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转自：中邮证券研究所
核心观点
民营医药流通企业龙头，向数字化、平台化、互联网化转型升级
九州通医药集团股份有限公司是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商，是国内规模最大的民营医药流通企业。2022年我国医药流通行业CR4（国药集团、上海医药、华润医药以及九州通）市占率由2019年的40%提升至48.7%，我国医药流通市场“国有3+民营1”格局已然形成。九州通作为民营流通龙头企业，市占率由2019年5.1%提升至2022年6.28%。
九州通在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效，公司逐步搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台。
强力推进新战略实施，有望构筑利润第二增长曲线，推动业务质效提升
公司强力推进“新零售、新产品、互联网医疗和不动产证券化（REITs） ”四大新战略落地实施，推动业务质效提升。
新产品战略方面，公司在不同的市场渠道，通过加强市场推广能力和营销能力，形成不同的供应链服务体系，持续丰富总代品牌推广业务产品梯队，同时医药OEM持续推出新品，2023Q1-3公司总代品牌推广业务营业收入同比增长25.90%，毛利同比增长41.49%；
新零售战略方面，2023年前三季度好药师“万店加盟”门店数已达到17272家，预计2025年门店数量将超过30,000家，2023Q1-3公司医药新零售业务营业收入同比增长26.21%，毛利同比增长20.20%；
互联网医疗战略方面，以供应链为基础，向患者提供医疗、药品供应以及医保的运营服务，力争打造行业最专业的处方外流平台，2023Q1-3公司医疗健康及技术服务业务营业收入同比增长23.21%，毛利同比增长36.52%。
基础设施公募REITs战略推进，底层资产价值凸显
公司依托约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，预计将分批发行（REITs），以盘活公司庞大的医药仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。公募 REITs 项目公司已于2023年10月向国家发改委正式提交申报材料，申报工作有序推进，未来公司也将继续扩募，持续盘活资产。
盈利预测及投资建议
公司基本面有望从2024年起发生积极变化，批发稳增长的同时，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。预计公司2023-2025年营业收入分别为1591.88/1757.65/1994.18亿元，归母净利润分别为24.52/29.43/33.92亿元，对应EPS分别为0.63、0.75、0.87元/股，当前股价对应PE分别为12.82/10.68/9.26倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。
1 九州通：民营医药流通企业龙头，向数字化、平台化、互联网化转型升级
1.1 公司简介：搭建 “千亿级”医药供应链服务平台，发展进入新纪元
国内民营医药流通企业龙头，覆盖“全链”的医药产业综合服务商。九州通医药集团股份有限公司是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商，是国内规模最大的民营医药流通企业。公司在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效：公司搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局，并依托千亿平台资源优势，孵化出总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM业务、新零售与万店加盟业务（C端）、医疗健康（C端）与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案等新兴业务，逐步形成行业内具有多业态、多平台等显著特点的“批零一体化”、“BC一体化”、线上线下相结合的服务于B端和C端用户的大健康综合服务平台。
