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行业观点：能源品高价格具有粘性，类比1980初和2010初。1）油价展望2024仍在相对高位。2）中国天然气需求降速。3）炼化下游低迷久于预期。
投资观点：1）高股息标的值得关注。2） 炼化优选细分赛道和个股。3） 海上油服：受益CAPEX温和回升，以及行业供给出清，油服行业景气持续改善。尤其是海上油服。
1. 能源品高价格粘性
1.1. 2023年能源品价格走势回顾
2021年能源危机以天然气为标志性品种，尤以欧洲天然气TTF价格涨幅最高，一度拉动了欧洲煤炭、美国天然气价格大涨近两年时间，而原油价格相对独立。
2023年危机趋于缓解，能源品价格不同程度回落，此前涨幅最大的品种（欧气、欧煤、美气）2023年回落幅度亦最大。如果考察2021年以来各品种累计涨幅，欧气+125%、欧动力煤+75%、欧洲柴油+100%，原油Brent+64%，美国天然气+28%，美国乙烷+8%。
1.2. 回望历史，高油价时期如何延续和结束？
原油定价，不仅简单的与供需相关。历史上关键的国有化（或私有化）浪潮，与定价体系的改变，是影响原油均衡价格水平的重要变量。
1.3. 油价本轮高点已过，但高价粘性仍强
我们认为站在当前时点（2023年底），如果找寻历史上相似的时间，石油市场应该可以类比1980年代初，或2020年代初，供给冲击价格高点已过，但高价格粘性仍强。高价格的粘性或来自以下几方面：
1）ESG制约供给，这方面的案例不胜枚举。
页岩油公司方面，从美国Dallas联储的能源调查问卷能看出，一些土地出让政策、融资渠道方面的限制对当地油公司的活动或造成不利影响。
2）OPEC的权力扩张。
OPEC在2017年开始的减产举措中团结了部分非OPEC国家（包括俄罗斯、哈萨克斯坦等）。
更重要的是，在2021年ESG开始制约页岩油扩张之后，OPEC不用再像2010s页岩革命时代那样担忧减产对于份额的侵蚀。
沙特在各国布局炼厂资产，以及长协锁定原油销售，也是从长期角度提高其国际市场影响力，巩固定价权的动作。
3）高利率环境制约供给。
受ESG和美国加息双重影响，油公司的资金成本上升（负债成本和权益回报要求都提升了），资本开支趋向于保守，分红、还债成为现金流的主导。
到2022年，全球油气上游公司再投资比例降至不足50%。国际油公司给化石能源领域资本开支设置了更高的回报率门槛，以Shell为例，给油气投资设置的IRR门槛是15%，而给可再生发电设置的IRR门槛仅6-8%。
1.4. 天然气面临投资滞后，同样存在高价粘性
2022俄乌战争、气价飙升后，一时间大量LNG出口终端项目规划出台。时过近2年，美国LNG项目落地情况慢于预期（主要关注美国，因为美国LNG出口定价是挂钩气价的；而其他大部分出口国为挂钩油价，对现货市场影响有限）。项目慢于预期原因包括：
1） ESG制约。
2） 融资困难。
根据RBN，通常一个大型LNG项目的50~70%成本需要靠股权融资、商业银行贷款和债券解决。
在项目融资的情况下，发起者还需要股权融资，但是许多美国LNG项目的发起者都是资本薄弱实体，因此需要股权投资者。
此类融资结构需要投入大量的时间，因此RBN认为在获取FID的路上，融资谈判是一件耗时耗力的事情。
上述因素或导致欧洲TTF和美国HH天然气价差较长时间内难以弥合。
2. 平衡表分析及主要品种展望
2.1. 原油：均衡的基本面和改善的宏观环境，油价预测维持80-90美元/桶区间
2.1.1. 核心假设
