【中国银河轻纺】2024年度策略：政策支持需求复苏，大家居布局驱动未来成长_新浪财经

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2023年复盘：全年家居消费弱复苏，静待家居需求改善。2023年1~10月，家具类零售额达到1,221.5亿元，同比增长2.9%。其中，10月单月实现137.4亿元，同比增长1.7%。家具类零售额维持小个位数增长，2022年因外部因素而延期的需求于23Q1集中释放，315活动期间前端销售实现明显改善，后续伴随延期需求释放完毕，消费力不足导致家居消费表现疲软。

2024年行业展望：未来家居仍存潜力，看好龙头实现稳健成长。市场认为当前地产端表现较弱，未来新房市场或将下行，将导致家居需求受损、龙头增长失速。而我们认为，当前竣工数据快速增长，而疲软的消费力导致大量家居需求延期，未来释放仍将支撑家居消费，且后续潜力巨大的存量房市场将伴随消费力复苏而发力。同时，家居龙头持续推进品类拓展协同&全渠道布局，并发布高性价比套餐顺应消费趋势，稳步提高市场占有率，仍有望维持稳健成长。

地产需求有望再度修复，存量房支撑家居长期表现。保交楼推动竣工快速增长，伴随政策出台及落地，未来销售有望再度修复。据我们测算，22、23年新房销售减少将导致24、25年家居需求下降，而在后续存量房需求带动下，总装修需求仍将重拾成长，且存量房需求占比将于2024年超过新房。

家居龙头品类&渠道持续开拓，智能产品渗透空间广阔。大家居市场达1.38万亿元，而龙头市占率多为个位数水平，头部企业通过品类拓展协同&全域全渠道布局，叠加小品牌退出，市场份额持续提升。家居持续智能化发展，智能马桶、智能晾衣架渗透率仅4%、6.8%，未来渗透率有望快速提升。

整装发展大势所驱，企业布局成效突出。整装爆发源于消费者对省心省力及更优的家装体验诉求，高性价比套餐快速渗透，预计23年渗透率达到24.1%，市场规模将达0.95万亿元，后续仍将加快扩张。家居龙头均在积极布局，为家装企业提供供应链服务，已取得亮眼成效，看好流量前置持续获取增量。

投资建议：家居行业基本面底部持续向上，存量房&智能化&整装趋势仍存发展潜力，龙头全方位发力实现稳增。建议从三条主线进行重点布局，1）持续推进大家居战略落地，综合优势突出，具备强零售力，品类拓展协同，渠道持续探索的一线龙头，【欧派家居】、【索菲亚】、【顾家家居】；2）业绩表现亮眼，品类、渠道布局存在较大空间，稳步推进布局的二线龙头，【志邦家居】、【金牌厨柜】、【慕思股份】；3）低渗透率空间广阔、行业成长动力充足的智能家居龙头，【瑞尔特】、【好太太】。

重点标的盈利预测及估值

房地产市场景气度不及预期的风险、居民消费力恢复不及预期的风险、原材料价格大幅上涨的风险、行业竞争加剧的风险。

一、行业整体表现欠佳，出口企业涨幅亮眼

行业整体下跌10.05%，跑赢沪深300指数2.28 pct。截至2023年12月5日，2023年以来家居用品指数下跌10.05%，区间内最高涨幅曾达到19.56%，最高跌幅为10.05%。同期沪深300下跌12.33%，家居用品指数跑赢沪深300指数2.28个百分点。其中，2月上旬~4月中旬存在明显的超额收益，主要是因为疫后线下客流明显复苏，22年延期需求集中释放，终端普遍对315活动设定较高目标，且商品房销售数据持续改善，投资者对全年经营抱有较高预期；4月下旬~7月下旬存在明显的超额下跌，主要是因为3月后终端客流较315活动期间明显下降，且商品房销售数据走弱，市场情绪较为悲观。

行业对比来看，133个二级子行业中，家居用品指数排名第86名，处于中游水平。三级子行业来看，瓷砖地板/成品家居/定制家居/卫浴制品分别变动-6.36%/-13.15%/-22.45%/+3.37%。

嘉益股份、匠心家居涨幅排名前列，智能家居表现亮眼。截至2023年12月5日，茶花股份、嘉益股份、匠心家居涨幅最高，年初至今分别上涨92.35%、62.13%、52.2%。其中，嘉益股份和匠心家居均受益于出口产业链的需求复苏，自4月末、5月初以来波动上行。智能家居表现亮眼，瑞尔特和好太太涨幅分别为34.21%、14.4%。

公募基金及北向资金投资偏好主要赛道龙头。2023Q3，公募基金分别持仓欧派家居、顾家家居、公牛集团、志邦家居市值24.32、18.79、14.56、11.59亿元。2023年12月4日，北向资金分别持仓索菲亚、公牛集团、欧派家居、顾家家居市值17.55、17.48、15.85、14.91亿元。整体来看，欧派家居（定制龙头）、顾家家居（软体龙头）及公牛集团（民用电工龙头）作为家居主要赛道龙头是二者共识。此外，公募基金偏好志邦家居，北向资金偏好索菲亚，且持仓为第一名。

二、地产需求仍待复苏，存量房支撑家居长期表现

（一）保交楼推动竣工快速增长，看好政策落地提振地产需求

保交楼政策持续落地，竣工数据快速增长。2023年1月至10月，全国房屋累计竣工面积达到5.52亿平方米，同比增长19%。其中，10月单月房屋竣工面积为0.64亿平方米，同比增长13.28%。2022年7月，中共中央政治局会议首次提出“保交楼”工作任务，各地先后提出相关政策措施，随后中央层面多次发布政策支持房企融资需求。2023年以来，伴随保交楼政策的落地实施，前期积累的大量未完工项目加快完工，竣工面积实现快速修复。

地产销售同比下降，购房需求仍待修复。2023年1月至10月，商品房销售面积达到9.26亿平方米，同比下降7.8%。其中，10月单月商品房销售面积为0.78亿平方米，同比下降10.95%。春节以来商品房销售数据持续改善，累计增速由-3.6%恢复至-0.4%，而5月以来复苏势头边际走弱，未来伴随政策频繁出台及落地有望再度修复。

