【方正郑震湘团队】东山精密：双轮驱动战略清晰，再造东山蓝图可期_新浪财经

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本文基于方正证券研究所2023年11月20日外发的《东山精密（002384）：双轮驱动战略清晰，再造东山蓝图可期》报告制作

郑震湘登记编号：S1220523080004

佘凌星登记编号：S1220523070005

钟琳登记编号：S1220523070006

软硬板积淀深厚，外延收购多维成长。东山精密正式成立于2007年，2010年登陆深交所，此后主要通过外延收购的方式不断扩大自身版图，现已形成了电子电路、光电显示、精密制造三大业务板块，下设软板（MFLX）、硬板（Multek）、触控面板及液晶显示模组、LED显示器件、精密结构件五大事业部。根据Prismark数据，公司2022年PCB业务营收32.3亿美元，位列全球第三位，仅次于中国台湾的臻鼎和欣兴电子。

战略进军新能源，汽车业务再造东山。公司围绕新能源NE战略，可为客户提供多种产品：1）软硬板：硬板主要通过Multek向传统车企供货，产品涉及车载摄像头、中控娱乐屏等智能化产品，而软板主要通过MFLEX向T客户供货，集中在BMS超长软板领域；2）精密结构件：公司凭借自身生产通讯基站用滤波器和天线积累的铝合金加工工艺，已经可以为T客户提供白车身、水冷板、电芯防爆阀/壳体/电池托盘等多种结构件，后续有望持续切入其他新品料号，公司目前已经在上海、昆山、苏州、美国、墨西哥等地设有多处生产基地，全力配合T客户实施产能就近配套；3）车载显示屏：收购的苏州晶端已于2023年初正式并表，公司有望借助其丰富的客户基础加速导入新能源客户，充分发挥二者的协同效应。

模组板供应可期，新品布局储备增长。公司2016年通过收购MFLEX正式切入A客户FPC供应链，作为软板核心供应商，多年来受益大客户历代机型创新以实现量价齐升。随着国产厂商京东方逐步切入A客户OELD屏幕供应链，公司也迎来了协同内地厂商配套供应Display模组板的机遇。此外，公司软板产品同样已经在Meta Quest和A客户MR设备中得以采用，我们认为，未来伴随软硬件以及生态应用的逐步成熟，元宇宙产品在移动端或将迎来千万量级以上的需求空间，我们看好公司围绕全球大厂的提前布局，将为自身带来新的增长机遇。

风险提示：消费电子拓展不及预期；新能源扩产不及预期；行业竞争加剧。

1 软硬板积淀深厚，外延收购多维成长

1.1 PCB领先企业，收购扩张延伸布局

1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富

1.3 经营业绩稳步提升，资本结构持续优化

2 战略进军新能源，汽车业务再造东山

2.1 电动化智能化持续演进，车用PCB量价齐升

2.2 铝合金工艺深耕多年，精密结构件不断突破

2.3 苏州晶端正式并表，再增车载显示拼图

3 模组板供应可期，新品布局储备增长

3.1 行业低谷已过，软硬板协同发展

3.2 系统板夯实基础，模组板供应可期

3.3 元宇宙星辰大海，提前布局等待机遇

4 业务优化规划未来，管理改善高效执行

4.1 适时转型，打造新能源第二成长曲线

4.2 拟剥离LED，整合触控面板，轻装前行

4.3 双轮驱动战略清晰，管理优化降本增效

5 盈利预测及投资建议

5.1 盈利预测

5.2 投资建议

6 风险提示

1.1 PCB领先企业，收购扩张延伸布局

全球第三大PCB企业。东山精密前身是成立于20世纪80年代苏州东山镇的一家小型钣金和冲压工厂,1998年苏州市东山钣金有限责任公司成立，2007年正式更名为苏州东山精密制造股份有限公司，2010年登陆深交所。此后通过内生外延的方式不断扩大自身版图，现已形成了电子电路、光电显示、精密制造三大业务板块，下设软板（MFLX）、硬板（Multek）、触控面板及液晶显示模组、LED显示器件、精密结构件五大事业部。根据Prismark数据，公司2022年PCB业务营收32.3亿美元，位列全球第三位，仅次于中国台湾的臻鼎和欣兴电子。

三大业务板块，五个事业部。具体来看公司的业务情况：

1）电子电路：下设软板和硬板两大事业部，23H1营收占比达到66%，毛利率19%。公司2016年花费约6亿美元收购维信（MFLEX）进入软板领域，并借此切入苹果供应链；2018年再次出手约3亿美元收购伟创力旗下的超毅（Multek）进军硬板市场。目前公司已经拥有柔性电路板、刚性电路板、刚柔结合电路板等全系列PCB产品线，产品广泛应用于手机、AR/VR、服务器、通信设备、新能源汽车等领域。

2）光电显示：下设触控面板及液晶显示模组（TP&LCM）和LED显示器件两大事业部，23H1营收占比分别达到16%、3%，毛利率分别为0.6%、-47%。1）TP&LCM方面，公司2014年花费5100万美元收购牧东光电子公司MOGL进入触控面板领域，但此后在2018年将大尺寸显示业务相关资产整合至深圳东山，并在2023年以13.83亿元收购JDI旗下苏州晶端进军车载显示屏领域；2）LED方面，公司在2010年上市后便开始布局，产品广泛应用于室内外小间距高清显示屏等领域。2022年公司考虑到行业下行影响，将主营LED业务的盐城东山60%股权转让给国星光电，但该笔交易于2023年9月终止，我们判断公司将继续寻求合适交易方。