1）原油需求：2023年同比+220万桶/天；考虑到疫情之后的修复已经基本结束，以及美国高利率状态对需求影响的可能性，假设2024年原油需求同比+100万桶/天（作为对照，IEA对2024年原油需求预测为93万桶/天，OPEC预测为220万桶/天）
2）美国原油产量：根据EIA预测，2023年同比+100万桶/天，2024年同比+40万桶/天（主因是油价同比回落带来的钻完井活动放缓等因素）。
3）主要OPEC+国家产量：假设沙特产量在当前自愿减产的水平约900万桶/天基础上维持到2024Q2，从2024Q2开始恢复到1000万桶/天左右；假设伊朗和俄罗斯产量维持当前水平不变。
4）非OPEC常规产量：根据IEA统计的主要常规项目投产计划，2024年是投产小年，预计增量约+100万桶/天。
2.1.2. 油价判断
基于以上假设，预计2024年供需基本平衡，略微累库20万桶/天（2023年为小幅去库40万桶/天）。
油价展望，虽2024基本面或略弱于2023，但考虑宏观环境改善，美联储2024年中期有望首次降息，我们对2024油价预测维持80-90美金区间。
2.2. 天然气：国内供需趋于宽松
2.2.1. 核心假设
1）中国天然气消费增速下台阶
我们预计未来中国天然气消费增速，不再像过去十年受煤改气大力驱动，天然气消费增速将回落到6%左右的水平。
2）国产气量增长较为积极
受国家增储上产计划驱动，三桶油加大上游勘探开发力度。2023年1-9月，中国天然气产量同比+6.4%。预计未来三年国产气增长可以维持高个位数（5-10%）水平。
3）进口管道气持续增加
考虑到中俄东线380亿方输送能力自建成之后持续爬坡，且2023年新签署100亿方增量。预计中国进口管道气未来三年将持续增加，我们假设每年增加50亿方。
4）LNG进口需求或较弱，尤其是现货LNG需求低迷，LNG接收站使用率持续下行。表征国内天然气现货市场供需将维持宽松。
2.2.2. 气价判断
2023年入秋之后，国内LNG现货价格在相对低位运行，目前（11月10日）已经与国际现货TTF价格基本持平。
历史上，中国LNG价格通常高于国际，毕竟中国一直是现货进口国，内外价差正挂是合理的。如按照我们预期国内天然气现货将维持宽松状态，2024年国内LNG现货出现内外持平甚至倒挂的情况不能排除。
2.3. 化工：低迷久于预期
石化产品的产能投放高峰维持的时间长度超出了我们的预期。
关注供给压力较小，或者格局相对较好的品种包括：1）涤纶，2024-2026年产能增速CAGR≈1%，行业供给集中度CR5=59%；2）丙烯酸，2024-2026年产能增速CAGR≈6%，行业供给集中度CR5=67%。
3. 投资观点
3.1. 上游高股息标的值得关注
尽管石油天然气供需最紧张的时候过去了，但是考虑到资本开支制约（ESG和利率双重影响）以及OPEC权力的扩张，油价2024年预计仍在相对高位运行。
我们对比了主要石油和煤炭公司的分红收益率，以及现金流情况所预示的未来提高分红潜力。继续推荐【中国海油】【中国石油】【中国石化】【中国神华】【陕西煤业】【兖矿能源】【广汇能源】。
3.2. 炼化优选细分赛道和个股
3.3. 油服
受益CAPEX温和回升，以及行业供给出清，油服行业景气持续改善。尤其是海上油服，因过去十年全球主要发现集中在海上，资本开支向海上倾斜趋势较为明显。推荐【中海油服】、【海油工程】、【博迈科】（与机械组联合覆盖）、【迪威尔】（与机械组联合覆盖）。
风险提示：宏观需求风险；俄乌战局变化风险；OPEC再度出现“增产保份额”策略的可能性；天然气消费增速低于预期，导致国内现货价格超预期低迷的风险；下游炼化低迷时间太长，且企业不能调整资本开支策略的风险。
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