温彬：增长见底，周期重启——2024年全球经济形势展望

　　意见领袖 | 温彬 应习文 王娜 张梦婷

　　摘要

　　2024年，随着主要国家继续保持限制性利率，上半年全球经济增长动能或进一步衰减，但下半年在通胀有效下行后，主要国家货币政策将转为宽松，意味着上一轮“复苏—>繁荣—>滞胀—>衰退”的周期正式结束，新的复苏周期即将开启。

　　美国经济减速确定但衰退未必。持续的限制性利率正在强化对美国经济的降温作用，但通胀回落给美联储预留政策宽松空间，以便适时引导市场预期，以寻求经济软着陆。随着年中降息周期开启，美国经济在2024年下半年有望回暖。

　　欧洲经济仍将持续低迷，并于年中开启回暖。随着能源危机缓解与通胀回落，货币紧缩见顶，有助于经济在未来2-3个季度筑底，并于2024年下半年开启回暖进程。

　　日本经济将在2024年保持温和复苏。能源成本回落、超低的实际利率、外需有限回暖，以及新一届政府的综合性刺激计划将推动日本经济复苏。同时，日本央行也将尽可能保持较低利率水平以确保长期通胀达标。

　　目  录

　　一、全球：增长见底，周期重启

　　（一）2023年：增长见底，紧缩见顶

　　1． 复苏动能趋弱，各国有所分化

　　2． 全球通胀水平明显回落

　　3． 货币政策收紧见顶并逐步转入预期宽松

　　（二）2024年：新周期的开始

　　1． 美欧经济减速并有望于二季度开启降息

　　2． 新兴市场经济体保持稳健增长

　　二、美国：减速确定而衰退未必

　　（一）经济：动力衰减与就业趋冷

　　1． 强劲扩张动力正走向衰减

　　2． 就业市场出现趋冷迹象

　　（二）通胀：菲利普斯曲线向减速方向移动

　　1． 美国通胀呈现结构性回落

　　2． 未来核心通胀将取决于住房租金与工资涨幅

　　3． 菲利普斯曲线平移结束预示失业回升

　　（三）美联储：较大的政策空间有助于避免衰退

　　1． 先行指标：衰退与软着陆存在分歧

　　2． 保持限制性利率控通胀，为应对经济减速留空间

　　三、欧洲：经济触底，降息可期

　　（一）经济增速或已触底

　　1． 三季度欧元区经济陷入负增长

　　2． 生产表现分化，消费面临压力

　　3． 外贸形势有所好转

　　4． 展望2024年，欧洲经济将缓慢复苏

　　（二）通胀压力明显缓解

　　1． 三季度通胀持续下行

　　2． 不排除未来通胀反弹的可能性

　　（三）年内不再加息，明年降息可期

　　1． 英欧央行停止加息，但保持“鹰派”立场

　　2． 预计欧洲2024年上半年开始降息

　　四、日本：复苏之路波折，政策调整更趋谨慎

　　（一）经济增速回调与通胀出现反复

　　1． 日本经济增速回调

　　2． 通胀回落但仍有粘性

　　3． 展望：日本经济有望温和复苏，通胀缓步回落

　　（二）外部失衡继续改善

　　1． 贸易逆差改善出现反复，出口结构继续分化

　　2． 日元贬值压力减小

　　3． 展望：日元走强，外部平衡改善仍存不确定性

　　（三）财政政策积极，货币政策更趋谨慎

　　1． 积极的财政政策或将刺激经济

　　2． 货币政策调整更趋谨慎

　　一、全球：增长见底与新周期的开始

　　（一）2023年：增长见底，紧缩见顶

　　回顾2023年，地缘政治对全球贸易与产业链安全造成的影响依旧存在，美欧短暂的银行业危机、俄乌战争与巴以冲突增加了全球经济的不确定性。在大多数国家持续一年有余的紧缩货币政策下，尽管经济复苏动能趋弱，但通胀得到了有效控制，全球经济展现了足够的韧性，大部分经济体得以避免出现深度衰退。

　　1． 复苏动能趋弱，各国有所分化

　　2023年以来，全球经济延续了后疫情时代的复苏动力，主要国家保持限制性货币政策均持续超过一年，全球经济增长动能趋弱，但依旧保持了一定韧性。

　　三季度以来，各经济体增长形势出现较大分化。美国经济表现强劲，当季GDP季调环比增长1.2%；欧洲经济出现收缩，季调环比下降0.1%，法国、德国、英国GDP均环比下降0.1%，意大利增长陷于停滞；亚洲经济体分化，日本GDP三季度意外环比大幅下降0.7%，韩国则环比增长0.6%；新兴市场表现良好，东盟国家整体保持增长，土耳其、墨西哥增速加快。整体看，全球经济已从同步复苏状态转向冷热不均，头部美国一枝独秀，欧日等发达经济体率先减速，新兴市场保持增长。

　　2． 全球通胀水平明显回落

　　与2022年的全球普遍高通胀相比，2023年全球通胀持续回落。国际大宗商品价格的回落为通胀下行贡献了主要力量，由于2022年二季度为全球能源、金属与粮食价格的最高点，高基数导致2023年中以来各国CPI中的上游商品价格同比大幅下跌，推动通胀中的非核心部分回落，尽管各国核心CPI一度显现粘性，但仍在向通胀目标有效推进。

　　分国家来看，美国与西欧国家核心通胀表现粘性，但在上游能源加速回落推动下CPI已下行至2~4%区间，通胀达标进程走过大半；东中欧、西亚北非等国家通胀依旧偏高，主因俄乌与巴以危机影响能源粮食供应问题仍然存在。一些国家则率先表现出通缩迹象：除了中国通胀在三、四季度出现月度负值外，11月份亚美尼亚、泰国也出现了CPI负增长。

　　不过需要看到的是，全球通胀形势继续保持分化状态，仍有不少国家面临严重的通胀压力。这些国家主要分布在粮食依存度较高的非洲及亚洲国家，包括埃及、尼日利亚、老挝等国，以及阿根廷、土耳其等货币发行失控的通胀“老大难”国家。整体看，通胀正在由全球问题变为局部问题，在各国紧缩政策持续显效的情况下，通胀“能否下行”问题已转向“多久达标”问题。

　　3． 货币政策收紧见顶并逐步转入预期宽松

　　2022年以来，面对普遍的高通胀问题，各国不得不以压缩需求的方式为通胀降温，以美联储为首的全球央行竞相加息，仅有中国、俄罗斯、土耳其等少数国家处在降息的反周期中。不过2023年下半年以来，随着各国经济减速与通胀降温，各国货币政策收紧先后见顶并逐步预期转入宽松。

