【银河晨报】12.29丨医药：从ADC到XDC，靶向化疗迈入新时代|PPI_新浪财经

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【报告导读】

1. 宏观：盈利预期真正改善要等PPI转正——11月工业企业利润分析

2. 医药：从ADC到XDC，靶向化疗迈入新时代

3. 农业：生猪产能去化加速中，关注养殖链布局机会

4. 建材：行业即将回升至景气区间

5. 非金属：高纯石英砂高景气持续，国产替代进程加速

6. 机械：复合集流体：曙光渐近，设备先行

7. 家电：刚需属性强化，渗透率提升空间广阔

8. 食饮：无糖茶：消费分级与品类繁荣

银河观点

宏观：盈利预期真正改善要等PPI转正——11月工业企业利润分析

高明丨宏观经济分析师

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一、核心观点

11月27日国家统计局发布：1-11月，规模以上工业企业利润总额累计同比-4.4%（前值-7.8%），当月同比+29.5%（前值+2.7%）；1-11月营业收入累计同比+1.0%（前值+0.3%）。

1. 11月工业企业营收和利润均有所改善。营收累计同比+1.0%（前值0.3%），两年复合增速3.81%（前值3.89%）；利润累计同比-4.4%（前值为-7.8%），两年复合增速-4.0%（前值-5.43%），11月当月同比29.5%（前值+2.7%），较前值大幅改善并连续第4个月正增长。

2. 此前已经发布的11月部分经济指标也出现改善情况。可以看到，此前11月工业增加值环比同比+6.6%（前值+4.6%）。其中汽车制造业增速达到+20.7%（前值+10.8%），出现了连续加速。出口同比+0.5%（前值-6.4%），由负转正。但PPI的下行依然制约了工业企业利润的进一步改善，11月PPI回落至-3.0%（前值-2.6%）。

3. 11月工业利润改善可能是因为年末企业投资收益相对集中入账，及汽车等年末产销加快所致。但CPI与PPI仍为负值，PMI仍在收缩区间等依然表明有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱的问题仍然存在。从12月CRB指数同比继续回落来看，12月PPI将继续在-3.0%左右低位震荡，不利于工业企业利润修复。

4. 库存名义增速与扣除PPI的库存实际增速继续回落。工业企业进一步加库存要等到2024年国内政策效果陆续释放、美联储结束加息之后全球总需求见底回升， PPI进一步收窄降幅，工业企业盈利预期明显改善之后。

5. 11月工业企业资产负债增速继续回落。资产负债率连续第六个月维持在57.6%，表明企业对资产负债表扩张继续维持观望。

6. 分行业来看，上游黑色金属加工业受基数效应利润大幅提升，中游制造业持续改善。采矿业维持负增长但已连续4个月改善；制造业恢复保持强劲，接近转正；冬季供暖再次推高公共事业利润的高速增长。细分行业来看，黑色金属冶炼加工累计利润同比大幅提升至275.6%（前值37.0%），主要原因是低基数，目前黑色金属冶炼利润率依然为0.5%，利润依然受PPI下行影响。中游制造业利润已连续改善，汽车制造行业受年末产销加快、出口较快增长等因素带动利润增速加快；铁路船舶航空航天和化学纤维制造利润改善明显。下游消费继续边际改善。酒饮料和茶制造企业利润连续两个月正增长。

7. PPI由负转正之时才是工业企业利润趋于改善，工业品库存周期启动上行之时。当前价格指数回升已经成为政策目标。CPI从4月以来一直维持在0%左右，10月、11月分别下降至-0.2%、-0.5%；PPI在6月到达-5.4%的底部，9月收窄降幅至-2.5%，但10月、11月再次降至-2.6%、-3.0%，截至目前PPI负值已经持续14个月之久。从国内政策与全球环境来看，我们预测2024年PPI全年趋于上行，二季度之后能实现由负转正，CPI全年稳定运行在1.0%左右。主要逻辑是美元指数回落之后，全球总需求将见底回升，带动中国出口，同时国内政策效果也将进一步释放，中国经济“有效需求不足、部分行业产能过剩”的情况将得以缓解。