砥砺前行四十年，公司发展进入新阶段，强力推进“新零售、新产品、互联网医疗和不动产证券化（REITs）”四大新战略落地实施。药九九B2B平台、好药师“万店加盟”计划、“幂健康”平台等均进展顺利，器械、总代、中药等高毛利战略产品销售占比不断提升，“Bb/BC仓配一体化”、多仓联网、九州万店数字化平台、ER系统升级等PMO及数字化转型重点项目深化推进，取得较好的阶段性成果，加速了公司经营模式的转型升级。2023年5月29日，公司“Bb/BC一体化项目”入选2023年中国上市公司协会发布的《上市公司数字化转型典型案例》（技术领先）；此外，公司“Bb/BC仓配一体化项目”入选《证券日报》“2023数字经济领航者论坛”评选的《2023数字经济发展典型案例》（转型类）。
1.2 公司股权结构稳定，员工持股计划稳步推进
公司股权结构稳定。九州通公司的创始人为刘宝林、刘树林、刘兆年三兄弟，其中刘宝林先生为公司实控人，其通过直接与间接持股的方式持有公司股权约20.32%。从直接持股的大股东来看，上海弘康实业投资投资有限公司持股占比21.58%，狮龙国际（香港）有限公司持股占比11.41%，中山广银投资有限公司持股占比6.65%，为公司第三大股东；公司前三大直接持股股东合计持股占比约39.64%，持股占比较高。
员工持股计划稳步推进，充分激励员工积极性。截至2023年年末，九州通已实施了三期员工持股计划，覆盖员工超6000人次，并计划拟实施第四期员工持股计划（2023-2025年），以期充分激励公司员工的工作积极性，并吸纳核心优秀人才。
1.3 核心财务指标：营收、扣非净利润增长稳健，营运能力显著提升
营收、扣非净利润增长稳健，投资收益带来归母净利润波动。从收入端看，九州通总营收持续向好，2014-2022年公司营业收入由410.68亿元增长至1404.24亿元，CAGR约为17.3%；2023年前三季度公司实现营业总收入1143.64亿元，同比增长11.09%。
从利润端来看，2014-2022年公司归母净利润由5.61亿元增长至20.85亿元，CAGR为17.8%。其中，2021年公司归母净利润由30.75亿元下降至24.48亿元，同比下降20.39%；主要归因于公司个别总代理疫情品种销售减少，出口防疫物资销售降幅较大，疫情补贴及政策优惠结束，公司在数字化转型、创新业务和创新模式上加大投入，多地洪涝灾害影响以及产品销售受严格管控等多方面原因。2022年公司归母净利润为20.85亿元，同比下降14.84%，主要归因于2021年公司持有的爱美客技术发展股份有限公司（简称“爱美客”）股票价格变动引起公允价值变动形成非经常性损益10.45亿元，而2022年报告期非经常性损益有所下降，仅为3.51亿元。2023年Q1~Q3，公司实现归母净利润18.24亿元，同比增长4.89%，公司医药分销业务稳健增长，总代品牌推广、医药新零售、数字物流技术与供应链解决方案、医疗健康及技术服务等新兴业务加速增长，助力公司上半年经营业绩企稳回升，归母净利润企稳修复趋势显著。
扣非归母净利润企稳回升，盈利能力逐步增强。2014-2022年公司扣非归母净利润由4.50亿元增长至17.34亿元，复合增长率CAGR约为18.37%。2021年公司实现扣非归母净利润14.03亿元，同比下降24.80%，主要归因于疫情品种销售减少，疫情补贴及政策优惠结束，研发投入加大等多方面原因。2022-2023年，公司实现扣非归母净利润快速增长，分别同比增长23.56%、17.09%，公司在保证营业收入稳步增长的同时，盈利能力也在持续提升。
商业分销为核心营收分部，总代总销及自产有望贡献新增量。2020-2022年，公司商业分销业务（不含总代总销及自产）分别实现总营收946.30亿元、1047.51亿元及1210.56亿元，突破千亿元营收大关，且分部营收占总营收占比稳居85%以上，是九州通的核心营收来源。此外，2020-2022年总代总销及资产业务营收均超130亿元，已成为公司第二大收入来源分部。
2023年H1，公司数字化医药分销与供应链业务实现营收674.88亿元，占比约77%；公司总代品牌推广业务实现营收86.37亿元，占比约10%；未来九州通在夯实数字化医药分销与供应链业务的稳定营收基础上，总代业务等新兴分部逐步实现突破增长，总代业务营收占比稳步提升，有望构筑第二条增长曲线贡献新增量。