3）精密制造：主要为通信设备和新能源汽车提供精密结构件，23H1营收占比达到15%，毛利率15%。公司2017年花费1.72亿元收购艾福电子70%股权，成功进入陶瓷介质射频器件业务。近年来新能源市场快速发展，公司一方面从成立之初起便开始掌握铝合金加工工艺，另一方面也得益于自身在高频、低损耗、散热等通讯设备功能件上的积累，积极布局新能源汽车的功能性结构件（如散热、壳体、白车身、电池结构件等），目前已经与国内外主流车企达成合作关系，生产基地遍布苏州、盐城、墨西哥、美国等地，汽车业务正在快速发展。

1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富

袁氏父子三人为公司实际控制人。截至2023年9月30日，公司实际控制人袁永峰、袁永刚和袁富根的持股比例分别达到13.01%、11.83%、3.44%，其中袁永刚、袁永峰系袁富根之子，袁永峰系袁永刚之兄长，三人合计持股比例达到28.28%。父子三人作为创始人，自公司1998年成立以来始终陪伴公司成长。机构股东方面，施罗德环球基金、兴全基金、平安养老、泰康保险亦在前十大股东之列。

1.3 经营业绩稳步提升，资本结构持续优化

苹果链中日渐起势，经营业绩稳步提升。我们看到，得益于对MFLEX和Multek的收购，公司在苹果供应链日渐起势，营收逐步从2016年的84亿元增长至2021年的318亿元，CAGR达到31%，归母净利更是从1.4亿元增长至18.6亿元，CAGR高达67%。近两年虽然消费电子行业需求疲软，但苹果需求韧性仍在，且公司积极布局新能源业务，因此业绩较为稳定。2022年营收虽然相比2021年没有增长，但归母净利仍然同比增长了27%至23.7亿元；23Q1-Q3营收225.0亿元，同比小幅下滑1.4%，归母净利13.3亿元，同比下降15.7%。

整合资源提质增效，盈利能力逐步改善。盈利能力方面，公司毛利率和净利率分别从2016年的12.1%、1.8%提升至2022年的17.6%、7.5%，2021年毛利率下滑主因全球疫情反复导致供应链中断，叠加触控面板及液晶显示模组业务毛利率下滑较多。23Q1-Q3毛利率14.0%，净利率5.9%，23H1各业务条线毛利率均有一定程度的下滑，其中PCB业务和精密制造业务毛利率小幅下滑至18.9%、14.6%，触控显示业务和LED业务毛利率分别为0.6%、-47%，主因下游消费电子需求较为疲软，尤其是LED业务面临量价齐跌，产能稼动率严重不足，导致单位固定成本上升明显，但23H1营收占比已下降至3%，预计后续的不利影响将逐步减弱。

持续优化资本结构，财务费用逐年降低。虽然多次收购帮助公司实现了业绩的快速增长，但收购标的较为严重的债务负担却给公司带来了较高的资产负债率，但公司坚持贯彻实施“降负债、调结构”策略，一方面努力提高经营效率，另一方面通过定向增发调整负债结构，因此资产负债率已经从2016年的81.9%降低至23Q1-Q3的62.0%。我们看到，公司的利息费用正在不断降低，已经从2018年的5.5亿元降低至23Q1-Q3的3.5亿元，相对应的财务费用率也从2018年的3.2%一路下降至23Q1-Q3的0.2%。

研发投入不断加码，坚持创新驱动发展。研发方面，公司研发支出已经从2016年的1.7亿元增长至2022年的9.4亿元，营收占比也从2.0%提升至3.0%，2022年研发人员数量已经接近4000人，占员工总数的比例达到19%。公司始终坚持以创新驱动发展，通过对新材料、新技术、新制程等方面持续的研发投入，不断探索智能互联互通领域核心器件的制造工艺前沿，为服务未来的创新业务如 AR\VR、IoT、Mini LED 显示及新能源汽车等行业奠定了坚实的基础。在推进产品技术提升的同时，公司也高度重视生产技术创新升级，两化融合发展已取得一定成效，通过全力推进工业化和信息化，大力发展智能制造，建设智能工厂。

2.1 电动化智能化持续演进，车用PCB量价齐升

驱动力之一：电动化带来PCB增量

新能源车渗透率不断提升，电动化带来汽车电子价值占比提高。截至2023年10月，中国新能源车渗透率达到33.5%，相比2021年1月的7.2%提升26.3pcts，渗透率快速增长。根据Strategy Analytics数据，中高档轿车中汽车电子成本占比达到28%，新能源汽车中汽车电子成本占比高达47%。我们看到电动化带动了汽车电子总产值的提升，从而为PCB行业提供新的增量。

新能源车动力系统增加PCB需求。从结构来看，新能源车相对于传统的燃油车的差别主要是动力系统，增加了BMS、VCU、MCU。根据电子时代公众号，电池管理系统（BMS）中主控电路PCB较为高端，单价可高达20000元/平方米，PCB用量约为0.24平米，单体管理单元对PCB用量在3-5平米；整车控制器（VCU）、电机控制器（MCU）中的控制电路中的PCB较为普通，价格为1000元/平米左右，用量分别约为0.03平米、0.15平米。总体来说，整车PCB用量在5-8平米之间，新增价值约为4000元。

