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普天科技是中国电科通信子集团中电网通旗下唯一上市平台。2000年，公司由中国电子科技集团第七研究所民品部门转制组建而成，2017年通过新增发行股份方式购买五十四所等持有的远东通信100%股权、中网华通57.74%股权、华通天畅100%股权、电科导航100%股权、东盟导航70%股权。2022年6月，由“广州杰赛科技股份有限公司”更名为“中电科普天科技股份有限公司”，是中电网通旗下唯一上市平台。
背靠中电网科，旗下卫星互联网产业资源丰富，有望充分受益本轮卫星互联网浪潮。普天科技控股股东中电网络通信集团有限公司成立于2017年9月，由中国电子科技集团有限公司授权托管的五个通信类研究所（第七研究所、第三十四研究所、第三十九研究所、第五十研究所、第五十四研究所）及其所属企业组成，其中，五十四所参建我国第一套全数字制卫星通信试验站，协作组建全国性卫星通信网络。2021年4月，中国卫星网络集团有限公司成立（简称“中国星网”），是我国建设卫星互联网系统的企业主体。中国星网现任党委书记、董事长张冬辰2004年03月曾任中国电子科技集团公司第五十四研究所所长、党委委员。我们认为，普天科技作为中电网通唯一上市平台，集团丰富资源有望促进公司在卫星互联网时代有所作为。
普天科技主营公网通信、专网通信与智慧应用、智能制造三大业务，有望保持稳健增长。公网通信：截至2023年9月底，我国累计建成开通5G基站318.9万个，5G移动电话用户达7.37亿户，占移动电话用户总数的42.8%，公司作为中国最大的第三方通信设计院，有望充分受益5G建设浪潮。专网通信与智慧应用：根据智研咨询数据，2021年我国专网通信市场规模为326.5亿元，2016-2021年复合增长率达21.40%；预计2023年我国专网通信市场规模有望突破400亿元，公司在专网通信领域应用案例丰富，市场地位靠前，有望充分享受行业景气，智慧应用方面公司解决方案丰富，有望不断拓展行业应用领域。智能制造：根据Prismark数据，2019中国PCB行业产值约为406亿美元，预计2024年中国PCB行业产值有望达到514亿美元，CAGR为4.8%。普天科技PCB业务主要针对通信电子与特种行业，景气度较高，有望保持较高增速。
首次覆盖，给予“买入”评级。预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.04/4.08/5.01亿，对应2023-2025年P/E为51/38/31x。可比公司2024年平均P/E为61x，我们认为公司合理市值为204亿，目标价30.00元，对应2024年50 X P/E。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：5G建设低于预期；卫星互联网发展不及预期；行业竞争加剧
01
普天科技：中国电科通信子集团中电网通旗下唯一上市平台
1.1 国资属性明显，控股股东拥有丰富产业资源
普天科技是中国电科通信子集团中电网通旗下唯一上市平台。1994年，公司前身广州金蜂电子有限公司成立。2000年，公司由中国电子科技集团第七研究所民品部门转制组建而成，2011年1月在深圳证券交易所上市。2017年，公司通过新增发行股份方式购买五十四所等持有的远东通信100%股权、中网华通57.74%股权、华通天畅100%股权、电科导航100%股权、东盟导航70%股权。2019年，公司控股股东由中国电子科技集团公司第七研究所通过无偿划转变更为中电网络通信集团有限公司（简称“中电网通”），实际控制人仍为中国电子科技集团。2022年6月，由“广州杰赛科技股份有限公司”正式更名为“中电科普天科技股份有限公司”，目前是中电网通旗下唯一上市平台。
实控人为中国电科集团，主要股东国资属性明显。截至2023中报，公司控股股东为中电网通，持股比例为27.41%，此外，国家军民融合产业投资基金持有公司8.97%股份，中电科投资控股持有公司3.51%股份，中电科七所、五十四所分别持有公司3.50%、0.97%股份。