毛利率维持稳定，净利率具备提升潜力。2014-2023Q3，九州通毛利率维持在70%以上，其中医疗健康与技术服务的毛利率维持在30%以上；医药零售、三方物流、总代总销及自产业务的毛利率在15%以上；商业分销业务（不含总代总销及自产）毛利率水平最低，维持在7%左右。同时期，公司净利率在2020-2022年受疫情后短期影响及持股收益变动等因素呈下降趋势，2023Q3出现企稳。未来，随着公司分销业务稳健增长，总代品牌推广、医药新零售、数字物流技术与供应链解决方案、医疗健康及技术服务等新兴业务加速增长，净利率仍有提升空间。
公司各项费用率稳中有降。从费用端来看，九州通各项费用绝对比率相对较低，费用率控制较好。销售费用率自2020年有所下降，减少至2.9%左右并维持稳定；管理费用率及财务费用率自2021年起出现回落趋势，分别下降至1.81%与0.81%的费用率水平；我们认为这主要得益于公司器械、总代、中药等高毛利战略产品销售占比不断提升，“Bb/BC仓配一体化”、多仓联网、九州万店数字化平台、ERP系统升级等PMO及数字化转型重点项目的深化推进，加速了公司经营模式的转型升级。公司研发费用率2019-2022年整体呈上升趋势，保持约0.1%的研发投入水平，归因于公司在数字化转型、创新业务和创新模式上的加大投入。
公司营运能力显著向好，2023年H1现金流净额首度回正。2019-2021年公司应收账款周转率由4.56上升至2022年的5.2；相对应地，2019-2021年公司应收账款周转天数由78.93天下降至2022年的69.20天。主要原因是公司医药分销业务的销售规模快速扩大，应收回款大幅增加，且公司为控制应收账款风险，逐步开始采取措施提升公司的销售回款，在年底加大应收账款的清收力度。同时，应收账款周转加速也引致了公司经营性现金净流入的大幅增加，由2018年的12.22亿元增加至2022年的39.86亿元，2022年公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增长15.24%，其中第四季度经营性现金流量大幅改善，现金回款大幅增加，单季度经营性现金流量净额达54.58亿元。
2 总代业务构筑利润第二增长曲线，新战略推动业务质效提升
2.1 我国医药流通行业呈“3+1”竞争格局，九州通作为民营龙头传统分销业务稳健发展
我国医药流通行业快速增长，行业集中度持续提升。根据商务部《药品流通行业运行统计分析报告》数据，2017~2022年我国七大类医药商品销售总额逐年增长，由2017年的20016亿元增长至2022年的27516亿元，CAGR为6.57%。细分市场来看，药品批发为我国医药商品销售额的主要来源，药品批发市场规模由2017年的16013亿元增长至2022年的21516亿元， CAGR为6.10%。从批发企业数量来看，2020~2022年我国批发企业数量分别为1.31万家、1.34万家、1.39万家，药品零售连锁企业数量分别为6298、6596、6650家，零售单体药店分别为24.1万家、25.23万家、26.33万家，医药流通行业企业及药店数量仍在增加，行业整合大势所趋。
政策推动医药分业，鼓励培育大型流通企业，龙头流通企业迎来发展机遇。在集采常态化、两票制深入发展的新形势下，医药流通行业内部分化加大，全国性及区域性商业龙头企业凭借仓储网络、数字化管理、资金等优势，将有效承接中小型流通商的市场份额，持续推动行业集中度提升。《商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》提出，到2025年培育形成1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，前100家药品流通企业主营业务收入占同期全国医药市场总规模的98%以上，这为九州通等“千亿级”收入规模的龙头企业带来了发展机遇。
我国流通企业已形成“国有3+民营1”格局，CR4市占率47.7%，九州通市占率达6.28%。整体来看，我国医药流通市场“3+1”格局成型，头部流通企业市场份额不断提升。2022年我国医药流通行业CR4（国药集团、上海医药、华润医药以及九州通）市占率由2019年的40%提升至48.7%，我国医药流通市场“国有3+民营1”格局已然形成。九州通作为民营流通龙头企业，市占率由2019年5.1%提升至2022年6.28%，2017-2022年医药批发及相关业务营收CAGR为14%，领先行业6.10%的增速，整体增长稳健。