轻量化趋势下FPC代替传统线束，创造增量价值。根据动力电池BMS公众号，一辆新能源车中有多达100条以上的FPC，在电池BMS、车辆照明系统、门控系统、摄像头模组等部分中凭借其配线密度高、重量轻、厚度薄、可折叠弯曲、三维布线和安全性优势具有较好的应用，其中以电池BMS与摄像头模组的价值量最高。从轻量化来说，选用FPC柔性扁平线束代替传统线束，线束整体重量可降低约50%，体积下降约60%；从降本来说，电子模块、开关和FPC线束集成一体化可减少连接器和附件的使用，从而降低成本。AVL Series Battery Benchmark表示传统线束模块成本为1.3-1.9欧元，而FPC模块成本为0.5-0.9欧元，成本下降一半。因此，我们认为在轻量化与降本需求下，FPC将逐步代替传统线束，进一步带来行业增量。

驱动力之二：ADAS搭载率提升+智能驾驶级别提高推动车用PCB价值量增加

单车+总量共同推进PCB量价齐升。单车角度：智能驾驶演进下传感器数量增加将提升单车PCB价值量（量：传感器数量提升，价：高性能PCB与FPC价格更高→量价齐升）；总体角度：ADAS搭载率提升+L2及以上功能渗透率提高→高PCB价值量的车辆数提升。

ADAS搭载率提升+智能驾驶级别提升趋势较为明确。根据佐思汽研公众号，2023年1-7月搭载L2、L2+、L2.5、L2.9 ADAS功能的乘用车销量分别为395.3、41.7、40.9、9.5万辆，分别同比增长35.0%、125.7%、35.5%、699.9%，渗透率已经达到36.0%、3.8%、3.7%、0.9%。可以看到，具备L2功能的乘用车渗透率正在快速提升，未来伴随技术的不断成熟，高阶智能化汽车销量将会逐步攀升。

智能驾驶级别提高伴随传感器数量增加。目前主流智能驾驶方案路径有两种，一种是多传感器融合的方案，一种是以特斯拉、Mobileye为代表的视觉方案。我们看到，无论是多传感器方案还是视觉方案，随着智能驾驶级别的提高，所需要的传感器数量都在增加。Mobileye方案中从最基础的Eyes-on/Hands-on（对应L2以下级别）到Eyes-on/Hands off（对应L2+左右级别），摄像头数量从1个提升至11个（可选装一个雷达）；以多传感器方案为例，我们可以看到不同的传感器对应不同的功能实现，L2的智能驾驶方案一般为5V5R-12V5R，L1级别的智能驾驶传感器方案仅需1V1R，即智能驾驶级别的提高（即ADAS功能增加）都在伴随着传感器数量的增加。

传感器数量增加+单传感器PCB价值提高共同推动单车价值量提升。1）摄像头小型化推动FPC用量提升：摄像头中PCB负责供电控制及信号传输，FPC负责接口，FPC价格高于硬板，在车载摄像头小型化、高像素化的趋势下，FPC用量有望提升；2）77GHz毫米波雷达占比提升推动单传感器价值量提高：根据Yole，雷达将随着自动驾驶汽车的发展和ADAS装机率的提高从24GHz（实现BSD、LCA）转向77GHz频段（实现ACC、AEB等），在此频段稳定介电常数和超低损耗，且具备可靠性的PCB材料必不可少，高性能PCB板价格更高。

汽车软硬板协同发展。汽车PCB业务领域，公司软硬板均可提供：

1）硬板：主要通过Multek向传统车企供货，产品涉及车载摄像头、激光雷达、毫米波雷达、中控娱乐屏等智能化产品，虽然当前还未切入T客户，但公司正在积极计划导入，多个产品料号已经参与报价，我们看好硬板产品在未来进一步增厚汽车业务营收。

2）软板：主要通过MFLEX向T客户供货，集中在BMS超长软板领域，其中空板直供T客户，我们看到公司很早就参与大客户该产品的研发和生产配套，因此当前份额高达80%以上，ASP在30美金左右；此外，因为T客户的电池包打件由宁德负责，公司在其中参与了BMS的打件板，但该产品公司切入较晚，2022H2才正式量产，因此当前份额不足10%，但产品ASP接近100美金。我们认为，公司有望凭借强大的技术实力以及在大客户端的信任度，未来在汽车软板领域收获更多料号和份额。

2.2 铝合金工艺深耕多年，精密结构件不断突破

白车身（Body in White，BIW）又称车身本体，指车身结构件及覆盖件的总成，包括车顶盖、翼子板、发动机盖、行李箱盖和车门，但不包括附件及装饰件，是完成焊接但未涂装之前的车身。一般来说，为实现从原材料、零部件到整车的制造过程，一般分为冲压、焊装、涂装、总装四大工艺，而白车身便是传统冲压和焊接工艺之后的产成品。

