2023年在国际环境复杂多变的情形下，我国经济逐步回升向好，高质量发展扎实推进。债券市场广度和深度进一步拓展，信用债发行“量增价降”，政策支持行业增发明显；信用利差逐步收窄，各行业利差均呈下行趋势；城投债供给持续改善，发行规模明显增长；政策供给较为丰富，新券种稳定扩容；债券市场违约明显下降，展期规模显著增加，主要集中于民营房地产企业。展望2024年，我国经济总体回升向好、长期向好的基本面没有改变。预计2024年信用债偿还规模减少，信用债发行利率可能稳中有降；信用利差大概率维持低位振荡走势；债券市场违约风险将趋于缓和，信用风险整体可控，违约规模、新增违约数量和违约概率或有所下降。中央金融工作会议最新提出做好“五篇大文章”，这五大领域为金融服务高质量发展指明了方向，债券市场在服务实体经济转型中将进一步起到重要作用，向高质量发展不断迈进。
一、2023年债市回顾：量增价降稳中求进，信心恢复风险缓释
2023年我国债市发行量同比增长，实现合理扩容，信用债发行规模增长，净融资额为正但同比下降，显现出我国经济处于修复阶段，但复苏基础不牢固。整体而言，2023年债券市场信用风险稳中有降，但房地产行业仍处于深度调整阶段，民营房地产企业信用水平仍应密切关注。
第一，债券发行数量和规模同比增长，受偿还规模增长等因素影响，净融资额有所下降。2023年1-11月，我国债市整体发行数量和规模同比分别增长5.86%和16.09%，其中信用债发行17.56万亿元，同比增长4.77%，偿还规模同比增长，实现净融资额1.62万亿元，同比下降。分券种来看，2023年地方政府债发行数量基本持平，发行规模同比增长25.68%，主要是今年以来地方政府专项债覆盖范围新增乡村振兴项目、建制镇污水垃圾处理设施建设项目、绿色低碳先进技术示范工程基础设施建设、旅游领域项目等多项，另外为应对京津冀、东北地区防汛救灾，政策创新出防汛救灾专项债所致。降息影响下储蓄率下降、银行负债压力增大，通过发行同业存单以补充负债端资金的需求增加，同业存单发行数量和规模同比均增长。在政策推动下，信用债平均发行成本整体呈下行趋势，处于较低成本融资窗口期，信用债发行数量和规模也实现同比增长。但偿还规模同比增幅大于发行规模，以及固定资产投资累计完成额同比增速放缓，信用债净融资额同比下降较为明显。
第二，十年期国债收益率呈现筑顶后回落、总体震荡下行的走势。2023年全球主要发达经济体由于通胀等因素大多处于加息周期，而我国根据国内经济的实际状况，保持了利率政策的独立性。今年以来10年期国债收益率大体呈现筑顶后回落、总体震荡下行的走势。分季度来看表现为：一季度，在政策靠前发力、信贷“开门红”以及疫情过后消费恢复性反弹拉动下，宏观经济呈现强修复态势，10年期国债收益率在一季度前两个月保持在2.9%附近高位震荡，随后在央行公开市场操作放量、经济修复放缓以及预期走弱的影响下，10年期国债收益率开始震荡下行。二季度，在经济修复边际放缓、海外风险上升等影响下，央行于6月调降政策利率，10年期国债收益率在基本面偏弱和宽货币政策影响下呈现快速下行，10年期国债利率从3月的2.90%下行至了7月的2.59%。三季度，受7月社融及经济数据不及预期等影响，央行于8月再度下调中短期政策利率，宽货币下债市利率下行空间进一步打开，创下年内最低点2.54%；但受缴税压力上升、8月中下旬以来专项债发行提速收紧市场流动性、中美利差扩大带动资金流出压力加大等影响，债市利率回调动力偏强，随后总体呈现震荡回调态势。进入四季度，9月国债超预期增量发行，10月配合一揽子化债启动特殊再融资债发行，10月底以后进一步增发国债，总体政府债净融资持续增加，导致供给压力上升。12月受中央经济中国会议召开、通胀数据偏弱、京沪地产政策同时放松和央行MLF操作量超出预期等多重政策影响，十年期国债收益率在2.6%附近保持震荡。