2.2 新产品战略：总代新品稳步推进打造新成长曲线，自有品种集群式发展
总代品牌推广业务是从九州通医药分销业务中孵化出来的新兴业务，依托于公司“新产品战略”和全品类、全渠道资源流通优势，结合CSO行业一体化、院外化、品牌化趋势，以零售渠道为主，专注产品挖掘及价值产品引进，并通过健全的品牌策划运营体系，赋能核心产品品牌，为合作伙伴提供全渠道品牌营销解决方案。
带量采购等政策效应叠加，院外市场驱动总代业务新增长。带量采购政策主要通过提升仿制药品生产供应的集中度，在保证药品生产质量的同时降低药品价格，从而减轻患者用药负担。目前，我国药品集采目前已进入常态化、制度化阶段，且与“零差率”、“国谈品种”、分级诊疗等政策叠加，驱动医院处方流向社会药店，慢病用药流向第三终端。对九州通而言，集采政策使得公司获得了开拓医院业务的机会，在原有空白市场获得了增量发展，集采政策也为公司的院外市场及总代品牌推广业务等带来难得的发展机遇。
药品总代业务成长迅速，盈利能力强有望打造利润新成长曲线。截至2023年Q3，公司药品总代品牌推广业务实现销售收入64.78亿元，较上年同期增长32.35%；毛利率为25.00%，毛利额为16.20亿元，较上年同期增长42.31%；其中可威、康王、倍平等系列重点品种销量大幅增长，带动终端销售收入及毛利大幅提升；同时，公司大力引进优质产品80余个，其中过亿新品3个，过千万新品21个。截至2023年Q3，公司药品总代品规数达938个（预计全年过亿品规19个），包括浙江华海、浙江京新、正大天晴、东阳光、宜昌人福等厂家的集采中标产品，以及阿斯利康、拜耳、日本卫材、武田等外资企业的产品，代理产品涵盖慢病、肿瘤、抗感染等全品类，涉及临床和OTC全渠道。
器械总代业务聚焦国内外品牌厂家，重点发展关键业务领域。截至2023年Q3，公司医疗器械总代品牌推广业务实现销售收入54.86亿元，同比增长19.05%；毛利额为2.69亿元，同比增长36.76%；已代理强生、理诺珐、雅培、费森尤斯（血透）等品牌厂家的品规共计374个。九州通聚焦国内外品牌厂家，重点发展大外科、心脑血管介入、IVD全国性平台等业务，强化供应链基本服务能力的建设，建立统一数字化平台，优化物流体系，完善专业人才，并探索推进全链路供应能力建设、耗材集中配送、检验科打包解决方案等。
电商总代持续发力，平台成为行业头部服务商。2023年前三季度，九州通为药械企业提供“一站式”全网化B2C电商总代总销服务，其旗下好药师B2C电商总代总销业务平台通过“供应链+数字营销+医患运营”三位一体模式助力药械企业实现全网渠道业务的增长，实现销售收入6.21亿元，同比增长40.7%；好药师B2C电商在抖音、快手新电商渠道快速增长，已成为行业头部服务商，其中抖音好药师大联药房蝉联OTC药品第一名，形成医药行业的新媒体赛道影响力。
2023年前三季度，公司总代品牌推广业务（含药品及医疗器械）销售收入达119.65亿元，同比增长25.90%；毛利率为15.78%，毛利额为18.89亿元，同比增长41.49%，持续打造公司利润增长“第二曲线”，对公司业绩贡献度不断加大。
深化药品总代合作，持续引进新产品。2023年前三季度，公司大力引进优质产品80余个，其中过亿新品3个，过千万新品21个。此外，2023 年前三季度，公司继续与东阳光药（HK01558）、拜耳康王等开展深度战略合作并实施业务落地执行，独家总代理的流感品种“磷酸奥司他韦（可威）”3个单独规格以及康王系列产品（康王发用洗剂等个人护理产品）在OTC渠道的销售持续增长，业务成果显著。同时，公司继续与阿斯利康、诺华制药、天津力生制药、华海药业、浙江康恩贝、广东华润顺峰、广州白云山和记黄埔等国内外知名企业进行重大合作，提供产品全生命周期的营销服务，助力产品销售持续增长。
2023年9月1日，九州通合资公司湖北九康通生物医药有限公司研发的口服抗新冠病毒SHEN211片的临床试验注册申请获得国家药品监督管理局受理，这款新冠口服药是国内首款非拟肽类3CL蛋白酶抑制剂一类创新药物，安全性较高。SHEN211项目作为“新产品”战略的核心之一，若未来产品顺利上市，九州通将优先拥有SHEN211项目的销售权。