一体式压铸铝合金零件，白车身制造效率和成本大幅优化。我们看到，特斯拉在2020年9月的电池日发布会上正式宣布Model Y将采用一体式压铸后地板总成，可将下车体总成重量降低30%，制造成本下降40%，计划应用2-3个大型压铸件替换由370个零件组成的整个下车体总成，重量将进一步降低10%，对应续航里程可增加14%。在传统的制造工艺下，白车身由大约500个不同形状、不同材料的零件焊接而成，由于每一个零件都有误差，因此如何减小累计误差一直是艰巨而又重要的工作，而一体式压铸铝合金零件的工艺没有先冲压后焊接的复杂过程，只有一个零件，不需要开发过多的工装设备，也没有了大量零件连接带来的误差累计，制造精度可控，最重要的是能够大幅降低车身的制造成本。虽然该工艺当前面临着高昂维修成本的挑战，但我们仍然看好制造效率和成本上的优势为其带来更长远的发展动力，后续也有望通过技术手段改善其维修成本。

水冷板是电池热管理系统的关键部件，采用铝合金材质并承担散热功能。电池方面，我们看到动力电池系统的结构从上至下依次为：1）电池包上盖；2）防火罩；3）高低压线束；4）电池管理单元；5）大模组；6）电芯监控单元；7）热管理系统；8）电池托盘。其中，热管理系统主要由水管、导热垫、水冷板组成，水冷板作为电池散热的关键部件，主要通过吸收电池产生的热量并将其传输到液体中，因此对其材料的导热性、气密性等提出了严格要求。虽然铜的导热效率很高，但由于其高昂的成本，因此业内目前还是主要采用铝合金作为水冷板的主要材料。

4680电池壳体和防爆阀生产工艺要求高。具体来看特斯拉4680电池的结构件，主要分为壳体和盖帽：1）壳体：包含上表面和侧面，上表面由正负极端子和绝缘件组成，当不锈钢做壳体时，正极端子为突出的极柱，负极与整个外壳相连，当铝合金做壳体时，负极端子为突出的极柱，正极与整个外壳相连；2）盖帽：电池的下表面为盖帽设计，包括防爆阀、隔离圈、密封圈和连接片，其中防爆阀又称泄压阀，是电池封口板上的薄壁阀体，当电池内部压力超过规定值时，防爆阀阀体破裂，可以有效防止电池爆裂，因此防爆阀对焊接工艺要求很高。

全面拥抱T客户，精密制造类产品持续突破。我们看到，公司最早凭借自身生产通讯基站用滤波器和天线积累的铝合金加工工艺，在2019年积极转型并成功切入T客户白车身小件供应链，因为该产品对运输半径要求不高，门槛相对较低，但伴随公司逐步建立昆山、墨西哥、美国等生产基地以实现就近配套，未来有望供应对运输半径要求更高的白车身中大件，单车价值量持续提升。此外，在散热领域，公司目前已经开始为T客户提供行车电脑用水冷板，未来也有望切入电池用水冷板。在电池领域，公司已经实现防爆阀的量产供应，而电池壳体和托盘已经陆续开始小批量生产，我们判断大规模量产只是时间问题，未来伴随4680电池持续放量，公司也将深度受益。最后，公司也表示三电壳体类产品也正在突破，预计今年年底或有产品落地。

2.3 苏州晶端正式并表，再增车载显示拼图

车载显示多屏时代开启，量价齐升机遇来临。随着自动驾驶和智能座舱的加速渗透，车载显示屏作为人机交互的重要窗口也迎来快速发展。根据安装位置的不同，车载显示屏可分为：1）中控屏：控制车内设备和空调、音视频等基础设置，同时提供倒车影像、导航等辅助驾驶功能；2）仪表屏：反映车辆工作状态，其中包括车速里程表、转速表、水温表、燃油表、车辆指示灯及警示灯，帮助驾驶员及时了解车辆参数是否正常；3）抬头显示HUD：将车速、导航等行车信息投影至挡风玻璃，避免驾驶员低头查看仪表盘导致注意力分散，提升行车安全；4）后视镜显示屏：连接前后车载摄像头，捕捉比传统后视镜更广的视角，为驾驶员提供更清楚的路况信息；5）副驾和后排娱乐显示屏：为前后排乘客提供娱乐功能，提高乘坐体验。我们看到，车载显示屏从最初的单块仪表屏扩充到主流的仪表+中控双屏配置，再到如今的多屏时代，数量提升的同时，显示技术也在进步，我们看好汽车智能化的不断演进为车载显示屏带来量价齐升的增长机遇。

LCD仍为主流，Mini LED、Micro LED蓄势待发。就显示技术而言，目前主要分为LCD、OLED、Mini LED和Micro LED，四种显示技术各有优劣：

1）LCD：技术和成本优势显著，也是市场的主流应用，但由于LCD不能自发光，需要背光模组提供光源，且亮度和对比度有限，我们认为会被新型技术逐渐淘汰；

2）OLED：与LCD相比有着延展性强、色域广、亮度高、色彩纯正等优势，且技术已经成熟，但由于OLED发光特点的影响，除成本问题之外，还存在良率、烧屏及使用寿命等技术难点，从而阻碍了发展，目前在车载显示市场的渗透率仍然很低；

3）Mini LED：采用直下式背光，兼具LCD和OLED的优势。与OLED相比，不存在烧屏和产品寿命不长的问题，且良率更高，在量产方面具备优势。在显示性能方面，Mini LED虽然在对比度上不及OLED，但有着更高的亮度和更低的功耗，具备更高的性价比优势，因此逐渐得到整机厂的广泛认可。