第三，信用债发行行业集中度增长、区域集中度下降，信用债结构有所变化，整体风险偏好有所上升。2023年1-11月，信用债发行规模前五大行业集中度同比增长，发行规模同比下降行业个数多于增长行业个数。增长行业方面，随着科技创新政策频出，科创成为国家战略发展目标，通信、电子行业发行规模同比分别增长83.58%和15.84%；绿色低碳转型政策频出，推动环保行业发行规模同比增长29.75%；重大基建项目稳步推进、乡村振兴政策的出台，推动建筑装饰行业发行规模同比增长25.68%；促消费政策的出台，推动社会服务、食品饮料行业发行规模同比分别增长23.44%和18.11%，其中社会服务行业中不乏旅游领域相关发行人；政策推进非银金融行业简政放权，简化债券发行和部分人员任职资格审批程序，取消非银机构发行非资本类债券审批，非银金融行业同比增长16.78%。下降行业方面，房地产需求端重要政策落地尚需时日，房地产行业发行规模同比小幅下降1.94%；竞争日趋激烈、市场饱和至需求不足、人工成本上升致家用电器行业同比大幅下降65.20%；或由于经济社会绿色发展理念进一步深入，石油石化、基础化工、有色金属、煤炭行业同比下降较为明显，其中石油石化行业降幅达53.56%。区域方面，北京信用债发行规模占比同比下降超3个百分点，影响信用债发行规模前十大区域集中度同比下降，发行规模后十区域占比微升。贵州、山西、上海、北京、陕西信用债发行规模同比下降，其他省份均增长，其中香港、青海、宁夏增幅在100%以上。主体评级方面，1-11月AAA级信用债发行规模占比同比下降，无评级占比下降，AA+和AA级占比同比增长，信用债整体发行成本下降使AA+和AA级受益更大，信用债市场整体风险偏好略显上升。民营企业信用债发行规模同比降幅较大，净融资额虽为负，但同比收窄，略有缓解。
第四，政策供给较为丰富，新券种稳定扩容，首单呈现出积极实践、主题多样的特点。2023年，新券种相关政策供给丰富，既包括绿色债券、碳中和、科技创新等发行量较高新券种，也包括转型债券、民营企业增信等短板弱项。从具体政策来看，7月交易商协会推出混合型科创票据，为债市带来发行人收益与债券利率挂钩、转股权等创新尝试；同月，交易商协会发布《关于进一步做好乡村振兴票据有关工作的通知》，对乡村振兴票据的应用场景进行了较大幅度扩充；10月，上交所、深交所、北交所同时出台专项品种公司债上市审核规则指引，将10项新型券种上市审核规则进行修订，剔除了创新创业公司债券、疫情防控公司债券，新增科技创新公司债券、中小微企业支持债券。从政策支持力度来看，绿色债券在维持新券种中重要地位的同时，科创类债券的重要性逐步提升。此外各部门还发布多项新券种政策，涉及能源电子、污水垃圾、绿色环保、易地扶贫、供应链金融、交通物流、三农、数字化发展、新能源汽车、充电基建、农村电网、水网水利、光伏风电、算力等诸多领域，在政策推动下，上述领域发行人可利用自身产业优势，通过债市创新拓宽融资渠道，满足融资需求。发行方面，2023年新型券种发行数量和规模同比均明显增长，新型券种发行1，540只，规模超1.6万亿元，其中科创类债券增幅100%以上。市场首单方面，2023年债市发行首单近百只，涉及主题类型多样，新能源、乡村振兴、科技创新表现突出。
第五，二级市场信用利差全年逐步收窄，各行业信用利差随行业基本面修复情况涨跌互现。截至11月末，信用利差与去年同期相比大幅收窄25.99bp，与10月底相比收窄17.63bp，利差水平创年内新低。分季度来看，一季度信用利差主要受基本面弱复苏、市场避险情绪上升的影响大幅向下修复，二季度信用利差在基本面缓慢修复以及资金面偏宽松引起的基准利率快速下行背景下呈现小幅被动走扩，三季度信用利差先受政策利好影响大幅收窄而后受信用债收益率反弹影响小幅走扩，10月以来信用利差多受利率债收益率的影响而快速收窄。分行业来看，11月末，城投、农林牧渔、家用电器、房地产和纺织服饰行业利差处于高位，机械设备、公用事业、石油石化、建筑材料和汽车行业利差处于低位。各行业信用利差涨跌互现，纺织服饰、汽车和社会服务行业信用利差下行最多，国防军工、电力设备和传媒行业信用利差上行最多。具体来看，正值纺织服饰旺季，服装外贸延续回暖，纺织服饰行业利差较上月末进一步压缩且下行幅度最大；低迷的家用电器消费市场在双十一购物节短暂回暖，家电行业利差止升。此外，当前地产销售、投资数据仍未见明显好转，但政策面持续宽松，利好政策频出，房地产行业利差较上月末基本持平。城投板块方面，受化债进程推进，区域信用风险预期下降，叠加城投债一级市场发债收紧、发行利率走低、70倍认购重现等因素影响，多数区域城投债二级市场利差走低，贵州区域城投债利差连续第四个月收窄。
