深度 | 劲仔食品：“三年倍增”华彩篇章圆满落幕，大包装&鹌鹑蛋行而不辍未来可期|卫龙_新浪财经

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

本文来自方正证券研究所于2024年1月23日发布的报告《“三年倍增”华彩篇章圆满落幕，大包装&鹌鹑蛋行而不辍未来可期》，欲了解具体内容，请阅读报告原文

分析师：王泽华 S1220523060002

联系人：毛学东

休闲鱼制品龙头企业，丰富产品矩阵助力高速发展。“劲仔”品牌成立于2000年，2011年公司正式进军休闲鱼制品行业，现已构建了三大品类六大产品的产品矩阵，包括鱼制品、豆制品、禽类制品三大品类和小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉六大产品系列。其中劲仔深海小鱼销量多年稳居行业第一，休闲豆制品、休闲肉制品均跻身行业前列。公司在上市后实行了两轮股权激励计划，充分激发了员工积极性。近年来业绩高速增长，2016-2022年营收从3.97亿增长至14.62亿元，CAGR为24.97%，2023Q1-3实现营收14.93亿元，同比增长47.85%。2016-2022年归母净利从0.26亿元增长至1.25亿元，CAGR为29.97%，2023Q1-3实现归母净利1.33亿元，同比增长47.39%。2023年度营收预计突破20亿元，顺利完成上市后“三年倍增”的阶段性目标，归母净利润预计为2.01-2.13亿元，同比增长61%-71%。

十亿小鱼行业领先，大包装助力增长势能不减。公司在2017年成为鱼制品行业第一，2019年“劲仔小鱼”年销售超过12亿包，2021年实行大包装策略拓展现代渠道，增长提速，2022公司鱼制品突破10亿营收。公司作为小鱼干龙头，2020年在鱼制品市场的市占率约7%，对标卫龙仍有较大增长空间。新品深海鳀鱼实现多重升级，引领行业潮流，市场反响热烈。公司于2021年实施大包装策略以突破现代渠道，有助于填补渠道空白、提升终端陈列形象。23Q1-3大包装同比增长50%，散称同比增长237%，品牌势能提升带动小包装同比增长20%

鹌鹑蛋定位十亿大单品，开拓第二成长曲线。鹌鹑蛋制品赛道迅速扩容，公司于2022年2月推出“小蛋圆圆”鹌鹑蛋，2023年9月公司鹌鹑蛋产品月销已突破4400万，销售规模处于行业第一梯队。公司将鹌鹑蛋产品定位为“十亿级”大单品，在原料、工艺、包装等多方面不断精进，差异化优势显著。公司不断优化上游供应链、快速扩张鹌鹑蛋产能，截止2023年H1鹌鹑蛋设计产能/在建产能分别为9600/6400吨，规模效应下鹌鹑蛋产品生产效率与成本优势有望提升。公司与上游供应商建立紧密合作，建立了稳定的原材料供应链，随着原料价格下行趋势，鹌鹑蛋盈利能力将进一步提升，未来将成为公司第二增长曲线。

投资建议：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为20.79/26.60/31.50亿元，分别同比增长42.18%/27.96%/18.43%，预计公司2023-2025年实现归母净利润2.07/2.75/3.50亿元，分别同比增长65.66%/33.32%/27.01%，对应23-25年PE为27.3/20.5/16.1X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期；食品质量及安全风险等

正文

1休闲鱼制品领军企业，大包装&散称战略提升业绩弹性

鱼类零食龙头，鹌鹑蛋打造第二增长曲线。公司创始人1990年进军休闲食品领域，2010年创立公司并于2011年进军休闲鱼制品赛道，2017年鱼制品销量行业第一，2022年鱼制品营收突破10亿元。公司还拓展了禽肉制品、豆制品、魔芋等品类，其中鹌鹑蛋为22年开始重点发力的大单品，23年9月月销突破4400万，成为第二大单品。

1.1发展历程复盘

劲仔食品的发展历程可分为四个阶段：

创业阶段（2000-2011年）：创始人周劲松1990年踏上休闲食品创业征程，2000年创立“劲仔”品牌，2010年公司前身湖南省华文食品有限公司成立，2011年公司正式进军休闲鱼制品行业。