二、风险提示

1.国内政策时滞的风险。

2.海外经济衰退的风险。

医药：从ADC到XDC，靶向化疗迈入新时代

程培丨医药行业首席分析师

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一、核心观点

五要素研究框架，解构ADC核心技术。ADC将普通单抗和传统化疗的优势特点“合二为一”，具备增效减毒定向杀伤肿瘤的能力，其技术壁垒可被拆解为五大核心要素，以五要素的视角对当前ADC领域的技术平台和产品管线进行解构分析，寻找拥有高表达的靶抗原、特异性平衡的抗体、代谢稳定的连接体、高抗肿瘤活性的载荷、DAR值均一的偶联技术等特征的ADC，发掘继DS-8201之后的重磅产品。

市场规模快速增长，万物偶联、联合用药成为未来风向。2023年全球ADC药物销售总额有望突破百亿美元大关，2030年全球和中国的ADC市场规模预计分别实现647亿美元和689亿人民币，ADC产品的快速上市放量带来市场规模持续高速增长，长期投资前景可观。ADC未来的发展方向主要聚焦于“XDC”泛偶联和“IO+ADC”联合用药，其中诺华的两款RDC已上市销售，Padcev联合K药治疗尿路上皮癌适应症前线获批。

全球积极开发布局，国内紧随行业热潮。ADC领域的研发热潮主要由Seagen、第一三共等Biotech实现技术突破后掀起，吉利德、罗氏等Big Pharma亦通过收购合作等方式积极布局。国内药企采取快速跟进战略紧随其后，迈威生物的Nectin-4 ADC、科伦博泰的TROP-2 ADC等在海外上市产品的基础上优化改造，均达到非劣甚至更优异的临床疗效。

二、投资建议

ADC是创新药领域优质赛道，其技术壁垒高且平台扩展性强，管线进度领先、临床疗效显著的标的值得持续投资跟踪，建议关注迈威生物、科伦博泰、恒瑞医药、百利天恒、荣昌生物、乐普生物等。

三、风险提示

临床终点不及预期、药物安全性等问题导致撤市，新药研发及审批进度不及预期，产品商业化及市场定价不及预期，医保谈判政策变动等。

农业：生猪产能去化加速中，关注养殖链布局机会

谢芝优丨农业首席分析师

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一、核心观点

11月CPI同比-0.5%，猪肉价格环比下行。11月我国CPI同比-0.5%，其中食品项同比-4.2%，食品中猪肉同比-31.8%；CPI环比-0.5%，其中食品项环比-0.9%，期间猪肉价格处于下跌区间，影响食品中猪肉环比-3.0%。11月我国农产品进口金额185.62亿美元，同比-10.00%，出口金额为91.35亿美元，同比+3.53%，贸易逆差94.27亿美元，同比-20.12%。

12月生猪价格低位震荡，出栏均重略有上行。12月15日生猪周度均价14.51元/kg，较9月1日跌去16.90%；12月自繁自养亏损超250元/头。23年11月末，我国能繁母猪存栏量为4158万头，环比-1.2%，已连续11个月回调。考虑到2023年我国生猪养殖基本处于亏损状态（仅8月中旬至9月上旬自繁自养利润由亏损转入盈利状态），同时叠加旺季不旺、疫病提前等情况，我们认为产能去化将持续且存加速迹象。在当前行情背景下，我们建议关注成本控制行业领先/持续向好、资金面相对健康、估值合理的猪企。

11月白鸡祖代更新9万套，12月苗价弱势运行。11月我国祖代更新9.3万套；累计更新116.09万套，其中进口占比34%，国产自繁占比66%，祖代更新量充裕有余。12月17日在产祖代种鸡存栏179.44万套；父母代鸡存栏处历史高位，当前产能较充足。白鸡行业上游供给拐点已出现，静待下游毛鸡供给拐点到来；12月27日SW肉鸡养殖PB（LYR）为2.18倍，处于历史底部区间，可板块性关注。

12月农业指数表现强于沪深300。12月初至27日农林牧渔指数下跌2.40%，同期沪深300下跌4.57%。子行业中，养殖业、动物保健涨幅居前，分别为+1.90%、+0.42%；而渔业（-11.55%）、种植业（-10.00%）表现靠后。