大力发展医药工业自产及OEM业务，提升新老产品竞争力。医药工业自产及OEM业务是公司重要的高毛利业务板块，该业务是公司在现已形成的品种、品牌、渠道与营销优势基础上，运用公司“千亿级”供应链服务平台所积累的大数据，有针对性开发自营工业产品与OEM业务，再通过公司全渠道的销售网络分销至终端或C端消费者。2023年前三季度，公司积极开发西药工业、中药工业自产及OEM业务，自有品类不断丰富，实现销售收入达17.66亿元，毛利率为23.38%，毛利额为4.13亿元。
2.3 新零售战略：“万店加盟+电商平台”全面赋能线上下零售
“万店加盟”强力推进，2025年门店数量有望突破3万家。新零售业务是公司新三年战略业务的重要组成部分。公司充分利用现已建立的供应链优势，通过“万店加盟”、“批零一体化”及线上线下相结合的模式，赋能公司零售业务，触达C端用户，拓展公司数字化零售与万店加盟。同时，公司致力于“新零售”场景核心系统的研发，打造九州万店数字化平台，通过零售ERP、医保接口、门店通、智药通、CRM及直播等数字化工具，为加盟药店提供各种数字化赋能服务，包括标准化开店、管理培训、城市合伙人等人员管理，采购分析、销售诊断、库存优化等商品管理分析，以及医保履约、商保引流、O2O电商、社区团购、健康管理等经营场景延伸，补齐单体药店/中小连锁的经营短板，全面赋能单体药店、中小连锁数字化。
2023年前三季度，公司强力推进“万店加盟”计划，通过“自营+加盟”的模式保持快速扩张，已实现自营及加盟药店达到17,272家，门店遍布全国，预计2025年门店数量将超过30,000家。
“万店加盟”全面赋能线下加盟药店数字化管理。作为国内最大的OTC药品配送商和拥有遍布全国现代物流网络的企业，公司充分发挥加盟单体药店投资成本低、效率高、经营灵活的优势，利用自主研发的“门店通”系统与加盟药店的ERP系统对接，全面赋能加盟药店的数字化管理，为药店提供厂家业务协同（流向管理和价格维护等）、会员管理、患教咨询、医保履约、个人健康管理、慢病管理、远程医疗、电子病历、电商运营（O2O）等系统服务，同时也为药店提供社区团购、城市合伙人、各项业务培训服务，补齐加盟药店的各项短板。
公司致力于“新零售”场景核心系统的研发，打造九州万店数字化平台，助力门店数字化转型；“门店通”完成系统功能升级，覆盖5,000家以上的门店；双端CRM系统完成上线，覆盖B端会员17,000家及C端会员1,500万；自研零售ERP使用门店超过13,000家。此外，公司积极拓展专业药房，前三季度承接处方外流规模达2.6亿元。未来，公司力争将好药师加盟药店打造成服务最优、效率最高、门店覆盖最广、最具竞争力的零售药店品牌。
线上电商发展全面提速，全网化服务大型医药零售电商平台。2023年前三季度，九州通面向单体药店、诊所等客户的数字化分销业务规模不断扩大，药九九B2B电商平台自营交易规模已达84.93亿元；目前平台拥有注册用户超40万、活跃用户超35万，覆盖全国99%的行政区域，成为国内领先的院外数智化交易服务平台。同时，公司继续开展对京东、阿里、美团等大型医药零售电商平台的健康产品供应链业务。2023H1销售收入规模已达45.32亿元，同比大幅增长52.77%。
2.4 互联网医疗：全面赋能C端用户，打造专业处方外流平台
九州通正在开展“互联网医疗+处方外流+医保”新模式，通过与专业机构合作等方式，分别为天津、湖北、上海等多家三甲实体医院及互联网诊疗平台提供互联网医院系统建设与运营及供应链服务，积累了丰富的专业经验。未来，公司将继续深耕互联网医疗行业，力争打造行业专业的处方外流平台，并成为实体医院的互联网医院系统建设专家和行业领先的代运营服务商。
同时，九州通从医药分销与零售入手，搭建了药九九B2B平台（www.yyjzt.com）、“智药通”APP等互联网交易平台，以及为客户提供赋能服务的互联网工具包；2023年上半年平台销售规模达到60.54亿元，是国内领先的院外数字化医药流通平台。此外，公司推出的“幂药云”、“门店通”、“医卫助手”等互联网服务工具，赋能线下众多等级医院、药店、基层医疗机构等客户，为医药供应链和互联网医疗处方提供云仓的后台服务支持。
全场景赋能C端用户，专病运营业务发展较快。2023年前三季度，公司“幂健康”服务平台不断完善，服务能力全面提升，构建了行业领先的集“社交+交易”相结合的业务中台和数据中台。其中，“幂健康”医生端为医生提供患者管理、复诊开方、随访用药、团队管理等综合服务，累计已实现可提供在线问诊及基础诊疗服务的医生超63万名；“幂健康”患者端以专病服务和慢病管理为核心，实现了C端用户的预约挂号、在线问诊、预约体检、快速购药、健康咨询、慢病管理等功能；“幂健康”药店端为药店提供处方审核、健康咨询、用药指导等服务，累计注册药店超3万家，并与多家主流电商平台达成合作，实现线上平台处方业务收入同比增长849%；2023年前三季度，平台通过互联网医院累计开方量超4,998万单，日处方单量峰值超23万单。