品牌建设阶段（2012-2016年）：2013年公司率先采用“代言人+精准投放”策略，品销双增。同年开始布局电商领域，先后在天猫、京东、拼多多、苏宁等平台开立旗舰店。2014年，公司全国领先的全自动化休闲豆制品生产线投产；2015年新建高水平智能制造工厂；2016年，公司获得佳沃集团战略投资3亿元，进行规模拓展。

规模壮大阶段（2017-2020年）：2017年鱼制品成赛道黑马，公司产品销量跃居行业第一。2019年，公司进行战略升级，并将总部由岳阳（金麒麟分析师）迁到省会长沙；同年华文食品旗下“劲仔小鱼”年销售量超过12亿包。2020 年公司登陆深交所主板，成为我国鱼类零食第一股。公司为生产线技术改造项目、品牌推广及营销中心建设项目积极投入资金。

战略升级阶段（2021年至今）：上市后提出“三年倍增计划”，根据2023年各业绩预告，2023年营收预计突破20亿，顺利完成倍增计划。2021年下半年提出“大包装”策略拓展现代商超渠道。2022年公司推出新品“小蛋圆圆”鹌鹑蛋，成为公司第二大单品；2023年公司陆续开发了“深海鳀鱼、蜂蜜味鹌鹑蛋、真有鱼豆干”等8项新品，完善产品矩阵。渠道方面，公司坚持以大包装+散称为抓手，不断开发有终端服务能力的经销商，持续推进“万店陈列”计划，积极拥抱量贩零食渠道和抖音等新媒体渠道。2023年2月公司募资2.85亿元用于建设湘卤风味休闲食品智能生产项目等。

1.2股权结构集中，高管团队经验丰富

公司股权结构集中，实控人长期在公司任职控制能力强。截止2023年10月31日，公司创始人、董事长周劲松持有公司38.20%的股份，李冰玉持有公司8.03%股份，夫妻二人合计持股46.23%，为公司实际控制人，股权结构较为集中。实控人长期担任董事长，对公司控制能力强，保证了经营决策的稳定性。

高管团队经验丰富，专业能力强。公司积极从外部引入专业人才，并于2019年将总部迁至省会长沙以便吸引更多优秀人才。核心管理团队均具有丰富的从业经验和强大的专业能力，董事长拥有30多年休闲食品从业经验，副总经理刘特元曾在平平食品和俏嘴巴等企业任职，副总经理、董秘丰文姬曾在克明面业任职，副总经理、财务总监康厚峰曾在会计师事务所任职。

上市后两轮股权激励，充分激发员工积极性。公司上市后分别于2021年和2023年实行了两轮股权激励计划，2021年第一期股权激励目标考核期为2021和2022年，现已全部解锁。第二期股权激励目标为2023年营收、净利润增长均不低于25%（均不低于20%解锁80%），2024年相比2022年营收、净利润增长均不低于56%（均不低于44%解锁80%）。2023Q1-3公司营收和净利润分别同比增长47.85%和52.46%，预计2023年可以全部解锁。两次股权激励对象均涵盖财务总监康厚峰、董秘丰文姬等核心高管团队，有利于激发员工积极性。

1.3财务分析

营收快速增长，归母净利恢复高增。2016-2022年营收从3.97亿增长至14.62亿元，CAGR为24.97%，2023Q1-3实现营收14.93亿元，同比增长47.85%，主要系大包装策略带动鱼制品增长以及鹌鹑蛋爆发式增长。2016-2022年归母净利从0.26亿元增长至1.25亿元，CAGR为29.97%，2023Q1-3实现归母净利1.33亿元，同比增长47.39%。2023年度营收预计突破20亿元，顺利完成上市后“三年倍增”的阶段性目标。

