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宏观 张静静（金麒麟分析师）：若日央行结束负利率和YCC，有何影响？
本周春斗结束，初步结果显示，日本最大工会争取到的加薪幅度是5.28%，高于去年的3.8%，也创下30年来新高。此外，日本核心CPI自22年10月以来始终保持在2%上方。由此，投资者对于今年日本央行结束负利率和收益率曲线控制（YCC）政策的预期非常强烈，并预计最早将于3月18-19日的议息会议释放信号。
我们一直认为日本结束负利率和YCC将是非常大的影响。首先，2008年及之前，日本本土金融机构以配置日本国债为主，日本养老金在金融危机前的日债持有比重将近80%。但金融危机、2012年安倍上台以及2016年BOJ实施负利率和YCC令日本养老金持有日债比例不断下降，目前仅1/4，为了提高收益率不断推高风险偏好和出海投资，目前日本养老金也持有1/4日股、1/4海外债券和1/4海外股票资产。另外，在此过程中，日元成为全球交易的套息货币，进而一路贬值。那么，反过来一旦日本央行结束负利率和YCC，日元也必然升值、日本金融机构持有的海外资产大概率也将遭到抛售，全球很容易出现流动性风险。
但是，过去一年，日本央行不断释放结束负利率、YCC的信号并且屡次上调10年期日债收益率目标，为何全球市场尚未有所反应？原因是，在政策回收之际，日本央行也必然会为防止动荡而采取一定对冲操作。我们认为负利率和YCC真正的结束并不是央行上调了利率目标（也就是对价格目标的调整），而是央行不再在“量”方面进行更多操作。伴随着结束负利率和YCC的引导，过去两年日本央行仍然在加大对日债的购买，这一操作令本土金融机构仍然缺乏可以配置的资产，因此日股及海外股债仍未被抛售。并且，尽管上调10年期日债收益率目标至1%，但过去一年其高点仅不到0.9%，日本央行仍在积极地压制其收益率的上行速率。
结论：我们预计3-4月议息会议，日本央行退出负利率和YCC概率不低，但仍将配合购债动作以稳定市场。但是日本央行政策回收仍是全球金融市场的一只灰犀牛，随着1）利率水平重回金融危机前、2）日本央行也必然进入减量操作甚至不再续作购债阶段，这只灰犀牛的威力也将开始显现化，我们预计发酵期或在今年底到明年。
策略 涂婧清：春节以来北向加速流入的原因和方向？
1月底以来北上资金逐渐结束此前流出状态，转向净流入，春节后北上资金净流入明显加速。究其原因：（1）富时罗素指数调整带来被动跟踪资金将进一步增配A股。（2）美元兑人民币汇率保持相对稳定。（3）印度、日本等外围股市创历史新高的同时A股估值性价比突出，外资或存在一定组合再平衡的诉求。（4）2月CPI同比转正叠加1-2月进出口超预期改善，积极因素累积增多，经济预期或有所修复。从净流入行业角度看，3月以来北上资金整体偏好买入电力设备、食品饮料、家用电器等行业。托管于外资机构的北上资金加仓的行业相对分散，且波动较大。第一，是延续外资对大白马的偏好，加仓银行、食品饮料等行业；第二，加仓了交运、采掘、公用事业等高股息行业；第三，加仓了电力设备、电子、汽车等偏成长或者景气度边际改善的方向。从目前来看，这部分北上资金的风险偏好有所改善，未来随着国内经济温和回升以及美联储政策转向，有望延续回流，而这部分资金相对而言更偏好A股大市值、偏成长风格的股票。因此如果北上资金的回流能够得以持续，有望对A股大盘成长风格形成一定提振作用。
银行 廖志明（金麒麟分析师）：关于2月金融数据的几点看法
2月新增贷款1.45万亿（2023年2月1.81万亿，1月4.92万亿），同比大幅少增，特别是，2月实体经济新增RMB贷款仅0.98万亿元，同比少增0.84万亿。2月底1M转贴现利率较低，反映了当月信贷投放情况较差。我们认为，2月新增贷款较低的原因有信贷需求偏弱、春节影响及信贷投放节奏控制等。23Q1新增贷款占全年增量比例达46.6%，2019-2023年Q1、Q2、Q3和Q4平均贷款增量占比分别为39.3%、24.3%、20.4%和15.9%，投放节奏接近“4321”。2023年3月新增贷款达3.89万亿元，我们预计3月新增贷款仍将同比少增。
