天风Weekly · 深度研报汇览·20231202|房地产_新浪财经

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每周汇总ALL深度研究报告

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【金工】

量化择时周报：反弹有望重启，超配困境反转

市场处于震荡格局，综合来看，短期的风险偏好承压概率较低，市场仍有望重启反弹。配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入11月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，继续推荐医药，消费电子，建材和券商；此外TWOBETA模型推荐的周期上游11月信号仍继续推荐。当前行业建议继续关注医药以及消费电子建材和周期上游，短期市场转势得到确认，我们认为，券商或将迎来困境反转，重点关注。根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。

【固收】

理解央行的用心——2023年第三季度货币政策执行报告点评

三季度货政报告落地，首要关注是资金问题。其次，央行大篇幅论述了盘活存量，但是否意味着不要增量？宽信用，一是要有广义财政工具做配套，例如PSL等结构性工具、政策性金融工具、地产支持工具、狭义财政扩张等作引导。二是要继续疏通利率传导机制。降低实际贷款利率，可能还是要依靠降低LPR，后续重心是引导主要银行根据自身经营需要和市场供求状况，进一步调降存款利率。对于债市，宽信用前置、年内资金继续维持紧平衡，即使有降准落地，债市利好也相对有限，中央经济工作会议前建议偏防御。

【固收】

11月宏观数据怎么看？

我们预计11月宏观数据表现较弱，总需求不足或仍然是核心制约。PMI下行，经济数据偏弱，对债市有一定程度支撑，但未来的政策落实和资金表现更加关键。一方面，增量国债逐渐开始发行，落地资金会对基建项目形成提振，起码会带动上游订单量和开工边际回升，年末供需或有进一步修复可能；另一方面，央行调控资金的思路在变，基于对资金空转套利和汇率贬值压力的关注，只要资金面面临客观压力，则流动性承压，12月政府债净融资还有万亿以上规模，叠加信贷可能发力，资金面不容乐观。综合来看，我们建议短期内偏防御。

【固收】

如何给地产企业提供流动性支持？——信用债市场周报（2023-11-26）

地产行业压力居高不下，如何在高质量发展新格局中对地产企业实施流动性支持？借鉴历史，首要在于问题的认知。其次，需要有持续不断的政策工具引导，2022年虽然央行针对地产创设了对应保交楼和纾困工具，但是相比于地产行业所面对的问题，政策工具在量能和持续性上仍有空间。第三，不是简单的加法或者减法，而是要做加减乘除混合运算。对于政策篮子，相信仍然有很多工具，参考国内外历史上的流动性支持，以及近期政策导向，我们不排除未来对房企融资政策进一步增量支持的可能。当然政策关键是要真正能补缺托底，否则流动性支持就不够，不足以改善当前信用状态。

【固收】

如何看待M1与货币空转？——宏观利率周报（2023-11-26）

如何看待M2和M1的剪刀差问题？货币传导不畅。货币传导不畅的原因是什么？关键不在于货币不够宽松，而在于实体的资产负债表没有得到修复，这需要货币以外的政策支持。M1后续会如何？增发国债、一揽子化债、后续如果还有进一步增量地产政策落地，我们预计有改善的可能。如何看待货币空转？认知偏差导致观点差异，我们大概率不会简单重复欧美日版本的QE或者MMT，更可能是中国特色高质量的宏观调控框架。如何看待这一问题的市场影响？观察历史，如果没有进一步宏观基本面或者其他因素的改变，则流动性确实容易承压，债市也相应有一定调整压力。

【固收】

SPV化债有哪些信息可以关注？

本轮SPV化债有哪些重点关注？首先，银行业金融机构或仍为主要政策承接主体，但本身不参与区域金融风险分担。其次，考虑省级政府依然为化债的主要责任主体，SPV支持下的应急流动资金投放的增信主体预计以国资和财政为主。最后，考虑此次SPV设立的应急资金属性，我们认为本轮SPV化债的政策或为现有化债政策的期限外补充，实际利率水平预计略低于同期限LPR利率水平。在规模上，不考虑银行贷款置换，我们从存量非标、债券压降角度对本轮用于化债的SPV规模进行简单测算，同时考虑非重点省份的高风险区域或亦可能被纳入最终SPV支持政策范围。综合来看，我们预计本轮SPV化债工具额度总体或在3000亿元左右。