原材料价格下行带动毛利率回升。2018年毛利率同比增长3.56pct至33.51%，主要系2017下半年开始鳀鱼干采购价格逐步回落带动风味小鱼毛利率上升。2019年毛利率同比下降2.82pct至30.69%，主要系2019年大豆等原料价格上涨导致豆干产品毛利率大幅下降。2020年毛利率下滑主要系会计准则调整影响。2021年毛利率下降系黄豆原料上涨以及新增短保豆干毛利率较低导致豆干毛利率下滑。2022年毛利率下滑系①小鱼干原料价格上涨致鱼制品毛利率下降；②禽类制品中鹌鹑蛋处于新品推广初期毛利率较低。2023Q1-3毛利率提升系鱼制品原料价格下降及鹌鹑蛋、魔芋等产品的加工水平提升。

销售费用率保持稳定，管理费用率稳步下降。近年来公司仍处于高速增长期，销售费用与营收均保持快速增长，2020年至今销售费用率整体稳定在10.5-11.5%之间。管理费用增长有所控制，规模效应下管理费用率不断下降，从2020年的6.41%下降至2023Q1-3的3.78%。近年来重视研发投入，研发费用率有所提升。

鱼制品贡献主要营收，鹌鹑蛋带动禽类制品高增。产品结构方面，鱼制品营收占比仍然最大，2023H1达到65%，随着鹌鹑蛋的快速放量，禽类制品2023H1营收同比增长155.05%，带动禽类制品营收占比提升至18%，豆制品营收下降至2023H1的11%。

华东地区为线下主要营收区域，23H1华东、华北增速亮眼。华东目前为线下主要营收来源，2023H1营收占比为28%，华中、西南、华南、华北营收较为接近，占比在14-17%之间，西北和东北为薄弱地区，营收占比低于10%。2023H1华东、华北地区营收分别增长59.76%和56.44%，主要系公司实行大包装策略和新品推广，直营商超系统增长较快。

2行业规模持续扩容，变革浪潮下渠道趋于多元化

2.1居民收入提升，带动零食行业规模持续扩容

居民收入水平提升带动零食消费需求增长。2013-2022年我国居民人均可支配收入从1.83万元增长至3.69万元，CAGR为8.09%，城镇居民人均可支配收入从2.70万元增长至4.93万元，CAGR为6.93%，农村居民人均可支配收入从0.94万元增长至2.01万元，CAGR为8.79%，快于城镇居民收入增速。零食为可选消费，随着农村居民和城镇居民收入水平的快速提升，其对零食产品的需求也在迅速增加。

休闲食品行业零售额21年为8251亿，2026年有望达到11472亿元。根据卫龙招股说明书，休闲食品行业零售额从2016年的6128亿元增长至21年的8251亿元，CAGR为6.1%，2026年有望达到11472亿元，21-26年CAGR为6.8%。
辣味休闲食品行业零售额21年为1729亿，2026年有望达到2737亿元。根据卫龙招股说明书，辣味休闲食品行业零售额从2016年的1139亿元增长至21年的1729亿元，CAGR为8.7%，2026年有望达到2737亿元，21-26年CAGR为9.6%。
休闲鱼制品零售额2020年为200亿元，预计2030年零售额达到600亿元，2020-2030年CAGR为11.61%。
休闲豆干制品行业零售额21年为182亿，2026年有望达到257亿元。根据卫龙招股说明书，休闲豆干制品行业零售额从2016年的128亿元增长至21年的182亿元，CAGR为7.3%，2026年有望达到257亿元，21-26年CAGR为7.1%。
肉制品以及水产动物制品行业零售额21年为852亿，2026年有望达到1223亿元。根据卫龙招股说明书，肉制品以及水产动物制品行业零售额从2016年的614亿元增长至21年的852亿元，CAGR为6.8%，2026年有望达到1223亿元，21-26年CAGR为7.5%。
休闲蔬菜制品行业零售额21年为286亿，2026年有望达到626亿元。根据卫龙招股说明书，休闲蔬菜制品行业零售额从2016年的146亿元增长至21年的286亿元，CAGR为14.4%，2026年有望达到626亿元，21-26年CAGR为17%。

