2024年中资美元债展望：迎风出海|美联储_新浪财经

　　来源：中信证券研究

　　2023年以来，境内城投、二永等板块信用利差相继压缩，性价比已不突出，而海外债局势则逐渐明晰，在12月议息会议后美联储转鸽的背景下，中资美元债对于境内债利差仍然显著，其性价比优势正在逐渐凸显，对于配置盘而言正是“出海”好时机；对于交易盘而言，待美联储货币政策取向的进一步确认后布局中资美元债则有望获得较高收益。我们回顾2023年中资美元债净融资与收益率变化，分析过去的降息周期中不同板块的中资美元债表现，并展望2024年核心板块的中资美元债投资策略。

　　▍加息渐远，降息可盼。

　　12月议息会议上，美联储宣布维持联邦目标基金利率不变，本轮美联储加息周期或已接近尾声。对于2024年，点阵图显示利率终点或为4.50%-4.75%，预期的降息幅度较9月公布的点阵图结果扩大25bps。对于中资美元债而言，截至2023年12月18日，2023年中资美元债、城投美元债、金融美元债、地产美元债分别实现3.54%、7.42%、6.62%、-28.56%的收益，其中城投受地方化债持续推进影响实现较高收益，而地产美元债则由于行业信用风波的持续发酵而仍呈下跌态势。11月以来，中资美元债收益率下行，虽然市场对于美联储降息预期强化，但美联储降息节奏与幅度仍存不确定性，需警惕市场过度“抢跑”后美国经济指标高于市场预期或美联储宽松货币政策节奏不及预期带来的美债利率调整，从而引起中资美元债利率中枢抬升的风险。

　　▍净融资收缩，违约规模下降。

　　2023年以来，中资美元债净融资呈净流出态势，主要受高利率环境下企业融资成本的上升、地产美元债信用风险的持续发酵、城投海外融资难度的上升等因素影响。

　　具体而言，2023年1-12月（截至12月18日），中资美元债累计发行规模为866.43亿美元，同比下降26.15%；累计到期规模为1507.83亿美元，同比下降43.43%%；累计净融资规模共计-641.40亿美元，净融资缺口缩小29.76%；城投、地产、金融三大行业净融资均呈净流出态势，分别为-87.35亿美元、-465.13亿美元、-90.46亿美元，城投与地产净融资缺口分别同比扩大，金融美元债缺口收缩。

　　违约方面，2023年共计有36笔中资美元债违约或展期，规模共计为141.90亿美元，同比下降55.28%。从行业角度看，2023年违约的美元债均为地产美元债；节奏上看，2023年6-10月，中资美元债违约规模与数量环比增长，主要与地产债密集到期有关。

　　▍境内外利差较大，性价比突出。

　　我们分别探讨城投、地产、银行、AMC四大核心板块的境内外债券性价比情况：

　　对于城投，城投美元债在高基准利率的背景下收益率仍保持较高水平，性价比优势显著，其中云南、甘肃、新疆、黑龙江区域的城投境内外利差达400bps以上；

　　对于地产，1Y与3Y境内外地产债利差较薄，5Y地产美元债的性价比较高，混合制房企与民营房企的美元债收益率波动较大，未来在政策支持的背景下存在修复空间；

　　对于银行，穆迪下调多家中资银行评级展望，对于银行美元债冲击相对有限，收益率未出现明显的上行，我们认为市场对于评级展望的下调已有充分的预期，与境内债相比，3年期银行美元债利差更大，性价比优势更明显；

　　对于AMC，存量境内外AMC债券主体属性一致，信用资质趋同，其中AMC美元债收益率高于境内债，且期限利差保持更大，长端AMC美元债更具性价比优势。

　　我们回顾2018年12月至2019年末美联储降息期间，不同板块中资美元债的收益表现，AT1、地产美元债、高收益级城投美元债均实现10%以上的收益，整体中资美元债获得收益达12.38%。展望2024年，若美联储进行降息操作， AT1、高收益城投债或仍能实现较高收益。

　　▍投资策略与市场展望：

　　对于城投美元债，当前城投市场信心提振，2024年城投核心策略仍为短端下沉博超额收益与资本利得，对于债务压力较小的区域则可适当拉长久期；

　　对于地产美元债，上半年地产美元债到期压力较大，市场悲观预期下不乏未出险房企舆情波动的可能，若未来增量的销售政策与融资政策的进一步出台，带动基本面数据的持续回暖，或能改善市场预期，促进估值收益率的修复，同时房企收益率较高，可博弈融资支持政策强化房企再融资能力，最终实现美元债兑付的机会；

　　对于AT1，海外国有大行AT1美元债收益率较高，性价比优势更明显，出现如2023年3月瑞信AT1减记的极端风险概率较低，可博弈美联储降息背景下的较高资本利得；