【宏观】

大类资产风险定价周度观察

11月第4周各类资产表现：美股三大指数上涨。Wind全A下降0.95%，日均成交额上升至8995.31亿元。30个一级行业中有13个实现上涨，房地产、农林牧渔和煤炭表现相对靠前；电子、通信和计算机表现靠后。信用债指数上涨0.05%，国债指数下降0.21%。11月第4周，Wind全A的风险溢价处在略高于【中性】水平位置（中位数上0.1倍标准差，53%分位）。大、中、小盘股拥挤度基本低位企稳。

【宏观】

房地产新发展模式

总量回落、库存偏高、结构分化是当前房地产市场的三个主要问题。从潜在购房需求的趋势以及结构来看，构建房地产新发展模式的关键是解决这三个主要问题。我们认为，未来我国预计要构建差异化、多层次、租购并举的住房供给市场，保障性住房解决“有得住”，商品房市场顺应“住得好”。第一，保障性住房等政策性住房体系预计将加速推进构建，以解决中低收入群体的刚性住房需求。第二，商品房市场预计与保障性住房并存，通过市场化机制解决中高收入群体的住房需求。第三，房地产与地方财政的关系预计将优化调整。

【宏观】

货币政策新导向——三季度货政报告解读

整体来看，本次货政报告是中央金融工作会议召开以后的首份货政报告，在金融高质量发展的主题下，货币政策出现了一些新的导向——更加重视金融支持实体的结构和效率，适度容忍信贷增速的下降；更加重视货币政策在跨周期视角下的效果，适度容忍M1和M2的剪刀差。

【宏观】

经济在寻找新中枢

我们认为四季度经济数据小幅走弱并不是探底，而是在寻找疫后的增长中枢。在这个过程中，相比于关注数据的波动，寻找数据的中枢或更加重要。第一，虽然四季度经济环比动能有所减弱，但大概率不会比二季度更差，实现全年目标压力并不大。第二，今年经济三季度以来的经济复苏主要依赖内生增长动能而非政策。第三，后续政策发力叠加内生增长动能修复有望驱动经济再度回暖。

【数据研究】

新能源汽车景气度跟踪：部分车企订单表现超预期，新势力整体表现优于自主品牌

订单方面，11月第3周7家车企共实现订单9.0-10.0万辆，较10月同期-5%至0%。展望11月，我们预计12家车企新增订单58.0-59.0万辆，较10月+2%至+7%，从目前表现来看，订单完成预期目标有一定压力。交付方面，11月第3周7家车企共实现交付11.0-12.0万辆，较10月同期-1%至+4%。11月，预计12家车企交付量有望达到55.0-56.0万辆，较10月+6%至+11%，有望超额完成交付预期。推荐国内自主品牌【比亚迪】、【广汽集团】、【长安汽车】、【吉利汽车】、【长城汽车】，造车新势力【理想汽车】、【小鹏汽车】（以上标的均由天风汽车组覆盖）；建议关注【蔚来汽车】。

【计算机】

OpenAI的“iOS”时刻,看好“安迪-比尔”飞轮转动

“安迪比尔”的应用—算力循环正式提速，看好未来国内模型与应用。建议关注：1.应用：（1）办公软件：金山办公、福昕软件、彩讯股份（通信团队覆盖）（2）多模态：万兴科技、美图公司（与海外团队联合覆盖）、虹软科技、光云科技（3）B端应用：用友网络、金蝶国际、致远互联、泛微网络（维权）、鼎捷软件、汉得信息（4）金融、教育、医疗：同花顺、恒生电子、新致软件、科大讯飞、视源股份（与电子组联合覆盖）、润达医疗。2.基础设施：神州数码、烽火通信、拓维信息、高新发展、海光信息、星环科技、寒武纪、景嘉微（与电子团队联合覆盖）。

【机械】

测试电源设备——新能源时代“卖铲子的人”，绑定新兴产业市场快速扩大，内资二小龙错位竞争

新能源时代“卖铲子的人”，绑定新兴产业市场快速扩大。竞争格局：测试电源市场头部集中、尾部分散，中国测试电源市场CR3约为42.0%、CR5约为50%。头部厂商主要为台资及美国企业，测试电源国产化率约在40%-60%之间，具国产替代空间。国产替代逐步推进，内资双小龙错位竞争。内资双龙头科威尔与爱科赛博市占率约为4%，位列测试电源第一梯队致茂电子、是德科技、艾德克斯之后，主要布局大功率测试电源，科威尔重点布局新能源车，爱科赛博重点布局光伏储能，形成错位竞争。