二、投资建议

畜禽养殖链依旧为当前关注点，重点关注猪周期的低位布局机会，综合考虑行业亏损时长、能繁母猪去化幅度以及冬季疫病蔓延的现状，叠加考虑行业估值历史低位，重点关注成本控制领先及资金面良好的优质猪企，可关注牧原股份、温氏股份、天康生物。其次，黄羽鸡价格与猪价有一定相关性，同时考虑自身供给端低位水平，后续价格存上行可能，可关注立华股份。白羽鸡祖代引种收缩，整体处于上行周期初期，可板块性关注。另外关注养殖链后周期板块，包括饲料龙头海大集团及专注水产料的粤海饲料；同时关注动物疫苗新品上市进程，关注疫苗优质企业普莱柯、中牧股份等。

三、风险提示

畜禽价格不达预期的风险，疫病的风险，原料价格波动的风险等。

建材：行业即将回升至景气区间

王婷丨建材行业首席分析师

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贾亚萌丨建材行业分析师

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一、核心观点

2023年行业现状：水泥、玻璃、消费建材均同比下降。（1）水泥：2023年1-11月水泥累计产量18.67亿吨，同比下降0.9%，其中11月单月水泥产量为1.9亿吨，同比增加1.6%，环比减少0.74%。目前北方大部分地区需求已停滞，南方地区仍有赶工需求，后续随着气温降低南方需求也将逐步减少，市场呈弱势运行。长期来看，行业产能过剩，错峰生产成为常态；明年地产开工有望触底回升，基建高增长预期较强，水泥需求将改善。（2）玻璃：2023年1-11月平板玻璃累计产量8.78亿重量箱，同比减少6%，其中11月单月产量8186万重量箱，同比增加3.5%，环比减少0.84%，行业产量呈收缩态势。月内玻璃企业库存下降。短期内南方地区赶工需求仍存，对区域市场需求有一定支撑；中长期保交楼政策将持续，需求仍有上行预期。（3）消费建材：2023年1-11月建筑及装潢材料类零售额同比下降7.8%，降幅较1-10月扩大0.3个百分点，其中11月单月同比下降10.4%，单月降幅扩大5.6个百分点，环比增加4.48%。近期地产政策不断加码，多地“认房不认贷”、放开限购、降低首付比率及贷款利率等提振市场信心，刺激市场需求，带动地产链需求的回升。此外，消费建材龙头企业根据市场需求不断调整销售策略、优化产品结构，加速推进渠道下沉及零售业务市场规模，企业市占率有望不断提升。

2024年行业有望回升至景气区间。2024年，在稳增长预期以及积极的宏观调控传导效应下，投资领域建材需求有望企稳回升，工业消费市场稳中有增，对外贸易保持增长，产业转型和绿色发展将进一步激发行业内生动力，建材行业经济运行质量有望进一步回升，行业景气度将明显改善。根据中国建筑材料联合会的预测，2024年，建筑材料工业景气指数预计为103.0点，比2023年回升9.5点，回升至景气区间，建材行业运行环境较2023年将有明显改观，行业运行形势企稳。

2024年行业投资策略：（1）新材料：关注国产替代加速以及技术不断升级两条主线，推荐高纯石英砂产能提升的石英股份、玻璃纤维以及玻璃纤维棉应用不断扩展的中国巨石、再升科技。（2）建筑材料：关注后地产周期下有望在存量房、城市更新以及区域性基建需求提升中受益的板块，推荐行业集中度提升的消费建材龙头：北新建材、东方雨虹、公元股份、科顺股份、伟星新材；需求有望回暖的水泥行业龙头海螺水泥以及区域龙头华新水泥、上峰水泥、冀东水泥。

二、风险提示

原材料价格上行风险；下游需求以及新产品拓展不及预期风险。

非金属：高纯石英砂高景气持续，国产替代进程加速

王婷丨建材行业首席分析师

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贾亚萌丨建材行业分析师

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一、核心观点

高纯石英砂指SiO2纯度大于99.9%的石英砂：1）上游：石英原矿资源及石英砂上游原材料。我国大部分石英矿床为普通硅石矿，真正适用于提纯光伏及半导体用高纯石英砂的石英矿床数量极少。2）中游：高纯石英砂的制备。制备方式主要包含天然水晶加工、矿物提纯、化学合成三种，目前行业内主流的高纯石英砂制备方法是矿物提纯法。3）下游：高纯石英砂的应用。高纯石英砂主要用于光伏、半导体、光纤光电等高端制造行业。