　　发达国家下半年加息已步入尾声。8月以来加息基本结束或已经暂停的国家包括美国、欧元区、英国、加拿大、瑞士、新西兰；仅有澳大利亚在11月仍加息了25bp，日本则仍未进入实质性加息阶段，仍以修正YCC上限或增加弹性应对市场压力。

　　新兴经济体中，不少国家货币政策出现反转。俄罗斯央行7-12月连续5次累计加息850bp至16%，因其面临国内需求走高和卢布汇率疲软带来的通胀风险。面对高企的通胀水平，土耳其货币政策也出现转向，6-11月连续六次加息共3150bp，基准利率已升至40%，显示埃尔多安连任后其经济政策发生重大变化。

　　相比之下，面临经济减速和通胀下行的国家则转为降息。越南央行6月16日将再贴现利率由3.5%降至3.0%，今年已累计调降150基点。面对通胀持续回落，巴西央行则在8、9两月连续两次降息累计100bp至12.75%。

　　（二）2024年：新周期的开始

　　展望2024年，随着主要国家继续保持限制性利率，上半年全球经济增长动能或进一步衰减，但下半年在通胀有效下行和经济软着陆或短暂衰退后，主要国家货币政策将转为宽松，意味着上一轮“复苏—>繁荣—>滞胀—>衰退”的周期正式结束，新的复苏周期即将开启。

　　1． 美欧经济减速并有望于二季度开启降息

　　美国经济减速确定但衰退未必。持续的限制性利率正在强化对美国经济的降温作用，但劳动供给改善将减轻工资—通胀螺旋，促使核心通胀回落，给美联储预留政策宽松空间，以便适时引导市场预期，以寻求经济软着陆。随着年中降息周期开启，美国经济在2024年下半年有望边际回暖。

　　欧洲经济仍将持续低迷，并于年中开启回暖。目前一系列先行指标显示欧洲经济正在从2023年三季度的收缩中边际恢复，但距离荣枯线仍有距离。随着能源危机缓解与通胀回落，货币紧缩见顶，有助于经济在未来2-3个季度筑底，并于2024年下半年开启回暖进程。

　　日本经济将在2024年保持温和复苏。推动日本经济2023年复苏的因素大多能在2024年继续维持，包括能源成本回落、超低的实际利率、外需有限回暖，以及新一届政府的综合性刺激计划等。同时，日本央行也将尽可能保持较低利率水平以确保长期通胀达标。

　　2． 新兴市场经济体保持稳健增长

　　与发达国家相比，新兴市场经济增速更快，但也面临着更多的分化与挑战。IMF预计2024年新兴经济体将实现4.0%的增长，与2023年持平。

　　从区域看，东南亚与南亚地区依旧是新兴市场的主要增长动力，其中印度增长保持稳健，受外需低位回暖影响，越南、菲律宾、马来西亚等东盟国家增速将较2023年回升；中东北非地区增长显著分化，石油输出国在经历2023年因油价下调的减速后，2024年经济增速将有所恢复，而非石油国则将继续面临高通胀与粮食不足挑战；拉美地区部分国家将受益于友岸制造业回流而保持稳健增长，另一部分国家则面对资源价格回落的挑战。

　　二、美国：减速确定而衰退未必

　　（一）经济：动力衰减与就业趋冷

　　1． 强劲扩张动力正走向衰减

　　2023年美国经济保持强劲扩张。尽管多数机构在去年对美国经济陷入衰退表达了担忧，但2023年前三季度美国经济表现明显好于预期，特别是三季度美国经济季调环比年率达到4.9%，创下7个季度以来的新高，一度增强了市场对于美国经济的信心和软着陆预期。

　　从四季度来看，美国经济尽管一度出现减速迹象，但仍能确保全年将实现高于潜在增速的增长。至2023年12月14日，亚特兰大联储GDPNow模型显示，四季度美国经济有望实现2.7%的环比折年增长速度。从结构看，个人消费支出有望拉动2.0个百分点，政府支出有望拉动0.6个百分点，私人投资将拉动0.2个百分点，但商品和服务净出口将拖累0.1个百分点。

　　另一个短期经济指标，纽约联储周度经济指数（WEI）也显示四季度美国经济动能保持相对强势。若以2.3%作为四季度最终环比折年增速，预估2023年全年美国经济将实现2.5%的增长水平，超过过去20年2.1%的平均增长水平。从长期趋势（疫情发生前40个季度对数线性外推）来看，当前美国季度GDP规模约距离长期趋势的缺口大约为1.0%，意味着当前经济增长已基本覆盖疫情产生的负面影响。

　　消费作为最重要的复苏动力仍有韧性，服务业存在供给缺口。至2023年11月，美国个人消费支出距离疫情前长期趋势约有1.1%的缺口。从不同种类的消费品长期趋势来看，居民收入增加与超额储蓄有效激发了消费品支出，至2023年11月，美国耐用消费品实际支出距离疫情前长期趋势仅有0.1%的缺口，非耐用品消费则超出了疫情前长期趋势0.8%，是消费复苏的最强劲动力。而服务消费尚未恢复到疫情前的长期趋势外推水平，存在约1.9%的缺口，主因服务业劳动力供给不足。

　　当前美国居民部门累积的超额储蓄继续消耗。疫情中美国财政部直接向居民发钱导致居民储蓄远超长期储蓄的积累速度，据测算最高时大约有超过2.2万亿美元的超额储蓄规模。随着疫后复苏就业意愿降低，以及通胀升高增加消费支出，目前累积的超额储蓄逐步消耗至6000亿美元左右，预计到2024年三季度将消耗完毕。此外，由于低收入人群的超额储蓄消耗更快，这预示着消费减速并不会等到超额储蓄完全耗尽后到来。

　　消费信贷数继续减弱，拖欠率上行。2023年三季度美国整体贷款同比下降0.4%，已陷入负增长，相比之下，消费信贷同比增长3.5%，反映了消费对于整体经济的滞后性。从贷款拖欠率来看，三季度信用卡拖欠率已升至3%附近，而整体贷款拖欠率保持在1.33%的相对低位，这或反映了中低收入人群超额储蓄快速消耗的现状。

　　库存周期已进入被动去库存阶段，但未来库存回补将会比较温和。从库存绝对额看，美国批发商与制造商库存分别在去年11月和今年1月达到高点，目前同比增速已接近零增长或专负，零售商库存绝对值仍在小幅上升，但同比增速也已明显回落。库存销售比已连续三个月回落，意味着下游需求复苏带动销售回暖，主动去库存已转为被动去库存。从历史看，库消比回落约领先库存回升2-3个季度，预计2024年上半年美国有望开始库存回补，但增幅将小于疫情后的反弹程度，趋势将会比较温和。