此外，“幂健康”保司端基于公司“6个中心仓+好药师万店加盟”的药械供应网络，联合多家保险公司量身定制“门诊险”等创新产品，并从药品赔付延伸至问诊服务，为保司提供O2O和B2C相结合的药品履约服务及在线问诊服务，报告期内问诊超14万次，累计服务患者超156万名。2023年前三季度，公司“幂健康”服务平台专病运营业务发展较快，聚焦眼专科业务运营，平台累计入驻眼科医生5,039名、付费患者超过2.6万人，截至9月底累计销售1,226万元，较上年同期增长145%；公司已完成与朝聚眼科、普瑞眼科、泰康同济、鹰瞳科技的全面合作，通过接入专业机构提供各类线上基础医疗服务，并围绕单病种构建医、药、险相结合的全病程管理服务。
互联网医疗战略助力打造专业处方外流平台。互联网医疗业务提供面向公立医院的互联网医院与处方流转平台建设和运营服务；2023年前三季度公司参股投资了杭州恒生芸泰网络科技有限公司，积极与国内领先的互联网医院解决方案提供商合作，并与其成立了合资公司，共同推进面向公立医院的互联网医院与处方流转平台建设和运营服务，帮助医院建立抖音专病中心，在满足线上咨询、诊疗、处方等线上线下一体化服务基础上，通过处方流转等核心业务、专病管理等特色业务，整合药企、物流、药店等线上线下医疗资源，实现患者从诊疗、支付、配送、药学等整个业务流程的闭环，实现“院前+院中+院后”的全程管理，截至目前已先后与1,000家公立医院和医疗机构建立合作。
3 基础设施公募REITs战略推进，底层资产价值凸显
3.1 拟发行公募REITs基金，提升公司资产运营能力，实现多元化收益
盘活底层固定资产，提升公司资产运营能力，实现多元化收益。2023年3月13日，为积极响应国家政策号召，有效盘活存量资产，九州通拟以公司（含下属分子公司）拥有的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产（约330多万平方米），分批发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs），以盘活公司庞大的仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。根据公募REITs政策指引及相关法律法规，本次拟采用“公募基金+专项计划+项目公司”的模式设计产品交易结构。
公司拟在武汉市选取部分医药仓储物流资产及配套设施作为首批入池资产，本次入池资产为九州通医药集团物流有限公司（简称“九州通物流”）所持有的武汉东西湖医药物流中心的部分资产，该资产被国家发改委、商务部和中物联评为全国十大“国家智能化仓储物流示范基地”，具体包括医药仓储综合楼、医药仓库分拣中心、医药仓储保障中心1号楼、医药仓储保障中心2号楼、医药仓储保障中心3号楼、医药仓储保障中心辅助用房，合计总建筑面积预计约17.5万平方米。
申报工作步入正轨，有望成为国内医药行业首单公募REITs。截至2023年末，公司已完成项目申报初稿，根据湖北省发改委的指示，已于2023年10月向国家发改委正式提交申报材料；同时，公司已全资设立湖北九州产业园区运营管理有限公司，拟作为未来基础资产的运营管理机构，为基础资产提供运营管理服务；此外，九州通物流已全资设立武汉九州首瑞供应链服务有限公司，后续拟将首批入池医药仓储物流资产重组注入九州首瑞，并将持有该公司100%的股权转让给公募REITs。
REITs支持政策密集出台，公司REITs发行迎来重大机遇。近年来，国务院及相关部委和各级地方政府密集发布公募REITs相关支持政策，支持市场快速扩容；现如今公募REITs发行已进入常态化新阶段，这为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募REITs的发行工作带来重大机遇。