高纯石英砂产量增加，合成技术有望突破，国产替代可期：1）原矿资源方面：高品质石英原矿资源分布不均，我国优质原矿较少，高纯石英砂原材料主要靠海外进口，目前石英股份已经与海外高品质脉石英矿签订了长期供应协议，我国未来石英石的供应较为稳定。2）生产供应方面：美国矽比科公司是全球高纯石英砂霸主，2023年4月宣布扩产计划，预计随后两年内整体供应规模将新增1.3万吨；石英股份作为我国高纯石英砂龙头企业，近年不断扩大产能规模，年产6万吨高纯石英砂项目预计在2024年上半年陆续释放产能；凯盛科技布局合成高纯石英砂项目，2024年有望释放产能。随着国内外高纯石英砂产量逐步投放，合成砂有望实现量产，行业供给增加。

光伏用高纯石英砂高景气持续，行业延续供需偏紧状态：高纯石英砂在光伏发电系统中主要用作单晶硅电池片拉丝生产时所用的生产器皿石英坩埚的原材料，石英坩埚是单晶硅片生产中的关键耗材，近年全球光伏装机量呈增长态势，光伏装机量增幅较大，对高纯石英砂需求激增。此外，硅片的变化也是提升高纯石英砂需求的主要因素，其增长逻辑为硅片尺寸、类型以及晶硅电池技术的变化趋势驱动硅片替换需求，促进新产量增长，进而提高对石英坩埚需求，促使行业在终端装机的基础上进一步增加对光伏用高纯石英砂的需求量。经测算，我们预计2023-2025年全球光伏用高纯石英砂需求量分别为10.8/13.1/15.4万吨，对应供需平衡约-3.9/-2.7/-2.0万吨，光伏用高纯石英砂将延续供需偏紧态势。

国内石英砂重点公司：1）石英股份：国内石英领域龙头企业，首家掌握高纯石英砂规模化量产技术的上市公司。近年公司业绩稳健增长，2023年前三季度实现营业收入/归母净利润59亿元/42亿元，同比增长378.27%/638.32%。公司在矿产资源、技术、产能规模等方面均具有明显优势，国内高纯石英砂龙头地位稳固，在下游产业快速发展的背景下，叠加公司产能的持续释放，公司业绩有望进一步增加。2）凯盛科技：子公司太湖石英年产5000吨提纯高纯石英砂项目于2023年建成；子公司凯盛应用材料正在建设年产5000吨合成二氧化硅项目，2024年产品有望投放市场。凯盛科技是国内首家布局合成石英砂量产业务的企业，随着公司提纯法、合成法制备高纯石英砂项目的陆续投产，两个项目可形成产业联动，抬升公司在石英砂行业的竞争力。

二、投资建议

推荐高纯石英砂产能规模提升的行业龙头企业石英股份(603688)，以及合成高纯石英砂项目有望实现量产的凯盛科技(600522)。

三、风险提示

下游需求不及预期的风险，产能释放不及预期的风险，原材料供给不及预期的风险。

机械：复合集流体：曙光渐近，设备先行

鲁佩丨机械行业首席分析师

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一、核心观点

复合集流体：兼具高安全、低成本、极薄化的新型材料。复合集流体采用“金属-PET/PP高分子材料-金属”三明治结构，代替传统的铝箔和铜箔作为电池正负极材料，具备低成本、高安全、长寿命和高能量密度等优势。1）高安全性：近年来，由电池热失控引发的电动汽车起火自燃事故是新能源汽车安全性的核心问题之一。复合集流体中间的高分子基材具有阻燃特性，在热失控前可快速融化，电池损坏仅局限于刺穿位点形成“点断路”，并可缓解锂枝晶生长带来的压缩应力，从而延缓电池短路。2）高比能：为提升电池能量密度，延长续航能力，近年来锂电铜箔呈现轻薄化趋势。复合铜箔中铜厚度相比6μm铜箔减少66.67%，复合铝箔中铝厚度相比10μm铝箔减少80%。复合集流体中间层采用轻量化高分子材料，重量比纯金属集流体降低50%左右，可有效提升电池能量密度。3）低成本：传统铜箔的原材料成本占比约83%，而复合铜箔原材料成本占比约31%，且受产业化初期影响设备成本占比高达50%，复合铜箔生产通过规模效应降低成本的空间更大。在技术完备条件下，复合铜箔大规模量产后有望实现4.5元每平米以下，相较传统铜箔有望实现降低40%的制造成本。