4）Micro LED：在Mini LED优势的基础上，Micro LED对比度更近一步，但制造工艺难度大、生产成本高，且目前技术尚未成熟，虽然高频亮相展会，不过目前远未达到量产要求，因此短期内只能作为车载显示的储备技术，仍待研发突破。

车载显示正在朝着高清化、大屏化、多屏化、一体化等方向不断升级：1）高清化：目前大多数中控屏的分辨率仍为800x480，未来12英寸以上的屏幕将以1280x720为主要规格，并进一步升级至1920x1080，长期来看，50万像素以下的屏幕将逐步减少至不足30%，50-100万像素的屏幕占比将增长至60%以上，此外将有超过10%的屏幕分辨率会达到百万像素以上；2）大屏化：大屏在增加显示信息的同时更能提升交互体验，佐思汽研数据显示，14英寸以上的中控屏渗透率有望从2021年的8%提升至2025年的20%；3）多屏化：目前大部分汽车基本采用“仪表+中控”的双屏配置，但在汽车智能化体验升级的诉求下，多屏化的趋势正在形成。根据佐思汽研数据，新上市车型中平均搭载的屏幕数量将从2021年的1.95块提升至2025年的2.66块，我们看好HUD抬头显示、副驾和后排娱乐显示等其他屏幕的加速渗透；4）一体化：由于车内空间有限，大屏化的趋势催生了一体化的需求，我们认为位于前排的仪表、中控和副驾显示有望在未来融合成一体屏，这将对屏幕的可塑性和曲面感设计提出更高要求，因此Mini LED、Micro LED等新型技术将迎来发展机遇。

新车型引领车载屏升级，智能化持续演进。具体来看下游车企在车载显示领域的配置情况，以中控屏为例，自从特斯拉首次开始在车内搭载17英寸的中控屏，车载大屏的时代便正式开启。新势力方面，目前特斯拉Model 3/Y系列配置15.4英寸中控屏，而Model S/X系列的中控屏尺寸已达到17英寸。国内理想L9的中控屏、副驾和后舱娱乐屏幕均配置了由三星提供的15.7英寸的OLED屏幕，分辨率更是提升到了3K级别。传统车企方面，奔驰EQS搭载了三星的17.7英寸OLED 3K屏幕，凯迪拉克Lyriq更是直接配置了群创光电的33英寸Mini LED一体屏，分辨率高达9K，尽显科技感与豪华感。

细分品类各自发力，市场规模稳健成长。我们看到，下游车企的陆续发力正在拉动车载显示屏的需求。出货量方面，根据DIGITIMES Research数据，2021年全球车载显示屏出货了1.83亿片，预计2027年出货量将增长至2.56亿片，CAGR达5.7%。细分品类来看，中控屏作为出货主力，出货量将从2021年的0.97亿片增长至2027年的1.20亿片，CAGR达3.7%。市场规模方面，头豹研究院数据显示，中国车载显示屏市场规模有望从2019年的693亿元提升至2025年的1479亿元，CAGR达13.5%。我们看好国内作为新能源汽车市场的主战场，为车载显示屏的发展注入更强的增长动力。

行业头部效应显著，内地强劲需求有望驱动大陆企业更进一步。具体到竞争格局，由于车载显示面板行业存在较高的资金和技术壁垒，头部效应较为明显，不过京东方等中国大陆企业在近几年受益于政策面的支持，通过收并购等方式积极扩张得以成功崛起，目前已与日本、韩国和中国台湾形成了四足鼎立的局面。根据群智咨询数据，在2023年上半年全球车载显示屏供应商的排名中，大陆企业深天马、京东方分别位列第一、四位，市占率分别达到15.6%、12.5%，排名二、三的是日本的JDI和中国台湾的友达。我们认为，在国内新能车快速发展的背景下，内地企业有望在下游强劲需求的拉动下占据更多份额。

苏州晶端正式并表，汽车业务再增车载显示拼图。我们看到，为进一步拓展车载显示业务，公司在2022年10月正式开始收购JDI旗下全资子公司苏州晶端100%股权，并在同年12月确定此次收购的现金支付价格为13.83亿元，成功在2023年1月完成股权交割，苏州晶端正式并表。回顾晶端历史业绩，其在2022年前11个月的营收达到32亿元，净利润2亿元，净利率达到6.27%，相比去年同期大幅提升。此外，公司在23年半年报业绩会上提到，晶端23H1并表营收约12亿元，单月净利率约为5%。我们认为，晶端作为JDI旗下公司，拥有丰富的客户基础，虽然此前更多服务于传统汽车厂，但有望借助公司的优势加速导入新能源客户，充分发挥二者的协同效应，助力公司“NE 战略”（新能源战略）有效推进。

模组板供应可期，新品布局储备增长

3.1 行业低谷已过，软硬板协同发展

行业低谷已过，未来或为平稳增长。我们看到，受益于下半年消费电子旺季，Prismark预测下半年三、四季度全球PCB市场规模分别为181、182亿美元，环比增长9.4%、0.8%，且同比降幅持续收窄。因此，2023全年PCB全球市场规模约为695亿美元，相比2022年817亿美元的规模同比降低了15%。我们认为行业底部已基本显现，未来行业或为平稳增长，Prismark预测2027年全球PCB约为903亿美元，5年CAGR约为2%。