地产松绑政策频繁发布落地，看好合理住房需求释放。近期地产政策频繁发布，官方对地产支持态度明确，逐步打开各类政策空间，看好合理住房需求释放。1）首套房和二套房首付比例下限分别调整为20%、30%，且不再区分城市是否实施限购，各地可视情况自主决定；2）二套房贷款利率下限调整为LPR+20bp，且存量房贷可申请置换从而下调利率；3）北上广深一线城市全部宣布执行“认房不认贷”政策措施，深圳二套房首付比例调整为40%，并放宽普通住宅标准。

（二）城中村改造加快推进，有望拉动家居消费

中央多次发声，城中村改造重要性提升。7月21日，国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，充分肯定了城中村改造的意义，并表达要在超大特大城市积极稳步实施城中村改造。城中村改造为城市更新的重要环节，此前以各城市自主探索为主，而2023年以来在中央会议中被多次提及，政策重要性得以加强，预计后续将得到有力支持，进而加快落地。

城中村居民预计近400万户，未来有望贡献家居需求。

根据银河地产组报告《城改规模可期，有望带动投资——城中村系列研究报告（一）》、第七次人口普查结果，目前中国共有21个超大特大城市，包括北上深等7个超大城市，以及武汉、青岛等14个特大城市，户籍总户数约为7,856.74万户。

尽管城中村的居住人口密度较大，但是改造、安置涉及到的居民均以城中村的户籍人口为准，如安置房、补偿款均按照户籍确定。作为特大城市，青岛目前共有11万户城中村居民，截至2019年末，青岛共有户籍274万户，计算相应的城中村户数占青岛总户数的4%。考虑到广州、深圳等城市的城中村数量和密度较大，假设21个超大特大城市的平均城中村户数占比为5%。按照全国21个超大特大城市共有7,856.74万户计算，共约有392.84万户城中村居民。

我们认为，城中村改造将涉及拆建或修整，拆建将直接贡献家居需求，而修整同样会促进居民旧房更新，因此未来伴随城中村改造的推进，家居需求有望得到提振。

（三）存量房市场潜力巨大，驱动家居长期扩张

存量房需求逐步释放，二手房交易&旧房翻新支撑长期需求。存量房需求可被划分为二手房交易需求和旧房翻新需求。

二手房交易方面，对标美国，中国二手房交易市场还存在较大发展空间，美国成屋销售占所有房屋销售比例基本保持在85%以上，而中国2020年商品房住宅销售额中二手房仅占比43.7%。中国目前已经处于城镇化进程的中后期，一线城市的新建住房市场趋于饱和，成交以二手房为主，而低线城市亦将逐步发展成熟，房地产行业未来将迈入存量时代。

旧房翻新方面，据智研咨询统计数据显示，有78.32%的人群期望二次装修年限在5-15年之间，5~10年占36.34%，10~15年占41.98%。而自2008年起，我国商品房销售面积稳健增长，10年CAGR为10.04%，累积大量潜在翻新需求。预计随着时间的推移，未来旧房翻新需求将跟随商品房销售历史趋势同步增长。

存量房需求驱动总需求长期扩张，预计2024年占比将超过新房。

整体来看，2022年、2023年新房销售市场的下降将导致2024年、2025年总装修需求承压，而在后续存量房需求带动下，总装修需求仍将重拾成长。同时，在新房装修需求快速下降的情况下，存量房装修需求占比将于2024年实现反超。

2022年，总装修需求为2,063.77万套，同比增长1.47%，预计24、25年将分别下降9.45%、10.03%，随后再度成长，并于2027年达到2,138.91万套，2022~2027年CAGR为0.72%。拆分来看，2022年，新房、二手房及旧房翻新需求分别为1,356.96、275.1、431.7万套，分别占比65.75%、13.33%、20.92%，预计将于2027年分别达到796、393.44、949.46万套，分别占比37.22%、18.39%、44.39%，5年CAGR分别为-10.12%、+7.42%、+17.07%。

核心假设：

1）假设住宅销售面积2023年同比下降17.39%，2024年同比下降0.21%；现房销售比例2023年为14%，后续逐步下降至10%；期房交付期为2年。

2）假设单套住宅面积每年增长0.5平米/套：①2014年以来，单套住宅面积呈现上涨趋势；②根据欧睿数据，高面积家庭住宅占比缓慢提升。

3）假设2023年精装率为15%，未来逐年递增，并于2027年达到28%。

4）假设二手房交易套数2022年同比下降30%，2023年恢复性增长20%，此后稳步增长。

5）假设旧房翻新周期为15年。

三、家居龙头品类&渠道持续开拓，智能产品渗透空间广阔

（一）家居市场规模大而分散，龙头发力市占率稳步提升

大家居行业规模超万亿元，头部企业市占率仅1%。据Euromonitor统计数据，2022年，中国大家居行业市场规模为1.38万亿元，受地产需求减弱&疫情反复因素影响，同比下降4.19%；预计未来5年将会以4.44%的CAGR成长，并于2027年将达到1.71万亿元。市场份额来看，行业集中度极低，CR3仅3.2%，前三大企业欧派家居、宜家（中国）、顾家家居市占率分别为1.2%、1%、1%。

家居品类纷繁、流量结构多元、行业门槛较低等因素共同导致低集中度特征。

1）家居品类众多，细分市场分散。大家居行业市场规模虽然达到万亿元以上，但内部由多个子品类构成，存在众多大小不一的细分市场，如门窗、柜类、油漆、沙发、床垫等，且各子品类下还存在多项细分品类。家居龙头通常以单品类起家，初期深耕主品类布局，因而相对于多品类的大市场占比较小。

2）渠道结构多元，流量分散。家居流量来源主要有线下门店、家装合作、开发商工程、线上等主要渠道。其中，开发商工程为最前端，主要对应精装房。而之后环节则存在较多信息源，据中装协住宅分会数据显示，消费者装修信息获取渠道包括家装公司（51.8%）、亲戚/朋友交流（42.5%）、线上家装平台（32.3%）、短视频（26.8%）、家居建材卖场（26.1%）等。家居龙头均以线下门店布局为基础，初期流量来源单一，在多个渠道结构中仅占据一定市场。