复合集流体采用全新工艺，催生设备端投资机遇。复合铝箔制备的技术路线已经十分明确，主要采用真空蒸发镀膜干法工艺。即在厚度4.5～6.0µm的PET/PP基材表面采用真空蒸发的方式，双面镀制一层1µm的铝膜。目前复合铜箔的制备工艺存在多种路线，包括一步法（化学沉积法/真空磁控溅射/真空蒸镀法）、两步法（真空磁控溅射+水电镀）和三步法（真空磁控溅射+真空蒸镀+水电镀）。核心设备包括真空蒸镀、真空磁控溅射在内的真空镀膜设备，以及水电镀设备。此外，应用复合集流体后锂电池制备将多出一道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序，带来对超声波滚焊设备的确定性需求。

产业化渐行渐近，设备环节有望迎来百亿市场。今年以来，广汽埃安弹匣电池2.0、宁德时代麒麟电池均采用复合集流体材料，麒麟电池已装车极氪001和009，问界M9也或将应用复合集流体，产业化趋势愈发明朗。从产业链现状来看，复合铜箔目前多种技术路线并存，玩家陆续入局，共同探索商业化路径。1）基材端，由于PET耐酸碱性较弱，在测试中出现高温循环跳水，复合铜箔基材或从PET转向PP。2）工艺设备端，“磁控溅射”+“水电镀”的两步法正逐步成为行业主流，成为宝明科技、纳力新材等进展较快、产能规划较大的复合铜箔材料厂主流选择的工艺路线。3）以目前复合铜箔主流两步法工艺测算，预计2025年磁控溅射+电镀设备+超声波滚焊设备市场空间合计达到143亿元。

二、投资建议

电池技术的不断发展叠加电池企业的降本需求，驱动动力电池产业链各环节技术持续更新迭代，设备企业有望迎来新的发展机遇。目前复合集流体处于从0到1的产业化前夜，复合铝箔商业化进展快但降本难度较高，复合铜箔技术路线尚存分歧，建议关注箔材厂送样测试及扩产进度，设备厂商将率先受益下游资本开支增长。推荐最具确定性的超声波滚焊设备厂商骄成超声，具备复合铜箔两步法核心水电镀设备量产能力的东威科技，关注一步法工艺设备厂商道森股份、三孚新科等。

三、风险提示

研发进展不及预期的风险；终端验证测试不及预期的风险；产能投产进展不及预期的风险；下游需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险等。

家电：刚需属性强化，渗透率提升空间广阔

杨策丨家电行业分析师

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一、核心观点

饮水健康理念深入人心，净水器刚需属性强化。净水器能够深度改善引用水质，满足消费者饮水健康需求。随着居民健康意识强化和生活水平持续提高，净水器已逐步成长为继洗衣机、空调和空气净化器之外最受关注的健康家电品类，刚需属性强化。此外，母婴用水、咖啡茶饮、果蔬清洁等多元化用水需求也在持续拓展，带动功能丰富的净水器走入千家万户。

我国净水器渗透率较欧美国家仍有较大提升空间，行业有望恢复良好增长。美国、欧盟、日本等发达国家净水器的渗透率均达到80%及以上，2022年我国净水器渗透率约为23%，仍有较大提升空间。随着线下销售、物流、售后安装等场景基本恢复，预计我国净水器市场规模将逐步恢复，行业拐点渐近。

市场转为用户导向，集成化、多元化将成为行业主要发展趋势。净水器行业愈发呈需求主导，消费者对净水通量、滤水技术、智能化、加热制冷等多元化的需求日渐丰富，倒逼净水器改进研发、产品创新。高端全屋净水系统将成为现代化家居设计的高端解决方案，能够对整个房屋的用水进行分类，实现分质供水；集成净水器的一体式台盆也是提升空间利用率的综合解决方案，将净水器、台盆、蒸烤机、洗碗机集成于一体，在实现功能多元化的基础上，大幅节约空间，顺应家居整装发展潮流。