　　工业产出仍在收紧。11月美国制造业PMI为46.7%，与10月持平，已连续13个月低于50%临界线。11月美国产出指数同比下降0.4%，连续3个月负增长。10月美国制造业订单则季调环比下降3.6%。美国工业生产面临的主要问题包括订单下滑、工资成本上升、金融环境收紧带来的融资压力、供应商交付时间上升等。预计随着2024年年中美联储利率转向以及库存周期回升，工业产出大概率回归增长。

　　出口稳健，进口下行。10月美国出口同比增长1.3%，为连续第二个月转正，进口同比下降3.2%，连续8个月负增长，贸易逆差643亿美元，同比减少141亿美元。价格因素依旧是出口下降的主要原因，随着国际大宗商品价格持续回落，美国贸易条件指数下行，对逆差收窄形成拖累。在剔除价格影响后，10月美国出口同比增长6.3%，进口同比减少1.5%。可以看出，美国实际进口需求已持续下行两个季度，但对外实际出口保持持续稳健。

　　2． 就业市场出现趋冷迹象

　　新冠疫情以来，发达国家劳动力市场的微观结构产生了较大变化。在新冠大流行期间，美国政府通过向居民部门大量发放现金积累了超额储蓄，一些低收入家庭在储蓄增加后并未及时回到劳动力市场，这导致了劳动力供给不足、薪资增幅强劲、核心通胀偏高等结果。

　　当前美国就业市场紧张情况已缓解。11月美国劳动力参与率为62.8%，接近疫情前63%的水平。劳动供给改善有助于缓解人均工作压力，2月以来美国劳动力每周工作时长趋势性回落，11月下行至34.4个小时，也接近恢复到疫情前水平，而在疫情期间最高可达到35小时。同时，雇佣率与离职率已基本回到疫情前水平。

　　职位空缺保持回落但仍高于疫情前。10月美国整体非农职位空缺数下降至873.3万个，创疫情以来新低，但与疫情前6、7百万水平相比依然较高。从主要行业看，采矿、建筑、制造、运输、教育、医疗、住宿、娱乐、地产等行业与疫情前相比仍有较高新增职位空缺占比，批发、金融、信息、专业商业服务、政府、其他服务的空缺已下降接近疫情前水平。而零售职位空缺数已连续3个月低于疫情前水平。

　　新增非农延续回落态势。美国11月新增非农就业人口19.9万人，尽管略高于预期值的18万人，但主因汽车工人罢工结束重返岗位所拉动。过去6个月，平均每月新增就业人口18.62万人，而今年初该数据仍在30万人左右。不过美国初请失业金人数尚未出现明显的抬升趋势。

　　失业率波动加大。10月美国季调失业率为3.9%，较9月上升0.1个百分点，尽管11月重新降回3.7%，但波动已开始加大。相比之下，职位空缺率仍在保持趋势下行，贝弗里奇曲线垂直下行的同时也开始右偏，暗示“职位空缺数下降”吸收“失业率上行”的阶段趋向于结束。从行业看，零售、金融、信息的职位空缺已接近甚至低于疫情前水平，其对失业率的吸收能力接近耗尽。这三个行业职位空缺占整体空缺11%，就业人数占整体就业17%，或将是失业率优先升高的部门。

　　萨姆规则衰退指数进一步上升。由于近3个月的失业率移动平均持续上升，推升萨姆规则衰退指数（SRRI，Sahm Rule Recession Index）上行至0.30（高于0.5预示迫在眉睫的衰退）。回顾历史，1950年至2019年之间的10次衰退中，从SRRI突破0.5至失业率达到顶点，平均耗时10.5个月，失业率平均上升2.2个百分点。考虑到当前劳动力市场的紧张情况，即便出现衰退，就业情况预计能明显好于上述平均水平。

　　（二）通胀：菲利普斯曲线向减速方向移动

　　1． 美国通胀呈现结构性回落

　　11月美国通胀符合预期。11月美国CPI同比上涨3.1%（预期3.1%，前值3.2%），季调环比0.1%（预期0.0%，前值0.0%）。核心CPI同比上涨4.0%（预期4.0%，前值4.0%），季调环比0.3%（预期0.3%，前值0.2%）。从结构看，根据美国CPI分项中不同的商品或服务走势特征，主要可分为三类。

　　第一类是美国当前通胀的主要下行力量，特征是同比和环比均开始下降，主要涉及能源及核心商品。其中，11月能源价格环比下降2.3%，同比下降5.4%，近期国际油价交易衰退特征明显，造成美国CPI能源分项持续负贡献。商品中，耐用消费品环比下降0.4%，同比下降1.6%，非耐用消费品（不含食品）环比下降1.9%，同比下降1.7%。目前看随着经济逐步降温，美国消费开始呈现疲软现象，拖累核心商品价格持续下行。

　　第二类是美国当前通胀中的主要粘性部分，特征是环比仍保持增长，但由于去年基数更高，同比已开始回落，主要涉及食品和房屋租金。其中，11月食品环比上涨0.2%，但同比回落至2.9%；房屋租金价格环比上涨0.5%，但同比回落至6.5%。食品与租金同比回落，均源于去年基数较高，两者合计占美国居民消费的比重超过40%，且疫情以来累计涨幅较大，由于两者环比拐点未至，仍是民众“痛苦指数”的主要来源，将是美联储衡量通胀的重要关注点。

　　第三类是美国当前通胀中依旧保持强劲的部分，特征是同比环比继续升高，主要涉及的是服务业。11月美国不含租金的服务业环比大涨0.6%，同比明显回升至3.5%。从此前的劳动力市场报告看，11月美国时薪环比增长0.4%，达到年内最高增速，显示服务业仍然处在工资—通胀螺旋中。

　　2． 未来核心通胀将取决于住房租金与工资涨幅

　　粘性最强的住房租金价格将持续下行。美联储加息对房地产市场的最直接影响是融资利率的上升，美国30年期抵押贷款固定利率自加息初始便一路走高，2023年8月已突破7%。以标普/CS房价指数、NAHB/富国住房市场指数衡量，美国房地产市场转冷时点为2022年二季度。以12个月左右的传导时滞衡量，美国房屋租金涨幅转为下降恰好在二季度，与历史规律基本相符。高利率下美国房地产市场仍在趋冷，11月美国成屋销售同比下滑7.3%，跌幅较上月有所收窄。预计未来美国房屋租金大概率环比微涨，但由于高基数因素影响，同比增速或将加速回落。

　　美国工资—通胀螺旋仍保持一定强度。随着房屋租金回落，未来工资—通胀螺旋或是美国通胀韧性的仅剩来源。11月20日美国持续6星期的汽车大罢工告一段落，美国汽车工人联合工会（UAW）投票批准了新的集体协议，在未来四年内，根据员工的不同情况，工资将增长33%至160%，而对于其中的数万名员工，工资将立即增长40%以上。

