【银河晨报】11.29丨宏观：提升效率，加强协同——2023年3季度央行货币政策执行报告解读|货币政策_新浪财经

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【报告导读】

1. 宏观：提升效率，加强协同——2023年3季度央行货币政策执行报告解读

2. 农业：关注冬季疫病及猪价走势，产能去化或加速

3. 医药：阿尔茨海默病关注度提升，早期诊断及干预市场空间广阔

4. 机械：CME预估11月挖机销量1.56万台，钙钛矿组件效率突破18%

银河观点

宏观：提升效率，加强协同——2023年3季度央行货币政策执行报告解读

章俊丨首席经济学家、研究院院长

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许冬石丨宏观经济分析师

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詹璐丨宏观经济分析师

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一、核心观点

央行发布2023年三季度货币政策执行报告，是10月底中央金融工作会议之后的首份货币政策执行报告，是对会议制定的货币政策基调和重点工作的落实和推动。中央金融工作会议强调货币政策“做好跨周期和逆周期调节”，市场认为再次重提跨周期调节意味着货币边际收紧，我们11月8日的报告《不一样的跨周期与逆周期》提出当前中国经济结构转型的背景下已有了新内涵。本次央行货币政策执行报告基于“经济金融结构深刻演变”的判断，提出下一阶段“准确把握货币信贷供需规律和新特点，推动货币信贷和社会融资规模实现质的有效提升和量的合理增长”，是对于新时期“跨周期和逆周期调节”的诠释。

我们的分析：

分析1：跨周期和逆周期调节应放在当前中国经济结构转型的背景下去理解，是不同于传统认知的。经济转型期的跨周期调节兼顾承托经济总量稳定增长的属性，货币政策会增加促进经济增长的权重，现阶段的跨周期调节货币政策目标属于中性偏松，并非意味着流动性边际收紧。同样，经济转型期的逆周期政策则意在对冲新旧动能切换过程中的下行风险，并非强力刺激经济。

分析2：经济转型背景下，货币信贷供需已呈现“新特点”，当下货币供应量的“基本匹配”是总量和结构的双重匹配。报告指出“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”，也就是央行一贯强调的“保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”已有了新内涵，不再是单一的总量匹配，更强调结构调节。M2同比增速自2023年3月开始连续7个月下行，持续低于社融增速。这种现象并非是不匹配，是“经济结构转型、金融回归本源等对融资增长和融资结构带来深刻变化”之后，“信贷结构中“增”的一面和“减”的一面”在切换中存在时滞带来的短期波动。

分析3：货币政策加强与财政政策的协同，使用结构性货币工具和政策性开发性金融工具助推经济结构转型。一方面是狭义流动性合理充裕，货币投放节奏与日常财政收支的匹配、应对政府债券发行的短期冲击等；另一方面是提升国债的投资吸引力和优化国债持有结构，包括开展国债做市，推动政府债券柜台销售和交易，便利企业和居民持有国债，实现国债投资主体多元化。

我们的判断和政策展望：政策性开发性金融工具可能再次推出，四季度或2024年再次降息降准，保持货币政策的连续性

央行在专栏文章《积极主动加强货币政策与财政政策协同》中，回顾了2022 年国内经济面临较大压力时，设立两批次政策性开发性金融工具，实现了货币与财政政策联动，发挥重要作用。现阶段“三大工程”需要中长期低成本资金支持，央行很可能再次推出政策性开发性金融工具配合财政协同发力。观察历史上两次PSL启动集中使用时期（2015-2016年支持棚改；2022年支持基建），货币政策通常配合使用降息、降准。同时当前积极的财政政策逆周期发力，国债、地方专项债、地方政府特殊再融资债券的发行，均需要维持商业银行流动性充裕。跨周期调节以自然利率为锚，当前政策利率仍有调降空间以稳固经济回升、减轻政府债务压力。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险。

2.央行货币政策超预期的风险。

3.政府债券发行超预期的风险。

4.经济超预期下行的风险。

5.美联储紧缩周期超预期加长的风险。

农业：关注冬季疫病及猪价走势，产能去化或加速

谢芝优丨农业首席分析师

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一、核心观点

10月CPI同比-0.2%，猪肉价格环比下行。10月我国CPI同比-0.2%，其中食品项同比-4.0%，食品中猪肉同比-30.1%；CPI环比-0.1%，其中食品项环比-0.8%，期间猪肉价格处于下跌区间，影响食品中猪肉环比-2.0%。10月我国农产品进口金额168.73亿美元，同比-0.89%，出口金额为82.84亿美元，同比-0.02%，贸易逆差85.89亿美元，同比-1.72%。