2.2渠道变革浪潮涌起，渠道趋于多元化

商超卖场流量下滑，但仍是最大销售渠道。根据欧睿数据，尽管超市、大卖场近年来流量下滑，但仍然是休闲食品最大的销售渠道，2022年超市+大卖场销售占比为50%。

顺应性价比，量贩零食发展加速。以低价为特征的量贩零食店契合下沉市场性价比消费需求，门店数量及行业规模快速扩张。根据《中国零食硬折扣白皮书》，我国量贩零食店销售规模从2017年的37亿元增长至2022年的300亿元，2023年有望达到700-800亿元，量贩零食门店数量从2017年的1250家增长至2022年的8000家，2023年预计将达到2.2-2.5万家。头部系统加速开店，零食很忙10月突破4000家，好想来突破4300家，赵一鸣超2500家，零食有鸣超2000家。

高收入人群扩容，高端会员店方兴未艾。随着高收入人群的不断扩容，对高品质产品的消费需求提升，仓储式会员店热度骤升，山姆、Costco等快速开店。截止2023年8月，山姆、Costco和盒马已开出59家仓储会员店，其中山姆45家，覆盖北京、上海、江苏、广东等14个省市，盒马会员店共9家，覆盖上海、江苏、北京3省市，Costco共5家，覆盖上海、浙江、江苏3省市。

抖音成为休闲食品重要销售渠道。受天猫淘宝和京东整体流量下滑影响，其休闲食品销售额也出现下降，天猫淘宝休闲食品销售额从2021年的937.97亿元下降至2023年的661.42亿元，下跌幅度为29.5%。京东休闲食品销售额从2020年的219.47亿元下降至2023年的161.23亿元，下跌幅度为26.4%。在天猫京东等传统电商平台增速放缓的背景下，高速增长的抖音成为休闲食品企业挖掘增量的重要渠道。2023年抖音休闲食品销售额为327.9亿元，同比增长44.9%，已经超越京东。

3大包装助力鱼制品焕发第二春，鹌鹑蛋打造第二增长曲线

围绕高蛋白打造丰富产品矩阵。公司现已构建了三大品类六大产品的产品矩阵，包括鱼制品、豆制品、禽类制品三大品类和小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉六大产品系列。鱼制品、蛋制品、豆制品和肉制品均含有丰富的蛋白质，契合健康营养的消费趋势。

3.1十亿小鱼行业领先，大包装助力增长势能不减

3.1.1大包装助力重回增长通道，多年深耕成就十亿大单品

大包装策略助力鱼制品增长提速，22年突破十亿营收。2011年公司开始布局鱼制品赛道，2017年成为鱼制品行业第一，2017-2022年稳居休闲鱼制品领域行业第一，其中连续多年在淘系、京东平台保持即食鱼类零食行业第一。2018-2020年增速有所放缓，2021年实行大包装策略拓展现代渠道，增长提速，2021年和2022年分别同比增长15.9%和24.7%，并于2022年突破10亿营收，2023H1同比增长35.01%至6.03亿元。

小鱼干龙头市占率约7%，对比卫龙增长潜力巨大。根据公司公告，2020年休闲鱼制品零售总额为200亿，公司鱼制品实现营收7.09亿元，假设其终端加价倍率为2倍，零售口径销售额达14亿，市占率约7%，对标辣条龙头卫龙2021年调味面制品市占率为14.3%，未来提升空间较大。假设2025年休闲鱼制品零售规模为400亿，公司市占率为10%，则对应报表端营收20亿，对应22-25年CAGR为23.05%。

3.1.2深海鳀鱼多重升级引领行业，线上线下发力反响热烈

新品深海鳀鱼上市，多重升级引领行业创新。2023年8月推出深海鳀鱼产品，售价为12.9元/58g，相比普通款12.9元/96g提升了65.5%，有望增厚利润空间。该产品在原料、配料等方面进行升级，精选尺寸更长（约6cm鳀鱼，与现有劲仔小鱼相比尺寸大20%）、肉感更好的鳀鱼鱼胚，使用优质配料如甘肃“大红袍花椒”、山东“金乡辣椒”、广西“天然无硫八角”等，生产工艺方面采用精细的全自动化工艺生产线，可去头去内脏并具有充氮锁鲜包装。新品深海鳀鱼营养丰富，相比普通鳀鱼蛋白质和DHA含量更高，每100g产品蛋白质含量达33g，超过牛奶10倍，每100g劲仔深海鳀鱼产品DHA含量高达160mg，超过了《食品安全国家标准婴儿配方食品》中宝宝奶粉的两倍。此外劲仔深海鳀鱼采用行业首创“0防腐、0糖、0色素”的工艺标准，持续引领行业升级潮流。