　　制造业罢工表明服务业薪资上涨正在向制造业传导。从数据看，目前美国整体时薪增速依旧保持在3.9%以上，远高于疫情前2%~3%的水平。11月美国服务生产部门周薪同比涨幅为3.3%，但商品生产部门周薪升至5.6%。美国制造业工资上涨来自于服务业的反向推动。经典理论认为当制造业劳动效率提升，薪资上升后会向服务业传导，但本次美国工资的普遍上升则先发于服务业劳动力供给短缺，并最终引发全社会的全面工资上涨。

　　通胀预期回升或强化工资—通胀螺旋。通胀预期是涨薪需求的主要推动力量，12月密歇根大学调查数据显示，1年期与5年期美国通胀预期分别回落至3.1%和2.8%，短期通胀预期有所波动，而长期通胀预期仍高于2%政策目标。

　　3． 菲利普斯曲线平移结束预示失业回升

　　结合通胀与就业形势，未来美国经济或将回归“失业上升与通胀下行”的经典菲利普斯曲线移动路径。

　　从菲利普斯曲线来看，前一阶段的通胀回落，更多是劳动力市场结构变化引发的（菲利普斯曲线平移），而非经济减速的周期性原因引发（均衡点沿着菲利普斯曲线移动）。即通胀回落在就业上主要以劳动力市场紧张缓解导致的职位空缺率下降体现，而并未体现失业率升高。一旦政策滞后效应开始显现，将导致菲利普斯曲线平移过程结束，并转向依靠失业率升高和经济趋冷为通胀降温。

　　从未来通胀走势看，食品、能源与租金价格将引领通胀回落的大方向，但工资—通胀螺旋将提供反向的粘滞效应。预计明年年二季度通胀将回落至2.6%附近，核心通胀回落至3%附近。同时，结合菲利普斯曲线通胀与就业的关系，初步判断届时失业率或上行至4.0%至4.5%区间，对应美联储大概率开启降息进程。

　　（三）美联储：较大的政策空间有助于避免衰退

　　1． 先行指标：衰退与软着陆存在分歧

　　国债收益率期限利差反映的衰退风险高位回落。2022年7月初以来2年期美国国债收益率与10年期美债收益率持续出现倒挂，目前已持续16个月，其领先衰退的时间为10-18个月。同时美国10年期与3个月国债收益率自2022年10月25日首次倒挂以来，也已持续13个月，从历史看其领先衰退时间为7-14个月。但目前来看，美国国债期限利差倒挂暂未引发实质性的经济衰退，其原因在于美国经济在超额储蓄、劳动力市场异常紧张等罕见因素支持下表现超韧性，对冲了库存、地产等利率敏感部门的周期性低点。

　　从纽约联储发布的未来12个月美国经济衰退概率（基于10Y-3M国债收益率模型测算）来看，目前2024年1月至2024年9月的衰退概率均高于50%，其中2024年5月的衰退概率最高，达70.9%。但5月之后的衰退概率逐月下行，10月回落至50%以下，但11月小幅反弹至51.8%。这意味着2024年二季度或是美国经济压力最大的时点。

　　主要先行指标依然存在分歧。边际改善的指标包括：OECD综合领先指标持续小幅回升，但仍低于潜在水平；国债期限利差与据此测算的衰退概率已持续减小6个月。在指向偏悲观的指标中，咨商会LEI指数仍在同比负增长，暗示中期衰退风险；芝加哥联储全国活动指数在最近的6个月中出现了5次负值，也无法排除6个月内出现衰退的可能；萨姆规则衰退指数开始向0.5方向升高，若进一步上升将暗示迫在眉睫的衰退风险。

　　2． 保持限制性利率控通胀，为应对经济减速留空间

　　面对未来经济前景的不确定性，美联储一手保持限制性利率以确保通胀恢复到通往政策目标的路径上来，另一手则通过预期管理实现与现实经济数据之间的平衡，确保利率水平为经济减速预留足够的政策空间。

　　美联储最后一次加息，已可追溯至2023年7月26日，在随后的三次议息会议上，美国保持并未选择加息。回溯8-10月，美联储面对的是强劲的经济增长、依旧较为紧张的劳动力市场和保持粘性的通胀，面对一度突破5%的10年期国债收益率，美联储适度引导鸽派预期，提出“市场利率上升可部分替代加息”。而在11月开始非农与通胀数据连续走跌后，美联储又在引导市场预期上保持足够鹰派，“用嘴加息”特征明显。

　　12月以来，美国就业数据修复，通胀符合预期，美联储在议息会议后暗示加息已经结束并略显鸽派。从停止加息后的美联储反复“鹰鸽转换”式地预期引导模式来看，其目的依旧是保持市场对未来利率走势的预期不至于出现大的波动，由此形成合理限制性水平的实际利率，既不过高也不过低。

　　当前的利率限制性水平整体处在美联储的合意区间。根据纽约联储HLW-2023模型，在经疫情调整后，目前美国自然利率水平仍在0.9%附近，而利用1年期美债收益率扣除核心通胀或通胀预期计算的实际利率目前保持在1%~1.5%区间，高于自然利率10-60bp，这个限制性水平基本持平于2007年金融危机前的通胀周期水平，同时明显高于2012-2019年低通胀时代。从控制效果看，该限制性水平对通胀的压制作用较为温和，同时经济并未出现快速降温，在通胀缓步下行的情况下，美联储确实没有必要再次加息以进一步提升利率的限制性水平。

　　未来美联储的利率调整，取决于通胀、就业与市场利率水平的综合考虑。其中通胀与就业反映现实的菲利普斯曲线位置，市场利率水平则包含更多对未来加息及经济走向的预期，而预期管理则更多用于引导实际利率限制性水平逐步回落。在“软着陆”路径下，2024年二季度3%左右的核心通胀与4.5%上方的失业率，将是美联储启动降息的合理时点，全年预计降息100-125bp。而在“衰退”路径下，只要通胀不存在掣肘，美联储仍有较大的政策空间——更早和次数更多的降息，全年预计降息150-175bp，衰退将表现得短暂而温和。

　　美联储将按计划保持缩表节奏至2024年底，但不排除提前结束的可能。在缩表问题上，目前美联储相较于2022年6月缩表开始时，已累计缩表1.2万亿美元至7.73万亿，降幅约13.4%。尽管3月份爆发的硅谷银行事件一度导致美联储被动扩表持续4周约3000亿美元，但此举并未影响美联储在市场上正常减持国债与MBS。近几个月来，美联储月均减持规模保持在600亿美元国债与160亿美元MBS左右。从负债端看，缩表在初期主要减少了联储银行准备金，后期则主要是隔夜逆回购的下降。此外，美国财政部一般账户（TGA）在债务上限谈判落地后补充资金也对市场流动性造成了一定冲击。