普天科技控股股东中电网通成立于2017年，旗下拥有丰富产业资源。中电网络通信集团有限公司成立于2017年9月，注册资本人民币30亿元，总部位于河北省石家庄市，由中国电子科技集团有限公司授权托管的五个通信类研究所（第七研究所、第三十四研究所、第三十九研究所、第五十研究所、第五十四研究所）及其所属企业组成。中电网通的主营业务和产品涵盖军工电子、民品产业和国际业务等方面。在军工电子方面，涵盖了军事通信、军事测控、卫星导航定位、通信与网络对抗、侦察情报、航天地面综合应用以及天线等专业领域。在民品产业方面，形成了以通信系统与网络、卫星导航与位置服务、空间综合信息系统与服务、智慧信息应用、共用基础产品与高端服务业等业务为主的产业板块体系。在国际业务方面，产品遍布亚洲、非洲、欧洲、南美洲、北美洲、大洋洲的70多个国家，承担了国际平方公里阵列射电望远镜SKA项目的研制工作，与国外多个科研机构、大学和公司建立了长期的合作关系。
五十四所是我国卫星互联网领先企业，参与多项卫星相关重大工程。中国电子科技集团公司第五十四研究所始建于1952年，是新中国成立的第一个电信技术研究所，经过70余年的发展和壮大，现已成为我国电子信息领域专业覆盖面最宽、综合性最强的骨干研究所，具有武器装备科研生产及质量体系方面的重要资质，是国家授权的电子工程专业承包壹级资质单位，电子工程甲级设计单位。建所以来，五十四所相继参与完成了“载人航天”、“嫦娥探月”、“北斗卫星导航系统”、“上海天文台65米射电望远镜天线项目”等数百项国家和国防重大工程建设，取得了包括国家科技进步特等奖在内的千余项重大科研成果。
五十四所参建我国第一套全数字制卫星通信试验站，协作组建全国性卫星通信网络。根据五十四所微信公众号，1975年3月31日，中央军委讨论批准了《关于发展中国通信卫星问题的报告》并报毛泽东主席批示同意，标志着这一承载着党和国家领导人深厚期望的“331”工程正式启动，“331”工程分为五大系统：同步卫星分系统、火箭分系统、火箭发射场分系统、地面测控通信分系统和卫星通信分系统。1984年4月8日，第二颗“331”工程卫星发射成功。54所在黄壁庄地面站完成在轨测试和预报卫星在轨参数等工作。“331”站建成之后，54所先后用了八年的时间进行论证和试验，协助组建了全国性的卫星通信网络，达到了中央的要求。
中国星网董事长曾就任于五十四所，普天科技背靠中电网通有望在卫星互联网时代有所作为。2021年4月，中国卫星网络集团有限公司成立（简称“中国星网”），是我国建设卫星互联网系统的企业主体。中国星网现任党委书记、董事长张冬辰2004年03月曾任中国电子科技集团公司第五十四研究所所长、党委委员。我们认为，普天科技作为中电网通唯一上市平台，集团丰富资源有望促进公司在卫星互联网时代有所作为。
1.2 营收规模持续扩大，整体经营稳健
公司整体营收规模持续扩大，利润修复显著。2018-2022年，公司营业收入从62.68亿提升至70.76亿，CAGR为3.08%；归母净利润从0.14亿提升至2.13亿，CAGR为97.50%，公司整体营收规模持续扩大，利润得到显著修复。
公司业务集中在公网通信、专网通信与智慧应用、智能制造三大领域。在公网通信领域，为电信运营商和政企客户提供通信网络产品（含5G轻量化核心网、5G小基站、5G微分布、5G行业终端、5G行业应用平台等产品）、咨询与规划设计、监理和施工总承包服务等；在专网通信与智慧应用领域，为城市轨道交通、人防、公安、应急管理、电力、通信导航、水务和燃气等行业提供专网通信产品与解决方案；在智能制造领域，为通信及其他领域客户提供特种印制电路板（PCB）和高端恒温时频器件产品。2022年，公司专网通信与智慧应用业务营收达到41.59亿，收入占比高达59%，公司智能制造板块业务毛利率显著高于其他两块主营业务。
费用率控制良好，净利率快速提升。2018-2022年，公司毛利率从15.17%提升至19.03%，毛利率提升趋势明显，公司净利率由0.41%提升至3.20%，整体净利率得到快速提升。公司整体费用控制优秀，2022年公司四项费用率合计12.42%，较2021年下降1.62pct。
公司现金流情况表现良好。2018-2021年，公司收现比分别为1.05、0.98、1.05、1.00，2022年公司收现比下跌至0.82，整体看公司回款情况良好。2018-2022年，除2019年以外公司经营性现金流净额均高于公司净利润，整体看公司利润质量较高。
02
公网通信：受益于5G建设浪潮，公司头部优势明显
5G建设如火如荼，下游应用有望持续繁荣。根据工信部数据，截至2022年底，全国移动通信基站总数达1083万个，全年净增87万个。其中5G基站为231.2万个，全年新建5G基站88.7万个，占移动基站总数的21.3%，占比较上年末提升7个百分点。根据上海证券报报道，截至2023年9月底，我国累计建成开通5G基站318.9万个，5G移动电话用户达7.37亿户，占移动电话用户总数的42.8%，5G行业虚拟专网超2万个。我们认为，以5G为代表的通信基础设施建设目前如火如荼，5G通信应用有望持续持续繁荣。