【家电】

成本下探-需求上行-规模效应正循环形成，Mini LED或放量在即

Mini LED结合LED和OLED的优势，在性能上具备天然性价比。我们观察到，Mini LED终端产品需求快速提升，其背后是成本下探路径明朗，产业链趋于完善，规模效应正在形成。我们认为，Mini LED逐渐形成成本下探-需求提升-规模效应形成的正循环，未来几年Mini LED市场有望迎来放量。Mini LED 显示技术凭借优秀性价比，脱颖而出。终端产品需求稳步上升，电视、车载成为主要增长点。成本下探仍有空间，降本路线已现。产业端投资持续发力，带动产业链成熟与规模效应提升。

【电子】

菱电电控（688667）：混动新势力起量元年，CNG轻卡有望实现量价齐升

首次覆盖，给予“买入”评级。自主电控企业深耕EMS领域，核心技术优势或驱动实现国产替代。混动新势力起量元年，绑定优质客户有望实现乘用车0-1突破。俄罗斯对华输气量持续爬坡+油气价差拉大，CNG产品或将迅速放量。我们预测公司2023-2025年实现营业收入分别为9.82、15.04、19.69亿元，对应增速分别为37.91%、53.17%、30.94%；归母净利润分别为0.70、2.00、2.68亿元，对应增速分别为5.13%、183.96%、33.81%。给予公司2024年40X估值，对应目标价154.4元/股，对应市值80亿。

【传媒】

盛天网络（300494）：游戏新品待发，AI落地+A/VR布局构筑新成长

首次覆盖，给予“买入”评级。国内领先的场景化泛娱乐平台，深度布局数字娱乐业务。IP游戏构筑基本盘，投资自研和发行完善产业布局，新品验证可期。社交产品和服务矩阵完善，AI落地+A/VR布局构筑新成长。我们预计公司2023~2025年营业总收入为16.1/22.1/24.9亿元，同比变动-3%/+37%/+13%，对应归母净利润为2.1/2.9/3.4亿元，同比变动-6%/+39%/+16%。考虑到公司多业务布局，我们采用SOTP分部估值法，预计公司目标市值102.5亿元，目标价为20.93元/股。

【医药】

云顶新耀-B（01952）：聚焦感染肾病云程发轫，布局自免平台梦耀东方

首次覆盖，给予“买入”评级。市场对于肾病和高等级抗生素市场研究少，我们认为2个市场均为中国特色市场（中国肾病发病率高，中国多重耐药问题严重），临床需求旺盛，市场空间大，且产品竞争格局好，具备大单品潜力。公司致力于开发具备差异化竞争优势的全球创新产品，抗感染及肾病大单品进展顺利，已步入收获期。我们预测公司2023-2025 年营业总收入为0.70亿元/7.07亿元/18.17亿元人民币。基于对公司业务的盈利预测进行绝对估值。DCF模型纳入依拉环素、耐赋康、伊曲莫德及他尼硼巴坦四款产品，目标市值为118.69亿元人民币，对应股价为36.78元人民币(40.32元港币)。

【轻工】

恒达新材（301469）：深耕食品及医疗特纸，恒川二期提升产能规模

首次覆盖，给予“增持”评级。特种纸基包装材料龙头，医疗及食品包装原纸领域先锋。特种纸市场成长空间广阔，高毛利产品持续放量。多元化领域齐头并进，国货崛起市场份额有效提升。研发端储备深厚，优质核心客户群稳固，产能瓶颈突破在即。公司作为医疗及食品包装领域龙头，深耕行业二十余载，品牌矩阵丰富，致力于为客户提供全生命周期服务。目前公司产能陆续释放，研发投入持续加大，伴随产品结构的不断完善以及销售渠道的多样化布局，预计23/24/25年归母净利润分别为1.0/1.4/1.8亿，同比增长3%/44%/28%，23/24/25年对应PE分别为34X/24X/18X。

【金属材料】

中国宏桥（01378）：电解铝龙头企业，高盈利弹性

首次覆盖，给予“买入”评级。电解铝龙头企业，产业链一体化布局完善。成本下行后具备较好盈利弹性，资产负债率逐年下降。电解铝供需向好带来铝价价格中枢抬升，动力煤价格下行将带来公司成本下降，公司盈利具备较好弹性预测23-25年公司营业收入1278/1325/1372亿元，同比-3%/+4%/+3%，归母净利93.1//121.2/137.8亿元，同比+7%/+30%/+14%，当前市值对应PE分别为6/5/4倍。估值水平显著低于可比公司，考虑到公司为港股，参考同行业平均估值，保守给予公司24年业绩7倍估值，目标价9.80港元。