2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》；2020年8月6日，中国证监会正式公布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，标志着境内公募REITs试点正式起步；2021年7月2日，国家发改委发布了《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》；2022年5月25日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》；2022年7月7日，国家发改委发布了《关于做好 基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》；2023年3月7日，中国证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》。
3.2 美国公募REITs相对成熟，中国公募REITs方兴未艾
公募REITs最早起源于美国。不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs）是一种资产证券化产品，以发行受益凭证的方式，公开汇集公众投资者的资金，投资于不动产物业。公募REITs自20世纪60年代诞生于美国，1960年《国内税收法》（Internal Revenue Code）和《房地产投资信托基金法案》（Real Estate Investment Trust Act）的颁布标志着美国REITs制度的正式建立。作为资产证券化的重要手段，公募REITs的底层基础资产标的逐步覆盖物业、零售、交通、医疗等领域，辐射全球多个国家和地区。
全球REITs资产管理规模约2万亿美元。近三十年来，公募REITs的数量和股票市值均大幅增长，截至2022年12月，全球共有893个上市REITs，总股本市值约为1.9万亿美元。
基础设施行业REITs发行占比显著提升。过去十年经济结构快速转型，REITs产品的行业构成发生巨变；2010年全球REITs产品发行主要集中在零售业（22%）、办公物业（14%）以及住宅物业（10%）；而2022年全球REITs产品发行主要集中在制造业（21%）、零售业（13%）、住宅物业（12%）、基础设施（10%）及办公物业（6%）。
美国REITs发展相对成熟，中国REITs方兴未艾。美国公募REITs发展经历了三个阶段：（1）20世纪80年代前的萌芽起始阶段，该阶段地产行业REITs开始出现并确立法律地位；（2）20世纪80年代至20世纪90年代初的拓展机遇阶，该阶段美国地产行业迎来了多轮税收优惠的利好，底层资产多元化带动权益型REITs发展；（3）20世纪90年代至今的快速发展阶段，该阶段REITs涉及领域从地产向基建、仓储等多元行业延伸，养老金等多元化投资者的介入、伞形结构的发展，都为REITs提供了新的发展机遇。根据Nareit统计，美国富时Nareit REITs标的数量及市值快速增长，截至2022年美国REITs标的数量达206支，总投资市值达1.27万亿美元。
2021年6月21日，我国首批9单基础设施REITs产品公开发行，拉开了我国公募REITs市场发展的序幕。首批REITs产品成功上市，将引导各类资金涌入基础设施领域，对盘活存量资产和实体稳杠杆的战略布局具有重大意义。截至2023年末，我国共发行33支REITs产品，发行规模约1005.24亿元；其中园区基础设施REITs产品发行数量最多，为9支；保障性租赁住房REITs产品发行规模最大，约467.15亿元。
3.3 推进基础设施REITs发行，赋能九州通价值重构
总体而言，九州通本次公募REITs后续申请上市成功，或将对公司未来各项财务指标的优化产生积极影响，并给公募投资者带来所有者权益的大幅提升，且有望成为国内医药行业首单公募REITs、医药仓储物流首单REITs以及湖北省首单民营企业公募REITs。具体而言：
响应国家政策号召，深化投融资体制改革。发行基础设施公募REITs是公司积极响应国家经济政策号召，落实《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发（2022）19号）文件指导意见，推动盘活存量资产，深化投融资体制改革，促进基础设施投融资市场及规范化健康发展的重要举措。在宏观去杠杆和金融供给侧改革的特定背景下，公司将所拥有且符合条件的医药物流资产及配套设施证券化，对于盘活公司存量资产，筹集资金扩大有效投资具有重要的意义。