3）行业门槛较低，参与者众多。家居生产初期投入相对较低，且产品制造技术壁垒有限，行业进入门槛较低导致参与者众多。历史来看，家具制造业企业单位数量逐年增加，截至2023年9月，达到7,313家，增速略有放缓，较2022年末增加40家。

定制家居市场规模长期向好，短期受新房市场影响而波动，长期将在旧房翻新市场带动下成长。我们预计，在单价提升&旧房翻新需求释放带动下，未来定制家居市场规模将稳步扩张：2022年，定制橱柜、衣柜及木门市场规模大致为1,024.67、635.12、465.11亿元，同比分别增长3.83%、8.84%、5.28%；至2027年，预计定制橱柜、衣柜及木门市场规模分别为1,186.77、930.85、567.34亿元，5年CAGR分别为2.98%、7.95%、4.05%，其中旧房翻新市场规模分别为524.35、408.36、253.39亿元，5年CAGR分别为20.12%、26.09%、21.05%。（注：市场规模为根据前文所预测地产需求测算的理论规模）

前景向好吸引加盟商投资，优质渠道资源持续集中。据中华衣柜网统计数据，2022年定制家居行业加盟商投资加盟主要是出于看好行业发展（55%）、产品竞争力强（52%）、利润空间大（50%）。同时，定制家居行业渠道资源呈现明显的集中趋势，加盟商数量为100家以内的企业占比持续下降，2022年占比降至18%，而2020年橱柜、衣柜领域该数据分别为35%、21%。

加盟商关注品牌渠道、经营及产品能力，头部品牌竞争优势明显。据中华衣柜网数据，加盟商选择品牌的核心要素为渠道运营力（65%）、经营创新力（58%）及产品竞争力（55%）。其中，渠道运营力主要关注开店成本（67%）、销售渠道支持（65%）及渠道口碑（57%）；经营创新力主要关注整家定制（65%）；产品竞争力主要关注产品特性优势（65%）、新品研发力（59%）、产品定位（58%）。我们认为，头部品牌经过长期发展，综合实力突出，并针对渠道建立完整的赋能体系，在招商过程中具备明显的竞争优势，进而实现优质渠道资源集中。

龙头市占率持续提升，单品类集中度略优于全行业。2022年，全行业、定制橱柜、定制衣柜、定制木门CR3分别为3.2%、11.98%、39.61%、10.41%。整体来看，无论是大家居还是单品类，家居龙头市占率均处于较低水平，单品类表现优于大家居，但家居龙头通过品类拓展协同&全域全渠道布局，叠加近几年行业承压导致小品牌退出，行业集中度持续提升。（注：定制衣柜集中度计算时，分子端企业营收包含配套产品）

沙发行业市场规模持续成长，存量房需求占比近半。2021年，中国沙发行业市场规模达到655.71亿元，同比增长7.15%。伴随中国城镇化战略持续推进，房地产业逐步壮大，带来沙发需求的增长。同时，人民经济不断改善，生活水平提高带来品质追求，驱动沙发的渗透及产品升级。从下游房地产需求结构来看，中国沙发行业需求中存量房占比逐步扩大，目前已近半，2020年存量房沙发需求套数为840万套，占比45.6%，相比2019年提升2.8个百分点，新装修商品房需求为1,003万套，占比54.4%。

沙发行业市场集中度持续提升，对标美国仍有较大提升空间。行业头部企业敏华、顾家持续整合扩张，市场占有率快速提升，CR2自2015年的8%，提升至2020年的19%，行业由“群雄逐鹿”逐步发展至“三足鼎立”（敏华、顾家、左右），再一步变为如今的“二强争霸”（敏华、顾家）局面。然而，对标美国沙发行业，其CR4过半，达到51%，中国仅为28%，且从第一名而言，美国LA-Z-BOY市占率高达21%，中国敏华仅为12%，未来中国沙发市场集中度有望持续提升，并诞生行业巨头。

床垫市场快速发展，存量房需求占比超六成。中国床垫产业起步于20世纪80年代初期，经历前期长时间的技术、品牌、资本等积累过程后，伴随房地产市场的蓬勃发展，2000年以来，床垫行业头部企业开始快速扩张，行业迅速成长。2022年，中国床垫行业收入达到46.8亿美元，同比增长5.41%，预计未来6年将以10.06%的CAGR继续扩张，于2028年达到83.2亿美元。从下游房地产需求结构来看，中国床垫行业以存量房需求为主，占比维持在65%以上，而新装修需求仅占30%多。

床垫行业市场集中度较低，未来提升空间广阔。目前，中国床垫行业企业数量众多，主要以中小企业为主，集中度处于较低水平，2021年CR5仅为16%，其中喜临门（维权）、慕思、敏华、顾家、梦百合市占率分别为4.8%、4%、3.1%、2.8%、1.3%。而美国床垫市场集中度水平较高，2020年CR5已达到51.4%，龙头企业丝涟市占率为14.7%。中国头部企业持续进行品牌推广，投入研发强化产品竞争力，并完善全渠道布局，预计未来市场集中度将稳步提升，有望对标美国市场。

（二）品类拓展协同&全渠道布局稳步推进，普惠产品满足性价比需求

全年家居消费弱复苏，延期需求于Q1集中释放。2023年1~10月，家具类零售额达到1,221.5亿元，同比增长2.9%。其中，10月单月实现137.4亿元，同比增长1.7%。家居需求呈现平稳复苏态势，各月均维持小个位数增长。而从家居龙头视角来看，2022年因外部因素而延期的需求于23Q1集中释放，315活动期间前端销售实现明显复苏，后续伴随延期需求释放完毕，消费力不足导致家居消费表现疲软。

消费力下降为重要因素，叠加地产影响家居企业表现。在疫情后周期及经济承压背景下，居民消费力有所下降，家居作为大宗消费则受到明显影响：1）降低家装意愿，新房、二手房及旧房翻新虽然存在家装需求，但消费者选择延后装修，流量减少；2）选购商品过程中更加犹豫且注重性价比，倾向于货比三家，销售签约周期拉长，且转化率下降；3）配置选购降低，产品单价下降，价格带结构明显变化。同时，叠加地产端需求减弱，头部家居企业业绩增速受到一定影响。