春节错位效应消除，2月M1增速回归常态。2024年除夕为2月9日，2023年除夕为1月21日，春节错位对M1增速影响大。部分企业春节前夕发放年终奖会使得当月M1余额变动较大。由于今年春节较晚，同比低基数之下，1月M1增速阶段性回升至5.9%，随着春节错位效应消除，2月M1增速降至1.2%，低于2023年末的1.3%。M1增速持续偏低，或许反映了实体经济的活性有待提升，未来政策利率下调的必要性不低。
2月社融增量1.52万亿（2023年2月3.16万亿，1月6.54万亿），同比大幅少增，少增主要来自信贷、未贴现、企业债券及政府债券净融资。2月对实体经济的人民币贷款+9773亿，同比少增8411亿；未贴现-3688亿，同比少增3619亿；企业债券净融资+1642亿，同比少增2020亿；政府债券净融资6011亿，同比少增2127亿。2月社融同比大幅少增，社融增速环比下降0.5个百分点至9.0%，23Q4由于大量增发政府债券社融增速阶段性回升。展望2024年，我们预计新增贷款同比小幅少增，政府债券净融资有所下降，社融增量34.5万亿左右，社融增速下行至8.5%左右。三月份社融增速可能延续下行。
非银 郑积沙：东方财富2023年报点评
股市冷清冲击基金业务，债牛驱动自营维持强劲，全年归母净利润小幅下滑。2023年公司实现营业收入110.81亿，同比-11%，归母净利润81.93亿，同比-4%。其中，东财证券营收86.09亿元，同比5.7%，天天基金营收36.37亿元，同比-16.1%。公司总资产规模 2396 亿，同比13%；归母净资产 720 亿，同比10%。四季度股市超预期调整、债市攀升势头不减驱动自营强势，公司营收和净利润增速分化，营业收入25.93亿元，同比-11%，归母净利润19.85亿元，同比4%。受益自营高增，2023年净利润率74%，上行6pct。2023年公司ROE为11.9%，下滑2.46pct。
证券业务整体不敌整体市场冷清、费率下行拖累，自营业务强势成最大亮点。（1）股基市占率持平，市场收缩、费率下滑为经纪收入下滑主因。东财证券手续费及佣金净收入42.73亿元，同比-11%，股基交易额19.27万亿，同比0.16%，市占率同比上行0.13pct至4.01%。2023年市场日均股基成交额9917亿元，同比-3%，加之年内减费让利，造成经纪收入相对惨淡。（2）两融市占率逆势提升，固收利息增加支出、利差收紧，利息净收入下滑。东财证券利息净收入19.18亿元，同比-8.86%；融出资金规模454亿元，同比26%，市占率上行0.42pct至2.80%；买入返售金融资产68.6亿元，同比33%。规模上行但收入下滑主因系自营押注固收投资、增加债券利息支出，公司利息支出20.52亿元，同比26%，其中应付债券利息8亿元，同比8%。23年利率宽松环境下，两融、股质利率下行，压缩利差空间，亦对信用收入存在一定负面影响。（3）自营乘债牛东风，规模持续扩张，收益率可观。东财证券自营收入22.34亿元，同比高增98%；交易性金融资产707亿元，同比14%，衍生金融资产3.17亿元，同比83%。根据测算，公司自营收益率同比上行1.08pct至3.38%。
基金业务匍匐前进，代销、保有规模承压，费率优惠压缩分成收入。（1）基金销售和保有规模均下滑。公司基金销售规模15479亿元，同比-23%，其中非货基金9085亿元，同比-24%。（2）基金业务收入下滑幅度小于规模，预计为代销策略调整所之故。公司基金业务收入38.88亿元，同比-16%。在权益公募遇冷背景下，公司重点及时转向固收以期实现逆势发展。据协会数据，2023Q4 天天基金+东方财富固收类基金保有量1630亿元，同比27%。（3）ETF 热度高涨，优先利好传统券商和基金直销，侵蚀公司保有量市占率。2023Q4 天天基金+东方财富保有非货规模6101亿，同比-2.3%，市占率3.74%，下滑 0.27pct；偏股保有规模4471亿，同比-9.78%，市占率6.59%，下滑0.04pct。（4）在公募基金行业减费让利后，天天基金管理费分成业务模式相应承压。天天基金正谋求转型抵御费率压力，一面立足“一键配置全球”战略，纵深发展代销业务，另一面加强人工智能布局，推动AI场景落地，加速买方投顾转型，打造基金的第二增长曲线。2023年公司研发费用10.8亿元，同比15.5%。