普天科技是国内最大的第三方通信设计院，有望充分受益5G建设浪潮。根据普天科技2023年中报，公司作为国内最大的第三方通信设计院，在服务省份运营商客户数量34个，其中移动集采维持4个省份市场份额；联通在做省份18个，市场占有率保持第二；铁塔设计市场在做省份9个，份额排名前五；新进入了甘肃联通、北京铁塔，扩大了山东铁塔、广西联通等的设计市场。全面拓展行业信息化数字化设计市场、EPC总承包业务市场。深入推进变革重塑，围绕“突破5G核心产品、扩大5G配套产品、深耕5G垂直行业”的战略部署，自主研发并形成5G行业终端+5G网络设备+5G创新应用的端网云系列化产品。重点打造场景化无线覆盖解决方案和5G+工业互联网解决方案，基于双引擎加快推进和实施5G产业化进程，助力数字经济高质量发展。
03
专网通信与智慧应用：市场空间广阔，公司应用案例丰富
专网通信（PrivateNetwork），全称为专用网络通信，指在行业客户内部，为满足内部组织管理、调度指挥等需求所建设的通信网络。区别于电信运营商参与运营的公众通信网络，专网通信主要覆盖政府、警察、铁路、地铁、电力、石化、机场、港口、矿山、水利等行业用户。
专网通信2023年市场规模有望突破400亿元，市场空间广阔。根据智研咨询数据，2021年我国专网通信市场规模为326.5亿元，2016-2021年复合增长率达21.40%；预计2023年我国专网通信市场规模有望突破400亿元。
普天科技在专网通信领域应用案例丰富，市场地位靠前。根据普天科技2022年年报，公司在轨道交通行业，城轨通信市场连续多年排名前列，公专电话产品和专用无线产品市场占有率稳居行业第一。数字交通行业，中标新乡市交通运输局非现场执法系统等多个公路及机场项目，取得交通行业数字化转型市场新突破。能源电力调度通信市场、人防信息化市场持续保持前三甲。应急行业，应急窄带指挥无线通信网市场占有率保持行业前三，中标山东、云南等省消防项目，取得了消防市场重大突破。应急救援数字化战场解决方案在“应急使命▪2022”实战化演习中得到成功应用。
公司在智慧应用领域布局广泛，解决方案丰富。2019年，公司调整年报分类，业务收入中单独拆分出智慧应用业务收入，2019年实现营收12.0亿，同比增长68.26%。根据公司2022年年报，在智慧应用方面，智慧水务业务着力重点拓展大湾区大型水务集团，成功中标粤海水务集团项目，对于开拓大型水务集团，做大做强水务市场，提高公司在水务行业影响力有重大意义；落地青铜峡灌区水利信息化项目，完成灌区信息化自主产品示范点建设，逐步打造具备行业竞争力的整体解决方案能力。云基础设施业务打造标杆重点项目，构建做深行业能力，完善行业解决方案；中标多个数据中心标杆项目，为后续拓展商业市场起到积极作用。
04
智能制造：多重行业驱动，支撑PCB行业景气
印制电路板（Printed Circuit Board，PCB），又称为印制线路板、印刷电路板、印刷线路板。PCB 是以绝缘基板和导体为材料，按预先设计好的电路原理图，设计制成印制线路、印制元件或两者组合的导电图形的成品板，其主要功能是实现电子元器件之间的相互连接和中继传输。集成电路与电阻、电容等电子元件作为个体无法发挥作用，只有得到 PCB 的支撑并将它们连通，在整体中才能发挥各自的功能。
全球PCB行业稳步增长，2024年全球产值有望达到758亿美元。根据一博科技招股说明书，在云技术、5G技术、大数据、集成电路、人工智能、信息技术、工业4.0、物联网等产业化加速的大环境下，全球PCB行业规模稳步增长。根据市场调研机构Prismark发布的数据，2019年和2020年全球PCB行业产值约为613亿美元和625亿美元，2024年全球PCB产业总产值预计为758亿美元。未来五年，全球PCB市场将保持温和增长，物联网、汽车电子、工业4.0、云端服务器、存储设备等将成为驱动PCB需求增长的新方向。
全球PCB产业经历了由“欧美主导”转为“亚洲主导”的发展变化。根据金禄电子招股说明书，全球PCB产业最早由欧美主导，随着日本加入主导行列，形成美欧日共同主导的格局；21世纪以来，随着全球电子信息产业从发达国家向新兴经济体和新兴国家转移，亚洲尤其是中国已逐渐成为全球最为重要的电子信息产品生产基地。