　　随着银行业危机远去，市场流动性保持充裕，预计美联储仍将按计划进行缩表至2024年底，届时的资产负债表规模大约在6.5万亿（累计缩表2.4万亿约30%）。不过一些短期意外也可能导致美联储提前结束缩表，包括经济超预期的衰退和通胀下行，市场流动性紧张，银行业再次受到冲击，以及长期国债发行利率过高等情况。

　　三、欧洲：经济触底，降息可期

　　（一）经济增速或已触底

　　1． 三季度欧元区经济陷入负增长

　　欧盟统计局12月7日发布的最新季节调整数据显示，今年第三季度欧元区国内生产总值（GDP）同比持平，环比下降0.1%，欧盟GDP同比环比均保持持平，不及预期。在经历了去年四季度至今年一季度环比增长停滞的窘境后，欧元区经济曾在二季度短暂重回扩张区间，但如今来看，增长趋势已然出现反转，这也是自2020年三季度以来，欧元区首次环比负增长。若四季度延续负增，欧元区经济将陷入技术性衰退。持续的货币紧缩、外部需求放缓、能源价格影响挥之不去、地缘政治不确定性给欧元区带来了多重压力。

　　从国别来看依旧分化。欧盟第一大经济体德国时隔两个季度后再次出现经济收缩，三季度GDP环比下降0.1%。欧盟第二大经济体法国三季度GDP环比修正后也转为下降0.1%，前值为增长0.6%。西班牙经济虽维持正增长，但今年以来增速持续下滑，三季度GDP环比增长0.3%，前值为0.4%。意大利二季度负增长0.4%，三季度环比增长0.1%，避免了进入技术性衰退。英国三季度GDP环比持平，结束了去年四季度以来的增长态势。此外，葡萄牙、荷兰、捷克、奥地利等国亦出现了环比负增长。

　　2． 生产表现分化，消费面临压力

　　多重不利因素导致欧洲制造业持续低迷。面对依然高企的能源成本、央行持续加息以及美国产业政策冲击，欧洲制造业下行风险加大，尤其是俄乌战争带来的能源困境，极大抬升了欧洲制造业的生产成本，迫使部分企业被迫大规模停产、减产或通过转移生产场所，寻求更安全稳定的供应链环境。

　　10月份欧元区20国工业生产指数同比下降6.6%，为疫情以来第二大跌幅，仅次于9月份的-6.8%。德国连跌5个月，10月份德国工业生产指数同比下降3.9%，前值为-4.5%。6月份以来英国工业生产指数结束了此前连续两年的下行态势，进入上行区间，但10月份工业生产指数同比增速降至0.3%，前值为1.5%。法国表现相对较好，10月份，法国工业生产指数同比增长1.9%，此前已连跌2个月。

　　零售销售持续承压。9月欧元区20国整体零售销售同比下降2.9%。其中，法国零售销售同比下降2.7%，连续11个月负增长，德国零售销售自6月以来持续下滑，9月出现0.9%的负增长，持续高企的通胀打击了消费者信心，刺激民众提高储蓄以应对未来的不确定性。英国零售销售表现相对较好，工资快速上涨叠加通胀放缓引起8、9月份消费的强劲增长，但10月消费明显转弱，较上月下降2.2个百分点至2.2%。

　　3． 外贸形势有所好转

　　受能源类大宗商品价格下跌影响，欧洲商品进口大幅下降，引起贸易差额由逆转顺。欧元区20国连续5个月维持贸易顺差，10月顺差为11.1亿欧元。能源价格持续下行，导致进口连续8个月回落，10月同比下降16.3%。出口则表现不佳，自今年4月份以来，欧元区20国出口同比连续7个月下降，但降幅有所收窄，10月出口同比下降2.4%，前值为-9.6%。能源危机损害了欧洲企业及产品的竞争力，加之美国产业竞争政策，导致欧洲被动掀起新一轮的“去工业化”浪潮。此外，全球经济放缓引起的外需不足亦起到了推波助澜的作用。

　　从国别看，10月份德国实现贸易顺差179.8亿欧元，在去年8月一度出现罕见的逆差（后修正为小幅顺差）后，德国外贸部门持续恢复，为欧元区贸易平衡作出重要贡献。意大利保持自今年2月以来的顺差格局，10月顺差录得47.0亿欧元。法国、西班牙为贸易逆差103.3亿、51.6亿欧元，分别较去年10月收窄25.8%和16.9%。其他欧元区国家共形成顺差39.0亿欧元，去年同期为逆差124.2亿欧元。

　　贸易条件震荡调整，或将拖累贸易平衡恢复。从出口价格指数/进口价格指数衡量的贸易条件指数来看，8、9月份欧元区贸易条件指数未能延续前期显著改善的态势，英国的贸易条件指数则自6月份再次步入下行区间，连跌6个月。欧元区贸易平衡的恢复主要归因于非贸易条件因素的改善，9月份非贸易条件因素为GDP增长贡献了1.28个百分点。

　　4． 展望2024年，欧洲经济将缓慢复苏

　　经济景气指标已呈现边际改善迹象。欧元区最新PMI数据显示，11月制造业PMI较上月上升0.9个百分点至44.2%，连续18个月位于荣枯线以下，但已回升至今年6月以来的最高点。11月服务业PMI较上月上升0.9个百分点至48.7%，连续5个月低于荣枯线。11月综合PMI较上月上升1.1个百分点至47.6%。11月ZEW经济景气指数为13.8，达到今年3月以来的高点。英国经济恢复好于欧元区整体，11月英国制造业、服务业与综合PMI均较10月回升，且后两者已回升至荣枯线以上，GFK消费者信心指数跌幅有所收窄。一系列指标显示欧洲经济正在边际好转。

　　随着经济下行压力增大，12月份议息会议上，欧央行连续第二次暂停加息，市场预计最早将于2024年一季度末降息，届时融资条件将趋于宽松，有利于提振消费和投资。但欧洲经济仍面临一系列风险挑战，最为关键的能源问题并未根本解决，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治危机仍有可能继续推升全球能源价格，从而进一步提高欧洲制造业的生产成本。同时，外部需求放缓、全球供应链受损以及欧洲社会内部的动荡因素都可能制约欧洲经济增长。考虑到欧央行暂停加息、欧洲天然气储备充足，四季度欧洲经济有望边际回暖，预计2023年经济增速为0.8%。低基数效应叠加货币政策支持，2024年欧洲经济将缓慢复苏，预计全年经济增速为1%。

　　（二）通胀压力明显缓解

　　1． 三季度通胀持续下行

　　三季度欧洲通胀压力明显减轻。11月欧元区CPI同比上涨2.4%，较上月回落0.5个百分点，已接近2%的政策目标。三季度以来累计下降3.1个百分点，降幅可观。英国10月CPI同比上涨4.6%，较9月回落2.1个百分点，三季度累计下降3.3个百分点。