REITs赋能公司，实现双上市平台协同共赢。基础设施公募REITs作为公司重大转型战略之一，将帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力。发行基础设施公募REITs能够显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。REITs从多方面赋能公司，实现双上市平台的协同共赢。
搭建轻资产运营平台，加快重构公司轻资产运营商业模式。基础设施公募 REITs可成为公司盘活资产的平台，在首批入池医药物流仓储资产及配套设施发行成功后，可通过扩募的方式逐步盘活公司剩余的医药物流仓储资产及配套设施，加快资产流动性，为公司筹集更多的资金。在轻资产运营模式下，公司可以集中资金用于主营业务的快速发展。
拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环。基础设施公募 REITs为公司拥有的医药物流仓储资产及配套设施盘活提供了全新的权益型融资方式，可减少公司对传统债务融资方式的依赖。基础设施公募REITs平台作为权益性融资通道，在盘活公司医药物流仓储资产及配套设施的同时，可以有效地降低公司负债率，并且为新投基础设施项目提供资金来源，最终实现存量资产和新增投资的良性循环。
提升公司资产运营能力，实现多元化收益。通过发行基础设施公募REITs产品引入社会资本参与新增医药物流项目投资，可有效提高公司对基础设施资产的投资能力和持续运营能力，有助于提升公司对医药物流仓储资产及配套设施的市场化管理水平，进一步促进公司在资产运营方面形成一种新的商业模式，并获得良好的经营效益。公司通过基础设施公募REITs获得资产增值及分红回报、运营管理收入等，有助于公司业绩的提升。
我们以此前发行公募REITs的盐田港（000088）为例，盐田港主营码头的开发和经营，货物装卸与运输，港口配套交通设施建设与经营；2021年5月24日，该公司基础设施公募REITs——红土创新盐田港REITs完成询价，于5月31日起正式公开发售。REITs发行后，盐田港2021年扣非/摊薄ROE为5.04%，同比增长18.87pct；此外，公司2021年后现金及现金等价物期末余额及经营性现金流量净额大幅提升，REITs显著改善企业现金流水平，提升资金使用效率。
4 盈利预测与投资建议
我们认为公司业绩驱动因素包含以下几个方面：
第一，在集采常态化、两票制深入发展的新形势下，行业竞争加剧，集中度有望进一步提升，头部流通企业迎来发展机遇，公司作为民营医药流通企业龙头，传统批发业务有望通过打开此前相对空白的院内市场领跑行业增速。
第二，公司推行“新产品、新零售、互联网医疗”新战略落地，总代总销、“万店加盟”、电商平台等业务有望构筑新的利润增长曲线。
第三，公司依托约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，预计将分批发行（REITs），以盘活公司庞大的医药仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。
公司基本面有望从2024年起发生积极变化，批发稳增长的同时，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。预计公司2023-2025年营业收入分别为1591.88/1757.65/1994.18亿元，归母净利润分别为24.52/29.43/33.92亿元，对应EPS分别为0.63、0.75、0.87元/股，当前股价对应PE分别为12.82/10.68/9.26倍。
我们选取了同为医药商业赛道的国药控股、上海医药、华润医药、百洋医药、老百姓作为对比公司，公司估值具备性价比。公司转型成效逐步显现，数字化赋能下提升业务天花板，REITs项目启动开启新的战略转型，首次覆盖，给予“买入”评级。
5 风险提示
数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。
证券研究报告：《九州通：医药流通领域民营龙头，创新战略落地有望迎来估值重塑》
对外发布时间：2024年3月13日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师：蔡明子 SAC编号：S1340523110001
分析师：龙永茂 SAC编号：S1340523110002
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