第六，债券市场信用风险稳中有降，国企风险防范化解能力较强，民营房地产企业融资或有所改善。一是从违约情况来看：违约债券方面，2023年债券市场共有52只债券发生实质性违约，违约债券余额432.49亿元，同比下降21.69%，市场整体违约风险有所下降；违约主体方面，2023年新增违约主体数量6家，较去年同期同比下降45.45%。其中，1家地方国企发生实质性违约，违约金额为4.5亿元，属于电影与娱乐行业；民营企业违约主体数量占比75.47%，房地产企业违约主体数量占比73.58%，兑付压力集中于民营房企。二是从展期情况来看，2023年信用债市场展期数量和规模有小幅下滑，其中展期数量151只，同比下降11.70%，展期债券规模2，009.75亿元，同比下降8.05%，展期领域主要集中于房地产企业，占比74.17%。三是从评级下调情况来看，2023年我国共有69家企业主体评级被调低，同比下跌57.98%，190家主体展望被调低，同比上涨12.43%，受房地产行业不景气及权益资本市场波动影响，我国主体评级调低和展望下调企业多为房地产和多元金融企业。整体来看，2023年我国信用债市场风险整体可控，而民营房地产企业风险仍是我国债券市场最大的“灰犀牛”，虽然2023年中央及有关部门出台了一系列房地产行业优化政策，使得房地产行业融资环境有所改善，但我国房地产市场整体仍处于深度调整态势，部分民营房地产企业销售面临一定困难，杠杆较高，资金流动性不足，未来，仍应密切关注房地产领域信用风险的防范和化解工作。
第七，债券注册制改革全面落地，推动债券市场更好服务实体经济。6月21日，中国证监会发布《关于深化债券注册制改革的指导意见》和《关于注册制下提高中介机构债券业务执业质量的指导意见》，标志我国债券注册制改革的全面落地。债券注册制改革从五个方面强化了债券市场管理要求：一是强化了以偿债能力为重点的信息披露要求；二是强化了投资者保护，要求发行人落实偿债保障责任，防范高杠杆过度融资，用好投资者保护条款示范文本；三是强化了发行人分类监管，建立健全知名成熟发行人等制度，优化了信息披露要求，进一步提高了优质企业融资便利性；四是压实了中介机构责任，健全了以发行人质量和偿债风险为导向的中介机构尽职调查体系；五是畅通了违约债券出清渠道，持续完善了市场化法治化多元化的债券违约风险化解机制，健全了优胜劣汰的市场生态。整体来看，两个债券指导意见总结归纳了前期政策的经验和不足，为债券注册制发展提供了阶段性的框架指导，本次债券注册制的改革贯穿了债券发行审核、信息披露、中介机构转型、监管理念转变等全链条，逐步实现了由市场决定融资难度，由政府进行合规监管，进一步降低了债券市场投机行为，提高了市场融资的自律性和企业债券融资的便利性，可有效促进债券市场更好地服务国家重大发展战略和实体经济高质量发展。
二、2024年债市展望：更直接、更有效支持实体经济，信用风险整体可控。
展望2024年，信用债发行规模将不会出现大规模增长，债市利率整体保持低位震荡，可能呈现前高后低的走势，下半年长端利率或有望接近2.6%左右。货币政策将保持流动性合理充裕，促进社会综合融资成本稳中有降政策将使2024年存在降息可能，信用债发行利率或将存在下行空间。科技创新将成为工作首要重点，债市将显现出更多科创因素。防范化解重点领域风险将是重点工作之一，化债将成为债市主要任务，重点领域风险将有所缓释。
首先，2024年信用债偿还规模有所降低，信用债发行利率可能稳中有降。从滚续发行角度来看，2024年信用债偿还规模将小于2023年约4万亿左右，偿还压力的减小或将削减发行意愿。利率方面，12月中央经济工作会议再次强调保持流动性合理充裕，促进社会综合融资成本稳中有降。结合明年的经济形势，在贷款利率下降、投资需求不足等因素影响下，2024年信用债平均发行利率或将存在下行空间。万亿特别国债释放稳增长、扩内需、提信心信号，政策提出把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，2024年信用债在高质量服务于实体经济发展中仍将起到重要作用。信用利差方面，在经济基本面持续向好的背景下，信用利差大概率维持低位振荡走势。产业债方面，以商品和服务领域为核心的消费行业利差有望下行，通信和计算机行业信用利差将继续处于低位；科创债、绿色债信用利差，受政策激励影响大概率继续保持低位，传统债有一定回调压力。