线下西安试点覆盖高端消费场景，线上持续曝光占领消费者心智。为推广深海鳀鱼，公司线上线下同时发力。线下主要在西安进行试点销售推广，举办了50场商超活动和40场写字楼活动，触达60万+目标消费者，通过梯媒等媒介覆盖1700+高端写字楼和2000+高端社区，全面覆盖工作+生活场景。年货节期间在西安举行“龙宫新年大派对”主题快闪店活动，与冰峰联名推出新春限定款礼盒，关注度持续提升。市场终端方面目前已覆盖300+家便利店。线上在微博、小红书、抖音、朋友圈等多平台上线广告，曝光超4800万+。

3.2鹌鹑蛋定位十亿大单品，开拓第二成长曲线

3.2.1定位十亿大单品，差异化优势显著

行业迅速扩容，劲仔为第一梯队。中国蛋制品市场规模2019年达到600亿元，预计2023年达到800亿元以上，其中鹌鹑蛋凭借更易入味、口感更紧实Q弹等特性成为热销产品。劲仔食品22年推出“小蛋圆圆”鹌鹑蛋，2023年9月月销已突破4400万。电商平台上盐津铺子、无穷、贤哥、良品铺子、来伊份、王小卤、卤味觉醒等零食品牌也早已布局鹌鹑蛋制品赛道。从销售规模来看，线下劲仔和盐津铺子处于领先地位，线上盐津铺子、三只松鼠和比比赞销量排名靠前。公司将鹌鹑蛋定位为“十亿级”大单品，未来将成为公司第二增长曲线。

价格偏高定位中高端，精选原料包装独特差异化优势显著。与竞品相比，小蛋圆圆鹌鹑蛋单价为0.5元/颗，在行业中处于较高水平，定位中高端，与产品品质相匹配。小蛋圆圆有盐焗、香辣、卤香三种口味，在口味丰富度上并不占优，但其选用湖南岳阳绿色生态养殖基地的精品鹌鹑蛋，以煨制散养鸡汤和多种天然香辛料炖卤鹌鹑蛋，后进行高温烘烤，最终成就好吃又健康营养的鹌鹑蛋产品。产品包装上全部采用独立包装形式，内袋鹌鹑蛋采用水滴型拉伸膜包装，单颗独立小袋，既方便食用，又做到最大程度保鲜。

3.2.2产能快速提升&布局不断优化，原料价格下行带动盈利能力提升

产能快速增长，未来产能有望集中，上游供应链不断优化。2022年推出鹌鹑蛋产品以来，鹌鹑蛋产能快速扩张。2022年设计产能为2800吨，在建产能为3600吨，2023H1设计产能提升至9600吨，在建产能为6400吨。根据公司公告，目前鹌鹑蛋产能较为分散，后期会打造集中化产能基地，规模效应下生产效率有望提升，运输等成本有望下降，同时与上游供应商建立紧密合作，稳定采购价格，建立了更加稳定、优质的原材料供应链，鹌鹑蛋盈利能力有望提升。

鹌鹑蛋原料价格下行，有助于盈利能力提升。供给方面鹌鹑的养殖门槛较低，既有工业化规模化养殖，普通农户在家也可养殖，叠加鹌鹑的饲养周期短，因此供给弹性较大。需求方面鹌鹑蛋既是工业食品的原材料，也是餐饮行业的重要食材，在宴席旺季时鹌鹑蛋的需求通常比较大，叠加近年来布局鹌鹑蛋休闲食品的企业增加带动需求上升，因此价格处于高位且波动较大。但随着上游鹌鹑蛋养殖水平不断提升，整体供给扩大，鹌鹑蛋价格自22年高点震荡下行，近期回落至4-5元/斤，将带动鹌鹑蛋盈利能力提升。