品类延伸支撑业绩表现，定制、软体互相渗透。家居龙头持续推进大家居战略布局，通过多品类集成满足消费者一站式购物需求。整体来看，定制和软体均在完成自身领域相关品类布局后，向对方领域进行渗透：定制企业从橱柜或衣柜单品类定制出发，完成橱、衣、木等定制品类拓展，并进一步向软体、家电延伸；软体企业从沙发或床垫出发，完成沙发、床垫、软床等软体品类拓展，并逐步向定制延伸。从企业业绩表现来看，拓展品类实现亮眼表现，业务增量支撑整体业绩表现；装修顺序前端销售时更易为后端带来联动，以前端业务为基础开拓后端业务更有优势。

整家战略实现品类协同，客单价增长未来可期。家居龙头推出整家战略实现品类协同，将单一空间定制扩大至整个家居环境，既满足消费者一站式购物需求，又充分挖掘客流消费潜力，实现客单价提升。以索菲亚为例，2022年，索菲亚工厂端平均客单价达到18,498元，同比增长28%。我们认为，后续家居龙头客单价仍有较大提升空间，各家居龙头均做出长期规划，有望持续通过产品升级&品类协同&空间拓展等方式提升单客消费。

一线龙头同店增长为主，二线龙头门店布局仍存空间。经销门店数量持续扩张，一线龙头门店基数较大，数量已大体饱和，开店速度趋缓，后续门店增量主要源于品类、品牌扩展及渠道下沉；二线龙头仍存在较大开店空间，门店数量稳步提升，且在压力背景下逆势开店，带动业绩稳健成长。同时，头部企业布局融合大店，实现多品类协同，取得更好的展示效果，并推动门店店态升级，全方位优化设计风格、产品陈列等，提升客户选购体验，提高转化率。

品类协同一体化，持续推进综合店布局。据中华衣柜网统计数据，2022年，加盟商店面筹备面积集中于150~300平方米，占比为60%，超过300平方米的占比达到14%，而2020年橱柜、衣柜领域该数据分别为8%、10%。头部品牌通过拓展完成品类矩阵布局，前期多以单品类门店布局独立发展为主。伴随拓展品类发展趋于成熟、整家定制模式的顺利推进，企业开始加快推进品类融合，通过大店布局完成一体化设计展示，打造场景化、沉浸式及所见即所得的销售体验，不断强化终端运营效率并提高店效。

线上布局扩充流量矩阵，定制引流，软体发力。伴随互联网的蓬勃发展，线上已成为家居企业获取流量的重要来源，是家居企业进行品牌宣传、销售引流及产品销售的重要领域。定制来看，定制家居销售重服务，企业主要将线上渠道作为引流及品牌宣传手段，通过线上获取流量，吸引消费者线下进一步进店体验，最终达成销售。软体来看，软体企业更加注重品牌营销，通过线上自媒体、直播等多种形式获取曝光，广告宣传费占营收比例明显高于定制企业平均。

今年以来竣工快速修复，大宗渠道表现亮眼。保交付带动竣工快速修复，2023年1~10月竣工数据同比增长19%，精装修交付楼盘数量同步增加，并直接贡献家居企业大宗渠道需求。定制龙头Q2大宗渠道营收呈现明显的复苏态势，而江山欧派作为定制木门龙头，充分受益于本次竣工的快速修复，2023年上半年其大宗渠道整体增长33.86%。同时，其他品牌大宗渠道均有不同程度增加。展望未来，我们预计2023年产生的竣工一部分贡献当期大宗渠道需求，另一部分有望在2024年于零售端进行体现，进而带动家居需求。

“家居焕新消费季”开启，头部均推出普惠套餐。9月1日，商务部办公厅发布关于组织开展“家居焕新消费季”活动的通知，于2023年9~12月在全国范围内组织开展“家居焕新消费季”活动，同时支持各地组织N场地方站活动，号召家居产品和家装企业、卖场、新闻媒体等各方积极参与。截至最新，欧派家居推出普惠活动，菲思卡尔系列橱、衣柜仅需699元/平方米；索菲亚在39,800套餐基础上，套餐定制柜类产品超出部分仅需799元/平方米；尚品宅配9月8日-10月31日，衣柜、厨柜仅需699元/平方米。我们认为，头部企业推出高性价比产品，有望刺激消费需求，取得亮眼表现，同时抢占中低端品牌市场，有效提高市场占有率。

（三）家居智能化持续发展，细分品类迅速成长

家居智能化提升居住体验，智能家居市场稳健扩张。据Statista统计数据，中国智能家居市场规模已于2022年达到6,515.6亿元，同比增长12.33%，预计2023年将达到7,157.1亿元，同比增长9.85%。按收入数据来看，智能家电、家居安防、控制与连接为最主要的市场，分别占比51.94%、15.03%、13.79%。智能家居的本质是将家居产品同先进的互联网、感应器、人工智能等技术相结合，从而实现智能控制、科学管理等功能，进而有效提升消费者日常生活的居住体验。当前各行业龙头均积极推进生态圈布局，大量投入研发实现技术突破，解决产品痛点，有效地提升了消费者体验，部分品类已实现快速成长，未来其余品类均有望迎来快速发展。

提高舒适度、解放双手、手机/语音操控是核心需求。据CBNData调研数据，消费者在选购智能家居的基础述求主要在于提高居住舒适度（63%）、高实用性而解放双手（55%）、能手机/语音操控（43%）。同时，提高安全感（41%）同样是重要述求之一，尤其是养宠一族及有娃家庭对安全感的述求更加强烈，包括外出时查看家中情况、时刻看到孩子成长瞬间、独处时自由安全的空间等。

智能马桶市场规模持续扩张，产品升级深受消费者认可。据观研报告网、奥维云网统计数据，2022年，中国智能马桶市场规模为150.5亿元，同比增长2.24%，销量为550万台，同比增长12.02%；中国线上智能马桶零售额达到62亿元，同比增长23.4%，5年CAGR为17.2%，预计2023年将增长12.9%达到70亿元；线上销量达到257万台，同比增长22.7%，5年CAGR为26%，预计2023年将增长15.4%达到297万台。智能马桶在传统马桶基础上增加臀部清洗、干燥、除臭等功能，有效提升使用者舒适度及卫生水平，因而广受消费者认同，实现快速扩张。