回购注销为市场注入“真金白银”、股权激励“提振凝聚力”，足见公司实现“质量回报双提升”的决心。2月27日，公司注销回购的7145.26万股股份，相应减少注册资本，成为2023年来实施股份回购并注销上市券商中回购资金总额最高者；3月15日，公司公布激励计划，拟向激励对象授予限制性股票数量4000万股，以提升团队凝聚力和核心竞争力，提振长期发展信心。
投资建议：维持“强烈推荐”投资评级。政策支持资本市场发展的态度坚决，市场情绪明显修复，利好券商板块。公司证券业务方面，经纪业务市占率平稳增长，两融市占率持续走高，自营业务逆势向好，随着市场改善业绩弹性较大；基金业务方面，天天基金+东财证券共同发力代销，在不利市场条件下市占率继续提升；未来公司加大AI研发投入，加强金融大模型建设，同时积极发展买方投顾、优化私募等业务线，新盈利增长点的崛起有望描绘第二增长曲线。
房地产 赵可（金麒麟分析师）：从基本面和信用两个维度观察板块行情
上周房地产及产业链板块出现较明显上涨，部分房地产债券价格近期也出现了明显的“V”形走势。我们从基本面和信用两个角度来分析。首先，基本面方面：年初1-2月份销售基本面情况表现低于预期，市场也普遍对于即将到来的3-4月份销售高基数给予了定价，板块，尤其是近两年拿地不少的部分房企股票出现了补跌，其背后可能是对过去两年房价下行的定价；其次，从信用角度观察：短期基本面下行背景下，叠加3-4月行业债券到期高峰，部分房地产企业的债券价格也出现了较大的波动，或因为销售预期转弱增加了部分投资人对刚性支出（到期债务、税费、工程款等）所需要的现金流入覆盖不足的担忧。
而最近市场出现了反弹，一方面在于销售“小阳春”的预期在强化（通常指春节后6周左右），部分投资人认为行业存在局部供需关系见底的可能，同时，亦有部分投资人认为下半年基数下行，今年销售在下半年较去年进一步下行空间有限，这从部分中介行业公司股票的较正面表现也能得到印证。另一方面，从信用角度看，最近部分房企公告内容较为积极，如部分大型房企近期发布了债券兑付公告，并且有报道显示个别大型房企提前兑付债务，给了市场一定的信心；又如，金地集团亦发布几则借贷担保公告，能观察到增量资金落地的概率提升。这些现象或使得部分投资人预期增量融资的逐步落地能进一步改善房企的现金流状况，尤其部分非展期组房企的正面预期可能得到更多强化。
综上，基本面和信用预期或均经历“V”形变化，从而板块及产业链股、债价格均出现一定程度的修复。
后市如何看？
从基本面角度观察，销售确实在局部城市环比出现了改善。以深圳为例，2024年第10周（3月4日-3月10日）二手房录得量为1094套，接近去年11月底需求端政策放松（调整享受优惠政策普通住房认定标准、调整二套住房最低首付款比例）后的高点。
但从网签新房数据观察，仍然较为低迷。二手房相对较优的表现一方面或因为交付方面担忧较少，另一方面或在于比价效应，部分二手房是十几年前甚至更早购置，其成本优势明显，因此，二手房在“以价换量”方面存在优势。从领先指标观察， 1-2月新房案场指数较去年12月边际下降，且负同比扩大，二手带看指数同样较去年12月边际下降，且同比转负。市场短期内是否构筑底部，或仍值得持续观察。中长期角度，房地产需求自然有自己的均衡位置，但市场目前显然更关注短周期对中枢的偏离，而非中枢本身。
从信用角度观察：宏观层面，如果经济预期进一步企稳带动信用企稳回升（或可观察货币乘数），购房能力也会得到相应支持，值得投资人跟踪；微观主体层面，近期政策表明，项目层面的支持政策已经在加速推行，主体层面目前看也出现了一些迹象，比如经营性物业贷款用途的放宽。而从市场定价来看，信用的修复时间表或是持续值得跟踪的变量，比如，优质民营房企是否能够无抵押成功融资。如果信用类支持政策有明显变化，未来行业部分公司扩表能力修复的预期出现，权益资产或有较大修复空间，否则或更多关注从0-1的恢复永续经营假设可能的部分公司。从住建部部长倪虹在答记者问中的表态看，“对严重资不抵债、失去经营能力的房企，要按照法治化、市场化的原则，该破产的破产，该重组的重组”，我们认为具备经营能力，且并非资不抵债的公司或具备未来修复的可能，他们或有共同的特征：（1）资产情况较优，比如土储集中于核心城市，或拥有较多的优质持有型物业；（2）负债结构较优。这类房企是未来挖掘机会的池子。