中国PCB行业发展迅速，预计2024年有望产值有望达到514亿美元。根据Prismark预计，2019中国PCB行业产值约为406亿美元，预计2024年中国PCB行业产值有望达到514亿美元，CAGR为4.8%。
通信电子为全球PCB下游最大应用行业。根据Prismark的数据，2017-2019年全球PCB应用市场主要集中在消费电子、计算机、通信电子、汽车电子等领域。2019年，通信电子行业PCB产值占全球的33.48%，是最大下游细分应用。2019年，军事/航空航天的PCB产值占全球的4.44%。
分行业来看，2019-2024年通信电子、服务器/数据存储领域PCB增速领跑。根据Prismark数据，受益于5G相关产业的发展，未来通信电子（有线基础设施增长率5.8%、无线基础设施增长率8.0%）PCB产值增长率显著高于行业平均增长水平；其次是服务器/数据存储、手机和汽车电子领域，复合增长率分别为6.4%、5.2%、4.5%。
普天科技PCB业务主要针对通信电子与特种行业，景气度较高。根据普天科技2022年年报，公司PCB业务在航空航天等特殊领域，市场份额保持稳定，进一步巩固特殊领域PCB业务最大供应商的地位。在PCB细分市场领域继续定位于高可靠性样板、中小批量市场，突破工艺种类繁多，技术要求复杂的管理难题，年度活跃客户超千家，是国内规模较大、技术领先的样板、快件，高端特殊领域PCB生产厂家。在多品种、中小批量、短交期、高可靠性、特殊要求PCB细分市场具有较好的竞争优势，在细分市场处于行业第一梯队水平。
05
盈利预测
公司业务分为公网通信、专网通信与智慧应用、智能制造，分别进行预测：2023-2025年，预计公司营收合计为74.19/83.93/95.08亿元，综合毛利率分别为19.72%/19.96%/20.21%。
1）公网通信：受益于5G建设持续与下游应用繁荣，参考2023中报情况，我们预计2023-2025年营收增速7%/15%/15%；预计2023-2025年毛利率分别为14%/14%/14%。
2）专网通信与智慧应用：考虑2023年下游政府端预算支出压力，结合上半年情况，2023年公司专网通信与智慧应用收入承压，我们预计行业景气度2024年起有望逐渐修复，参考公司行业地位，预计 2023-2025 年营收增速3%/10%/10%；2023-2025年毛利率分别为16%/16%/16%。
3）智能制造：考虑公司珠海通信产业园有望于2024年投产应用，预计2024年起公司智能制造板块营收增速提升。根据 2023 年上半年及历史业绩情况，预计2023 年-2025年该业务营收增速分别为8%/20%/20%，毛利率分别为36%/36%/36%。
费用率方面。我们预计各项费用率保持稳健，预计2023-2025年销售费用率分别为3.78%/3.78%/3.78%，管理费用率分别为3.73%/3.73%/3.73%，研发费用率分别为4.55%/4.55%/4.55%。财务费用率预计有所波动，主要原因为公司营收增速快于利息支出收入，预计2023-2025年财务费用率分别为0.35%/0.40%/0.38%。
首次覆盖，给予“买入”评级。预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.04/4.08/5.01亿，对应2023-2025年P/E为51/38/31x。考虑公司后续有望在卫星互联网时代有所作为，我们选取具备卫星互联网相关的中国卫星、北斗星通、航天环宇作为可比公司，可比公司2024年平均P/E为61x，我们认为公司合理市值为204亿，目标价30.00元，对应2024年50 X P/E。首次覆盖，给予“买入”评级。
1）5G建设进度低于预期：若5G通信网建设进度低于预期，可能导致公司三块业务营收均低于原有预期。
2）卫星互联网发展不及预期：公司与控股股东中电网通均为卫星互联网重点企业，若卫星互联网发展不及预期，可能导致公司整体发展不及预期。
3）市场竞争加剧：若行业竞争加剧，则公司毛利率也可能走低，导致盈利水平低于预期。
具体分析详见2023年12月3日发布的报告《普天科技：背靠中电网通，卫星互联网时代有望作为》
分析师 黄瀚 分析师执业编号S0680519050002
分析师 赵伟博 分析师执业编号S0680523080002
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
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