中国大陆贡献全球PCB过半产值，服务器和汽车为下游增速较快的应用市场。分地区来看，中国大陆占全球PCB市场规模的一半以上（53%），2022年市场规模约为436亿美元，但2023年预计下滑到373亿美元，Prismark预测到2027年有望成长到468亿美元。此外，亚洲其他地区的占比也达到了31%，其中中国台湾和韩国占据重要组成。分下游来看，前五大应用领域分别为移动电话（20%）、个人电脑（15%）、消费（14%）、服务器（12%）和汽车（11%），虽然消费电子产品仍然占据大头，但未来几年增速较快的应用市场则为服务器和汽车。

公司为内资PCB龙头企业。具体到供应商，我们看到2023Q2最新的全球前十大PCB厂商，中国台湾和中国大陆分别占到4家和3家，其中东山精密位列全球第三，内资第一。再来看业绩表现，前十大厂商23Q2营收均有不同程度的同比下滑，但公司的同比下滑幅度最小；环比来看，已有部分厂商开始逐步回暖，我们认为随着下半年消费电子旺季的到来，相关公司三、四季度业绩有望持续改善。

2016年6亿美元收购MFLX布局FPC。目前公司PCB业务主要有软板和硬板两大事业部，其中软板领域是在2016年通过6亿美元收购美国维信（MFLEX）进入，并借此切入苹果供应链。通过梳理公司公告我们发现，MFLEX在2016年的营收和净利润分别为20、1亿元，到了2018年分别提升至88、8亿元，创收和盈利能力均实现大幅提升。2018年之后，公司不再单独披露MFLEX财务数据，转而披露MFLEX持股主体Dragon Holdings经营情况。

历代苹果创新促进FPC价值量边际提升。我们看到，由于手机内部狭小的空间和日益丰富的功能需求之间的矛盾，FPC的应用便愈加广泛，其中以苹果为典型代表，其每一代iPhone功能的创新都带来了FPC使用量的边际提升。从早期的天线设计结构、指纹识别等，到后置双摄/三摄、全面屏等，再到最新的iPhone 15系列48MP主摄以及Pro Max高端机型特有的潜望式摄像头，历代的功能革新都促进了FPC行业的成长。

2018年3亿美元收购Multek，补全硬板产品线。在收购MFLX的两年后，公司在2018年再次出手3亿美元收购伟创力旗下超毅（Multek）进军硬板市场，借此补全了自身在硬板领域的空白。Multek作为伟创力下属的PCB制造业务相关主体，具体包括位于珠海的五家生产主体、位于毛里求斯和香港的两家贸易主体，以及位于英属维尔京群岛和香港的四家控股主体，其硬板产品主要应用于数通、消费电子、汽车等领域。从Multek的历年财务情况来看，其在被公司收购后营收得到快速提升，已经从2018年的14亿元提升至2022年的47亿元，但利润端的表现并不亮眼，其净利润在2020年曾达到最高的1.7亿元，2022年又回到收购时1.1亿元的水平。我们认为，对Multek的收购更多是对硬板产品线的补充，与利润贡献主体的软板业务形成协同效应。

3.2 系统板夯实基础，模组板供应可期

Display、后摄模组板逐步切入，消费电子再添新动能。我们看到，公司此前一直为A客户供应系统板，但随着国产厂商京东方逐步切入iPhone OELD屏幕供应链，公司也迎来了协同内地厂商配套供应Display模组板的机遇。以前A客户OELD屏幕供应基本由三星主导，而三星采用的是软硬结合板，新加入的LG和京东方则主打软板方案。通过拆解图我们可以发现，模组板相比系统板，结构更为复杂，因此价值量也更高，我们看好公司在今明两年逐步切入A客户Display、后置摄像头模组板领域，从而为消费电子业务再续新动能。此外，传统系统板的生产主要跟最后的组装环节挂钩，因此高峰期在每年的三季度，而模组板的生产则前置在二季度，因此也能更好地平滑公司业绩的季节效应。

3.3 元宇宙星辰大海，提前布局等待机遇

虽然短期市场表现缺乏亮点，但行业前景仍是星辰大海。现回顾VR、AR市场表现，我们看到VR设备出货量在2020年9月具备较高性价比优势的Oculus Quest 2发布后迎来了一波高潮，2021全年出货量达到1029万台，同比增长72%，但此后由于内容生态端的不完善导致增长乏力；而AR设备由于尚处技术早期阶段，产品定义和体验仍在探索，因此全年出货量仅有数十万台，但我们可以发现AR设备的季度出货量正在稳步提升，体现出消费者的接受度也在逐步改善。根据Wellsenn XR的预测数据，其对未来的增长前景十分看好，预计未来5年VR、AR的出货量将分别突破4500、1000万台。

Apple Vision Pro正式发布，开启新一轮革命性创新。虽然市场近两年的表现并不尽如人意，但国内外大厂仍在持续推出新品以提前布局，例如Meta在2020年9月推出Quest 2之后，又分别在2022年10月、2023年6月分别推出了Quest Pro、Quest 3，其Reality Labs部门即使每年亏损百亿美元以上，Meta仍在加大投入，表明了巨头对于VR/AR市场前景的坚定看好。再以苹果为例，其在今年6月的WWDC全球开发者大会上，终于发布了业内期待已久的MR头显Vision Pro，虽然价格高于预期，但其强劲的性能仍然让我们看到了其高价背后的产品支撑力和苹果布局多年的技术积淀。