结论：在年初以来行业预期经历“V”形变化下板块出现反弹，未来关注的方向可能仍是两条主线：（1）部分已经按照出险定价的房企“从0到1”的估值修复，即永续经营假设的修复；如果后续基本面企稳，目前得到银行体系增量支持的房企或具备弹性。（2）优质房企可能的估值修复。
基金评价 包羽洁：当前红利基金行情演绎到了什么阶段
在市场下行期和震荡期，红利策略的防御属性凸显，红利指数的表现往往更佳。今年以来，红利策略持续受到市场关注。截至2024年2月29日，全市场已成立的事前分类红利基金共124只，总规模约1,025.7亿元。其中，被动型红利基金的数量和规模均更大，共64只，660.8亿元，规模占比约64%。与2022年底相比，红利基金数量上涨21.9%，规模上涨34.2%，但是整体数量和规模仍相对较小，占全市场权益类基金的总数量和总规模均不足2%，仍有较大的向上空间。
从估值的角度来看，2023年以来，中证红利等主流红利指数上涨幅度较大，估值整体抬升至近一年/近三年较高位。但是截至2024年2月29日，红利策略指数的PE（TTM）的绝对值仍较小，且如果拉长时间维度来看，近十年的估值分位数均在40%以内，与历史高位相比，长期仍具较大上行空间。
从赛道拥挤度的角度来看，截至2024年2月末，中证红利指数的成交额占A股成交额的比例约3.6%，处于近一年64.2%分位值、近三年53.8%分位值、近五年35.3%分位值、近十年19.2%分位值。从中长期来看，交易拥挤度并不高。而根据主动偏股基金季度末的重仓股情况，截至2023年末，高股息行业在重仓股中的占比约5.3%，处于近五年20%分位值，向上空间较大，持仓拥挤度同样较低。
中证红利全收益指数相对沪深300全收益指数的超额收益与利率水平呈现一定的负相关关系。今年以来，市场利率中枢进一步下行。截至2024年2月29日，十年期国债利率约2.3%，已下行至近十年内的最低值。在相对低利率环境，兼顾收益和风险的红利策略或成为更稳健的底仓之选。
从海外市场的角度来看，日本市场高股息策略表现相对优秀，高股息基金数量和规模占比均较高。与美国和日本市场相比，中国公募基金市场中，高股息基金（红利基金）的数量和规模占比均较小，仍有一定的向上空间。
根据事前分类和事后分类的方法，我们筛选了绩优红利基金以供参考。在事前分类红利基金中，指数型基金近年整体表现更佳，主动型基金业绩分化较大。近一年/近三年红利低波基金优势明显，整体表现更佳。绩优产品举例：南方标普中国A股大盘红利低波50ETF、嘉实沪深300红利低波动ETF、华泰柏瑞红利低波动ETF、东方红中证东方红红利低波动、创金合信红利低波动等。在事后分类的红利基金中，黄海、鲍无可、徐彦、杨鑫鑫、刘榕俊等基金经理所管产品表现优秀。
风险提示：
政策力度不及预期；政策效果存在不确定性；基本面改善不及预期；地产融资端改善不及预期；金融让利，LPR下调，息差收窄；海外政策超预期收紧；基金产品的过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议等。
以上内容来自于2024年3月19日的《招商证券总量的视野-电话会议纪要（20240317）》报告，详细内容请参考研究报告。
本报告分析师：
张静静 执业证号：S1090522050003
涂婧清
执业证号：
S1090520030001
廖志明 执业证号：S1090521010002
郑积沙 执业证号：S1090516020001
赵 可 执业证号：S1090513110001
包羽洁执业证号：S1090519020002
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