11月生猪价格震荡下行，出栏均重略有上行。11月17日生猪周度均价14.88元/kg，较9月1日跌去14.78%；11月自繁自养亏损超230元/头。23年10月末，我国能繁母猪存栏量为4210万头，环比-0.7%，已连续10个月回调。考虑到9月以来猪价震荡下行再次进入亏损区间、仔猪价格快速下跌（秋冬疫病增加、预期相对悲观等影响），我们认为产能去化持续且或可超预期。在当前行情背景下，我们建议关注成本控制行业领先/持续向好、资金面相对健康、估值合理的猪企。

白鸡祖代存栏拐点已现，11月苗价小幅反弹。9月我国祖代更新9.44万套；累计更新99.19万套，其中进口占比36%，国产自繁占比64%，祖代更新量充裕有余。11月19日在产祖代种鸡存栏116.87万套，已出现拐点。父母代鸡存栏处历史高位，当前产能较充足。白鸡行业上游供给拐点已出现，静待下游毛鸡供给拐点到来；11月24日SW肉鸡养殖PB（LYR）为2.21倍，处于历史底部区间，可板块性关注。

11月农业板块表现强于沪深300。11月初至27日农林牧渔指数上涨3.17%，同期沪深300下跌1.70%。子行业中，渔业、动物保健表现居前，分别为+12.63%、+3.68%；而农产品加工（+1.30%）、种植业（+1.85%）涨幅靠后。

二、投资建议

畜禽养殖链依旧为当前关注点，重点关注猪周期的低位布局机会，综合考虑行业亏损时长、能繁母猪去化幅度以及冬季疫病蔓延的现状，叠加考虑行业估值历史低位，重点关注成本控制领先及资金面良好的优质猪企，可关注牧原股份、温氏股份、天康生物。其次，黄羽鸡价格与猪价有一定相关性，同时考虑自身供给端低位水平，后续价格存上行可能，可关注立华股份。白羽鸡祖代引种收缩，整体处于上行周期初期，可板块性关注。随着水产养殖旺季来临，可积极关注饲料龙头海大集团及专注水产料的粤海饲料；同时关注动物疫苗新品上市进程，关注疫苗优质企业普莱柯、中牧股份等。

三、风险提示

畜禽价格不达预期的风险，疫病的风险，原料价格波动的风险等。

医药：阿尔茨海默病关注度提升，早期诊断及干预市场空间广阔

程培丨医药行业首席分析师

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一、核心观点

阿尔茨海默病基数庞大，早期干预相关市场空间广阔。阿尔茨海默病为临床最常见神经认知障碍，2022年我国60岁以上人口超2.8亿，该群体认知障碍患病率约为6.04%，其中阿尔茨海默病占比约60-80%，对应患者人数1,000-1,400万人，并随着人口老龄化加深呈逐年增长态势。阿尔茨海默病病理进展可分为三个阶段：①轻度认知障碍前期（preMCI）/前临床期（preclinical-AD）；②轻度认知障碍期（MCI）；③痴呆期（AD）。晚期阿尔茨海默病往往难以逆转，早期（MCI期及以前）为临床发现及干预的关键时期。

AD发病机制复杂，海外新药带来新治疗契机。AD发病机制主要包括Aβ异常沉积、Tau蛋白磷酸化、胆碱能损伤等假说，海外新药主要为Aβ类药物。①Lecanemab（仑卡奈单抗）：由渤健和卫材联合开发，能够高亲和力结合可溶性Aβ原纤维，阻止Aβ沉积，同时延缓Tau病理过程，III期数据显示，受试患者认知功能下降减少27%，并在18个月内将Aβ沉积水平降低约70%。2023年7月获得FDA完全审批通过，国内有望在Q4获批上市。②Donanemab（多纳奈单抗）：由礼来开发，旨在特异性结合Aβ沉积，从而促进其清除，III期数据显示，早期患者疾病进展的风险降低35.1%，全部人群中患者疾病进展的风险降低了22.3%，目前国内上市申请拟纳入优先审评，FDA上市申请反馈预计年底获得。纵观国内临床期AD新药共有34款，处于III期及以后的产品以进口为主，国产新药中，建议关注恒瑞医药处于1b临床的的Aβ单抗，先声药业QPCT小分子（海外已进入IIb）等。