1）芯片：搭载两块5nm主控芯片，主处理器M2芯片处理各种计算，核心频率达到3.49GHz，而大多数VR头显搭载的高通骁龙XR2 Gen1芯片，其核心频率仅有1.8GHz；另一块协处理器R1芯片负责传输数据，传输延迟低于12ms。

2）屏幕：配置了两块拥有4K分辨率的1.42英寸Micro OLED显示屏，而其他竞品基本采用的都是LCD屏幕。

3）光学方案：在业内普遍采用的Pancake 2P方案的基础上，Vision Pro使用全新的Pancake 3P方案，可以实现更低的色差和更高的画面像素。

4）摄像头和传感器：Vision Pro搭载12颗摄像头和5颗传感器（1×LiDAR＋2×结构光深度传感＋2×IR红外传感），用来处理SLAM空间环境感知、手势识别、三维建模和眼动追踪等功能。

Meta Quest 3正式发布，性价比再次凸显。此外，在今年9月28日的Connect开发者大会上，Meta发布了新一代VR头显Quest 3，已于10月10日正式开始发售，其中128/512GB起售价分别为500/650美元。整体来看，虽然Quest 3 515g的重量相比Quest 2（503g）有小幅提升，但得益于Pancake光学方案的采用，以及配重设计和佩戴细节上的改进，佩戴体验上要明显好于前代产品。

性能表现上，Quest 3单眼屏幕分辨率提高到了2064×2208，最高支持120Hz屏幕刷新率。此外，通过在头显前部的“三胶囊”中放入更多高清摄像头（左右两个摄像模组包含全彩透视摄像头，中间摄像模组包含深度传感器和RGB摄像头），Quest 3全彩视频透视的像素数是Quest 2的10倍，也是Quest Pro的3倍，视频时延低至12ms。芯片方面，第二代骁龙XR2平台是专为MR和VR设备设计的高性能空间计算平台，相比前代，GPU性能2.5倍，AI每瓦特性能提升8倍。

FPC用途广泛，提前布局储备未来增长机遇。我们看到，通过Meta Quest 2的FPC用量拆解可以发现，FPC软板在显示屏、电池、摄像模组、传感器等部位广泛应用。公司作为全球FPC重要供应商，凭借在手机等消费电子领域积累的技术优势和量产经验，其产品已经在Meta、苹果等厂商的VR/AR/MR设备中得以采用。我们认为，未来伴随软硬件以及生态应用的逐步成熟，元宇宙产品在移动端或将迎来千万量级以上的需求空间，公司等供应链企业围绕全球大厂的提前布局，将为自身带来新的增长机遇。

4.1 适时转型，打造新能源第二成长曲线

全面推进新能源业务布局，营业收入高速增长。我们看到，公司在2020年报中首次提到精密制造业务中来自新能源汽车业务的销售实现较大幅度增长，主要合作客户便包括北美新能源汽车领先企业，其后在2021年报中提及新能源汽车行业的营收同比增长120%，随后正式披露2022、23H1新能源业务营收分别达到23.7、29.5亿元，营收占比已经上升至21.6%。虽然23H1苏州晶端的并表贡献了约12亿元的营收，但公司原有新能源汽车业务仍有约18亿元的收入，相比22H1近9亿元的收入仍然实现了翻倍增长。通过梳理公司近几年在新能源领域的重要布局，我们可以发现公司的第二成长曲线正在愈加清晰：

2021年5月，公司出资1.9亿元与全资子公司苏州永创投资设立上海东山精密新能源科技有限公司，主要从事新能源汽车等领域零部件的研发生产等；
2022年2月，公司将原募集资金投资项目“盐城东山通信技术有限公司无线模块生产建设项目”变更为“盐城维信电子有限公司新能源柔性线路板及其装配项目”，项目总投资6.5亿元，形成年产210万平方米车载用FPC产能；

2022年5月，公司通过全资子公司DSG（新加坡东山）在墨西哥成立子公司墨西哥东山，首期投资800万美元，后于同年8月追加投资9100万美元，进一步巩固提升与北美地区新能源汽车和储能等行业客户的合作关系；

2023年1月，公司通过全资子公司 DSBJ（美国东山）、 DSG、香港控股在境外收购Aranda US、AutoTech US、AutoTech Mexico，总投资额不超过5300万美元，主要设立海外生产基地，降低物流成本，更好服务北美新能源客户；

2023年5月，公司向不特定对象发行可转换债券，募集资金总额不超过48亿元，主要用于以下项目：1）盐城维信电子有限公司超精细线路板项目（15.3亿元）；2）盐城维信电子有限公司新能源柔性线路板及其装配项目2期（11.6亿元）；3）新能源汽车及电池精密结构件项目（7亿元）；4）苏州市永创金属科技有限公司年产200万件新能源汽车水冷板技改项目（4亿元）；5）补充流动资金（10亿元）。

大力实施产能就近配套，供应地位有望不断提升。目前公司正在全力配合T客户的产能布局：1）上海工厂：目前公司在上海及周边昆山、苏州等地区均设有生产基地；2）美国工厂：公司最新收购的Aranda US和AutoTech US工厂均位于加州区域；3）墨西哥工厂：T客户墨西哥工厂建设正在有序推进，公司已于去年5月成立墨西哥子公司，今年1月收购的AutoTech Mexico也位于墨西哥。我们认为，公司围绕大客户全面推进产能就近配套是其供应地位不断提升的体现，未来产品料号持续突破将为自身新能源业务贡献更强增长动力。