消费者偏好智能马桶一体机，持续扩张带动占比提升。据奥维云网统计数据，2022年，线上智能马桶一体机市场规模达到50亿元，同比增长35%，而智能马桶盖市场规模为12亿元，同比下降10%；智能马桶一体机零售额占比已达到81%，销量占比达到67%，均较2016年提升15 pct。一体机虽然较马桶盖价格相对更高且安装难度更大，但具备更全面的功能及更美观的外形，更受消费者青睐。

渗透率仍处低位、空间广阔，产品价格下探促进渗透。据奥维云网数据，中国智能马桶仍处于发展初期，渗透率仅为4%，对标中国台湾（约30%）、日本（近90%）、韩国（约60%）及美国（约60%）存在较大空间。同时，品牌均大力推出中低端产品，智能马桶零售均价持续下探，2022年1~10月，线上智能一体机、马桶盖均价分别为2,926、1,393元，均较2021年全年下降5.5%左右。而价格下降将有助于降低消费者购买门槛，料将对产品渗透率提升起到积极效果。

智能晾衣机市场规模快速扩张，预计维持约20%增速。据CSHIA、华经产业研究院统计数据，智能晾衣机市场呈现逐年扩张态势，2021年，智能晾衣机渗透率为6.8%，市场规模、销量分别达到87亿元、600万套，同比分别增长10.1%、20%，预计未来均将以约20%的CAGR继续成长，并于2024年分别达到150亿元、1,037万套。

好太太市占率达到40%，品牌认知率及购买率领先。智能晾衣机市场竞争格局呈现一家独大态势，出货量达到50万台以上的品牌仅3家，好太太市场份额达到40%，而第二名晾霸仅为6%。同时，品牌是消费者选购产品的重要参考因素之一，好太太在智能晾衣机领域的品牌优势明显，2023年在一线/新一线/二线城市的品牌认知率、购买率均实现第一名，分别为73.1%、39.1%，较第二名小米（66.4%、26.8%）、第三名四季沐歌（51.5%、13.2%）具备较强优势。

超重承载、大LED照明为主要功能，语音控制创新赋能。智能晾衣机目前拥有12项主流功能，其中超重承载占比最高，达到91%，其次是大LED照明（79%）及超长伸缩（49%）。从创新功能占比来看，语音控制技术占比最高，达到29%。全效烘干（21%）及光波杀菌（19%）分列二三位，目前仍是智能晾衣机应用的主要功能。

四、整装发展大势所驱，企业布局成效突出

（一）整装规模快速扩张，高性价比套餐促进渗透

家装流程产品化，给消费者一个“完整的家”。整装是装修公司根据消费者对家的整体装修需求，将设计、施工、辅料、主材、定制、家具软装等装修要素产品化，以平方米或者整套报价，并作为合同责任主体负责售前、售中、售后的整体服务。

同传统的全包、半包模式相比，主要差异在以下几个方面：1）整装=清工+辅料+主材+软装+家电，产品较全包增加软装和家电等；2）整装模式下消费者只面向家装公司，而全包模式下消费者仍同各材料部品签订合同；3）整装是一个整体产品，为消费者提供一体化服务，而全包模式下，家装公司仅负责半包，主材、家具软装商家分别负责相应业务；4）整装通常以平方米或整套为报价，而全包报价较为复杂，包括工序、服务项目、产品单价等。

整装模式持续渗透，市场规模快速扩张。2019年以来，在前期的消费者教育积累下，消费者对整装模式接受度快速提升，而半包模式占比则呈现明显的下降趋势。据奥维云网统计数据，2022年整装渗透率为23.4%，预计2023年将达到24.1%。同时，伴随渗透率快速提升，整装行业市场规模持续扩张，2022年已达到8,558亿元，受疫情及消费力影响略下降2.5%，预计2023年将达到9,473亿元，同比增长10.69%。整装模式充分满足消费者省心省力的需求，且有助于提高装企的经营效益，促进行业集中，供需两端共同推动整装快速发展，预计未来渗透率及市场规模成长空间广阔。

省心省力为根本原因，消费者主要关注家装企业品牌资质及设计实力。根据中装协住宅分会实测数据显示，从选择辅料、主材，逛市场、跑工地，到结束整个装修流程，一户家庭大约需要花费272个小时，跑1200多公里路程。因此，实际上消费者选择整装的根本原因是省心省力（71.5%），整装公司提供一站式解决方案，全面负责装修事宜；整装公司为大公司，产品、服务质量有保证（40.8%）也是原因之一。从整装公司选择来看，消费者偏好具备优质品牌资质（51.6%）、专业设计实力（46.5%）的公司。

装修消费者满意度较低，整装实现全方位提升。传统家装商业模式复杂，流程以非标为主，消费者经验不足导致被动处于弱势地位，进而行业乱象丛生，消费者满意度及投诉率处于较差水平。中国消费者协会数据显示，2021年共有1.14万件房屋装修投诉，其中合同（36.47%）、售后服务（28.19%）及质量（18.46%）等为主要投诉。对比来看，整装模式较此前的半包、全包模式实现了消费者满意度的全方位提升。例如，工期方面整装评分达到7.99分，较半包和全包分别提升0.47、0.27分。

消费者预算集中于10~20万，整装高性价比套餐实现获客。整体来看，消费者日益追求性价比，家装预算以10~20万为主，占比40.3%，5~10万占比18.3%，20~30万占比21.1%。整装企业均通过低报价响应消费者高性价比需求，从而实现前端流量的获取。据中装协统计数据，68.9%的消费为平米报价，而31.1%的消费为整套报价；报价1,000元/平米以内占平米报价方式的75.23%，报价整套10万以内占整套报价方式的41.7%。

整装有效提升客单值，套餐式&个性化并行。整装模式是对原有半包模式及全包模式的替代，相对于半包增加了主材、软装等产品，相对于全包增加了软装等产品，而主材及软装产品价值量相对更大，因此可有效提升客单值。目前来看，整装存在套餐式整装和个性化整装两种模式：1）套餐式整装省略传统意义上的设计环节，给予消费者标准化套餐及有限的选择，实现商业模式的标准化；2）个性化整装是在传统装修模式下增加产品，但对装企的要求更难，行业壁垒更深。

