价格提升，光伏玻璃盈利受益于成本降低、价格上升而盈利向上。
风险提示
政策性风险
光伏玻璃供给受政策波动影响较大，目前政府公布的听证会制度、产能风险预警机制等结果仍然存在不确定性。21年起工信部下发文件明确光伏玻璃可不进行产能置换，但是需要建立产能预警机制，22年上报听证会大部分项目批复仅公布部分结果，若政策对光伏玻璃产能管控发生变化，则玻璃供给或将波动。
下游需求不及预期
我们认为光伏装机受政策、主产业链价格博弈等因素影响较大，若下游装机需求存在波动，或将利空光伏玻璃需求。此外，集中式光伏装机受组件价格影响较大，若硅料价格反弹，组件价格上升，集中式光伏装机起量或将延缓，对2.0mm玻璃需求提振有限。
原燃料价格波动风险
光伏玻璃为产业链中间环节，成本结构中纯碱、石英砂、液化天然气等原燃料占比较大，如果上游原燃料供应紧张，价格大幅上涨，玻璃厂商成本或将上升，导致盈利空间受到挤压。
产品替代风险
受光伏玻璃供应紧缺影响，部分组件厂商或将选择透明背板以替代光伏玻璃。透明背板具备高透光率、轻量化的优势，技术逐渐成熟，适用于双面电池和光伏建筑一体化场景。如果光伏玻璃轻薄化进程不及预期、与新型组件/BIPV场景适配度不高，或透明背板性能迭代较快、透光率和抗腐蚀率等问题有效解决，则光伏玻璃存在被替代风险。
[1]https://jx.ah.gov.cn/sy/wjgg/148260231.html
本文摘自：2024年3月18日已经发布的《光伏玻璃供需格局修复，坚定看好量利齐升》
马妍 分析员 SAC 执证编号：S0080521070002 SFC CE Ref：BST413
陈显帆 分析员 SAC 执证编号：S0080521050004 SFC CE Ref：BRO897
石玉琦 联系人 SAC 执证编号：S0080122080242
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