净水器市场具备潜力，稳健增长态势可期。商用净水器行业规模将由桶装水替代、新设施建设和原有设备维护三个部分组成，预计到2027年我国商用净水器市场规模提高至214亿元。家用净水器渗透率有较大提升空间，考虑到庞大的人口基数和居民收入增长释放的消费潜力，测算2025年家用净水器销量有望达1907.04万台，对应销售额为128.15亿元。

二、投资建议

居民生活水平的提高和用水健康意识的增长催生了庞大的净水器消费需求，产品渗透率提升空间广阔，线下选购、安装恢复，拐点即将显现。展望未来，家用净水器将迎来智能化、高端化、集成化和个性化发展新机遇。在商用领域，在国家“双碳”发展指引之下，商用净水器有望凭借环保性和经济性加快渗透。我们建议关注：高端家用净水器领导者开能健康（300272）、成功打造净水器差异化发展路径的德尔玛（301332）、有望受益于净水器集成化发展的海尔智家（600690）和线上渠道市占率领先的美的集团（000333），以及拥有纳滤膜技术壁垒并在商用净水器领域具备先发优势的碧水源（300070，公用事业团队覆盖）。

三、风险提示

净水器销量不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。

食饮：无糖茶：消费分级与品类繁荣

刘光意丨食品饮料行业分析师

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一、核心观点

品类属性：1）常青品种：茶叶含有茶多酚与咖啡因等物质，因此无糖茶口味粘性较强、产品复购率较高，是饮料内能够穿越长周期的优秀品种；2）消费场景广阔：无糖茶不仅具备饮料的基本属性（解渴与口味），还具备保健与减脂等功能性，因此可通过场景扩容、功能细分与价格带延展实现品类持续扩张；3）竞争激烈度较低：无糖茶的口味粘性较强以及品牌文化存在一定区隔，因此产品易形成差异化竞争，且价格带更加广阔，竞争激烈度或低于其他饮品。

日本经验：无糖茶穿越40年周期，消费分级时代最具弹性。日本茶饮料（无糖茶为主）是最大的饮料品类，并且穿越40年产业周期，期间销量实现185倍增长，竞争格局呈现“一超四强”的稳态竞争特征，诞生了长期领跑行业的头部企业伊藤园，戴维斯双击推动公司股价最高涨幅约2900%。从行业周期来看，日本无糖茶诞生于1980年代的泡沫经济，但最终在1990年代消费分级背景下进入长达10年的景气周期，主要得益于：1）经济泡沫破灭后家饮需求、平替消费显著增加；2）家庭小型化、户外消费催生便捷的包装化饮料需求；3）老龄化与肥胖率提升催生极大的健康诉求；4）饮料包材政策放开推动茶叶快速饮料化。

国内映射：消费分级大时代，无糖茶逐渐步入繁荣期。国内无糖茶在2010年前后问市，2017年后在消费升级背景下逐渐起势，但2020-2022年增速被疫情因素所压制，2023年品类终迎来高速增长，底层驱动力是中国丰富的茶文化底蕴，以及消费分级时代无糖茶具备高性价比（口味好于包装水+价格低于现制饮品），而无糖化、零添加以及户外场景修复则起到催化作用。从空间来看，无糖茶零售口径规模约220亿元以上，谨慎/乐观假设下远期空间约545/1885亿元；从格局来看，目前特征为“双寡头竞争+南北区域竞争”（东方树叶+三得利），5元仍为主流价格带，我们预计未来随着消费场景扩容与市场下沉，将在不同价格带诞生多个大单品，或逐渐演变为“一超多强”的格局。

二、投资建议

品类渗透率提升背景下关注不同价格带的扩张。农夫山泉（未覆盖），卡位5元主流价格带，先发优势明显，渠道密度与品牌价值形成竞争壁垒，未来有望充分受益于品类红利；东鹏饮料，布局4元价格带，产品主打性价比，渠道复用能力较强，目前正处于新品导入期，建议关注2024年旺季单店动销与铺货速度，预计2023~2025 年归母净利润分别为20.3/26.3/33.1亿元，同比+40.7%/29.6%/26.1%，根据最新收盘价计算，PE分别为35/27/21X，维持“推荐”评级。

三、风险提示

品类在下沉市场动销不及预期的风险；现制饮品加大促销力度后分散终端需求的风险；行业竞争加剧的风险。

本文摘自：中国银河证券2023年12月29日发布的研究报告《银河证券每日晨报 - 20231229》

分析师/责任编辑：周颖