（二）家居品牌积极布局，整装渠道加快发展

流量向家装集中，布局家装&整装供应成为家居品牌出路。从流量角度来看，以前消费者装修以半包模式为主，由家装公司负责基装，后续主材、软装等需求则是对应到单品类品牌零售。而现在全包及整装模式占比持续提升，消费者更加偏向一站式购齐，家装公司未来将为消费者提供包括基装、主材、软装等全链条产品，行业的流量将向家装集中。

对家居企业而言未来将有两种方式参与整装趋势：1）以强大的品牌、渠道及资金等资源赋能，通过集团或经销商层面内生或外延布局装修业务，从而使自身流量前置，补足在产业链的主导权；2）作为供应商，为家装企业提供产品及供应链服务。

家居龙头布局整装成效突出，欧派先发、多家跟进。欧派家居凭借自身品牌及产品优势，在行业内率先开展整装渠道拓展，于2018年开始试点推进，在探索中实现快速发展，2022年预计整装大家居实现营收超25亿元，同比增长约37%。索菲亚于2019年开发整装渠道，2020年开始起步，后续表现亮眼，2022年整装渠道实现同比增长115.14%，直营整装事业部已合作装企数量160个，门店数量425家，覆盖全国93个城市及区域。

整装趋势引发行业变革，家居企业布局将迎新成长。整装趋势是未来家装家居行业的主要变化之一，其爆发源于消费者对省心省力的诉求，以及能实现更优的家装体验。同时，整装凭借标准化的商业模式，能较大程度上提高家装效率，从而降低成本，顺应消费者需求推出高性价比套餐，实现快速渗透。

我们认为，家居企业存在布局家装&整装供应两种方式参与整装，目前家居龙头均已在积极布局整装渠道，为家装企业提供供应链服务，已取得亮眼成效，未来料将维持快速扩张，持续贡献业绩增量。

五、美国家具库存相对低位，看好出口订单持续回暖

（一）家居出口整体承压，8月以来有所好转

家居出口整体承压，8月以来略有好转。2023年1~10月，中国家具及其零件出口总额为515.4亿美元，同比下降8.5%，降幅环比收窄0.5 pct。其中，10月单月实现52.57亿美元，同比下降5.8%。2023年以来，中国家居出口金额除3月表现亮眼外，其余月份均表现较弱，5~7各月出口额降幅均超过10%，并于8月略有好转。

沙发出口表现分化，床垫数据持续改善。沙发方面，金属框架沙发整体表现疲软，除3月正增长以外，其余月份均在去年低基数情况下有双位数下滑；木框架沙发8月以来实现明显修复，8月增速由负转正至+10.84%，9月+14.84%，10月+18.52%。床垫出口表现优于沙发，弹簧床垫月出口金额波动上涨，8月同比增长25.92%，9月、10月分别维持20.25%、19.01%的增速；乳胶床垫各月出口金额同比均维持稳健增长。

（二）美国持续去库，出口企业Q2业绩环比改善

美国去库存持续推进，批发商加速去库。2023年9月，美国批发商库存（季调）加速下跌，同比下降1.16%，库销比为1.33，延续快速下调；零售商库存（季调）维持个位数涨幅，同比增长5.47%，增速环比略提升1.03 pct，库销比为1.31，略有提升。家具相关库存来看，2022年下半年以来库存销售比持续下滑，目前已处于2010年以来的相对低位水平，后续有望实现回升。

海运费大幅改善，美元兑人民币维持高位。受区间需求旺盛、运力不足、货柜短缺等原因影响，全球海运费在疫情期间实现成倍增长，伴随疫后需求回落以及运力补足，海运费大幅改善。截至2023年12月1日，CCFI综合指数为857.72，同比下降41.44%。同时，人民币汇率持续贬值将有利于出口企业增厚利润，截至2023年12月5日，美元兑人民币中间价为7.1127，达到近10年高位。

家居出口企业营收体量环比改善，看好订单持续修复。伴随海外库存逐步回落，家居出口企业订单环比持续好转，Q2营收实现明显修复，同比增速较Q1有所提升，且营收体量环比实现较大增长，Q3延续较优表现。同时，海运费同比大幅下降，叠加人民币汇率改善，家居出口企业Q2利润端同样呈现明显的环比修复特征，Q3利润端表现略有回落。

展望未来，我们认为伴随美国去库存进程持续推进，家具类零售商库存已降至相对低位水平，后续下行空间有限，出口压力将逐步缓解，未来有望补库带动订单回暖。

六、投资建议及重点标的

（一）投资建议

行业及龙头估值均降至历史低位。家居用品行业估值已达到历史低位，截至2023年12月5日，家居用品板块PE-TTM为21.29，10年分位点为0.2%，而行业平均PE-TTM为38.32，未来存在较大估值修复空间；欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/顾家家居/慕思股份PE-TTM分别为14.47 / 11.78 / 13.28 / 14.62 / 15.4 / 15.49，上市以来分位点分别为0% / 0.9% / 5.21% / 13.06% / 0.81% / 0%。（注：索菲亚分位点为10年期分位点，且计算剔除因21年计提减值损失而导致数据偏高的部分区间）

行业基本面底部向上，估值下行空间有限而向上弹性较大。当前估值已充分反映行业基本面情况，地产端景气度弱势&居民消费力疲软为主要影响因素。我们认为，目前地产端&消费端已到达底部，后续向下空间有限，较大概率将逐渐好转，进而带动估值持续修复：1）中央对地产支持态度明确，供需两端政策发力构成支撑，未来不排除进一步出台政策的可能性，料将带动地产景气度修复；2）宏观经济及疫情等因素导致居民收入预期受影响，而当前疫后经济持续向好，居民消费力有望改善。

家居需求持续向好，长期关注整装趋势带来的格局影响。中短期来看，市场认为地产弱景气度将导致未来家居需求受损、龙头增长失速。而我们认为，当前竣工数据快速增长，而疲软的消费力导致大量家居需求延期，未来释放仍将对家居消费构成支撑，且后续潜力巨大的存量房市场将伴随消费力复苏而发力，城中村改造有望起到一定的带动作用。同时，家居龙头持续推进品类拓展协同&全渠道布局，并发布高性价比套餐顺应消费趋势，稳步提高市场占有率，未来仍有望维持稳健成长。长期来看，存量房需求将对长期需求形成支撑，行业空间将得到保障；家居智能化趋势持续发展，智能产品解决消费者痛点，低渗透率空间广阔；整装趋势决定家装环节在产业链话语权提升，将迫使家居制造产业变革，料将对行业格局产生深远影响。