3.3肉干、豆干、魔芋保持稳健增长，丰富产品矩阵

豆制品及肉干均为过亿单品，保持稳健增长。豆制品近年来保持较快增长，从2018年的0.94亿元增长至2022年的1.83亿元，CAGR为18.12%。2023H1同比增长29.23%至1.01亿元。禽肉制品中的“手撕肉干”上市以来快速发展，2021年实现营收0.98亿元进入亿元单品行列，在鹌鹑蛋带动下，禽肉制品2022年开始保持高速增长。

魔芋作为货架补充丰富产品组合，转为自产后有望降本增效。截止23Q3魔芋产品月销为700万，体量不大，主要为货架补充性产品，丰富产品矩阵。魔芋产能2023H1转为自产，目前产能达2400吨，转为自产后有望提升生产效率，降低成本，提高盈利水平。

3.4重视研发创新，研发投入行业领先

加码研发投入，持续创新引领行业。为维持行业领先优势，公司近年来加大研发创新投入，研发费用率从2018年的0.49%提升至2023H1的1.82%，在可比公司中处于较高水平。公司研发创新重点围绕健康化趋势和提升产品品质发力，如开发低脂低盐产品、0添加防腐工艺、低温杀菌工艺等。

4全渠道拥抱，大包装&散称战略提升品牌势能

经销为主，直销占比不断提升。直销营收占比从2020年的6.52%提升至2023H1的19.03%，其中线下系大包装及散称战略带动直营商超快速增长和零食专营渠道快速增长，线上系抖音等新兴电商平台快速增长。

4.1流通渠道起家，大包装&散称助力进军现代渠道

实施大包装策略，向上突破高势能现代渠道。公司早期销售以流通渠道为主，主要售卖12g小包装，终端定价为1-1.5元。小包装往往装在盒子中售卖，在终端的摆放区域包括底层货架和收银台，不利于消费者形成较强的视觉印象。2021年下半年公司实施大包装战略，推出袋装和盒装，价格带覆盖5元、10元、20元和30元等多个价格带，进驻全国连锁KA、CVS等现代渠道，大包装的陈列位置位于主流货架区和挂袋区，有助于提升终端陈列形象，带动品牌势能提升，进而促进小包装产品动销。

经销商数量不断拓展，销售团队不断扩大。为覆盖更多市场及拓展现代渠道，近年来公司不断扩充经销商队伍和销售团队，经销商数量从2019年的1390家拓展至2023H1的2559家，销售人员从2019年的310人提升至2022年的362人，同时销售人员的人均年薪酬从2019年的12.42万元增长至2022年17.51万元，与行业保持同频。

招商侧重大包装及散称，大包装及散称营收占比快速提升。从经销商的结构来看，近期公司新签约经销商中有较大比例是大包装、散称型经销商，有助于填补渠道空白和提升弱势渠道势能，拓展全国连锁KA、CVS连锁便利系统等现代渠道覆盖率。大包装和散称维持高速增长，大包装23Q1-3同比增长50%，散称同比增长237%，品牌势能提升带动小包装同比增长20%（22年增速仅为10%）。散称营收占比从2022年的10%提升至23Q1-3的19%，小包装占比从60%下滑至49%，大包装占比从30%提升至31%。

大包装战略助力品牌势能提升，对标卫龙发展空间有待开拓。复盘卫龙发展历程，其2015年进军现代商超并推出白袋精装产品实现产品形象升级，2019-2022年卫龙精装产品的营业收入均超过经典包装产品营收，白袋精装产品占调味面制品营收比重从2019年的51%提升至2022年的58%，占比超过经典款并不断扩大差距。23Q1-3劲仔小包装/大包装营收占比分别为49%/31%，对标卫龙大包装未来仍有较大增长空间。

4.2推出盒马限定“劲仔头条鱼”，发力高端会员店

盒马限定“劲仔头条鱼”，发力高端会员店。2023年3月公司进驻盒马鲜生高端会员店，为其定制了“劲仔头条鱼”产品，包括香辣味和酱汁味，定价为15.9元/128g，与普通劲仔小鱼12.9元/96g相比便宜约8%，采用行业领先的“0防腐剂、0人工色素、0添加糖”的工艺，更具健康属性。上市5个月热销超300万+，占领盒马鲜生新品榜和鱼肉小食热卖榜top1。我们认为进入盒马会员店证实公司强大的产品研发能力，未来有望拓展其他会员店系统。