　　能源价格回落主导通胀下行。11月欧元区CPI能源同比下降11.5%，连续7个月处在负区间。10月英国CPI能源同比下降15.7%，连续4个月处在负区间。去年能源价格高基数下，全球能源价格下降是通胀回落的主因，一方面，全球经济放缓导致能源需求疲软，另一方面，美国原油库存激增，导致能源供过于求。此外，欧元区和英国的核心、食品通胀亦持续回落。其中，11月欧元区核心通胀同比上涨3.6%，创2022年4月以来新低，食品通胀同比上涨6.9%，为2022年4月以来最低点。10月英国核心通胀上涨5.7%，连续6个月下跌，食品通胀上涨10.1%，连续8个月下滑。

　　分国别看，欧洲内部的通胀分化现象有所缓解。11月份，仅冰岛、塞尔维亚、俄罗斯、捷克CPI涨幅依旧高于7%，其他国家CPI均下降至7%以下。荷兰、葡萄牙、瑞士、比利时、意大利CPI涨幅已下降至2%以下，低于欧元区平均水平。能源自给率较高的法国CPI涨幅为3.5%，德国涨幅为3.2%。欧洲各国通胀分化较前期明显缓和，有利于统一的货币政策协调发挥作用。

　　2． 不排除未来通胀反弹的可能性

　　薪资持续上涨拖累核心通胀。后疫情时代的劳动力市场紧张情况依旧困扰欧洲，当前欧洲失业率保持低位，10月欧元区失业率为6.5%，明显低于疫情前的水平。劳动力供给不足叠加高通胀，导致薪资增幅维持高位，9月欧元区工资收入指数同比增长6.4%，明显高于疫情前水平，工资—通胀螺旋依旧存在。IMF预计欧洲工资上涨将导致2024年通胀上升0.5%至3.3%。

　　制造业成本下降或有助于商品价格保持稳定。受上游能源价格下行影响，欧元区与英国PPI已相继转负，9月欧元区PPI同比下降12.4%，创历史新低，英国10月PPI同比下降0.7%。上游工业品价格下行，有助于除服务业外的核心通胀（主要是非食品能源的消费品）先行下降，从而抵消一部分服务价格上行压力。

　　能源价格走势存在较大不确定性，或引发欧元区通胀反弹。10月份以来国际原油价格震荡下行，主因全球需求不足叠加美国原油库存激增，随着全球经济回暖、全球制造业进入补库周期，原油供需盈余有望收窄，叠加地缘政治冲突、OPEC减产影响，原油价格或将回调。欧洲天然气价格已于三季度见底回升，世行发布的欧洲天然气价格11月为14.5美元/百万英热单位，较7月份低点上涨4.9美元/百万英热单位，10月IPE英国天然气期货价格116.3便士/色姆，为今年3月以来的次高，荷兰TTF天然气价格在45欧元/兆瓦时高位波动。

　　不排除未来欧洲天然气价格继续走高的可能性。9月欧洲天然气供需盈余趋于收缩。从需求看，今年欧洲“暖冬”程度或弱于去年，11月欧洲平均气温同比下降0.58°C，冬季需求可能增加；从供给看，在去年超级补库存后，今年库存回补同比下降，天然气供应量明显低于历史同期，加大了天然气价格的不确定性。未来如何演变主要取决于地缘政治冲突走势。

　　综合来看，欧洲通胀下行速度加快。能源、食品、服务价格整体下行，各国之间的通胀分化现象有所缓解，货币紧缩的效果逐渐显现。然而，工资-通胀螺旋依然存在，全球地缘政治冲突增加了全球能源价格的不确定性，若能源价格反弹，通胀下行的斜率将出现放缓。

　　（三）年内不再加息，明年降息可期

　　1． 英欧央行停止加息，但保持“鹰派”立场

　　欧洲中央银行12月14日召开货币政策会议，宣布继续保持三大关键利率不变，主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率将分别维持在4.50%、4.75%和4.00%。这是继10月议息会议首次停止加息后，第二次暂停加息，此前已连续加息十次，累计加息450个基点。与不同于美联储的“鸽派”论调，欧央行维持相对“鹰派”立场，试图打压市场降息预期，释放出长期维持高利率的信号。欧央行表示会决心确保通胀及时回到2%的中期目标。管理委员会认为，欧央行的关键利率水平，如果维持足够长的时间，将对这一目标做出重大贡献。只要有必要，将确保政策利率保持在足够限制性的水平。

　　12月14日，英国央行宣布继续维持货币政策利率在5.25%不变，继9月议息会议首次停止加息后，第三次维持利率不变决议，英国央行表示，货币政策将需要在足够长的时间内保持足够的限制性，以使通胀在中期可持续地回到2%的目标。如果有证据表明通胀压力持续加剧，就需要进一步收紧货币政策。与欧央行的“鹰派”论调相一致。

　　同时，欧央行缩表步伐放慢。至12月8日，欧央行资产负债表规模已下降至6.99万亿欧元，较2022年6月末最高点8.83万亿时缩表约1.84万亿欧元（合20.9%），但较今年9月末仅下降1%，经济下行压力下，缩表步伐明显放慢。其中，与货币政策操作相关的对外借款较最高点时下降了1.7万亿欧元，但较9月末仅下降73.4亿欧元。

　　金融条件在货币政策传导下持续紧缩。今年下半年欧元区银行部门资产与负债趋于收缩，10月末银行信贷同比负增长0.7%，M2同比负增长0.9%。欧元区与英国广义负债亦进入下行区间。

　　2． 预计欧洲2024年上半年开始降息

　　经济下行制约货币紧缩空间，预计欧洲明年上半年开启降息。尽管欧央行始终强调不排除加息的可能性，但高利率已严重拖累经济增速。12月议息会议上，欧央行再度下调今明两年经济增长预测。可以预见，若将利率长期维持在较高水平，经济增速或将超预期回落，降息对于提振濒临衰退的经济而言有其必要性。但降息时点短时间内或不会到来，通胀回归2%的政策目标水平尚需时日，而中东紧张局势进一步增加了油价上涨的风险。

　　四、日本：复苏之路波折，政策调整更趋谨慎

　　（一）经济增速回调与通胀出现反复

　　1． 日本经济增速回调

　　2023年前三季度，日本经济由超预期增长转向回调。2023年上半年，日本经济连续两个季度实现强劲复苏，其中二季度GDP季调环比折年增长4.5%，超越市场预期。然而三季度日本经济再次陷入收缩，当季GDP季调环比下降2.1%，经济增速出现反复。