我们建议从三条主线进行重点布局：1）持续推进大家居战略落地，综合优势突出，具备强零售力，品类拓展协同，渠道持续探索的家居一线龙头，【欧派家居】、【索菲亚】、【顾家家居】；2）业绩表现亮眼，品类、渠道布局存在较大空间，稳步推进布局的家居二线龙头，【志邦家居】、【金牌厨柜】、【慕思股份】；3）低渗透率空间广阔、行业成长动力充足的智能家居龙头，【瑞尔特】、【好太太】。

（二）重点标的

1、欧派家居（603833.SH）：行业绝对龙头，大家居稳步向前

欧派家居为家居行业龙头，自1994年建立以来实现长足发展，并不断创新突破，引领行业成长。公司以定制橱柜起家，目前已建立起丰富的品类矩阵、完备的渠道体系，致力于为消费者提供家居一体化解决方案。2022年，欧派家居实现营收224.8亿元，同比增长9.97%；归母净利润26.88亿元，同比增长0.86%。

新品类持续发力，相互协同空间广阔。公司目前已形成完备的产品矩阵，包括橱衣柜、木门、卫浴及软体等，新品类拓展持续发力，带动业绩稳健扩张。2022年，衣柜及配套品/橱柜/木门/卫浴分别实现营收121.39/71.73/13.46/10.35亿元，同比分别变动+19.34%/-4.73%/+8.85%/+4.63%。我们认为，未来增长主要源于：1）持续拓客并提高转化率；2）软体配套品配套率提升；3）不同品类间连带率提升。

渠道探索创新，坚定推动大家居发展。公司积极推动营销组织架构改革，自我革命着眼长期布局，将品类营销事业部调整为三大区域事业部，打破品类及渠道之间壁垒，为大家居跨品类融合提供基础。目前来看，公司大家居存在三类模式：

1）零售大家居作为未来发力重点，欧派体系开设大家居门店，为消费者提供全品类销售；

2）整装大家居由集团同头部装企直接建立合作，为装企提供主要品类供应链服务；

3）零售整装由原有经销商同当地装企进行合作，为其提供供应链服务。

2、索菲亚（002572.SZ）：大家居战略不断落地，多维布局驱动成长

索菲亚以定制衣柜起家，经过长时间积累，稳步发展成为多品牌、全品类、全渠道的行业龙头，四大品牌分别覆盖高端、中高端及大众市场。2022年，公司实现营收112.23亿元，同比增长7.84%；归母净利润10.64亿元，同比增长768.28%。

品牌布局重新规划，调整到位有望加速扩张。公司重新规划品牌布局，四大品牌均推行全品类运营，“司米”和“华鹤”以高精人群为目标，“索菲亚”定位中高端，“米兰纳”主打大众市场。目前来看，索菲亚主品牌大家居战略稳步推进，经营业绩表现稳健；司米同索菲亚进行切割，短期经历转型阵痛期，但伴随后续独立招商加速推进，有望实现快速扩张；华鹤品牌定位进一步拉升，逐步验证新模式；米兰纳拓展顺利，业绩表现亮眼。

整家战略提高客单价，整装布局快速发展。公司实现全品类覆盖，坚持贯彻整家战略，把握消费者一站式购物需求，促进品类协同带动客单价提升。2023年上半年，索菲亚/米兰纳品牌工厂端客单价分别为1.86/1.37万元，同比分别增长6.55%/10.59%。同时，公司快速开拓整装渠道，2023年上半年，公司整装渠道实现营收同比增长89.34%，直营整装事业部已合作184家装企，覆盖全国167个城市及区域。

3、志邦家居（603801.SH）：渠道布局叠加区域扩张，成长路径清晰

志邦家居为定制家居行业二线龙头，以定制橱柜起家，逐步构建起丰富的品类矩阵，并积极推动渠道布局，以华东优势区域为基础，进行全国化扩张。同时，公司借助品牌影响力快速布局整装业务，稳步推进大宗业务成长。2022年，公司实现营收53.89亿元，同比增长4.58%；归母净利润5.37亿元，同比增长6.17%。

零售推进整家3.0，整装赋能共创新生态。公司提出全空间集成整家，从单品类单一空间发展为多品类多空间叠加，再到整家系统集成3.0店态，为消费者提供一站式服务。同时，公司发布“超级服务邦”、“全空间高效整装”、“十大超能力”等多维赋能体系，并与多家优秀装企达成合作，为装企提供赋能，共创共建整装新生态。

稳步推进区域扩张，立足华东、布局全国。公司总部位于安徽省合肥市，持续深耕华东区域，2022年华东区域经销业务占比达到42.52%。展望未来，公司依托华东区域优势，加速南方市场招商布局，通过广州子公司的设立和清远志邦智能制造项目的推进，进一步提高全国布局水平和产能水平，未来有望取得较大增量。

4、金牌厨柜（603180.SH）：品类拓展表现亮眼，渠道布局稳步发展

金牌厨柜成立于1999年，深耕定制橱柜领域，以衣柜、木门、工程作为成长型业务，以厨电、智能家居、家品、整装等作为培育型业务，持续推进大家居战略落地。同时，公司积极探索国际化路径，建设全球供应链，加快拓展美澳及东南亚等市场；以子品牌智小金为主体推行智能家居战略，将人工智能技术同全屋定制相结合。2022年，公司实现营收35.53亿元，同比增长3.06%；归母净利润2.77亿元，同比下降18.03%。

大家居战略完善产品矩阵，新兴品类增长亮眼。2022年，公司整体橱柜/整体衣柜/木门/其他分别实现营收23.63 / 9.61 / 1.49 / 0.06亿元，分别同比变动-4.71% / +20.09% / +77.27% / -60.48%。衣柜及木门业务在行业承压背景下表现亮眼，支持公司业绩增量。展望未来，橱柜业务仍存在一定成长空间，而衣柜及木门业务有望在公司持续投入下实现快速扩张。