4.3线上营收保持高增，拥抱抖音新平台

线上营收快速提升，营收占比处于行业领先地位。线上营收从2019年的1.16亿元增长至2022年的3.09亿元，CAGR为38.48%，2023Q1-3实现营收3.14亿元，同比增长51.69%。线上营收增速快于整体增速，带动线上占比迅速提升，从2019年的13%提升至2023H1的22.24%，超过盐津铺子、甘源食品、洽洽食品和卫龙。

电商推广服务费显著增加，加大小红书、抖音、B站推广。公司2021年开始加大电商投入，电商平台推广服务费从2019年的551万元提升至2022年的3098万元，其占线上营收比重从2019年的4.74%提升至2023H1的10.27%。公司在小红书、抖音等新兴平台上加强与热门主播KOL的绑定，加大劲仔品牌在年轻群体中的曝光率，并开展了“抖音CNY”等活动，带动线上营收及品牌知名度不断提升。

抖音表现好于天猫，以自播为主发展较为稳健。线上直营中天猫和抖音等平台出现分化，2022年天猫旗舰店收入下滑23.16%，主要系直播收入下滑，抖音等平台2022年和2023H1分别增长507.09%和622.17%，目前体量已超过天猫旗舰店。从抖音小店收入结构来看，目前品牌自播为最大收入来源，2023年为74.38%，达人推广从2021年的34.24%下滑至2023年7.72%，商品卡收入占比从21年的4.10%上升至17.90%，表明品牌知名度不断提升，且自播为主的发展模式更加稳健。

建立从头部流量到自播带货的传播矩阵，头部主播引流，自播及中腰部达人起量。分达人种类来看，抖音营收中达人占比不断下降，从2021年的72.21%下降至2023年的17.19%，其中头部达人的营收占比最低，2023年为2.28%，主要系品牌推广，肩部、腰部、潜力达人的营收占比依次提升，分别为3.29%、4.45%、7.17%，传播矩阵较为均衡合理，营收过于依靠头部主播的风险较低，有利于长期发展。

4.4积极合作零食量贩渠道，低基数下有望维持高增速

23年以来合作进度明显加快，低基数有望实现高增长。公司在2021年就对零食连锁专卖店等新型现代渠道有所布局，进驻好特卖、糖巢、零食很忙等零食量贩店。但2023年以来合作进度明显加快，营收快速增长。23Q1合作40+家系统，覆盖终端门店约13000家，实现营收超2100万元，同比增长400%，23H1合作系统数量增加至70+家，实现营收6000万+，同比增长超300%，环比增长86%，23Q3合作超100家零食系统，23Q1-3实现营收超1亿元，营收占比为6.7%。目前量贩零食渠道基数仍然较低，与其他企业相比仍然偏低，如盐津铺子2023H1零食量贩占比约17%，未来有望维持高增长趋势。

5盈利预测与投资建议

5.1分产品盈利预测

1）营业收入：鱼制品为十亿大单品，知名度不断提升，大包装策略下鱼制品从流通渠道向现代渠道拓展，仍有较大增量空间。鹌鹑蛋品类为高景气赛道，供需共振背景下处于快速放量阶段，未来营收有望保持较快增长。

2）毛利率：公司为大单品战略，规模效应下生产效率不断提升，同时采购端更有优势，鱼制品进入现代渠道及新品深海鳀鱼放量均会带动毛利率提升。

3）期间费用率：进入现代渠道及新品推广将导致费用投入增加，但是随着规模不断提升，期间费用率稳中有降。

我们预计公司2023-2025年营业收入分别为20.79/26.60/31.50亿元，分别同比增长42.18%/27.96%/18.43%，预计公司2023-2025年实现归母净利润2.07/2.75/3.50亿元，分别同比增长65.66%/33.32%/27.01%，对应23-25年PE为27.3/20.5/16.1X。