　　上半年日本经济回升与企业投资、公共投资和居民消费回暖有关。日本一季度企业设备投资季调环比折年率、公共投资季调环比折年率分别升至5.6%、6.3%，较2022年四季度升幅分别提升为7.9、6.2个百分点，表明企业投资信心较充足，带动经济增速上升。二季度延续向好趋势，制造业逐步恢复，服务业延续扩张。制造业PMI维持在50%的水平上下小幅波动，较一季度有所改善，月度制造业工业生产指数也逆势反弹，5月同比上涨4.3%，结束了连续6个月的下降走势，反映出工业企业生产正在回温。二季度服务业PMI平均值为55.2%，较一季度平均值上升了1.4个百分点，处于扩张区间，显示服务业依然火热。另外，日本政府对家庭部门进行电力、燃料费用补贴，压低了社会能源成本。上游成本下降在一定程度上改善了企业盈利空间，提升了家庭购买力，为日本2023年上半年的经济反弹做出了贡献。

　　三季度日本经济增速有所下滑。当季GDP季调环比折年下降2.9%，同比增长1.5%。制造业方面，日本在6-11月连续6个月PMI低于50%的荣枯线，显示工业生产信心不足；全年服务业PMI高于荣枯线，12月值由11月的50.8%升至52%，显示服务业景气有回暖迹象。消费方面，由于名义收入增速不及通胀，三季度需求持续偏弱，显示实际收入减少引发居民消费意愿下降。进出口方面，上半年贸易差额逆差缩窄，并于6月转为顺差，是2021年7月以来首次转正，主要得益于芯片短缺和供应链问题缓解带来的全球汽车强劲复苏以及全球消费电子及相关芯片产业处在触底回升阶段的带动。但这一好转仍存在反复，仅9月再次出现小额顺差，其余月份均为逆差，使得三季度贸易逆差幅度扩大。三季度汽车出口仅为0.5%，较二季度3.9%大幅下滑，而国际原油价格上涨，这给能源基本依赖进口的日本带来压力。综合因素影响下，三季度日本GDP增速下行。

　　受实际收入下降、外贸拖累等影响，2023年四季度日本GDP增速将有所下滑，但由于上半年强劲复苏，考虑到三季度意外回落，仍预计全年GDP增速在1.9%左右。考虑到日本在工业生产走弱、需求疲软、出口衰退等因素的影响，2024年日本GDP增速较2023年有所下滑，预计全年增速在1.2%左右。

　　2． 通胀回落但仍有粘性

　　日本11月通胀明显回落。2023年1-10月，日本CPI同比由1月的4.4%将至10月的3.3%，除1月外的其余月份数值均在3.0%-3.5%之间反复。11月日本CPI出现15个月来首次低于3%，显示成本推动型通胀压力有所缓解，为日本央行有关物价增长将暂时放缓的观点提供了支持。

　　从结构看，能源与食品价格开始回落，但核心项目仍有粘性。其中11月能源价格同比大幅下降了10.2%，主要源于全球能源价格的持续回落。食品价格同比涨幅回落至7.2%，生鲜食品同比环比均回落，但非生鲜食品环比上升，依靠去年高基数同比才得以回落。不包括生鲜食品和能源的核心CPI同比上涨3.8%，较10月回落0.2个百分点，进一步剔除非生鲜食品后的核心通胀同比上涨2.7%，与上月持平，表明通胀依旧有粘性。从细项看，家用器具、服装、医疗保健、住房环比均有所微涨。

　　居民实际可支配收入持续下滑，消费仍然偏弱。日本自2020年4月至今受疫情冲击以及通胀抬头走高的影响，居民实际可支配收入持续下降，42个月中仅2022年9月一个月实现微弱正增长0.1%，2023年全年一直处于负增长区间。三季度7-9月两人及以上劳动者家庭月可支配收入实际同比分别为-6.4%、-5.4%、-4.7%，尽管日本2023年平均工资上涨幅度创30年新高，但受物价持续上涨的影响，居民实际可支配收入仍下降较快，导致家庭消费持续疲软。

　　2023年以来，日本的居民消费表现不温不火，两人及以上劳动者家庭月消费性支出实际同比自2022年11月为负，仅2023年2月正增长1.6%，之后持续恶化，4-7月连续四个月消费支出实际同比下降超过4%，虽然8-9月有所好转，仍充分显示日本消费水平持续下滑。三季度消费者信心指数止涨转跌，前10月消费者信心指数均值为34.86，明显低于疫情前40以上的水平，前9个月日本商业销售同比仅增长1.7%，考虑物价因素实际增速仍为负增长，也印证了未来消费疲软的态势。

　　3． 展望：日本经济有望温和复苏，通胀缓步回落

　　展望2024年，推动上半年日本经济增长的有利因素大多能够维持，但边际上或有所收敛，这将导致未来日本的经济复苏动能出现一定程度的减弱，但整体看日本经济仍有望保持温和复苏，增速会有所放缓。

　　10月份，日本央行将2023年GDP增速预测值由1.3%大幅上调至2.0%，IMF也将日本2023年GDP预测值由1.4%上调至2.0%，显示了对日本经济复苏的信心，但仍有反复可能。

　　一方面，全球大宗商品价格存在较大不确定性。工业品价格表现稳定，今年CRB工业现货指数基本处于波动下行态势，并12月中旬有所企稳。考虑到未来国际原油供需大概率保持紧平衡，日本企业面临的能源价格下行趋势或难以维持，综合看成本下降对日本未来经济增长的促进作用或有所减弱。

　　另一方面，日本经济的内生动力尚且不足，日元贬值与通胀造成的购买力下降仍制约着消费增长，人口老龄化形成的“低于欲望社会”也很难通过短期的复苏得到明显改观。目前看，只有持续的增长和远离通缩，才能促进日本居民长期预期的改观，从而实现内生性的可持续增长。

　　2024年，日本通胀或将缓步回落。一方面，人口结构上的老龄化、少子化问题对消费需求持续发挥抑制效果，加上通胀影响下实际收入下滑，居民消费的内生动力不足，通胀的长期支撑力较弱。另一方面，日本通胀表现出刚性，在能源价格快速下跌的背景下通胀仍上行，且核心通胀仍较高，表现出一定的顽固性。同时日本央行在2023年1月CPI同比高达4.3%时仍维持宽松货币政策不变，并在6月表示为了实现通胀水平稳定超过2%，将继续扩张基础货币。日本央行的鸽派立场对通胀回落速度也产生一定阻力。综合影响下，未来日本通胀可能缓步回落。

　　（二）外部失衡继续改善

　　1． 贸易逆差改善出现反复，出口结构继续分化

　　贸易逆差出现反复。2023年随着韩国、中国先后放开疫情，东亚地区经济回暖步调趋同。服务业方面，到访日本的外国游客不断增加，日本国家旅游局数据显示，日本2023年4~6月的外国游客入境数量与疫情前的2019年同期相比，已恢复至67%。2023年上半年赴日外国游客4年来首次突破1000万，预计全年将突破2000万。