4.2 拟剥离LED，整合触控面板，轻装前行

1）LED显示器件：公司在2010年上市后便开始布局，并在2017年成立子公司盐城东山主营该业务，但近两年遭遇行业下行影响，营收及利润下滑严重。公司本于去年10月拟将持有的盐城东山60%股权转让给国星光电，但该笔交易已于今年9月终止，我们判断公司后续或将继续寻求合适交易方以剥离该部分资产。

2）触控面板及液晶显示模组（TP&LCM）：公司在2014年通过收购牧东光电子公司MOGL进入触控面板领域，此后在2019年将大尺寸显示业务相关资产整合至深圳东山，业务条线进一步优化。此外，公司瞄准新能源发展机遇，在2023年以13.83亿元收购JDI旗下苏州晶端进军车载显示屏领域。可以看到，2022年公司TP&LCM业务营收34亿元，同比下滑34%，毛利率也降低至1.3%，但苏州晶端的并表已经使得该业务营收在23H1达到22亿元，虽然毛利率仅为0.6%，但我们认为公司通过整合原有业务及晶端车载屏业务的优势，后续盈利能力有望持续攀升。

4.3 双轮驱动战略清晰，管理优化降本增效

双轮驱动贡献业绩增长，管理优化提升盈利能力。公司坚持双轮驱动战略主线，消费电子赛道紧跟A客户创新步伐，营收贡献已经从2016年的12亿元提升至2022年的163亿元，占比相应从15%提高至52%，未来将进一步加大模组板、MR等新产品拓展力度；新能源赛道全面拥抱T客户，积极推进海内外生产基地就近配套，可为客户提供包括PCB（含FPC）、车载屏、功能性结构件等多种产品及综合解决方案，我们判断未来T客户营收贡献有望大幅提升，成为公司第二个重量级客户。此外，公司期间费用率已经从2019年11.1%的高点逐步降低至23H1的7.4%，扣非平均ROE则从2016年的1.6%波动上升至2022年的13.7%，管理效率的不断提升正在促进盈利能力的大幅改善。

员工持股计划实施完成，利益深度绑定共赴未来。公司在去年10月启动2022年第二期员工持股计划，主要针对新能源汽车业务板块的核心管理人员和技术骨干进行激励。该计划已于今年4月已完成购买，累计买入公司股票609.55万股，占总股本的0.36%，成交金额合计1.51亿元。我们认为，公司与员工利益的深度绑定有利于激发员工的工作积极性，从而有效促进业绩的快速提升。

5.1 盈利预测

基于以上分析，我们分业务对公司营收及毛利率做出如下预测：

1.印刷电路板业务：A客户系统板持续创新提升ASP，未来两年逐步切入Display、后摄模组板打开新成长曲线，此外深度参与大客户MR新品软板供应，未来下游起量也有望贡献增长，叠加汽车软硬板料号增加，因此预计该业务在2023-2025年实现营收亿元，毛利率分别达到。

2.精密结构件业务：T客户供应料号不断增加，且各大产品线ASP及份额均有提升空间，公司围绕大客户实施全球产能就近配套布局，预计该业务在2023-2025年实现营收亿元，毛利率分别为。

3.TP&LCM业务：公司瞄准新能源发展机遇收购苏州晶端，今年上半年已经正式并表，我们看好车载显示屏的发展机遇为公司带来新的增长，因此预计该业务在2023-2025年实现营收亿元，毛利率分别达到。

4.LED业务：虽然盐城东山60%的股权转让并未成功，因此今年该业务在营收和利润端仍会带来一定拖累，但后续下游回暖带动稼动率回升，我们认为负面影响将逐步消除，预计该业务在2023-2025年实现营收亿元，毛利率分别为。

5.2 投资建议

综上所述，我们认为公司一方面在消费电子赛道紧跟A客户创新步伐，未来将进一步加大模组板、MR等新产品拓展力度；另一方面在新能源赛道全面拥抱T客户，供应料号、ASP、份额不断提升，且积极推进海内外生产基地就近配套，未来T客户将成为公司第二个重量级客户，双轮驱动战略有望推动公司发展迈上新的台阶。我们预计公司在2023/2024/2025年分别实现营业收入亿元，同比增长，实现归母净利润亿元，同比增长，当前股价对应2023/2024/2025年PE分别为。

我们选取鹏鼎控股、深南电路、景旺电子、拓普集团作为可比公司，理由如下：1）鹏鼎控股、深南电路和景旺电子均为全球PCB头部厂商，跟东山精密传统主业形成竞争关系；2）拓普集团作为特斯拉零部件重要供应商，与东山精密在精密结构件领域有共通之处。我们看到东山精密当前股价在未来两到三年具备较强的估值吸引力，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

1）消费电子业务拓展不及预期：目前公司消费电子业务成长新动能主要来自于A客户模组板供应，若未来该业务拓展不及预期，将会给公司带来不利影响。

2）新能源业务扩产不及预期：公司围绕T客户进行了全球产能就近配套布局，但如果未来相关产品线扩产不及预期，将不利于第二成长曲线的形成。

3）行业竞争加剧：公司在消费电子和汽车电子赛道均存在较多的竞争对手，如果未来其他厂商实力提升或者展开价格战抢占份额，或给公司带来业绩压力。

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