稳步推进渠道建设，全渠道布局成长可期。零售方面，公司加快空白城市品类布局，加速“平台分公司、办事处”端的下沉；积极拓展整装、家装渠道，加速装企合作和家装门店网点布局。截至2022年底，公司厨柜门店1,792家，衣柜门店1,091 家，木门店及专区561家，较头部企业仍存在较大拓展空间。大宗方面，公司在强化风险管理的基础上，加大与优质核心战略客户的合作，推动客户结构优化。海外方面，公司针对不同市场采取差异化策略，北美市场持续推动RTA分销商的拓展，澳洲市场采取工程分包模式，东南亚市场推进海外平台分公司，其他市场重点推进工程项目签约落地。

5、顾家家居（603816.SH）：软体龙头积极进取，一体化整家促进品类融合

顾家家居为中国软体家居龙头企业，深耕沙发行业，并向床垫、定制拓展，形成软体+定制全品类矩阵，致力于推动一体化整家发展。同时，公司内外销协同发展，内销自主品牌快速扩张，外销代工完成全球化布局。2022年，公司实现营收180.1亿元，同比下降1.81%；归母净利润18.12亿元，同比增长8.87%。

高潜品类快速成长，加大投入一体化整家。公司为沙发行业龙头，具备优异的品牌实力及产品力，布局床垫、功能沙发及全屋定制三大高潜品类实现快速突破。2022年，公司沙发/床类/定制业务营收规模分别达到89.72/35.57/7.62亿元，5年CAGR分别为19.43%/32.06%/54.58%。同时，公司大力推动一体化整家发展，通过全品类一体化研发设计和制造能力，实现九大核心品类有机集成，满足消费者一站式需求的同时通过品类协同实现客单价的提升。

坚持1+N+X渠道战略，区域零售中心提高效率。公司坚定布局1+N+X渠道战略，加快布局多品类融合大店，并持续巩固专业店优势，不断探索未来渠道的可能性，未来将以系列单店、综合店、场景融合店、融合大店四种店态适配多类消费场景，截至2022年共拥有6,743家终端门店。同时，公司建设多个区域零售中心，有效地提升渠道运营效率及终端经营质量：根据区域情况配置资源，以对市场进行高效反馈，精细投放资源；并赋予终端决策灵活权，因地制宜，调整产品和营销打法。

6、慕思股份（001323.SZ）：高端床垫引领者，品类&渠道拓展带动成长

慕思股份深耕健康睡眠领域，定位中高端市场，持续投入塑造品牌价值，成为睡眠领域的领先品牌，并以床类产品为核心，拓展沙发及大家居业务。同时，公司已建成“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。2022年，公司实现营收58.13亿元，同比下降10.31%；归母净利润7.09亿元，同比增长3.27%。

床类产品稳健成长，沙发&大家居布局有望扩张。公司聚焦床垫战略品类，加大投入进行品牌定位升级，围绕客户需求和可感知价值持续创新，优化产品结构；加速发展沙发品牌业务，三大系列品牌定位优化、矩阵清晰，实现快速发展；大力发展V6大家居业务，发力大家居整装，23Q2已验收并开业整装大家居门店78家。

稳步推进渠道建设，全渠道布局成长可期。公司持续对已有网点城市合理加密和对空白城市有质量的开发，积极推动渠道下沉，并设立O2O引流部，通过线上全渠道有效获客并向终端门店精准引流，已覆盖超过140个城市。同时，公司定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，先后与碧桂园、京东、贝壳家居、星艺装饰集团、点石集团、罗莱家纺等300余家企业达成战略合作。

7、瑞尔特（002790.SZ）：智能马桶成长性突出，自主品牌快速拓展

瑞尔特以卫浴配件代工起家，产品遍及全世界八十多个国家和地区，同国内外中高端卫浴知名品牌维持稳定的合作关系，并拓展智能马桶ODM、OBM业务，现目前已形成ODM+OBM双驱动格局。2022年，公司实现营收19.6亿元，同比增长4.89%；归母净利润2.11亿元，同比增长51.36%。

传统业务表现稳健，智能马桶顺利拓展。公司传统业务表现稳健，2022年，水箱及配件/同层排水系统产品分别实现营收7.18/1.78亿元，同比分别变动-7.5%/+2.96%；智能马桶快速拓展，成功打造第二成长曲线，营收占比稳步提升，2022年实现10.06亿元，同比增长17.66%，营收占比达到51.32%。

自主品牌快速发展，线上线下协同并进。线上方面，抖音、天猫、京东三大电商平台共同发展，以直营官方旗舰店作为销售渠道，主推线上大单品，2022年实现1.16亿元，同比增长564.25%。线下方面，经销渠道以店中店模式布局，由公司统一负责仓储、物流及售后服务安装，以零库存直销的轻成本模式加快扩张速度；工程渠道在严控风险的前提下，积极拓展建筑开发商、装修商等相关项目。

8、好太太（603848.SH）：智能家居战略成效显著，渠道建设加快扩张

好太太为中国晾晒领域龙头，品牌认知度高，占领消费者心智。公司坚持多品类发展智能家居战略，布局智能织物护理、智能看护、全屋智能三大业务领域，以智能晾衣机、智能锁为核心产品，逐步延伸至智能窗帘、电热毛巾架、智能面板等。2022年，公司实现营收13.82亿元，同比下降3.05%；归母净利润2.19亿元，同比下降27.19%。

智能家居战略成效显著，业务规模持续成长。公司针对传统晾衣机产品进行智能化升级，加快智能化产品渗透，并推出智能锁业务。2022年，公司智能家居产品营收已达到11.34亿元，同比增长4.77%，营收占比达到82.02%；传统晾衣架产品实现营收2.12亿元，同比下降31.73%，营收占比为15.35%。

渠道建设持续深化，线上渠道表现亮眼。经销方面，公司启动万店开疆计划，持续扩充优质经销商团队, 2022年经销渠道实现营收4.84亿元，同比下降24.38%。线上方面，公司稳步发展主流电商平台，并布局抖音等新媒体平台，紧抓直播风口，搭建私域流量池。2022年，电商渠道实现营收8.43亿元，同比增长24.39%，持续保持主要平台类目销售第一。工程方面，公司大力巩固并拓展与优质战略地产客户的合作，全面开发国企、央企客户，并深化与规模家装公司的合作。