AD新药获批带动上游诊断行业，相关产业链有望充分受益。AD诊断主要手段包括：1）认知评估：重要早期判别手段，但主观性相对较强；2）神经影像学：主要技术手段包括CT、MRl、1H-MRS、PET-CT、SPECT-CT等，可用于区分痴呆类型及辅助评估AD病程。3）体外诊断：血液和脑脊液体外诊断主要样本（可靠测量生物标志物主要是Aβ/P-Tau/NfL/GFAP），但分别面临难采样、丰度低问题，质谱法/单分子免疫检测或为更优解，目前高端诊断试剂市场格局良好。神经影像学产业链主要包括设备及显像剂，国产化率提升空间较大。此外，在AD体外诊断产品及服务有所布局的厂商有望充分受益。

二、投资建议

阿尔茨海默病患者基数庞大，对应治疗及诊断市场空间广阔，近期FDA新药获批引起较大关注，国内新药及诊断试剂研发及获批亦有望加速落地，建议关注AD相关产业链：1）诊断服务：金域医学、迪安诊断等；2）创新药：恒瑞医药、先声药业等；3）影像及体外诊断：东诚药业、亚辉龙、热景生物、诺唯赞等。

三、风险提示

产品研发进展不及预期的风险、价格下降的风险、政策不确定的风险、市场竞争加剧的风险。

机械：CME预估11月挖机销量1.56万台，钙钛矿组件效率突破18%

鲁佩丨机械行业首席分析师

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范想想丨机械行业分析师

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一、核心观点

市场行情回顾：上周机械设备指数下跌1.58%，沪深300指数下跌0.84%，创业板指下跌2.45%。机械设备在全部28个行业中涨跌幅排名第21位。剔除负值后，机械行业估值水平（整体法）28.3倍。上周机械行业涨幅前三的板块分别是油气开发设备、注塑机、航运装备；年初至今涨幅前三的细分板块分别是3C及面板设备、机器人、半导体设备。

周关注：CME预估11月挖机销量1.56万台，钙钛矿组件效率突破18%

【工程机械】CME预估2023年11月挖掘机（含出口）销量15600台左右，同比下降24%左右，降幅环比有所改善。分市场来看：国内市场预估销量7600台，同比下降47%左右，降幅环比有所收窄。出口市场预估销量8000台，同比下降13%左右，涨幅环比小幅收窄。出口自2023年下半年以来，阶段性承压原因主要是同期高基数、国产品牌海外渠道补库存结束、海外产能逐步恢复、海外部分地区景气度下行等。10月24日的国务院政策例行吹风会表示，四季度将增发 1 万亿特别国债，主要的投向为支持灾后恢复重建等八个方向。我们认为，特别国债将对基建和工程机械行业起到提振作用，可以持续关注工程机械行业的边际变化。

【光伏设备】近日，昆山协鑫光电材料有限公司再度打破世界纪录，其推出的1000毫米x2000毫米钙钛矿单结组件光电转化效率达到18.04%，由中国计量科学研究院进行权威认证并出具正式测试报告。这一成绩标志着协鑫光电成功跨过18%的转换效率门槛，下一步将致力于新一代钙钛矿叠层组件研发。钙钛矿产能扩建节奏2025年末、2030年末产能预计分别达到25.8GW、177GW，2023-2030复合增速88%，2023-2030年设备需求空间超千亿元。对比极电光能及协鑫光电百兆瓦产线，GW级产线目前部分设备成本有较大提升；设备降本节奏方面，目前10亿元/gw设备投资，规模化到10gw（2027-2030年）设备投资降为5亿元/gw；不同类型设备市场空间方面，2023-2030年镀膜设备超600亿元，激光设备市场空间超130亿元，涂布设备超140亿元。投资建议：重点推荐已有订单的钙钛矿设备企业、高弹性设备及材料标的，建议关注德龙激光、杰普特、京山轻机、曼恩斯特、金晶科技、耀皮玻璃。整线布局标的，捷佳伟创、京山轻机、迈为股份等。蒸镀标的奥来德、京山轻机、捷佳伟创等；激光设备杰普特、德龙激光、帝尔激光等。