其次，科技创新作为2024年工作重中之重，将使科创类债券有显著发展。新券种担当着满足我国经济战略发展的重要作用，经济的多元化发展要求债市在多领域进行创新，提升债券服务经济质效。随着更多金融资源用于促进科技创新，金融支持科技创新的能力、强度和水平不断提高，科创金融改革试验区、高新区科技金融试点等有序推进，科技型企业直接融资渠道更加通畅，科创类债券势必将得到较明显扩容。中小微方面，“一链一策一批”政策将引导社会资本“投早投小投创新”，对于中小微企业的债市创新力度或将增大。转型债券方面，绿色金融与转型金融有效衔接政策或将涉及转型债券，转型债券若扩容将有利于债市支持社会经济可持续发展。一带一路债方面，债务可持续性对主权风险分析由低收入国家拓宽至中等收入国家，为未来一带一路相关项目的投融资提供更多有效信用风险信息，有助于一带一路债高质量发展。2023年中央经济工作会议将科技创新放在2024年工作重点首位，新券种将延续扩容趋势，科创类债券势必有更大应用空间，并通过创新逐步解决民营或中小微科创企业融资难题。
再次，预计房地产、城投等重点领域风险将有所缓释，债券市场信用风险整体可控。财政方面，2023年，随着房地产调控政策的不断优化、以及1万亿国债和1.4万亿特殊再融资债券的持续发行，财政“组合拳”的集中发力有望对我国基建投资和房地产投资起到一定的拉动和风险缓释作用，预计明年我国信用环境和再融资环境将有所优化，房地产和城投等重点领域企业违约和展期规模或将进一步回落。建议明年重点关注以下几类风险：一是关注偿债能力弱化、到期压力大的产业类行业尾部发行人兑付风险；二是关注2024年债券到期企业和展期企业后续兑付情况及相关债券集中违约风险；三是关注房地产行业融资约束放宽的影响下，民营房企债券融资规模和数量变化及信用违约风险暴露情况；四是关注弱区域弱资质城投公司资金流动性压力、还本付息能力及信用资质变化情况；五是关注水泥、钢铁、建筑装饰及基建相关产业债及城投债违约风险。总体而言，国家战略扶持的产业、高新技术产业、绿色低碳产业发行人融资环境依然较为宽松，实际融资成本或将进一步下降，而房地产及其上下游行业、落后产能行业、经济发展水平较弱、负债率较高的区域的信用风险需进一步关注，并提早进行信用风险的预警、防范与化解。
最后，随着债券市场化进程不断推进，信用评级需苦练内功、强化外功，助力债券市场高质量发展。2023年，在监管政策和市场需求的推动下，评级机构不断提升信用评级质量和竞争力，一方面持续对“基础信用评价与外部支持分析相结合”的逻辑框架进行完善，在个体信用分析的基础上，融合绿色金融、科技金融、公司治理等新发展理念，对模型指标和调整项进行优化，提升评级模型的定量化水平，增加了评级结果区分度。另一方面在数字化评级领域深入探索，借助人工智能等技术拓宽信用分析的信息来源渠道，增强信息整合和分析能力，在此基础上积极开展动态风险监测，及时掌握信用风险因素的变化情况，进一步强化信用风险识别和预警能力，有效提升了信用评级的准确性和前瞻性。展望2024，评级行业要贯彻好中央金融工作会议精神，防范化解地方债等重点领域金融风险，切实维护金融稳定，苦练内功、强化外功，以推动金融行业高质量发展为主题，构建标准化信用风险防控体系，提升评级结果的领先性和权威性，保障评级独立性，更好地发挥信用评级机构应有的信用中介功能，实现信用服务市场健康发展，为经济社会发展提供高质量服务。
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责任编辑：赵思远
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