　　货物贸易方面，在前期日元贬值及贸易条件逐渐改善的情况下，日本2022年深度贸易逆差的不利局势已基本扭转。2023年1-11月，日本出口小幅增长，而进口则在价格回落的影响下出现两位数跌幅，贸易逆差缩小至9.3万亿日元，比2022年同期下降了50%。2023年前三季度，商品和服务净出口为日本GDP同比增速贡献了0.5个百分点（其中二季度贡献了0.3个百分点），而去年则为负贡献。综合来看，日本近两年的贸易逆差局面有所改善。进口大幅下滑是贸易逆转的主因。三季度日本出口25.9万亿日元，同比增长1.1%，增速较一季度（4.78%）、二季度（1.61%）有所回落。

　　汽车、高端制造出口增长放缓。拉动日本出口规模增长的主要出口品是占总出口规模24%的运输设备。今年1-10月，日本运输设备出口额同比增长14.9%，其中汽车同比增长24.7%，摩托车同比增长17.0%，船舶同比增长2.3%。此外，工程机械同比增长10.8%，也是日本出口增长的主力。

　　半导体等产品大幅下滑。由于发达国家对中国进行技术封锁，而中国又是日本技术密集型产品的主要出口商，导致日本半导体、精密仪器出口规模持续下滑，7月23日，日本正式发布针对中国的半导体制造设备出口管制新规，导致三季度汽车出口增速放缓，矿物性燃料、半导体等制造装置等出口暴跌，给出口增长带来较大冲击。

　　2． 日元贬值压力减小

　　上半年日元汇率总体呈现下跌走势，继续下跌空间较小。2023上半年随着美联储加息预期逐渐推高，年内不可能降息基本成为共识，叠加4月9日新任日本央行行长植田和男表示维持YCC政策不变，货币政策收紧预期落空，日元汇率持续下跌，上半年贬值超9%，仅二季度就贬值接近8%。尽管7月日元一度因日本央行进一步调整YCC政策可能性增加而短暂走强，但随后美债收益率在强劲的经济预期下连续攀升，最终日元对美元年内贬值至151.9的高点。11月中旬以来，随着一系列美国经济走软数据发布，美债收益率快速下跌，日元迎来反弹。

　　美日国债收益率利差开始收窄。上半年，美国10年期国债收益率维持在3.3%-3.5%小范围区间波动，日本10年期国债收益率基本处于0.3%-0.5%的水平。下半年，随着美国加息周期接近尾声，国债收益率波幅下降，特别是到了12月，十年期美债跌破4%，美日利差也收窄至320bp附近。

　　3． 展望：日元走强，外部平衡改善仍存不确定性

　　日元有望升值。由于日本与主要发达国家所处的货币政策周期不一致，且呈现出严重滞后的特点。目前，美、欧、英、澳等主要国家加息进程已基本结束，美联储货币政策转向，美日利差有望收窄，将有利于吸引国际资本流入、改善日本国民购买力与消费信心。预计日本央行在确保CPI持续维持在2%的通胀目标水平的前提下，将会小步慢走调整货币政策向正常化迈进。综合影响下，日元在全球资产配置中的吸引力增强，或成为强势货币。

　　外部平衡将持续改善但仍存不确定性。目前，主要发达国家加息已接近尾声，全球流动性收紧趋势大概率在2024年面临转向，WTO已预计2024年全球贸易量将转为正增长，这将推动日本经济面临一个更将均衡的外部环境。但仍存在一定不确定性。一方面，大宗商品价格企稳，进口成本压力有所缓解。当前日本外部平衡改善主要得益于大宗商品价格下降带来的进口大幅下降，因此大宗商品价格变化趋势对日本外部平衡改善能否持续有重要影响。2023年上半年大宗商品价格持续下跌，6月开始强势反弹至9月后企稳。预计未来市场整体保持平稳走势，贸易平衡压力有所缓解。另一方面，日元有望升值会降低日本出口品的海外竞争优势，对日本出口贸易产生不利影响。最后，2024年全球地缘政治风险依旧存在，俄乌形势、中东乱局、美国大选等不确定性可能会对全球经济产生负面冲击。

　　（三）财政政策积极，货币政策更趋谨慎

　　1． 积极的财政政策或将刺激经济

　　新一届日本政府推出的新经济政策旨在帮助日本经济回到正常轨道。岸田文雄担任日本首相后便发布了“新资本主义”经济政策的实行计划，将重点放在促进家庭资产从储蓄转向投资、人才教育以及科学技术上。11月2日，日本政府召开的临时内阁会议上通过了一项高达17万亿日元的综合性经济刺激计划。其中，6.5万亿日元用于减税，包括降低企业所得税、个人所得税和房产税；4.5万亿日元用于向中小企业和个体经营者，以及其他重点领域的补贴；6万亿日元用于财政支出，包括基建投资、科技创新、教育培训、国际合作等方面。日本政府估算该刺激计划将使GDP增加约1.5个百分点，创造约50万个就业岗位。不过该计划能够顺利推行仍需要时间和数据来检验和评估。

　　2． 货币政策调整更趋谨慎

　　日本央行延续宽松的货币政策，保持低利率环境。与美欧央行面对通胀上行而做出加息反应不同，本轮全球大通胀以来，日本央行始终保持鸽派。自2016年以来，在“安倍经济学”的指导下，日本政策利率一致保持在在-0.1%水平不变，疫情前压低的最低实际利率仅在-1.1%附近，过低的实际利率对日本经济回暖起到一定刺激作用。

　　市场压力下年内两次调整YCC。2022年6月以来，市场对于日本央行扭转超宽松货币政策的预期不断积聚，直接导致日本央行多次妥协，不断上调YCC上限，目前10年期日本国债收益率1%的上限已不再是刚性约束。7月28日，日本央行利率决议表示将在固定利率操作中以1.0%的利率购买10年期日本国债，较之前的0.5%上调50个基点，是日本央行行长植田和男自今年上任以来首次货币政策调整。仅仅相隔4个月后，10月31日再次调整YCC政策，长期收益率上限以1%作为参考，将基准利率维持在历史低点-0.1%，并将10年期国债收益率目标维持在0%附近，同时提高灵活性，进一步放松了对长期利率的控制。这意味着日本央行对目标收益率区间的控制已经松动，未来可能逐步退出过去10年大规模货币刺激政策。

　　展望2024年，日本央行仍将押注外部通胀压力回落，以及美欧货币政策周期的转向，从而降低本国通胀和货币贬值压力，由此脱离目前的两难局面，并为财政营造低利率环境。就目前来看，低利率的货币政策面临市场压力较大，也存在向市场妥协被迫转向的可能，存在一定的不确定性。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)